郭 飛 張瑩瑩

一、案例介紹

中國(guó)南車和中國(guó)北車公司股票于2014年10月27日起連續(xù)停牌，自2014年12月31日起復(fù)牌交易。在國(guó)資委的主導(dǎo)下，中國(guó)南車于2014年12月30日發(fā)布公告宣布采用換股形式合并吸收中國(guó)北車，具體換股比例為1:1.10，即每1股中國(guó)北車A股/H股股票可以換取1.10股中國(guó)南車將發(fā)行的中國(guó)南車A股/H股股票。并且，賦予南北車異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)，中國(guó)南車的A股股票換股價(jià)格和H股股票換股價(jià)格分別確定為5.63元/股和7.32港元/股，中國(guó)北車的A股股票換股價(jià)格和H股股票換股價(jià)格分別確定為6.19元/股和8.05港元/股，換股完成后中國(guó)北車退市。合并后新公司同時(shí)承繼中國(guó)南車與中國(guó)北車的全部資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)、合同等其他權(quán)利與義務(wù)，新公司初步擬定中文名稱：中國(guó)中車股份有限公司；股票簡(jiǎn)稱：中國(guó)中車。

二、文獻(xiàn)綜述

縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，公司并購(gòu)績(jī)效研究方法主要采用了事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)兩個(gè)角度，基于對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性存在爭(zhēng)議，財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法至今仍然是國(guó)內(nèi)研究并購(gòu)績(jī)效的主流。目前，無論是采用何種方法，對(duì)收購(gòu)公司和目標(biāo)公司并購(gòu)后是否取得并購(gòu)績(jī)效都沒有得到一致的結(jié)論。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在運(yùn)用事件研究法對(duì)并購(gòu)績(jī)效研究時(shí)，主要從收購(gòu)公司股東收益、目標(biāo)公司股東收益兩個(gè)角度進(jìn)行研究。對(duì)于目標(biāo)公司，幾乎所有的實(shí)證研究表明，并購(gòu)能給目標(biāo)公司帶來股東價(jià)值為正（Jensen和 Ruback，1983；Bradley et al.，1983；Schwert,1996；等等）。對(duì)于收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)收購(gòu)公司的股東在事件窗口期獲得了顯著為正的超額收益率 (Dodd 和 Ruback，1977；Ktunmer和Hoffineister，1978；Jarrell 和 Bradley，1980； Eckbo and Thor burn，2000；等等)。但是有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司的股東獲得了顯著為負(fù)的平均累積超額收益率(Healy et al.，1992；Mitchell and Stafford，2000；Delong，2001；Houston et al.，2001；等等)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

文章考慮到香港資本市場(chǎng)的特殊性，本文只研究南北車A股市場(chǎng)的變動(dòng)情況，主要采用了中國(guó)南車和中國(guó)北車在合并公告日前后交易日股價(jià)的收盤價(jià)以及上證綜合指數(shù)，數(shù)據(jù)主要來源于搜狐證券網(wǎng)和東方財(cái)富網(wǎng)。

（二）選取時(shí)間窗口

為了盡量避免其他因素影響檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文選取中國(guó)南車和中國(guó)北車首次共同發(fā)布合并公告日，即2014年12月30日，前后41個(gè)交易日作為本次研究的事件窗口期，即通過對(duì)中國(guó)南車和中國(guó)北車在境內(nèi)A股市場(chǎng)上[-10，30]共 41個(gè)交易日異常收益率的統(tǒng)計(jì)分析，考察合并對(duì)南北車短期財(cái)富的影響程度。

（三）計(jì)算公式及計(jì)算方法

通過修正的CAPM模型——市場(chǎng)模型，以估計(jì)期[-150,-10]天內(nèi)的上證市場(chǎng)指數(shù)實(shí)際收益率retm和南北車股票的實(shí)際收益率retn，retb為樣本，利用Stata作回歸分析得到個(gè)股估計(jì)值α和β，然后利用市場(chǎng)模型Rit=αi+βiRmt估計(jì)窗口期內(nèi)兩股（中國(guó)南車，中國(guó)北車）的日預(yù)期收益率，與實(shí)際收益率之差（ARit=Rit-Rit），記作日超額收益率（ARit），樣本在 [Ti,Tt]累計(jì)超額收益率為CAR。

Stata回歸分析結(jié)果:

?

