歐陽覓劍

2015年1月13日，武漢的盲人按摩師胡迅午飯時間、拿手機收聽股票行情。據(jù)盲人圈內(nèi)人士估計，當?shù)貐⑴c炒股的盲人總數(shù)在千人以上。

今年以來，特別是3月中上旬的“兩會”以來，人們明顯感受到了政府部門對于“穩(wěn)增長”的重視及決心。對政策非常敏感的股市投資者，迅速做出了反應，上證指數(shù)很快越過了3500點，并一鼓作氣漲到近4300點。在此前的兩個多月時間里，上證指數(shù)一直在3200點附近徘徊;而在3月中旬到4月中旬這段時間里，漲幅超過20%。

人們在2015年《政府工作報告》里發(fā)現(xiàn)了對穩(wěn)增長的重視。2015年的GDP增長目標被下調(diào)為7%左右，較上年低0.5個百分點。但報告提出，各地要從實際出發(fā)，積極進取、挖掘潛力，努力爭取更好結(jié)果。這是要求各地不要滿足于7%的增長率，從而強調(diào)了穩(wěn)增長的重要性，也意味著刺激措施可能（被地方政府）加碼。

為了實現(xiàn)“穩(wěn)增長”的目標，國家實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財政政策是擴大赤字，從2014年的1.35萬億元提高到2015年的1.62萬億元;提高赤字率，從2.1%提高到2.3%。財政部長樓繼偉在記者招待會上指出，按當年實際收支差額算，赤字率為2.7%。這距離3%的警戒線非常近，顯示了“穩(wěn)增長”的決心。穩(wěn)健的貨幣政策將M2增長率從2014年的13%下調(diào)至12%，但報告補充道，在實際執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要，也可以略高些。這就是說，如果經(jīng)濟增長情況不理想，更寬松的貨幣政策也是有可能的。

人們還將地方政府債務置換看作穩(wěn)增長措施。在“兩會”進入尾聲時，3月12日，財政部確認了這個計劃，地方政府獲批發(fā)行1萬億元地方政府債券，用來置換2013年經(jīng)過審計、2015年到期的存量債務。有人將這一措施稱為“中國版QE”，股市應聲大漲。中國的地方政府債務置換與歐美的QE當然不同，但也可能具有增加資金供給、促進經(jīng)濟增長的實際效果。被置換的是2015年到期的債務，地方政府本來已經(jīng)安排了一部分償債的資金，現(xiàn)在這些資金可以不用來還債，而用作其他方面的支出，這相當于增加了地方政府的財力，它們可以有更多資金用于基礎(chǔ)設施投資，為穩(wěn)增長提供動力。同時實施的盤活地方財政存量資金，也能為財政帶來一些可支配的財力。

地方政府主導的基礎(chǔ)設施建設對于穩(wěn)增長目標的實現(xiàn)非常重要。投資、消費、凈出口是拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”，穩(wěn)增長措施主要通過投資施加影響。固定資產(chǎn)投資中最大的三塊是制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設施建設。目前，制造業(yè)和房地產(chǎn)受產(chǎn)能過剩或存貨過多的影響，投資增長率下滑至10%附近。因此，政府要穩(wěn)增長，最直接的辦法是加快基礎(chǔ)設施建設。在財政赤字擴大和萬億債務置換計劃的影響下，今年一季度的基礎(chǔ)設施投資同比增長23.1%，較去年全年提高1.6個百分點。

促進房地產(chǎn)投資是穩(wěn)增長的另一個抓手。這不但可以直接增加投資、拉動經(jīng)濟，還能增加政府的土地出讓收入。因此，房地產(chǎn)被寄予“厚望”。但是，由于2013年房價漲得過快，導致房地產(chǎn)市場在2014年之后陷入低迷，投資增長率逐漸由超過20%降至10%以下。為了使房地產(chǎn)“重振雄風”，刺激政策不斷出臺。3月30日，央行與住建部、銀監(jiān)會發(fā)布通知，降低部分房貸的首付比例;同一天，財政部與國稅總局發(fā)布通知，對購買兩年以上（含）的普通住房免征營業(yè)稅（之前要求滿5年）。這被稱為“330新政”。之前還有“930新政”，是指去年9月30日出臺的“認貸不認房”政策：已有住房的家庭，在結(jié)清購房貸款之后，就能按首套房貸的標準獲得貸款。

降息降準這樣的全面性穩(wěn)增長措施，今年也很早就啟動了。央行2月初普遍下調(diào)了存款準備金率;3月1日起下調(diào)了存貸款基準利率，是去年11月以來的第二次降息。這讓很多人相信，今年還會有更多次的降息或降準。

定向調(diào)控性的穩(wěn)增長措施，更是不時出臺。例如，清理行政事業(yè)性等方面的收費、降低鐵礦石資源稅;下調(diào)工商業(yè)用電價格，等等。

