2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)多次實(shí)施超寬松貨幣政策，包括超低利率及三輪QE。從理論和歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，貨幣政策回歸正?；潜厝悔厔?shì)。結(jié)束QE和加息則是本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；膬芍谎プ?。2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)如期結(jié)束QE3，一只靴子落地。可以肯定，另一只靴子也離落地不遠(yuǎn)。但何時(shí)首次加息，尚未有明確信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此仍保持謹(jǐn)慎。之前市場(chǎng)及部分學(xué)者普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)可能為2015年6月。但近期這一情況有所變化，2015年4月30日，美聯(lián)儲(chǔ)4月份FOMC會(huì)議維持利率不變，而且并沒(méi)有透露任何關(guān)于未來(lái)何時(shí)加息的信息。而在此之前的3月份FOMC會(huì)議聲明顯示，決策者就6月是否加息存在分歧，美元走強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不穩(wěn)定正成為美聯(lián)儲(chǔ)官員進(jìn)行加息決策的主要擔(dān)憂(yōu)。關(guān)于加息，本文認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)問(wèn)題：一是加息與否，二是何時(shí)加息，三是加息影響如何。本文將分別討論。

一、經(jīng)濟(jì)與美元共同左右美聯(lián)儲(chǔ)加息困局

當(dāng)前，內(nèi)外部因素共同造成美聯(lián)儲(chǔ)加息困境：一是就業(yè)改善與低通脹。由于就業(yè)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的兩大任務(wù)，就業(yè)持續(xù)改善使美聯(lián)儲(chǔ)有理由加息，但低通脹又讓美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有理由加息。二是多重壓力促使美元上漲。歐元、日元貶值，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及大宗商品價(jià)格下跌等均對(duì)近期美元產(chǎn)生重要影響。這不但使通過(guò)加息鞏固美元強(qiáng)勢(shì)地位的必要性下降，且當(dāng)前美元過(guò)快上漲還可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)復(fù)蘇形成威脅。面對(duì)這一困局，如何更為清晰地判斷美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向？考慮到美國(guó)此輪貨幣寬松的目的在于幫助本國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)與再造，我們認(rèn)為，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及其可持續(xù)性的確認(rèn)仍是美聯(lián)儲(chǔ)決策的首要依據(jù)。因此，通過(guò)考察金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的增長(zhǎng)點(diǎn)，或許可以幫助我們理清思路。具體來(lái)看，主要包括三條線(xiàn)索：一是舊增長(zhǎng)點(diǎn)的內(nèi)生動(dòng)力是否恢復(fù)，二是新增長(zhǎng)點(diǎn)是否可持續(xù)，三是美元走勢(shì)強(qiáng)弱及發(fā)展環(huán)境是否穩(wěn)定。

（一）舊增長(zhǎng)點(diǎn)尚未完全恢復(fù)元?dú)狻绹?guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇緩慢

次貸危機(jī)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，而后美國(guó)政府多措并舉挽救樓市，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否走上健康發(fā)展道路必然是美聯(lián)儲(chǔ)決策的重要參考。

觀察美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其增長(zhǎng)趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，表現(xiàn)出顯著的周期性特征。根據(jù)耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·希勒編制的Case-Shiller（凱斯—席勒）房?jī)r(jià)指數(shù)，1923年至今，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)3次顯著的泡沫，包括最近一次的次貸危機(jī)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)周期波動(dòng)的背后，人口、利率、信貸、稅收等政策因素起到重要作用。上世紀(jì)90年代以后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入一輪新周期。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息以及房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)住房貸款條件不斷放松帶動(dòng)美國(guó)房市飛速膨脹，而2004年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期則與刺破上述泡沫有密切關(guān)系。次貸危機(jī)后，超低利率又成為刺激美國(guó)房市需求與投資的重要條件。