四、研究結(jié)果

研究表明，從圖1顯示中國(guó)南車和中國(guó)北車在-9天CAR逆轉(zhuǎn)，顯著變?yōu)檎登页掷m(xù)到 -1天，這說明可能存在“信息泄漏”或重大事件影響。在區(qū)間 [1，2]天CAR的值暴跌，顯著小于0，這是因?yàn)槟媳避噺?0月27日停牌到12月31日復(fù)牌，兩個(gè)月時(shí)間大盤市場(chǎng)指數(shù)增長(zhǎng)40%，這對(duì)南北車的超額收益率有顯著影響。而且從圖1和表1中看出，并購(gòu)重組宣告日后，CAR發(fā)生明顯正向變動(dòng)，在區(qū)間[3，20]天CAR急劇增長(zhǎng)，南北車的累計(jì)超額收益率為71.16%和71.87%，價(jià)值增值顯著。但從第21天起CAR變化平穩(wěn)，雖有所降低但是一直保持較高的CAR。排除停盤時(shí)期內(nèi)大盤的漲幅影響因素，南北車在本次并購(gòu)中均獲得了的異常收益，即并購(gòu)的效應(yīng)為正。這與一些西方學(xué)者的研究結(jié)論相反。但是，與中國(guó)南車比較，中國(guó)北車在同一時(shí)期的CAR波動(dòng)幅度一直大于中國(guó)南車，而且北車獲得了更大的協(xié)同效應(yīng)和財(cái)富變動(dòng)。說明此次合并雙方的財(cái)富出現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)，但是對(duì)于被收購(gòu)方南車來說存在一定負(fù)面影響。

表1 不同窗口期內(nèi)個(gè)股的累計(jì)超額收益率

五、研究分析

國(guó)內(nèi)外大部分的研究都表明目標(biāo)公司在事件窗口期內(nèi)的CAR顯著為正,并購(gòu)?fù)ㄟ^剝離不良資產(chǎn)在短期內(nèi)獲得正面收益，提高了目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值，并購(gòu)方公司股東則難以在并購(gòu)中獲利。如果并購(gòu)方獲得正面收益，這是源于企業(yè)自身價(jià)值以及市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的反應(yīng)是積極的。而且，收購(gòu)公司的股東在窗口期內(nèi)獲得的累計(jì)超額收益率沒有目標(biāo)公司高，南北車合并正好印證了這一理論。我們將從企業(yè)自身實(shí)力、市場(chǎng)積極反應(yīng)的原因以及其他因素進(jìn)行分析。

（一）雙寡頭合并，一加一大于二，市場(chǎng)普遍看好

從業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成來看，南北車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本相同，市場(chǎng)份額相當(dāng)，南北車合并后將壟斷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，提高盈利能力。

1.整合采購(gòu)和銷售體系，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益：實(shí)現(xiàn)核心零部件基本自給，通過供應(yīng)商整合提高采購(gòu)議價(jià)能力，降低生成成本，毛利率提升；銷售體系上通過整合形成市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)，避免重復(fù)投入。

2.整合提升研發(fā)實(shí)力，減少重復(fù)研發(fā)支出：2014年，南北車研發(fā)支出分別占營(yíng)業(yè)收入的4.33%和3.06%，合并后將減少重復(fù)的研發(fā)支出；實(shí)現(xiàn)各自核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，例如中國(guó)北車擁有抗高寒特點(diǎn)的MVBC芯片、IGBT核心部件及“北車之心”NECT的專利，中國(guó)南車有抗?jié)駸岬拇蠊β蕶C(jī)車的核心生產(chǎn)技術(shù)和CRH380A動(dòng)車組專利，雙方統(tǒng)籌研發(fā)資源，可以提高研發(fā)效率和國(guó)產(chǎn)化水平。還可以將富余的資源投入新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從而促進(jìn)新能源、新材料、金融與服務(wù)和其他戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，為公司成長(zhǎng)提供另外動(dòng)力。實(shí)現(xiàn)未來可持續(xù)發(fā)展，為海外擴(kuò)張積累技術(shù)優(yōu)勢(shì)，協(xié)同合力出海。

3.整合提升實(shí)力和品牌，避免壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，毛利率上升：此次合并重要誘因就是南北車在國(guó)際市場(chǎng)上杜絕海外惡性競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致無利可圖、兩敗俱傷，典型的例子就是2011年土耳其機(jī)車項(xiàng)目和2013年阿根廷電動(dòng)車組招標(biāo)，南北車相互壓價(jià)，訂單流失。合并后中車將在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)獲得更有競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)力的競(jìng)標(biāo)價(jià)格，隨著高鐵技術(shù)“走出去”，更能彰顯品牌效應(yīng)，有助于提升全球市場(chǎng)份額。

南北車合并通過協(xié)同效用，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，預(yù)期毛利率將會(huì)繼續(xù)提升。目前中國(guó)南車對(duì)應(yīng)2015年P(guān)E僅12.5倍，中國(guó)北車為12.3倍，估值明顯偏低。根據(jù)國(guó)泰君安證券的預(yù)期估值和增長(zhǎng)率，如果考慮協(xié)同效用，在南車的毛利率20.96%高于北車18.86%情況下，兩車合并后最終盈利能力應(yīng)高于南車現(xiàn)有毛利水平，未來2-3年利潤(rùn)增速將高于收入。

