葉明等

【摘 要】 在經(jīng)濟全球化的推動下，海外并購成為企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略的重要手段。相對于西方國家發(fā)達(dá)的并購市場而言，我國企業(yè)海外并購起步較晚，在“走出去”的過程當(dāng)中面臨著諸多風(fēng)險，有效防范目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險，對海外并購的成敗尤為重要。文章分析了海外并購目標(biāo)企業(yè)價值評估中的固定資產(chǎn)效用與能耗水平變動、并購行業(yè)選擇、并購時機選擇、會計報表信息的準(zhǔn)確提取、目標(biāo)企業(yè)對外關(guān)系、匯率利率及通貨膨脹波動六大風(fēng)險因素，并結(jié)合中鋼集團海外并購案例實證，提出了海外并購目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險防范的對策建議，為海外并購實踐提供相關(guān)參考。

【關(guān)鍵詞】 海外并購； 目標(biāo)企業(yè)； 價值評估； 風(fēng)險防范

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）09-0054-03

一、引言

自我國加入WTO，并將“走出去”戰(zhàn)略寫入國民經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃綱要，我國監(jiān)管部門不斷完善“走出去”政策促進(jìn)體系、服務(wù)保障體系和風(fēng)險控制體系，為我國企業(yè)海外并購提供了動力與保障。近年來我國海外并購活動交易量激增，商務(wù)部報告顯示，僅2012年我國海外并購交易量就有329起，交易金額達(dá)652億美元，同比增長54%。海外并購領(lǐng)域與并購地相對集中，主要以北美與歐洲能源行業(yè)、制造業(yè)、消費行業(yè)以及全球金融服務(wù)業(yè)為主，且并購方式呈現(xiàn)多元化趨勢，直接收購與間接控制模式均被廣泛采用。

雖然近年來我國企業(yè)參與海外并購的金額與數(shù)量大量增加，但失敗的案例屢見不鮮。在企業(yè)海外并購面臨的財務(wù)風(fēng)險中，由于對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部及其外部因素缺乏全面了解，導(dǎo)致對其價值估算有誤，即目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險，對海外并購成敗起著舉足輕重的作用。本文對海外并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險因素進(jìn)行系統(tǒng)梳理、分析，結(jié)合中鋼并購案例實證，提出目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險防范的對策建議。

二、海外并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險因素分析

海外并購作為企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略、增強核心競爭力的重要手段，是一項復(fù)雜的經(jīng)濟行為。在并購過程中，雙方最關(guān)心的是如何合理估算目標(biāo)企業(yè)價值。本文在對目前海外并購中業(yè)界常用的目標(biāo)企業(yè)價值評估方法（資產(chǎn)法、市場法、收益法、協(xié)同法）進(jìn)行系統(tǒng)分析、比對的基礎(chǔ)上，結(jié)合出險案例，梳理、提煉出固定資產(chǎn)效用和能耗水平變動、并購行業(yè)選擇、并購時機選擇、會計報表信息的準(zhǔn)確提取、目標(biāo)企業(yè)對外關(guān)系、匯率利率及通貨膨脹波動六大風(fēng)險因素，分述如下：

（一）固定資產(chǎn)效用、能耗水平變動因素

固定資產(chǎn)的成新率、效用、生產(chǎn)能力和工耗、物耗、能耗水平等是進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價值評估時需要考慮的功能性因素。其中，成新率、效用變動等因素所造成的資產(chǎn)功能性貶值會對其價值估計造成很大影響。例如，吉利收購沃爾沃，沃爾沃資產(chǎn)中包含了大量盈利能力很差的固定資產(chǎn)，存在功能性貶值，因此在對沃爾沃進(jìn)行價值評估時應(yīng)恰當(dāng)考慮固定資產(chǎn)的效用。

（二）并購行業(yè)選擇因素

企業(yè)并購從目標(biāo)行業(yè)的選擇方面可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購。并購行業(yè)的選擇對并購成本等方面影響較大，例如，若鋼鐵企業(yè)并購汽車企業(yè)，由于縱向并購導(dǎo)致的納稅主體屬性改變，增加了消費稅稅賦；另一方面并購非相關(guān)行業(yè)對經(jīng)營效益的準(zhǔn)確預(yù)判也是海外并購價值評估中應(yīng)注意的問題。例如，2003年德隆集團對德國道尼爾飛機公司進(jìn)行了非相關(guān)行業(yè)的收購，由于德隆完全不熟悉航空制造業(yè)，并購活動最終以失敗告終。

（三）并購時機選擇因素

在并購時機方面，需要考慮目標(biāo)企業(yè)的周期性及股票市場整體情況?？紤]周期性因素可以避免因目標(biāo)企業(yè)處于快速發(fā)展期而對其估值過高的風(fēng)險；考慮股票市場整體情況，可以規(guī)避股市整體波動所帶來的對目標(biāo)企業(yè)估價錯誤的風(fēng)險。例如，2007年5月中投以每股29.605美元認(rèn)購了黑石集團1.01億股份，股票鎖定期為四年，但黑石集團兩個交易日后便跌破發(fā)行價，上市后受全球次貸危機影響股票價值大幅縮水。