美國(guó)目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)如何，可以從房?jī)r(jià)、銷(xiāo)售及新屋開(kāi)工情況等方面做一個(gè)綜合判斷。從房?jī)r(jià)來(lái)看，美國(guó)房市復(fù)蘇進(jìn)程比金融危機(jī)之前要慢，但更健康。一是房?jī)r(jià)未出現(xiàn)突然大幅上漲，但總體處于上升趨勢(shì)，且目前已恢復(fù)至2008年年中水平；二是各地區(qū)房?jī)r(jià)走勢(shì)存在較大差異。一般而言，房?jī)r(jià)過(guò)快上漲及各地房?jī)r(jià)走勢(shì)相同標(biāo)志著房市處于泡沫期或泡沫破裂期。從銷(xiāo)售情況來(lái)看，美國(guó)成屋銷(xiāo)售和新屋銷(xiāo)售均處于改善趨勢(shì)中，但兩者增長(zhǎng)均較為緩慢，且波動(dòng)性較大。2015年3月，新屋與成屋銷(xiāo)售折年數(shù)分別相當(dāng)于上次高峰期的1/3和2/3。從新屋開(kāi)工情況來(lái)看，自2010年底以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)新屋開(kāi)工情況出現(xiàn)較為明顯的改善，但目前仍處于歷史較低水平，2015年新屋開(kāi)工折年數(shù)為9.3萬(wàn)套，還不足上次高峰期的一半。

總體來(lái)看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)走上較為健康的復(fù)蘇道路，但增長(zhǎng)勢(shì)頭并不強(qiáng)勁。一是房?jī)r(jià)、銷(xiāo)售及新開(kāi)工等總量上仍處于歷史較低水平；二是2013年下半年以來(lái)房市復(fù)蘇進(jìn)程有所放緩。這可能受兩方面因素制約：一方面，隨著新屋開(kāi)工數(shù)不斷增多，供給不足的狀況逐漸得到緩解；另一方面，受房貸條件嚴(yán)格、薪資增幅受限等，居民住房購(gòu)買(mǎi)力下降。雖然2015年初美國(guó)住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)有所改善，但仍?xún)H相當(dāng)于2011年的水平。（見(jiàn)圖1）

（二）新增長(zhǎng)點(diǎn)表現(xiàn)積極——制造業(yè)較快發(fā)展，但仍不穩(wěn)固

制造業(yè)發(fā)展情況如何，是美聯(lián)儲(chǔ)決策的另一個(gè)重要參考。金融危機(jī)后，奧巴馬政府為恢復(fù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)，努力尋找新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，最終把目光聚焦于“再工業(yè)化”，并從一開(kāi)始便把它作為國(guó)家戰(zhàn)略來(lái)實(shí)施。在第一任期內(nèi)，奧巴馬政府便先后推出“買(mǎi)美國(guó)貨”、《制造業(yè)促進(jìn)法案》、“五年出口翻番目標(biāo)”，以及“促進(jìn)就業(yè)措施”等一系列政策措施來(lái)強(qiáng)力推進(jìn)該戰(zhàn)略。從諸多跡象來(lái)看，該戰(zhàn)略已經(jīng)初見(jiàn)成效。奧巴馬在其連任后的國(guó)情咨文中稱(chēng)，美國(guó)的制造業(yè)在10多年流失就業(yè)機(jī)會(huì)后，過(guò)去3年這一狀況開(kāi)始扭轉(zhuǎn)。另?yè)?jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，金融危機(jī)后美國(guó)服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重下降，農(nóng)業(yè)和工業(yè)增加值占GDP比重上升，建筑業(yè)增加占GDP比重下降，其它行業(yè)占比相對(duì)穩(wěn)定。由此可見(jiàn)，制造業(yè)復(fù)蘇已成危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中堅(jiān)力量。

但是，從美國(guó)“再工化”戰(zhàn)略的總體愿景來(lái)看，重振美國(guó)制造業(yè)，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出低谷只是中期目標(biāo)，而遠(yuǎn)期目標(biāo)則是以“再工業(yè)化”作為搶占世界高端制造業(yè)的戰(zhàn)略跳板，并借此引領(lǐng)和主導(dǎo)新一輪工業(yè)革命，以鞏固和長(zhǎng)期維持其世界經(jīng)濟(jì)霸主地位。因此，在今后較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，制造業(yè)仍將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)所在，而真正的加息也必然在制造業(yè)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期之后。

