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        帶贖回條款債券的合理估值收益率及博弈價(jià)值

        2015-04-29 00:00:00張莉徐寒飛覃漢
        債券 2015年4期

        摘要: 伴隨國內(nèi)債券市場規(guī)模的擴(kuò)大,帶贖回條款債券也越來越多。本文首先介紹了國內(nèi)主要的兩類帶贖回條款債券——金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資本補(bǔ)充工具和帶贖回條款的信用債發(fā)展現(xiàn)狀,然后針對信用債的贖回條款具有較強(qiáng)的市場博弈性質(zhì),分析了其合理的估值收益率,最后基于此探討了該類債券的博弈價(jià)值。

        關(guān)鍵詞:信用債 贖回條款 最差收益率 到期收益率 博弈價(jià)值

        帶贖回條款債券發(fā)展現(xiàn)狀

        伴隨國內(nèi)債券市場規(guī)模的擴(kuò)大,債券條款設(shè)計(jì)也越來越多樣化、國際化,其中帶有贖回條款(call)的債券也越來越多。截至2015年2月10日,國內(nèi)債券市場上帶有贖回條款的存量債券已經(jīng)達(dá)到319只,余額共計(jì)1.71萬億元(見表1)1。這些債券主要分為以下兩類:

        (一)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資本補(bǔ)充工具

        為應(yīng)對監(jiān)管要求,金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資本補(bǔ)充工具一般設(shè)計(jì)有贖回條款。這類債券在全部帶贖回條款債券中占有較大比重,截至2015年2月10日,已達(dá)到221只,共計(jì)1.55萬億元,只數(shù)和金額占比分別為69.3%和90.6%。其中尤以銀行(包括商業(yè)銀行和政策性銀行)次級債和混合資本債為主,這兩者達(dá)到162只,共計(jì)1.31萬億元。

        銀行次級債和混合資本債帶有贖回條款,源于2006年實(shí)施的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》(以下簡稱《辦法》)。《辦法》規(guī)定商業(yè)銀行混合資本工具可計(jì)入附屬資本的數(shù)量在到期前5年需每年累計(jì)折扣20%,因此發(fā)行人在安排期限時(shí),通常都將債券設(shè)計(jì)成N+5的模式,并附第N年末贖回權(quán),同時(shí)一般會約定如果發(fā)行人屆時(shí)選擇不贖回,則需大幅提升債券后5年利率的懲罰性條款。由此,這種債券一般可以直接視為是N年期限的債券。

        證券公司次級債和保險(xiǎn)公司次級定期債務(wù)的情況類似,也源于應(yīng)對監(jiān)管要求?!蹲C券公司次級債管理規(guī)定》要求證券公司長期次級債原則上后3年分別按100%、70%、50%比例計(jì)入凈資本,因此大多設(shè)計(jì)成N+2的贖回安排,以及如果不贖回,后兩年則大幅提升利率水平的條款。實(shí)際上,這些債券基本均可以視作是N年期債券。

        (二)帶贖回條款的信用債品種

        帶贖回條款信用債的贖回條款帶有較強(qiáng)的市場博弈性質(zhì),會影響債券的實(shí)際價(jià)值。截至2月10日,帶贖回條款信用債有98只,余額共計(jì)1607.5億元,以中票為主(38只),其次是公司債(35只,包括中小企業(yè)私募債)、定向工具(15只)、企業(yè)債(6只)、資產(chǎn)支持證券(4只)。這些信用債的贖回條款設(shè)計(jì)是更為市場化的行為,帶有發(fā)行人和投資者博弈的性質(zhì),理論上會對債券的定價(jià)和估值帶來重要影響,更值得市場關(guān)注。下文對贖回風(fēng)險(xiǎn)和博弈價(jià)值的討論也主要是針對此類債券。