（四）會計報表信息的準(zhǔn)確提取因素

會計報表信息包括目標(biāo)企業(yè)的會計報表、附屬報表及報表批注，隱含的風(fēng)險包括資產(chǎn)風(fēng)險、負(fù)債風(fēng)險及企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?nèi)矫?。無論采用哪種估價方法，來自目標(biāo)企業(yè)會計報表的賬面資產(chǎn)、負(fù)債以及現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)與目標(biāo)企業(yè)價值評估密不可分，因此必須確保其準(zhǔn)確性。例如，2007年11月中國平安收購富通集團，富通集團隱瞞了57.15億歐元的債務(wù)抵押債券，隨著美國次貸危機的加深，直到2008年9月富通集團才對外公布這批債券虧損額已達(dá)到40億歐元，而中國平安在并購中并未充分了解目標(biāo)企業(yè)的真實財務(wù)狀況，對其價值評估產(chǎn)生了重大影響。

（五）目標(biāo)企業(yè)對外關(guān)系因素

除了直接的會計報表信息，目標(biāo)企業(yè)對外關(guān)系也在很大程度影響其價值評估，而對外關(guān)系則包括合同風(fēng)險、關(guān)聯(lián)方交易、或有事項與訴訟、原材料供應(yīng)變化等，其隱含的風(fēng)險往往比會計報表信息更大且更難發(fā)現(xiàn)。

（六）匯率、利率及通貨膨脹波動因素

在進(jìn)行海外并購中，并購方和被并購方利率、匯率的變動以及通貨膨脹等風(fēng)險，無論采取哪一種價值評估方法，都不能忽視。利率與通貨膨脹通過影響現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率影響目標(biāo)企業(yè)的價值評估，匯率風(fēng)險則體現(xiàn)在從談判到實際支付過程中的外匯市場波動。以紫金礦業(yè)公司2010年1月7日收購Indophil獲批為例，從談判至收購獲批日三個月期間，澳元對人民幣匯率波動范圍為6.41元至5.64元，波動幅度達(dá)14%，以收購協(xié)議價格5.45億澳元計算，收購成本變動范圍為34.96億元至30.73億元，價格相差4.23億元人民幣。

三、海外并購目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險因素案例實證分析——中鋼集團

2007—2008年，為獲得澳大利亞中西部礦業(yè)公司的礦山資源，中鋼策劃并成功實施了對澳中西部公司的并購。以下結(jié)合此案例，對前文所述企業(yè)價值評估風(fēng)險因素進(jìn)行分析。

（一）并購雙方

中鋼集團是我國國有大型鋼鐵生產(chǎn)服務(wù)商，主營業(yè)務(wù)收入達(dá)600多億元。中鋼集團的礦產(chǎn)資源分布于多個國家，通過與他國企業(yè)建立合作關(guān)系，共同開發(fā)了如MIDWEST鐵礦、PNN鈾礦項目、赤峰鉬礦項目、菲律賓鎳礦項目等。

澳大利亞中西部礦業(yè)公司（Midwest Corporation Limited）是澳大利亞的上市公司，擁有4個赤鐵礦和3個磁鐵礦項目，總計控制赤鐵礦資源超過6億噸；磁鐵礦資源超過13億噸，遠(yuǎn)景儲量近100億噸。

（二）并購過程

2007年12月7日，在澳大利亞默奇森公司提出以換股形式收購中西部公司后，為保護(hù)與中西部公司合作項目的順利進(jìn)行，進(jìn)而獲得對公司的控制權(quán)，中鋼提出以5.6澳元/股現(xiàn)金收購中西部公司全部股份，但中西部方面因價低拒絕了中鋼的收購。在隨后近一年內(nèi)，中鋼通過巧妙定價及博弈，最終擊敗默奇森，于2008年9月24日成功收購中西部公司。其定價及收購過程如表1。

（三）目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險因素識別及分析

1.固定資產(chǎn)的效用、能耗水平的變動

中西部公司是能源類公司，其資產(chǎn)主要是鐵礦，為準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)價值，選擇經(jīng)驗豐富且對當(dāng)?shù)匚幕熘膶I(yè)中介機構(gòu)進(jìn)行全面的并購調(diào)查，能減少信息不對稱導(dǎo)致的各類評估風(fēng)險，據(jù)此中鋼集團聘請了投資銀行摩根大通擔(dān)任自己的投資顧問。摩根大通對中西部公司的主要能源資產(chǎn)進(jìn)行了評估，充分考慮到其成新率、效用、生產(chǎn)能力和工耗、物耗、能耗水平等功能性因素對其最終價值的影響，評估中計算過程如表2。

