2014年，銀行間債券市場繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，機構(gòu)投資者數(shù)量小幅增加，市場交易量同比微降，各類型機構(gòu)投資者債券持有量不斷增長，商業(yè)銀行、保險公司、證券公司和基金等不同類型機構(gòu)投資者的風險偏好均呈下降趨勢，投資者持有期限和券種結(jié)構(gòu)微幅調(diào)整。

機構(gòu)規(guī)模小幅增長

2014年，銀行間債券市場機構(gòu)投資者數(shù)量小幅增長。截至12月末，銀行間債券市場參與機構(gòu)數(shù)共計6462家，當年新增607家，同比增加10.4%。其中，境內(nèi)法人類參與機構(gòu)為1848家，境內(nèi)非法人機構(gòu)投資者為4434家。新增投資者仍主要來源于包括證券投資基金、企業(yè)年金和保險產(chǎn)品等在內(nèi)的非法人機構(gòu)，分別新增403家、240家和50家，同時由于產(chǎn)品到期和賬戶清理，基金公司特定客戶資管組合、證券公司資管計劃和信托產(chǎn)品分別減少90家、53家和52家。

截至2014年末，共有211家包括境外中央銀行或貨幣當局、國際金融機構(gòu)、主權(quán)財富基金、人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行、境外保險機構(gòu)、RQFII和QFII等在內(nèi)的境外機構(gòu)獲準進入銀行間債券市場，較上年末增加73家，其中已有180家境外機構(gòu)入市交易。

交易概況

（一）交易總量結(jié)構(gòu)變化情況1

2014年，銀行間債券市場現(xiàn)券累計交易金額為80.7萬億元，同比減少3.0%。全市場換手率平均水平為1.32。

1.機構(gòu)交易總量排名

城市商業(yè)銀行累計現(xiàn)券交易金額21.57萬億元，同比增加2.72萬億元，上升幅度14.4%，占全市場交易量比例高達26.7%，繼續(xù)保持交易量排名第一。交易量排名第二和第三位的仍是證券公司和股份制商業(yè)銀行，交易金額分別為15.72萬億和11.07萬億元，市場占比19.5%和13.7%。

2.交易規(guī)模變動幅度排名

農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行2014年債券交易量為7.9萬億元，規(guī)模較2013年大幅下降了2.8萬億元，規(guī)模下降最多，降幅為26.1%。交易規(guī)模同比降幅最大的是政策性銀行，交易量同比下降1.6萬億元，但降幅達到84.0%。證券公司、大型商業(yè)銀行、信用社和外資銀行交易規(guī)模也均有不同程度下降。在交易規(guī)模同比上升的機構(gòu)中，城市商業(yè)銀行交易量上升最多；非法人機構(gòu)交易量上升1.8萬億元排名第二；非金融機構(gòu)盡管交易量只增加了5.0億元，但同比增幅達219.0%，增幅排名第一。村鎮(zhèn)銀行、境外機構(gòu)和保險機構(gòu)交易量同比增幅均較高，分別上升了180.5%、58.3%和49.7%。

3.機構(gòu)交易活躍度排名

證券公司和外資銀行的債券交易量同比分別下降了10.6%和4.7%，但以交易量與持有量比重考察，證券公司和外資銀行全年交易換手率分別約為26.62和9.73，與上年基本持平，依然是市場上最為活躍的機構(gòu)。而非金融機構(gòu)、政策性銀行和保險機構(gòu)，全年換手率分別僅為0.03、0.08和0.10，繼續(xù)秉承買入持有風格。

（二）交易券種結(jié)構(gòu)變化情況

1.交易標的券種向政府信用債和短期債聚攏

2014年，從全市場交易券種來看，銀行間債券市場成交排名前三位的券種為政策性金融債、國債和中期票據(jù)，成交量分別為33.3萬億、11.5萬億和10.3萬億元，市場占比分別為41.2%、14.3%和12.8%。三者合計占市場規(guī)模達68.3%。政策性金融債交易量市場占比提升最多，同比提升了10.9個百分點；超短期融資券和證券公司短期融資券等短期債券交易量分別增加2.6萬億和1.1萬億元，市場占比提高3.3個和1.4個百分點；中期票據(jù)和企業(yè)債等信用品種交易占比下降，成交量分別下降5.7萬億和4.8萬億元，市場占比分別下降6.4個和5.5個百分點。同業(yè)存單和二級資本工具作為債券市場創(chuàng)新產(chǎn)品，2014年交易量分別為4441.4億和417.0億元，而2013年交易量僅為0.6億和8.1億元；汽車金融公司債券交易量也從2013年的5.1億元猛增至1087.7億元。