那么，美國(guó)制造業(yè)是否已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定期？從當(dāng)前美國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，雖然制造業(yè)處于新一輪發(fā)展期，但并不穩(wěn)定，可持續(xù)性仍然不強(qiáng)。首先，美國(guó)制造業(yè)增加值及其對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP的拉動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，該國(guó)制造業(yè)在2009年下半年以來(lái)出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但總體波動(dòng)仍較大，并在2011年年中、2012—2013年的部分月份出現(xiàn)較為明顯的萎縮。其次，美國(guó)工業(yè)總體生產(chǎn)指數(shù)與制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)自2010年以后出現(xiàn)持續(xù)上升，截至2015年3月已明顯高于金融危機(jī)前的高點(diǎn)，但2014年以來(lái)其上升速度有所放緩且略有反復(fù)。第三，美國(guó)全部工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率與制造業(yè)產(chǎn)能利用率均仍處于歷史上的偏低水平。從短期來(lái)看，2015年以來(lái)美國(guó)多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，制造業(yè)也承受較大下行壓力。一是商品出口增速下行。2014年底以來(lái)，美國(guó)商品出口同比增速明顯下降，2015年1、2月份更表現(xiàn)為顯著的負(fù)增長(zhǎng)。二是先行指標(biāo)持續(xù)下行。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI已連續(xù)4個(gè)月處于下行通道，2015年3月，該指標(biāo)由2014年11月的58.7降至51.5，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間，表明美國(guó)制造業(yè)擴(kuò)張速度雖放緩，但尚未出現(xiàn)收縮。（見(jiàn)圖2）

（三）整體發(fā)展環(huán)境不確定性增大——美元走勢(shì)并“不弱”

維護(hù)美元地位，引導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)是影響美聯(lián)儲(chǔ)加息決策的再一個(gè)核心因素。一方面，金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也在客觀上造成了美元國(guó)際地位下降，美元世界貨幣的地位先后受到歐元及人民幣的“威脅”，以致國(guó)際上關(guān)于建立新國(guó)際貨幣體系的呼聲不斷高漲。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息是刺激資本回流的主要措施。近年來(lái)，隨著美國(guó)財(cái)政收入增長(zhǎng)，赤字率不斷收窄，但其占GDP比例仍處于較高水平，同時(shí)民主共和兩黨圍繞政府預(yù)算和調(diào)高公共債務(wù)上限議題仍在激烈爭(zhēng)辯，人為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)較大。在這一情況下，美國(guó)通過(guò)加息引導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)，有助于維持美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定，對(duì)美元、美國(guó)經(jīng)濟(jì)及其國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整形成有利支撐。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為了達(dá)到上述目的，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期也總是同弱勢(shì)美元搭配使用。

但是，從近期美元走勢(shì)來(lái)看，“弱勢(shì)美元”并沒(méi)有想象中的弱。2014年年中以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)上漲，雖然2015年3、4月份有所回調(diào)，但截至2015年4月28日，美元指數(shù)比2014年年中依然上漲了20%以上。近期，不少美聯(lián)儲(chǔ)官員也少有地開(kāi)始公開(kāi)討論美元匯率前景，雖然加息可能進(jìn)一步鞏固美元地位，提升美元匯率，但普遍擔(dān)憂(yōu)美元匯率上升會(huì)傷害美國(guó)出口，從而可能對(duì)尚未完全恢復(fù)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成打擊，對(duì)2015年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、通貨膨脹及失業(yè)率產(chǎn)生較大影響。因此，美聯(lián)儲(chǔ)正面臨維持美元地位與刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的兩難選擇。（見(jiàn)圖3）

此外，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然脆弱。2014年底以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再次出現(xiàn)反復(fù)，歐元區(qū)雖略有好轉(zhuǎn)，但日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，中國(guó)、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體也集體面臨下行壓力。同時(shí)，大宗商品價(jià)格下跌、地緣政治緊張等不確定因素增多。2015年1月，IMF在最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中，將2015、2016 年的全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)至3.5%和3.7%。因此，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷的情況下，外部風(fēng)險(xiǎn)以及加息溢出效應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的可能影響也必然成為美聯(lián)儲(chǔ)加息決策的考慮因素之一。

二、就業(yè)與通脹狀況仍是判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的核心指標(biāo)

2008年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前瞻指引雖經(jīng)歷幾個(gè)階段演化，但就業(yè)與通脹膨脹狀況依然是觀察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)的重要指示性變量。1990年以來(lái)，美國(guó)曾經(jīng)歷過(guò)兩次比較明顯的加息周期，首次加息時(shí)點(diǎn)分別是1994年2月和2004年6月，最近一次貨幣政策轉(zhuǎn)向是2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布逐步削減QE規(guī)模。從歷史數(shù)據(jù)看，每次貨幣政策拐點(diǎn)，都與就業(yè)和通貨膨脹存在較大關(guān)聯(lián)性。對(duì)比前幾個(gè)階段，當(dāng)前就業(yè)與通脹表現(xiàn)出現(xiàn)以下特點(diǎn)：