（二）并購(gòu)模式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

從支付方式分析，基于信息不對(duì)稱和信號(hào)傳遞理論，有些學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金支付是提升并購(gòu)績(jī)效的最好手段；也有學(xué)者認(rèn)為換股支付不僅能直接影響并購(gòu)績(jī)效，還能通過影響合并企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)—融資結(jié)構(gòu)—控制權(quán)結(jié)構(gòu)間接影響并購(gòu)績(jī)效，因此換股支付的并購(gòu)績(jī)效高于現(xiàn)金支付（Shieifer和 Vishny，2003）。就南北車合并而言，由于公司2個(gè)月停牌期間，高鐵相關(guān)股票的股價(jià)漲幅達(dá)到150%，因此北車復(fù)牌后股價(jià)出現(xiàn)大幅度補(bǔ)漲，因此現(xiàn)金選擇權(quán)被執(zhí)行的可能性很小。而且，此次并購(gòu)是由國(guó)資委主導(dǎo)的，在市場(chǎng)對(duì)南北車合并普遍看好環(huán)境下,采用換股支付方式的可能對(duì)于正在快速增長(zhǎng)、急需資金擴(kuò)張海外市場(chǎng)的南車更加有利性，這也驗(yàn)證了股票支付所獲得的超額收益是受信息因素的影響（Eckb et al.，1990）。

從并購(gòu)的行業(yè)模式分析，同業(yè)并購(gòu)比多元化并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響更為積極。南北車在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利模式上有更好的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。另外，南北車合并不屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)，不會(huì)產(chǎn)生利益的“掏空”。

（三）以國(guó)資委為實(shí)際控股股東未變，順應(yīng)國(guó)家意志

對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)的收購(gòu)公司而言,國(guó)有性質(zhì)收購(gòu)公司比非國(guó)有性質(zhì)收購(gòu)公司短期市場(chǎng)績(jī)效更好,股東獲得的財(cái)富效應(yīng)更大。南北車合并后，國(guó)資委合計(jì)控股55.9%，仍為實(shí)際控股人。由國(guó)資委控制，南北車在國(guó)家資源整合因素驅(qū)動(dòng)下，更加注重并購(gòu)效率以及提高自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)實(shí)力，減少內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)損耗，對(duì)換股并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

（四）“一帶一路”戰(zhàn)略支持、“亞投行”投資助推以及國(guó)內(nèi)外訂單激增

在國(guó)家推出“一帶一路”戰(zhàn)略以及國(guó)內(nèi)外軌道交通市場(chǎng)迅速發(fā)展的背景下，2014年兩車新簽訂單均創(chuàng)歷史新高，南車和北車新簽訂單1590億元和1498億元，同比分別增長(zhǎng)18%、14.7%，其中南車新簽海外訂單37.6億美元，同比增68.6%，北車新簽海外訂單29.94億美元，同比增73%。南北車合并的推動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，軌交設(shè)備及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)加快，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品占比上升導(dǎo)致毛利率提升，海外增量和毛利率提高成為了公司成長(zhǎng)的核心推動(dòng)力。市場(chǎng)對(duì)南北車合并的前景看好的背景下，認(rèn)為目前南北車價(jià)值被低估了。因此，本次并購(gòu)南北車短期績(jī)效為正。

（五）合并的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素

本次合并在“利好”的前提下，仍存在一些風(fēng)險(xiǎn)需要考慮：（1）南北車合并后融合進(jìn)度不確定；（2）海外市場(chǎng)拓展低于預(yù)期，海外訂單不達(dá)預(yù)期；（3）國(guó)內(nèi)鐵路投資增長(zhǎng)放緩,鐵路投資下滑；（4）市場(chǎng)壟斷風(fēng)險(xiǎn)。我們需要在充分考慮合并重組中風(fēng)險(xiǎn)因素，才能有效地進(jìn)行戰(zhàn)略整合。

六、研究結(jié)論與不足

實(shí)證研究結(jié)果表明，南北車合并的短期并購(gòu)績(jī)效CAR都為正，并且北車同比南車波動(dòng)更為劇烈，而且可能存在“信息泄漏”。對(duì)此我們進(jìn)一步從并購(gòu)模式、并購(gòu)對(duì)象性質(zhì)、國(guó)家戰(zhàn)略政策以及是否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)等角度分析原因以及合并風(fēng)險(xiǎn)。但是，對(duì)于造成南北車波動(dòng)性差異的原因和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效等問題，都需要進(jìn)一步深入探討研究。

[1]秦瑩,劉洪宇.公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)資產(chǎn)并購(gòu)重組績(jī)效的影響研究[J].會(huì)計(jì)之友,2014,36:66-70.

[2]王鑫.并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)理論研究及案例分析[D].上海社會(huì)科學(xué)院,2009.

[3]陳蓉.我國(guó)上市公司換股并購(gòu)對(duì)收購(gòu)公司市場(chǎng)績(jī)效影響的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2013.