鄭立東，程小可，姚立杰

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100044)

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司流動性管理與創(chuàng)新可持續(xù)性研究

鄭立東，程小可，姚立杰

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100044)

本文實證分析了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司流動性管理與創(chuàng)新可持續(xù)性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):作為流動性管理的核心環(huán)節(jié)，合理的現(xiàn)金政策對創(chuàng)新支出具有顯著的平滑作用，進(jìn)而確保創(chuàng)新活動的可持續(xù)性；現(xiàn)金持有對創(chuàng)新支出的平滑作用在宏觀經(jīng)濟下行時更明顯；進(jìn)一步考慮其他影響流動性管理的資金來源渠道后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資及營運資本管理對現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑效應(yīng)具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流及債務(wù)融資卻不具有上述作用。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；流動性管理；創(chuàng)新可持續(xù)性；現(xiàn)金持有

1 引言

增強自主創(chuàng)新能力、實現(xiàn)重大技術(shù)突破是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的核心發(fā)展要義。然而，創(chuàng)新活動所具有的高信息不對稱性及高調(diào)整損失成本的特征往往迫使企業(yè)在創(chuàng)新活動過程中一方面面臨著嚴(yán)重的融資約束[1－2]，另一方面可能因資金供給不足導(dǎo)致創(chuàng)新活動中斷，繼而造成高額的調(diào)整損失成本[3]，這便使其必須采取積極措施以保證創(chuàng)新活動的可持續(xù)性。現(xiàn)有研究表明，合理的流動性管理政策是企業(yè)研發(fā)活動持續(xù)進(jìn)行的重要保障[4－5]。那么，作為以科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新為根本使命的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，其流動性管理 (核心體現(xiàn)為現(xiàn)金政策)[6]對創(chuàng)新活動是否也具有顯著的平滑作用，進(jìn)而確保創(chuàng)新活動的可持續(xù)性?特別是當(dāng)企業(yè)面臨不利的外部宏觀經(jīng)濟沖擊之時，其是否會通過合理的現(xiàn)金政策為創(chuàng)新活動提供持續(xù)的資金保障?進(jìn)一步，諸如營運資本管理等其他顯著影響流動性管理的資金來源渠道對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新可持續(xù)性的關(guān)系會產(chǎn)生何種調(diào)節(jié)作用?本文擬采用實證分析法，就上述問題提供來自于中國資本市場的經(jīng)驗解答。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司流動性管理與創(chuàng)新可持續(xù)性

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的核心發(fā)展要義是不斷增強自主創(chuàng)新能力及實現(xiàn)重大技術(shù)突破。然而，行業(yè)本身高信息不對稱性以及高調(diào)整損失成本的特征使企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動過程中普遍遭融資約束問題[4]。因此為了保證創(chuàng)新活動的可持續(xù)性，企業(yè)須通過積極的財務(wù)政策為創(chuàng)新活動提供持續(xù)的資金保障。Brown and Peterson[3]發(fā)現(xiàn)作為流動性管理的核心環(huán)節(jié)，合理的現(xiàn)金政策對創(chuàng)新活動具有顯著的平滑作用。與此同時，我國學(xué)者也基于不同視角探討了現(xiàn)金政策對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，他們的結(jié)論大都證實現(xiàn)金持有具有平滑研發(fā)支出的作用[7－8]。由此，我們分析認(rèn)為作為以技術(shù)創(chuàng)新及重大技術(shù)突破為根本使命的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司，其可通過有效的流動性管理 (核心體現(xiàn)為現(xiàn)金政策)為創(chuàng)新活動提供充足的資金保障，確保創(chuàng)新活動的可持續(xù)性。

H1:戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司會通過合理的現(xiàn)金政策為創(chuàng)新活動提供充足的資金保障，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有對創(chuàng)新支出具有顯著的平滑作用。

2.2 考慮經(jīng)濟周期的分析

企業(yè)的外部融資成本與宏觀經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān)[9]。當(dāng)宏觀經(jīng)濟下行時，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差，外部融資成本升高；反之亦然。此時，出于預(yù)防性動機增持現(xiàn)金在企業(yè)面臨外部不利宏觀經(jīng)濟沖擊時可從一定程度上滿足必要的投資需求[10]，而這對于高新技術(shù)企業(yè)而言更為重要，原因是當(dāng)宏觀經(jīng)濟下行導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本升高之時，持有充裕的現(xiàn)金可避免因資金不足而導(dǎo)致的創(chuàng)新活動終止。

H2:與宏觀經(jīng)濟上行期相比，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用在宏觀經(jīng)濟下行時更明顯。