今年穩(wěn)增長政策的力度已經(jīng)比較大，但效果如何，還有待觀察和評估。一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)設施投資增速上升，但房地產(chǎn)、制造業(yè)的投資增長率下降，使GDP同比增速進一步下滑至7%，恰好與今年的增長目標持平。房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資增長都受阻于高房價（高房價抬升了各方面的要素成本，大大壓縮了制造業(yè)的利潤），基礎(chǔ)設施只能獨自支撐，導致今年實現(xiàn)穩(wěn)增長目標的難度非常大，由此推斷穩(wěn)增長力度可能還會繼續(xù)加大。

隨著刺激政策不斷加碼，人們對風險的擔憂也在上升。對中國經(jīng)濟風險的擔憂主要集中在債務。

近年來，中國的總負債率（各部門的負債總額與GDP的比例）快速上升。經(jīng)濟學家巴曙松在一份研究報告中估算，政府部門、居民部門、企業(yè)部門、金融部門的債務總額與GDP的比例，在2008年為170%，而2013年達到221%。國際咨詢公司麥肯錫的研究則表明，中國的總負債率在2007年為158%，到2014年上半年達到了282%。

負債率又被稱為杠桿率，負債率上升是加杠桿，下降是減杠桿。美國爆發(fā)次貸危機進而引發(fā)金融危機，根本原因就是2000年以來總負債率迅速攀升，導致了債務違約，使很多金融機構(gòu)陷入破產(chǎn)的境地，從2008年到2010年，共有200多家銀行破產(chǎn)，涉及資產(chǎn)6000多億美元。美國經(jīng)濟也在銀行破產(chǎn)潮后陷入低迷。日本1990年代泡沫經(jīng)濟破滅之前，也經(jīng)歷了總負債率的快速增長。有這些先例在前，近年中國負債率的快速上升難免令人關(guān)注。

但很多研究者認為，目前中國的債務風險還不算太大，主要原因有二。

首先，中國的總負債率還不是太高。對于總負債率，有不同的計算方法，得出的結(jié)論差距也很大。在同樣的計算方法下，中國的總負債率基本上都低于美國、日本等發(fā)達國家。根據(jù)巴曙松的計算，美國的總負債率超過300%，日本超過400%。

其次，中國的系統(tǒng)性風險還不算太大。美國次貸危機爆發(fā)前，通過資產(chǎn)證券化，層層打包，形成了很長的金融鏈條，而且是網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，很多金融機構(gòu)都持有涉及按揭貸款的資產(chǎn)。在房貸違約只是小概率事件時，風險在層層打包中消失不見;而當房貸違約普遍發(fā)生時，層層打包就像多米諾骨牌，一個包破裂導致另一個包破裂，參與其中的金融機構(gòu)被一個個推倒，系統(tǒng)性風險大爆發(fā)。中國資產(chǎn)證券化的程度還比較低，層層打包的現(xiàn)象少，資金鏈條也不夠長，就算有債務違約，也是由少數(shù)金融機構(gòu)承擔，而不太可能層層推進地波及整個金融體系，引發(fā)系統(tǒng)性風險。中國金融體系以國有銀行為主體，銀行又以存貸款為主要業(yè)務，表外業(yè)務占比還比較少，這樣的結(jié)構(gòu)限制了風險的發(fā)展。2014年，商業(yè)銀行的不良貸款率上升到1%以上，但年末也就是1.25%，仍然屬于較低水平;撥備覆蓋率仍然高于200%。這些指標顯示，目前金融體系抗風險的能力比較強。

雖然目前債務風險不算太大，但防風險仍然是當前的重要任務之一。2014年4月25日召開的中共中央政治局會議強調(diào)，要統(tǒng)籌處理好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風險的關(guān)系。防風險與穩(wěn)增長是相提并論的重要任務，但很容易被忽略。

必須認識到，在穩(wěn)增長的過程中，經(jīng)濟風險可能積累。具體而言，有三個方面的風險值得關(guān)注，它們可能隨著穩(wěn)增長力度加大而上升。

第一個方面的風險是與基礎(chǔ)設施建設相關(guān)的債務風險。

這首先涉及備受關(guān)注的地方政府性債務。在推動基礎(chǔ)設施投資快速增長的過程中，地方政府性債務余額也快速增長。根據(jù)國家審計署的報告，地方政府負有償還責任的債務從2010年到2012年增長了近3萬億元，年均增長率超過20%。2014年的數(shù)據(jù)不得而知，但根據(jù)這兩年基礎(chǔ)設施投資的情況估計，地方政府性債務可能增速更快、增額更多。地方政府還本付息的壓力會越來越大，它們促投資、穩(wěn)增長、提供公共服務的能力會減弱。但債務違約風險不會是很嚴重的問題，因為地方政府可以“借新還舊”。2012年底全國政府性債務的總負債率為39.4%，2015年應該不會超過50%，距60%的警戒線還有一段距離。