        最差收益率:帶贖回條款債券的合理估值收益率

        可贖回條款是發(fā)行人的看漲期權(quán)。對于臨近贖回期的這類債券,當(dāng)債券折價(jià)交易時(shí),意味著債券的票息低于到期收益率(市場利率),這時(shí)發(fā)行人不會贖回債券,應(yīng)以到期收益率估值;而當(dāng)債券溢價(jià)交易時(shí),意味著債券的票息高于到期收益率(市場利率),此時(shí)理性的發(fā)行人會選擇贖回債券再融資,以節(jié)約未來的利息支出,因此債券應(yīng)以按照贖回期限和現(xiàn)金流計(jì)算的贖回收益率來估值,這個收益率將低于到期收益率水平(見圖1)。也就是說,帶贖回條款債券在臨近到期時(shí)的合理估值收益率,總是等于到期收益率和贖回收益率中較低的那個,這個收益率也被稱為最差收益率(YTW)。投資者在對帶贖回條款信用債進(jìn)行估值和作投資決策時(shí),要特別注意這個問題,以避免發(fā)生不必要的損失。

        數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,國泰君安證券研究

        如果市場是有效的,發(fā)行人是理性的,那么這類債券在臨近贖回期的凈價(jià)不應(yīng)該高于面值,即不應(yīng)該有低于票面利率的到期收益率出現(xiàn)。如果臨近贖回期,債券的凈價(jià)超過面值,到期收益率低于票面利率,意味著發(fā)行人將按面值贖回債券,投資者此前的溢價(jià)買入會招致?lián)p失,因此理性的投資者不會買入該債券。在供需關(guān)系作用下,債券的凈價(jià)最終會回到100元。

        帶贖回條款債券的博弈價(jià)值

        在實(shí)際中,發(fā)行人再融資可能存在暫時(shí)困難,或者考慮到其他因素(比如維護(hù)市場形象),即使當(dāng)前市場收益率低于票面利率,也放棄行使贖回權(quán)。投資者博弈發(fā)行人的這種棄權(quán)行為,也可能將臨近贖回期的債券凈價(jià)推高至面值以上。在假設(shè)理想市場情況下,這類債券在贖回期的凈價(jià)不超過100元,但是如果當(dāng)前市場利率低于票面利率,而發(fā)行人確實(shí)又因?yàn)樯鲜鲈蚨艞壭惺冠H回權(quán),則一般來講,債券凈價(jià)應(yīng)該上漲,收益率從當(dāng)前票面利率水平向市場利率水平靠攏,從而債券持有人能夠獲得收益。投資人博弈這種回報(bào)的行為,可能會使得債券在贖回時(shí)點(diǎn)前的實(shí)際凈價(jià)高于面值。發(fā)行人放棄贖回的可能性越大,凈價(jià)高出面值的幅度也會越大,從而收益率越接近當(dāng)前市場收益率。

        不過在另外一些情況下,發(fā)行人放棄行使贖回權(quán)也可能釋放一些負(fù)面信號,比如發(fā)行人有資金周轉(zhuǎn)及再融資困難等,從而影響債券后續(xù)凈價(jià)表現(xiàn)。這也是博弈中需要考慮的一個因素。面臨贖回收益,如果發(fā)行人完全是主動放棄,則構(gòu)成債券利好因素,但如果是因?yàn)槿狈α鲃有远粍臃艞墸瑒t對市場來講未見得是利好信號,可能會影響投資者對債券資質(zhì)的判斷,從而影響后續(xù)凈價(jià)表現(xiàn)。

        因此,判斷發(fā)行人贖回債券的可能性,以及可能放棄贖回的原因,成為博弈這類債券投資價(jià)值或規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵,這些因素可能包括但不限于發(fā)行人賬面流動性狀況、再融資的難度、維護(hù)市場形象的訴求大小、利息支出壓力、發(fā)行人實(shí)際信用資質(zhì)等。發(fā)行人賬面流動性越弱、再融資難度越大、維護(hù)市場形象的訴求越強(qiáng),則放棄贖回溢價(jià)債券的可能性越大,而利息支出壓力越大、節(jié)省融資成本的訴訟越強(qiáng),則選擇贖回的可能性越大。發(fā)行人實(shí)際信用資質(zhì)也會發(fā)揮影響,高等級發(fā)行人放棄贖回更可能被認(rèn)為是主動放棄,而低評級發(fā)行人在有利條件下放棄贖回權(quán)更可能被視為被動放棄,可能利空信用資質(zhì)判斷。

        注:

        1.已剔除其中贖回權(quán)已經(jīng)全部過期的品種,也不包括有條件贖回的轉(zhuǎn)債品種。

        作者單位:國泰君安證券研究所債券研究組

        責(zé)任編輯:羅邦敏 孫惠玲

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