2.3 考慮其他影響流動性管理的不同資金來源渠道的影響

(1)經(jīng)營活動現(xiàn)金流。經(jīng)營活動現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金持有行為的重要影響因素[11]。特別是當(dāng)外部融資成本較高之時，企業(yè)更傾向于利用內(nèi)源融資來滿足投資支出所需。相關(guān)研究表明，經(jīng)營現(xiàn)金流對企業(yè)R＆D投資具有促進(jìn)作用[12]。由此推斷經(jīng)營活動現(xiàn)金流對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用，即經(jīng)營活動現(xiàn)金流會削弱現(xiàn)金持有對創(chuàng)新支出的平滑作用。

H3a:經(jīng)營活動現(xiàn)金流對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用。

(2)債務(wù)融資。企業(yè)的創(chuàng)新活動具有高信息不對稱性以及高風(fēng)險的特征，這便使得在我國以銀行信貸為主導(dǎo)的金融體制下，企業(yè)并不能有效地利用銀行信貸來滿足其創(chuàng)新活動的資金需求。由此推斷債務(wù)融資對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系并不具有反向調(diào)節(jié)作用。

H3b:債務(wù)融資對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系不具有反向調(diào)節(jié)作用。

(3)股權(quán)融資。現(xiàn)有研究表明，在我國銀行信貸不能較好地支持企業(yè)研發(fā)活動的背景下，股權(quán)融資對研發(fā)活動具有顯著的促進(jìn)作用[7]。由此推斷股權(quán)融資對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用。

H3c:股權(quán)融資對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用。

(4)營運資本管理。企業(yè)創(chuàng)新活動的具有高額的調(diào)整損失成本，為了避免因資金供給不足導(dǎo)致創(chuàng)新活動中斷而造成高額的調(diào)整成本，企業(yè)通常會通過削減各種投資支出來保障創(chuàng)新活動的持續(xù)性，而營運資本所具有的變現(xiàn)時間短及調(diào)整成本低的特征通常會首先被企業(yè)變現(xiàn)以用于創(chuàng)新支出。由此推斷營運資本管理對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用。

H3d:營運資本管理對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用。

3 研究設(shè)計

3.1 主要變量定義

(1)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。本文借鑒 《北美產(chǎn)品分類體系》對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)行界定[13]。具體而言，根據(jù)工信部部頒布的 《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類目錄》確定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)范圍，再根據(jù)企業(yè)主營業(yè)務(wù)確定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司[14]。

(2)創(chuàng)新可持續(xù)性。本文將創(chuàng)新可持續(xù)性定義為無形資產(chǎn)的增量[5]。

(3)經(jīng)濟周期。綜合已有研究并結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀[15]，定義 2001—2002、2008—2009、2012—2013年為宏觀經(jīng)濟下行期，定義 2003—2007、2010—2011年為宏觀經(jīng)濟上行期。

3.2 實證檢驗?zāi)Ｐ?/p>

(1)首先設(shè)計如下模型檢驗戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金政策對創(chuàng)新可持續(xù)性是否具有顯著的平滑作用[3]。

其中，Innov為創(chuàng)新可持續(xù)性；ΔCash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)的變動額；CFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流/總資產(chǎn)；Tobin為TobinQ值；Exp為 (購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金＋投資支付的現(xiàn)金＋取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)/總資產(chǎn)；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Size為總資產(chǎn)自然對數(shù)。

(2)進(jìn)一步考察了考慮經(jīng)濟周期因素后現(xiàn)金持有對創(chuàng)新支出的平滑作用。

其中，Cy＝1代表宏觀經(jīng)濟下行期。

(3)本文還進(jìn)一步考察了影響流動性管理的不同資金來源渠道對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑關(guān)系的反向調(diào)節(jié)作用。

其中，Eq為吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金/總資產(chǎn)；WK(流動資產(chǎn)－流動負(fù)債－現(xiàn)金)/(總資產(chǎn)－現(xiàn)金)。

4 實證檢驗結(jié)果

4.1 樣本選取

選取2001—2013年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，并按以下程序篩選數(shù)據(jù):①剔除金融類公司；②剔除ST/PT、凈資產(chǎn)為負(fù)且數(shù)據(jù)不完整或存在差錯的樣本；③對所有連續(xù)變量按上下1%進(jìn)行Winsorize處理。數(shù)據(jù)來源于CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫。最終獲得6047個樣本。

4.2 描述性統(tǒng)計

表1的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性、現(xiàn)金變化量的均值 (中位數(shù))分別為0.001(0.001)、 －0.007(－0.005)，較為服從正態(tài)分布。