一是就業(yè)質(zhì)量不高掣肘聯(lián)儲(chǔ)加息。2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布逐月縮減QE規(guī)模時(shí)，曾發(fā)聲明承諾“在失業(yè)率降至6.5%之前不加息”，而后隨著就業(yè)狀況持續(xù)改善，失業(yè)率不斷下降，美聯(lián)儲(chǔ)在前瞻指引中的加息門(mén)檻也由6.5%降至6%而后又降至5.5%。但在失業(yè)率屢次跌破加息門(mén)檻后，2014年中期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐漸淡化失業(yè)率目標(biāo)。主要原因在于，美國(guó)失業(yè)率雖在下降，但就業(yè)質(zhì)量并不太理想。一是廣義失業(yè)率一直位于較高水平，二是勞動(dòng)參與率持續(xù)下降，這在客觀上拉低了失業(yè)率。對(duì)比前兩次加息時(shí)點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)情況總體好于前兩個(gè)階段，其中失業(yè)率（U3）更降至大蕭條以來(lái)的低點(diǎn)，廣義失業(yè)率（U6）也已降至1994年2月首次加息時(shí)的情況。

但是，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與勞動(dòng)力參與率則較前兩次加息時(shí)點(diǎn)前明顯遜色。2015年以來(lái)，勞動(dòng)力參與率仍未改變下降趨勢(shì)，說(shuō)明就業(yè)市場(chǎng)上空缺職位的增加更多是勞動(dòng)供給意愿下降造成的，而不是需求改善所致。由于勞動(dòng)參與率直接影響到美國(guó)平均薪資增長(zhǎng)，而后者一直是美聯(lián)儲(chǔ)官員擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題，當(dāng)前這一狀況可能會(huì)在一定程度上掣肘聯(lián)儲(chǔ)加息決策。（見(jiàn)表1）

二是低通脹降低了聯(lián)儲(chǔ)加息必要性。各項(xiàng)價(jià)格指標(biāo)顯示，當(dāng)前美國(guó)通脹處于歷史較低點(diǎn)，消費(fèi)價(jià)格指標(biāo)CPI和PCE不僅低于前兩次首次加息時(shí)的水平，而且比2013年10月美聯(lián)儲(chǔ)退出QE時(shí)的值還弱，顯示當(dāng)前美國(guó)已基本進(jìn)入反通貨膨脹狀態(tài)。這固然在一定程度上受?chē)?guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌影響，但也反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍較脆弱。近期受美元匯率下調(diào)影響，大宗商品價(jià)格有所企穩(wěn)，這將有利于二季度美國(guó)通脹水平回升，但總體來(lái)看，短期內(nèi)促使CPI及PCE快速升至2%以上的因素并不存在?；诖耍缆?lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)可能會(huì)進(jìn)一步推遲。（見(jiàn)圖4）

三、美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響可能相對(duì)有限

從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期都曾引起全球經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。在1994年啟動(dòng)的加息周期期間，強(qiáng)勢(shì)美元導(dǎo)致全球資本從新興市場(chǎng)回流美國(guó)，并成為新興市場(chǎng)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境與前幾次有所不同，因此，此次加息的影響程度可能相對(duì)有限：一是此次加息是在常規(guī)貨幣政策之后，且為貨幣政策正?；牡诙剑ㄍ顺鯭E為第一步），加息之前市場(chǎng)預(yù)期會(huì)更加充分；二是歐、日等主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍在推行量化寬松政策，全球流動(dòng)性較為充裕；三是新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備大幅增加，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力增強(qiáng)，可有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散。2014年10月份，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)全面推出量化寬松政策時(shí)，全球金融市場(chǎng)并末出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這增強(qiáng)了我們對(duì)上述判斷的信心。但加息后，資本市場(chǎng)震蕩仍將使已經(jīng)疲弱的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨風(fēng)險(xiǎn)。