2.企業(yè)信用類債券換手率較高

從換手率來看，企業(yè)債與中期票據(jù)流動性排名靠前，年度換手率分別為2.69和1.72；非銀行金融機構(gòu)債、政策性銀行債和資產(chǎn)支持證券與上年相比交易更為活躍，年度換手率分別增加113.82個、17.06個和0.78個百分點；其余各類券種換手率相較2013年均有不同程度的下降，降幅排在前三位的分別為企業(yè)債券、央行票據(jù)和中期票據(jù)，其年度換手率分別下降404.37個、162.57個和152.23個百分點。

3.銀行類機構(gòu)交易集中于低風險、短期限品種

大型商業(yè)銀行交易主要集中于政策性金融債，且其比例不斷提高，達到51.0%，同比上升11.1個百分點；超短期融資券交易占比上升7.8個百分點至15.2%，成為僅次于政策性金融債的品種；國債以10.8%的交易占比排名第三；短期融資券和中期票據(jù)交易占比則分別下滑17.5個和11.1個百分點。政策性銀行也主要偏好政策性金融債和超短期融資券，交易量占比分別提升了10.5個和13.4個百分點至26.7%和23.8%；而政府支持債券和中期票據(jù)交易占比都下降了19個百分點，分別至1.0%和9.6%，國債、短期融資券和中期票據(jù)交易占比均在10%左右。股份制商業(yè)銀行在政策性金融債和中期票據(jù)上的交易出現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)，兩類債券分別占其交易總量的46.9%和15.4%，但前者占比上升了12.8個百分點，后者占比則下降了11.8個百分點。城市商業(yè)銀行在政策性金融債、國債和中期票據(jù)上的交易占其交易總量的44.0%、19.3%和12.0%，企業(yè)債占比下降最多至9.6%。農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行交易政策性金融債最多，占比上升19.7個百分點至48.7%、中期票據(jù)和企業(yè)債占比都在15%左右，短期融資券占比下降最厲害，下降7.4個百分點，占比僅為2.7%。村鎮(zhèn)銀行28.2%的交易量集中于中期票據(jù)，短期融資券和超短期融資券占比19.6%和16.6%，而企業(yè)債占比同比大幅下降了66.2個百分點；外資銀行的交易比較集中，政策性金融債和國債的交易分別占比59.4%和29.0%；境外投資者交易模式類同于外資銀行，兩類債券交易占比分別為39.3%和37.8%。

4.非銀行金融機構(gòu)和非法人機構(gòu)交易總體偏好信用類債券

證券公司和保險公司交易偏好前三位均為企業(yè)債、政策性金融債和中期票據(jù)，合計交易量占比分別為71.9%和62.4%，其他非銀行金融機構(gòu)對短期融資券、企業(yè)債及中期票據(jù)的交易量分別占其交易總量的30.3%、27.1%和22.2%，政策性金融債、央行票據(jù)和國債三類政府信用債券共計交易占比則僅為12.0%；基金等非法人機構(gòu)67.9%的交易集中于企業(yè)信用類債券，單個券種占比最高的是企業(yè)債券，為28.6%，中期票據(jù)和短期融資券分別占比18.9%和17.4%。

（三）交易方向變化情況

1.基金等非法人機構(gòu)為最大買家

基金等非法人機構(gòu)、境外投資者、外資銀行、大型商業(yè)銀行和政策性銀行、保險機構(gòu)等表現(xiàn)為現(xiàn)券凈買入，其中基金等非法人機構(gòu)是最主要的凈買入方，凈買入9416.7億元，境外投資者、外資銀行和大型商業(yè)銀行分別凈買入4494.1億、1763.7億和984.8億元（見圖1）。買入債券仍主要出于資產(chǎn)配置要求。村鎮(zhèn)銀行由2013年的凈賣出變?yōu)閮糍I入，凈買入量為1.0億。

2.六類機構(gòu)維持凈賣出

城市商業(yè)銀行、證券公司、股份制商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行、信用社及非金融機構(gòu)在2014年繼續(xù)賣出債券，凈賣出量分別為7934.1億元、4361.3億元、2018.8億元、1373.3億元、826.2億元及7.4億元。

圖1 2013—2014年銀行間債券市場主要投資者現(xiàn)券凈買入量 （單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：同業(yè)拆借中心

3.外資銀行、境外機構(gòu)投資者和非法人機構(gòu)大量配置準政府信用類債券

分券種看，政策性金融債的凈買入主要來自于基金等非法人機構(gòu)和境外機構(gòu)投資者，分別為1801.1億元和1699.7億元，凈賣出則來自于城市商業(yè)銀行和證券公司，分別為2839.0億元和874.8億元。