2.并購行業(yè)的選擇

中鋼并購中西部公司前，因全球鋼鐵需求不斷擴大，國內(nèi)鐵礦石資源匱乏，鐵礦石基準(zhǔn)價格年增幅65%，同時運價不斷上漲，而海外的原材料成本較低，尤其是在澳大利亞這樣盛產(chǎn)鐵礦石的地方。在分析外界的機遇、挑戰(zhàn)及自身優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，中鋼決定并購中西部公司。這一決策的制定，充分適應(yīng)了企業(yè)自身情況和行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，選擇了恰當(dāng)?shù)牟①徯袠I(yè)。

3.并購時機的選擇

早在2005年中鋼就與中西部公司簽訂了礦產(chǎn)資源共同開采的協(xié)議。如果企業(yè)在2005年就選擇并購，會因為不了解目標(biāo)企業(yè)的礦產(chǎn)儲量而對企業(yè)造成估價風(fēng)險。因此，在2005年初，中鋼選擇與中西部公司采用經(jīng)濟合作的方式進(jìn)行礦產(chǎn)資源的共同勘測。通過長期的合作和進(jìn)一步對山脈的勘探，中鋼對于中西部公司礦產(chǎn)儲量有了更深入的了解，并充分關(guān)注目標(biāo)企業(yè)所在國的宏觀經(jīng)濟狀況，為企業(yè)日后估價奠定了基礎(chǔ)，避免了企業(yè)的估價風(fēng)險。

4.會計報表信息的正確提取

根據(jù)中西部公司2007年財務(wù)報告，中西部公司有形資產(chǎn)價值為86 548 000澳元，得出中西部公司的總價為86 548 000+1794 000 000=1 880 548 000（澳元）。在對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行精確評估后，最終中鋼集團對中西部公司的定價為12億澳元。正是因為借助投資銀行的專業(yè)評估，使得中鋼在面對默奇森的敵意收購時，不因急于收購而抬高價格，保持6.38澳元/股的價格不變，并且聲稱不再提高收購價，從而避免了因并購成本的提高而對中鋼造成財務(wù)風(fēng)險。

5.對外關(guān)系的充分考慮

在并購之前，中鋼及其委托的摩根大通已充分考慮了對外關(guān)系，包括或有事項及訴訟、原材料供應(yīng)等方面，由于此次并購屬于能源類的并購，除了與政府相關(guān)政策聯(lián)系比較緊密，基本不存在其他的或有事項或訴訟。

6.匯率、利率及通貨膨脹的波動

從2007年開始，澳元一段時間之內(nèi)大幅上沖，這是金屬價格強勁以及澳大利亞的高息環(huán)境所致，在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估時，中鋼集團充分考慮到澳元匯率上升對價值估算的影響。除了匯率因素，2007年澳大利亞消費支出加速、失業(yè)率處于32年低點及經(jīng)濟增長加速的時候，利率與通貨膨脹的穩(wěn)定均不會對并購造成很大影響。

四、結(jié)論及建議

隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，我國企業(yè)海外并購活動日趨活躍。本文分析了我國企業(yè)海外并購目標(biāo)企業(yè)價值評估的風(fēng)險因素，并結(jié)合中鋼集團海外并購的成功經(jīng)驗，提出以下目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險應(yīng)對措施及建議，為我國企業(yè)在海外并購中有效防范目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險提供參考。

（一）根據(jù)并購動機選擇恰當(dāng)評估方法，規(guī)避行業(yè)和時機選擇風(fēng)險

并購動機不同，對目標(biāo)企業(yè)價值的關(guān)注點也不盡相同。事前明確并購動機和并購目的，明確并購行為是資產(chǎn)收購、財務(wù)并購還是戰(zhàn)略并購，對于選取合適的目標(biāo)企業(yè)價值評估方法，以及選擇合適的并購行業(yè)和并購時機至關(guān)重要。并購方也可對多種評估方法進(jìn)行有效組合運用，通過對評估方法賦予不同權(quán)重的方式綜合評估目標(biāo)企業(yè)的價值。

（二）聘請專業(yè)中介機構(gòu)進(jìn)行全面盡職調(diào)查，規(guī)避信息不對稱風(fēng)險

由于海外并購項目中并購方很難僅憑一己之力就能在盡職調(diào)查階段充分了解國外目標(biāo)企業(yè)的情況，建議選擇經(jīng)驗豐富且對當(dāng)?shù)匚幕熘淖稍児?、會計師事?wù)所等專業(yè)中介機構(gòu)，進(jìn)行全面的并購調(diào)查，從而減少信息不對稱導(dǎo)致的各類評估風(fēng)險。

（三）恰當(dāng)運用金融工具，規(guī)避匯率波動風(fēng)險

海外并購中匯率風(fēng)險集中體現(xiàn)在談判到實際支付過程中的外匯市場波動，以人民幣對美元匯率為例，雖然長期以來人民幣對美元單邊升值的走勢有利于降低并購最終支付價格，但隨著人民幣匯率雙邊浮動區(qū)間的擴大，匯率雙向波動風(fēng)險也大大增加，如果并購中涉及除美元之外的其他外幣，則可能存在更大的匯率風(fēng)險。并購方有必要合理運用金融工具，規(guī)避海外并購中匯率波動帶來的風(fēng)險。

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