表1 變量描述性統(tǒng)計

4.3 實證檢驗結(jié)果

表2的GMM回歸結(jié)果表明，合理的現(xiàn)金政策可為創(chuàng)新活動提供充足的資金支持。進(jìn)一步按照企業(yè)特征劃分樣本后發(fā)現(xiàn):①通過 (－0.737?企業(yè)規(guī)模＋0.043?企業(yè)規(guī)模2－0.04?上市年齡)計算融資約束程度并發(fā)現(xiàn)[16]，高融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有對創(chuàng)新支出的平滑作用更明顯；②高成長性企業(yè) (Tobin＞1)現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用更明顯；③民營企業(yè)現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用更明顯。

表2 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司流動性管理與創(chuàng)新可持續(xù)性

表3的回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用在宏觀經(jīng)濟下行時更明顯，且這種效應(yīng)在高融資約束、高成長及民營企業(yè)中更顯著。

表4的回歸結(jié)果表明，股權(quán)融資及營運資本管理對現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流及債務(wù)融資的反向調(diào)節(jié)作用并不明顯，原因可能是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司一般而言成長性更高、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流更少，這便使得來源于經(jīng)營活動的現(xiàn)金流并不能為創(chuàng)新活動提供資金支持，同時高信息不對稱性亦使企業(yè)無法依靠債務(wù)融資為創(chuàng)新活動提供資金支持。

表3 考慮經(jīng)濟周期的分析

表4 考慮其他影響流動性管理的不同資金來源渠道的影響

5 研究結(jié)論與啟示

研究發(fā)現(xiàn):①作為流動性管理的核心環(huán)節(jié)，合理的現(xiàn)金政策具有較好的創(chuàng)新平滑作用，為創(chuàng)新活動提供充足的資金保障；②考慮經(jīng)濟周期后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用在宏觀經(jīng)濟下行時更明顯，且這種效應(yīng)在高融資約束、高成長及民營企業(yè)中更明顯；③考慮影響流動性管理的不同資金來源渠道后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資和營運資本管理對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流及債務(wù)融資對現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑的關(guān)系并不具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用。

以上研究結(jié)論表明，在中國大力提倡和鼓勵科技創(chuàng)新的背景下，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)充分結(jié)合自身特征 (成長性、融資約束程度及產(chǎn)權(quán)性質(zhì))，合理確定流動性管理策略，為創(chuàng)新活動提供充足的資金保障；此外，企業(yè)還應(yīng)充分理解宏觀經(jīng)濟波動對創(chuàng)新活動產(chǎn)生的影響，并通過積極的財務(wù)政策 (現(xiàn)金政策、營運資本管理及融資安排等)來應(yīng)對不斷變化的外部環(huán)境，確保創(chuàng)新活動的可持續(xù)。同時，政府應(yīng)不斷加強對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動的支持力度，如可通過完善財稅政策，降低該類企業(yè)的稅負(fù)，緩解創(chuàng)新活動的融資約束；同時亦可通過不斷完善金融體系及深化金融發(fā)展來彌補金融市場缺陷，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動提供穩(wěn)定的金融支持。

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(責(zé)任編輯 譚果林)

Liquidity M anagement and Innovation Sustainability of Listed Firm s of Strategic Emerging Industry

Zheng Lidong1，Cheng Xiaoke1，Yao Lijie1
(School of Economics and Management Beijing JiaoTong University，Beijing 100044，China)

This paper empirically analyses the relation between liquiditymanagementand innovation sustainability of listed firms of strategic emerging industry.We find that，as the core part of corporate liquiditymanagement，sensible cash policymay smooth innovation cost significantly，which ensures the sustainability of innovation activities；when macro-economy gets worse，the smooth effect of cash on innovation costbecomesmore obvious；after further considering other source of funds influencing liquiditymanagement，we find that equity issue and working capitalmanagement negativelymoderate the relation between cash and innovation smooth，whereas cash flow and debt do not have suchmoderating effect.

Strategic emerging industry；Liquiditymanagement；Innovation sustainability；Cash holdings

F270

A

國家自然基金 “內(nèi)部控制缺陷披露的經(jīng)濟后果:盈余質(zhì)量、權(quán)益價值與資本成本”(71272055)，“新興市場國家IFRS制定過程中的博弈及經(jīng)濟后果研究”(71372011)。

2014－10－08

鄭立東 (1989－)，男，河北衡水人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生；研究方向:制度環(huán)境與公司金融。