國債的主要配置機構(gòu)來自于境外機構(gòu)投資者和外資銀行，分別為1816.0億元和551.0億元，凈賣出則主要來自于城市商業(yè)銀行和非法人機構(gòu)，分別為1612.3億元和170.8億元。

央行票據(jù)的主要凈買入機構(gòu)與國債一致，分別為258.0億元和95.4億元，凈賣出則主要來自于大型商業(yè)銀行，為345.5億元。

企業(yè)債的凈買入主要來自于證券公司和股份制銀行，分別為942.3億元和291.7億元。凈賣出則來自于城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行，分別為706.4億元、398.0億元。

超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)及定向工具的配置結(jié)構(gòu)保持了高度的一致性，凈買入均主要來自于基金等非法人機構(gòu)，凈賣出則來自于城市商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和證券公司。

證券公司短期融資券的凈買入主要來自于非法人機構(gòu)和大型商業(yè)銀行，分別為308.5億和300.9億元，凈賣出則來自于證券公司和城市商業(yè)銀行，分別為366.6億和348.8億元。

同業(yè)存單外資銀行凈買入最多，達314.3億元，凈賣出來自于城市商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和證券公司。

其他券種交易量較小，配置結(jié)構(gòu)基本保持不變。

持有結(jié)構(gòu)

（一）持有總量結(jié)構(gòu)變化情況

1.商業(yè)銀行占比總體持平

2014年，各類商業(yè)銀行債券持有量總計達到市場存量的66.00%，比2013年末微降0.02個百分點。持有份額變化最顯著的是全國性商業(yè)銀行，占比下降3.29個百分點至53.26 %，但其仍然是市場最主要的投資者。城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行、外資銀行市場占比依次為7.25%、4.07%、1.41%，占比均微升。

2.基金等非法人機構(gòu)占比穩(wěn)步上升

2014年，基金等非法人機構(gòu)占比繼續(xù)上升，幅度為2.32個百分點，達到14.62%，仍然是銀行間市場持倉量僅次于全國性商業(yè)銀行的第二大主體。

（二）持有增（減）量結(jié)構(gòu)變化情況

在銀行間債券市場存量增長4.68萬億元的情況下，各類機構(gòu)倉位變化靈活，加減互現(xiàn)。

1.基金等非法人機構(gòu)債券凈增量最多

基金等非法人機構(gòu)持有債券余額為4.47萬億元，環(huán)比增加額為1.16萬億元，增量在各機構(gòu)中排名第一2，占同期債券凈增量比重為31.73%。凈增量排名第二和第三位的分別是全國性商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，凈增持債券1.06萬億和0.45萬億元，凈增量占比分別為29.05%和12.18%（見表1）。

2.境外機構(gòu)環(huán)比債券增幅最大

2014年境外機構(gòu)增持債券的幅度最大，達到72.15%，年末其持債余額為0.57萬億元。緊隨其后的是證券公司和外資銀行，同比增幅分別為57.11%和42.49%。

3.商業(yè)銀行繼續(xù)加倉

除村鎮(zhèn)銀行外，所有銀行類金融機構(gòu)均表現(xiàn)為債券增持。全國性商業(yè)銀行債券持有量最大，為16.30萬億元，因此盡管增持規(guī)模較大，但同比增幅僅為6.98%；外資銀行是銀行中同比增幅最大的，全年凈增持債券0.13萬億元，持有量至0.43萬億元；農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行持有余額為1.25萬億元，全年增持了0.33萬億元，同比增幅為35.37%；與之相比，城市商業(yè)銀行同比增幅略小，為25.16%，2014年末持有余額為2.22萬億元；信用社增持幅度為17.52%，凈增持債券0.11萬億元；村鎮(zhèn)銀行債券持有量從2013年末的45.9億元減少到44.7億元，同比微降2.70%，是唯一一個減持債券的銀行類金融機構(gòu)。

4.非金融機構(gòu)持倉下降

持倉下降的投資者還有非金融機構(gòu)，2014年末持有余額為136.3億元，同比減少25億元，降幅為15.51%。其他非銀行類金融機構(gòu)持有余額為937.2億元，同比增加49.9億元，增幅5.63%。