從全球范圍看，加息后更為強(qiáng)勢(shì)的美元將是世界其他經(jīng)濟(jì)體感受美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的主要渠道。一是美元匯率進(jìn)入上升通道會(huì)改變國(guó)際資本風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而引致新興經(jīng)濟(jì)體資本快速流出，加大匯率波動(dòng)，甚至危及區(qū)域性金融穩(wěn)定。2014年底以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期驅(qū)動(dòng)，新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)較為明顯的資本流出現(xiàn)象。二是資本回流美國(guó)將推高該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，這又將刺激資本進(jìn)一步回流美國(guó)，放大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美元指數(shù)會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策之前走強(qiáng)；美債利率則通常會(huì)在貨幣政策收緊前的3—4個(gè)月走高；大宗商品價(jià)格則通常會(huì)在進(jìn)入加息周期一段時(shí)間后迎來(lái)牛市。三是美聯(lián)儲(chǔ)率先加息可能對(duì)歐、日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生負(fù)面沖擊。一方面，資本從歐元區(qū)流出會(huì)對(duì)其當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不利，同時(shí)加大重債國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)；另一方面，歐元面臨更大的貶值壓力，而在持續(xù)通縮的情況下，歐央行難以啟動(dòng)加息，貨幣政策選擇難度增大。相比之下，由于美、日長(zhǎng)期保持較高利差，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)日本的影響可能較小。

從中國(guó)情況看，美聯(lián)儲(chǔ)加息有利有弊。具體包括如下方面：

一是加息有利于緩解人民幣升值壓力。2015年2月底以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)升值預(yù)期降溫，美元指數(shù)有所下行，人民幣對(duì)美元再次升值，截至2015年3月份，人民幣名義有效匯率已升至126.07（2010=100）的歷史高點(diǎn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；?，資本回流會(huì)推動(dòng)美元升值，這將有利于降低我國(guó)出口企業(yè)面臨的人民幣升值壓力，提高出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。另外，美聯(lián)儲(chǔ)加息表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后有了比較實(shí)質(zhì)性的復(fù)蘇，這利好中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口前景。但是，如果國(guó)際市場(chǎng)普遍形成人民幣貶值預(yù)期，可能引發(fā)大規(guī)模套利交易，加大人民幣匯率波動(dòng)幅度。

二是加息可能加劇跨境資本震蕩，收緊國(guó)內(nèi)資本流動(dòng)性。加息可能對(duì)中國(guó)產(chǎn)生較大負(fù)面影響的一個(gè)重要方面是，中美利差收窄、資本流出，從而致使國(guó)內(nèi)資本及流動(dòng)性收緊。這在中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的背景下，非常有可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成威脅。但從中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情來(lái)看，人民銀行在貨幣政策方面仍有足夠?qū)_空間，并已經(jīng)在應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊方面作了充分準(zhǔn)備，比如通過(guò)全面降息、降準(zhǔn)等來(lái)緩解可能的沖擊。2015年4月19日，中國(guó)人民銀行宣布將金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下自2008年以來(lái)的最大降幅。

三是加息對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊可能有限。雖然歷史證據(jù)表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息往往給地區(qū)性股市、債券及貨幣造成下行壓力，但也并不是必然如此。近來(lái)中國(guó)股市大幅上漲，截至4月30日，今年以來(lái)上證綜指漲幅已經(jīng)超過(guò)38%。在這一強(qiáng)勢(shì)上漲背景下，美聯(lián)儲(chǔ)小幅加息不太可能對(duì)中國(guó)股市造成重大影響。但如果美聯(lián)儲(chǔ)較為激進(jìn)地選擇貨幣緊縮措施，香港股市可能會(huì)因?yàn)槿狈ψ灾鞯馁Y本控制手段而遭受重創(chuàng)。

四是加息會(huì)加大國(guó)內(nèi)企業(yè)美元計(jì)價(jià)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)國(guó)際清算銀行測(cè)算，在2008年以來(lái)美國(guó)接近于零的利率條件下，非美元國(guó)家發(fā)行了大量美元計(jì)價(jià)債務(wù)。而在這些新增債務(wù)中，中國(guó)占了最大份額。由于中國(guó)企業(yè)的美元計(jì)價(jià)債務(wù)水平較高，這意味著一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息并推動(dòng)美元匯率上漲，那么這些企業(yè)可能將在償還貸款的問(wèn)題上面臨困境。一方面，以美元借款會(huì)更加昂貴；另一方面，如果不能獲得更多美元收入，強(qiáng)勢(shì)美元意味著將要支付更多本幣才能償還債務(wù)。在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩背景下，高杠桿率的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等行業(yè)可能受到較大沖擊。