那么有可能出問題的是借債參與基礎(chǔ)設施建設的企業(yè)。去年啟動的地方政府性債務改革，要求地方政府舉債采取政府債券方式，實行限額管理;同時推廣PPP模式，鼓勵社會資本參與基礎(chǔ)設施運營。與基礎(chǔ)設施建設相關(guān)的一部分債務，將從地方政府轉(zhuǎn)移到社會資本，相關(guān)企業(yè)的負債率會大幅提高。目前中國企業(yè)部門的負債率（總負債與GDP的比例）已經(jīng)很高，巴曙松和麥肯錫的估計都在120%左右，高于多數(shù)發(fā)達國家的水平。從事基礎(chǔ)設施運營的企業(yè)債務負擔會更重，如果負債率再上升，沒有政府的顯性或隱性擔保，它們的融資成本就要提高，還本付息、借新還舊的能力大大削弱，它們債務違約的可能性遠遠高于地方政府。

地方政府性債務改革的目的是通過市場化實現(xiàn)地方政府融資規(guī)范化。這種規(guī)范化如果能約束債務增長，就具有化解債務風險的作用。但是，在穩(wěn)增長的要求下，這種規(guī)范化很難約束與基礎(chǔ)設施建設相關(guān)債務的增長，其主要的效果將是使債務主體從承受能力強、信用等級高的地方政府變?yōu)槌惺苣芰θ?、信用等級低的社會資本，這反而使債務風險爆發(fā)的可能性上升了。

第二個方面的風險是與房地產(chǎn)市場相關(guān)的債務風險，包括購房者的債務和開發(fā)商的債務。

當房價不漲甚至下跌，一部分購房者會斷供，尤其是投資投機者。但考慮到銀行總體上比較謹慎，中國還沒有大規(guī)模的次級貸款，所以購房者債務違約的風險并不大。

開發(fā)商面臨的主要問題則是銷售額下降。一季度商品房銷售額同比下降9.3%，降幅較去年進一步擴大。銷售額不升反降，開發(fā)商回款就慢，同時存貨也在增加，這都使他們的資金鏈緊張。他們本來應該降價促銷，增加銷售，緩解資金壓力。但是，因為穩(wěn)增長政策不斷出臺，他們覺得不需要降價促銷，樓市會在刺激下回暖。所以，一部分開發(fā)商的資金壓力在持續(xù)增長，他們債務違約的風險在上升。在一些三四線城市，例如邯鄲，已經(jīng)有開發(fā)商還不起債，陷入破產(chǎn)或債務重組的境地。隨之爆發(fā)的主要是民間借貸風險，但銀行也可能被波及。

另外，房地產(chǎn)市場低迷，還會使土地出讓收入減少，導致與基礎(chǔ)設施建設相關(guān)的債務風險上升。

如前所述，在中國目前的金融結(jié)構(gòu)下，即使風險積累，最大可能是局部爆發(fā)，醞釀成全面性、系統(tǒng)性風險的可能性不大。但是，在穩(wěn)增長、促改革的名義下，有人主張加快金融創(chuàng)新、拓寬融資渠道，例如大規(guī)模資產(chǎn)證券化、建立住宅銀行等。果真如此的話，債務風險將有全面化、系統(tǒng)化的趨勢。

第三個方面的風險是與股市相關(guān)的債務風險。

去年以來，股市經(jīng)歷了一波又一波上漲，與穩(wěn)增長措施不斷出臺有很大關(guān)系。股指突破一些關(guān)鍵點位，得到了政策的助力。例如，11月22日央行宣布降息，推動滬指突破了2500點;財政部實施萬億債務置換計劃，幫助滬指突破了3500點。經(jīng)濟增速下行時的牛市，得到基本面的支撐較少，離不開刺激政策和寬松流動性的支持。如果刺激政策和寬松流動性并未達到市場的預期，股市就有下跌的風險。隨著股指加速上漲，股市的風險已經(jīng)比較大了。

股市下行帶來的損失會被股民消化。從2007年到2008年，股市如坐過山車，滬指從2000點上方出發(fā)，沖上6000點，然后又跌落到2000點下方。在這個過程中，風險和損失由股民自己承受，沒有引發(fā)其他經(jīng)濟問題。但這一次的形勢與那時不同，現(xiàn)在如果股市下行，還可能引發(fā)債務風險，因為現(xiàn)在炒股的資金很多是通過融資融券借來的。滬深兩市的融資余額，已從今年初的1萬億元，迅速增長到4月中的1.7萬億元;融資買入額也從1000億元左右增長到2000來億元。用借來的錢炒股，就不是風險自擔那么簡單了，而是可能對金融體系產(chǎn)生一定沖擊。

總之，如果現(xiàn)在就將防風險作為重要任務并采取有效措施，當前的債務風險是可以化解的。當然，這可能會犧牲一些經(jīng)濟增長;如果只顧穩(wěn)增長而不顧防風險，那債務風險就會繼續(xù)積累甚至可能爆發(fā)。有關(guān)部門不應該因為忙于穩(wěn)增長而忘了防風險。