5.特殊結(jié)算成員保持穩(wěn)定

2014年末，主要構(gòu)成為政策性銀行的特殊結(jié)算成員債券持有量為1.80萬億元，當年僅增持516.5億元，同比增加2.95%。

機構(gòu)投資者行為變化特點分析

（一）債券配置意愿增強

2014年，我國宏觀經(jīng)濟增速放緩，通脹趨勢走低，國民生產(chǎn)總值（GDP）同比增長7.4%，居民消費價格（CPI）同比上漲2.0%，顯示中國經(jīng)濟正處于增速換檔、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化三期疊加的“新常態(tài)”階段，市場機構(gòu)對適度寬松政策預期進一步強化。因此，市場機構(gòu)繼續(xù)加大配置債券產(chǎn)品的意愿仍然強烈。受此影響，2014年機構(gòu)債券持有量總體增長，債券市場價格指數(shù)走高，收益率水平下移。

（二）交易行為平穩(wěn)適度

總體上看，2014年我國金融體系流動性合理適度，年末廣義貨幣余額122.84萬億元，同比增長12.2%。為避免2013年年中銀行間市場整體流動性緊張且利率大幅波動局面再次出現(xiàn)，2014年人民銀行綜合運用貨幣政策工具，通過定向降準、引入常備借貸便利和質(zhì)押再貸款等釋放政策微調(diào)信號，保證市場流動性合理適度，從而引導市場機構(gòu)形成平穩(wěn)預期。因此債券市場資金面波幅整體收窄，有利于市場機構(gòu)減少過度交易行為，增強債券認購投資需求。此外，隨著市場中非法人機構(gòu)和境外機構(gòu)數(shù)量的增加，市場交易行為也逐漸多元化，相較于以前商業(yè)銀行占主導地位的市場格局，出現(xiàn)大部分機構(gòu)趨同化交易從而導致市場單向大幅波動的概率有所下降。這也是市場交易平穩(wěn)運行的重要原因。

（三）風險偏好有所下降

自2014年3月7日，上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布公告稱無法按時全額支付2011年公司債券第二期利息，構(gòu)成債券市場信用風險事件以來，2014年全年信用風險事件發(fā)生頻率有所提高，市場關(guān)注度不斷上升，影響范圍呈現(xiàn)擴散態(tài)勢。從市場影響來看，信用風險事件在短期內(nèi)對市場風險偏好形成了沖擊。出于風險規(guī)避考慮，機構(gòu)投資者傾向于持有高信用等級債券，并縮短久期。因此市場投資交易的活躍品種出現(xiàn)向政策性金融債等政府信用類債券和短期、超短融等短期品種集中的趨勢。但長期來看，對銀行間債券市場整體發(fā)行交易情況沖擊不大。出現(xiàn)信用風險事件更有利于市場參與各方正視風險事實，抑制非理性行為，提高履責意識及合作理念，各司其職，各負其責，重視并加快構(gòu)建債券市場違約處置機制，從而有利于債券市場的長遠健康發(fā)展。

（四）對監(jiān)管政策反應(yīng)正向

2014年以來，銀行間債券市場機構(gòu)交易行為的一個明顯特征，是商業(yè)銀行不斷加大債券特別是高等級債券的配置和交易力度。這應(yīng)該視作市場主體對于監(jiān)管政策的正向反應(yīng)。2014年5月16日，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會及外匯局五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，厘定同業(yè)業(yè)務(wù)類別，要求金融機構(gòu)開展的以投融資為核心的同業(yè)業(yè)務(wù)，應(yīng)當按照各項交易的業(yè)務(wù)實質(zhì)歸入基本類型，并針對不同類型同業(yè)業(yè)務(wù)實施分類管理。同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策的落地、同業(yè)業(yè)務(wù)的治理即非標收縮，有利于商業(yè)銀行類機構(gòu)投資者增加對標準化債權(quán)工具——債券的配置。另一方面，近兩年人民銀行積極運用創(chuàng)新型貨幣政策工具——常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF），為符合宏觀審慎要求的商業(yè)銀行提供資金支持。這兩項工具一般以抵押方式釋放流動性資金，需要商業(yè)銀行提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債等高信用等級債券或高評級信貸資產(chǎn)作為擔保物。由此，高信用等級債券成為中央銀行和商業(yè)銀行流動性管理工具的重要抵押物。同時，這類債券因其流動性強、價值波動相對較小，成為市場的主要擔保品，在回購、證券借貸中可以作為履約保證，也可以作為向中央對手方提供的清算備付金和保證金。因此，各類型機構(gòu)投資者在債券的配置和交易行為中，更進一步表現(xiàn)出對高信用等級債券的青睞。

注：

1. 交易量均以雙邊計算。

2. 受中央結(jié)算公司2014年6月將“境外機構(gòu)”從“其他”項目中單列影響，境外機構(gòu)債券余額增量精確度稍差。

作者單位：中國人民銀行上海總部

責任編輯：羅邦敏 孫惠玲