總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息影響還取決于其加息幅度和加息節(jié)奏。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前釋放明確的加息信號(hào)，并在操作動(dòng)作上足夠耐心謹(jǐn)慎，那么這一行動(dòng)雖可能會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性，但不會(huì)產(chǎn)生破壞性影響。

四、結(jié)論及政策建議

綜上所述，就美聯(lián)儲(chǔ)是否加息及何時(shí)加息，可得出兩個(gè)重要判斷。

第一，從當(dāng)前美國(guó)面臨的加息困局綜合分析，加息是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常化的必然選擇，但關(guān)鍵是要在復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)與維持美元地位之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。一方面，加息不能太早，太早可能會(huì)在中期內(nèi)傷害美國(guó)經(jīng)濟(jì)；另一方面，不能太晚，太晚會(huì)對(duì)美元及國(guó)際資本流動(dòng)不利，并可能在長(zhǎng)期內(nèi)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)霸主地位受創(chuàng)。伯南克在2013年退出美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)曾表示，美國(guó)利率將在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后逐漸回歸中性水平。根據(jù)國(guó)際清算銀行測(cè)算，2015—2016年美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率水平應(yīng)逐步提高至2%—4%的區(qū)間，而現(xiàn)在的0—0. 25%明顯低于這一水平。結(jié)合失業(yè)率持續(xù)下降的狀況可以判斷，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前具備較大的加息空間。

第二，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇質(zhì)量及通脹壓力狀況來(lái)看，當(dāng)前加息時(shí)機(jī)尚不成熟，9月份加息的概率大于6月份，且有可能推至9月份以后。一是以房地產(chǎn)為代表原有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚未完全恢復(fù)，二是以制造業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)可持續(xù)性不強(qiáng)，三是外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境脆弱，美元走強(qiáng)加大了美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行下力，同時(shí)降低了通過(guò)加息刺激美元指數(shù)上漲、維持強(qiáng)勢(shì)美元地位的必要性。一個(gè)比較理性的選擇是，在制造業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期后首次加息。同時(shí)，應(yīng)特別關(guān)注加息幅度及加息節(jié)奏。一方面，首次加息時(shí)點(diǎn)可能提前，但加息幅度可能很小，比如從當(dāng)前的0—0.25%提升至0.25%—0.5%，并采用其他貨幣政策工具保障實(shí)際利率水平維持在利率區(qū)間內(nèi)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后并不意味著直接進(jìn)入加息周期，而后會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及國(guó)際環(huán)境變化情況，靈活選擇有利于本國(guó)利益的利率決策，甚至有可能重回零利率區(qū)間。

基于美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的利弊分析，本文認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)要想降低美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的負(fù)面沖擊，關(guān)鍵還在于通過(guò)全面深化改革來(lái)增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，同時(shí)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息決策保持謹(jǐn)慎預(yù)期，并通過(guò)保持貨幣及匯率政策的靈活性來(lái)提高整體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。第一，可適當(dāng)借鑒美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作規(guī)范，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。一是提高貨幣政策的透明度和可信度，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；二是通過(guò)前瞻指引，穩(wěn)定預(yù)期，最小化貨幣政策的扭曲效應(yīng)。第二，加強(qiáng)和完善跨境資本流動(dòng)管理，提前防范可能出現(xiàn)的國(guó)際資本異常流動(dòng)情況。一是構(gòu)建跨境資本檢測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系；二是提高人民幣匯率彈性，對(duì)熱錢(qián)流向保持高度警惕，加大對(duì)人民幣套利衍生產(chǎn)品管理；三是加強(qiáng)國(guó)際金融監(jiān)管合作，共同防范跨境金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，加快推動(dòng)“一帶一路”戰(zhàn)略項(xiàng)目落地，并借助自貿(mào)區(qū)等措施推進(jìn)多邊貿(mào)易體制，創(chuàng)造良好外貿(mào)環(huán)境。第四，繼續(xù)堅(jiān)持宏觀調(diào)控的底線(xiàn)思維，努力保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。通過(guò)積極財(cái)政政策和靈活穩(wěn)健的貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，為進(jìn)一步深化改革贏得必要的時(shí)間和空間。

（陳鳳仙，中國(guó)社科院工經(jīng)所）