中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)外部動力均出現(xiàn)變化

如果以人民幣兌美元匯率中間價與香港人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）之差來觀察人民幣兌美元匯率的升貶值預(yù)期，其中，以人民幣匯率中間價作為主管部門管理人民幣匯率波動區(qū)間意圖的體現(xiàn)，以12個月NDF作為境外市場對人民幣匯率未來走勢判斷的體現(xiàn)，那么從兩者的差異可以看出，人民幣匯率在2012年之前總體面臨較大的升值壓力，而2012年以來，人民幣匯率開始面臨一定的貶值壓力（見圖1）。筆者認(rèn)為，人民幣匯率在2012年前后從面臨升值壓力向面臨貶值壓力的轉(zhuǎn)換是我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡重構(gòu)的外在表現(xiàn)形式。

從經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力來看，2002—2010年，我國勞動年齡人口持續(xù)上升，儲蓄率不斷上升且明顯高于投資率，“人口紅利”帶來經(jīng)濟(jì)的高速增長。而從2011年開始，國內(nèi)儲蓄率與投資率先后開始下降，產(chǎn)能過剩、杠桿率較高等問題持續(xù)制約中國經(jīng)濟(jì)增長，中國潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，GDP增速維持在7%～8%之間，并持續(xù)向7%靠攏。同時，通脹水平維持在較低水平。在經(jīng)濟(jì)疲弱、通縮顯現(xiàn)的背景下，社會融資成本卻難以下降，一般貸款加權(quán)利率持續(xù)維持在7%左右（見圖2）。

從經(jīng)濟(jì)增長的外部環(huán)境及驅(qū)動力來看，2002—2011年，中國出口保持了較高增速，貿(mào)易順差持續(xù)上升，資本和金融項(xiàng)目總體保持順差，外匯儲備大幅上升。2012年以來，我國出口增速趨勢性下降，資本和金融項(xiàng)目發(fā)生波動，之前幾年國際收支“雙順差”的格局正在發(fā)生變化。筆者認(rèn)為，今后中國資本和金融項(xiàng)目保持順差的格局將會發(fā)生較大變化，國際收支狀況的不確定性將顯著增加。同時，隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，2014年10月美聯(lián)儲結(jié)束了持續(xù)兩年的第三輪量化寬松政策，并有望在2015年進(jìn)入加息周期。與之形成鮮明對比的是歐洲經(jīng)濟(jì)仍深陷泥潭，且希臘等國債務(wù)問題仍未妥善解決，為此歐洲央行于2015年初推出量化寬松政策。美聯(lián)儲與歐洲央行在貨幣政策方向上的差異，強(qiáng)化了美元走強(qiáng)的預(yù)期。對于中國經(jīng)濟(jì)而言，在美元兌歐元大幅升值的情況下，人民幣兌歐元的匯率被動升值，對歐出口壓力更大，可能導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力增大。

貨幣政策應(yīng)盡量保持中性

（一）貨幣政策應(yīng)保持中性的原因

首先，寬松貨幣政策并不是提振經(jīng)濟(jì)的對癥良藥。之前，在實(shí)施大規(guī)模刺激政策后，中國包括基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資已相對飽和，工業(yè)產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)十分嚴(yán)重。在沒有找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)之前，通過刺激需求不能實(shí)質(zhì)性改變經(jīng)濟(jì)疲弱和融資成本高的現(xiàn)狀，只會進(jìn)一步加劇中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡。

其次，由于經(jīng)濟(jì)本身存在結(jié)構(gòu)性問題，貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的拉動效用在減弱。如《2014年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提到：“‘財(cái)務(wù)軟約束’拉高了融資利率。一些部門對資金價格不敏感，部分低效率企業(yè)占用大量信貸資源，擠占了其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的融資機(jī)會?！惫P者認(rèn)為，資金價格不敏感的部門主要集中在一些國有企業(yè)、地方融資平臺與房地產(chǎn)企業(yè)，而部分低效率企業(yè)主要指固定資產(chǎn)占比較大且產(chǎn)能過剩的行業(yè)。最后，寬松貨幣政策會加劇人民幣貶值壓力，影響人民幣國際化進(jìn)程。近幾年人民幣區(qū)域化進(jìn)程加快推進(jìn)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)額持續(xù)增加，由2010年的5063億元上升到2014年的6.55萬億元，貿(mào)易領(lǐng)域的人民幣跨境使用快速發(fā)展。截至2014年底，人民幣成為第五大國際支付貨幣，全球市場份額由2011年底的0.29%上升到2.17%。鞏固區(qū)域化貨幣地位，進(jìn)而推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，需有兩個基礎(chǔ)前提：一是人民幣匯率決定機(jī)制的市場化；二是人民幣相對于美元匯率保持穩(wěn)定。顯然，寬松貨幣政策會壓低國內(nèi)利率水平，加速國際資本流出，強(qiáng)化企業(yè)和個人持有外匯動機(jī)，使得人民幣產(chǎn)生貶值預(yù)期，不利于人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)。

（二）當(dāng)前貨幣政策實(shí)際是中性的

2012年之前，外匯占款是投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，而隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，近兩年外匯占款增加額趨勢性減少，央行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道發(fā)生了改變，主要通過創(chuàng)新性調(diào)節(jié)工具、公開市場操作等方式釋放流動性，以滿足商業(yè)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。

判斷貨幣政策是否寬松，不應(yīng)僅考慮政策變動的方向，更應(yīng)考慮貨幣投放量以及具體效果，即觀察利率水平的變化情況?！?014年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提到：“全年央行貨幣政策工具供給基礎(chǔ)貨幣約2萬億元，同比多增2.1萬億元；外匯占款供給基礎(chǔ)貨幣約6400億元，同比少增2.1萬億元?！薄敖Y(jié)合基礎(chǔ)貨幣投放渠道變化情況和季節(jié)性因素影響，為彌補(bǔ)流動性缺口，保持流動性合理適度，中國人民銀行決定自2015年2月5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)?！币陨暇砻髂壳柏泿耪咂行?，貨幣政策工具的運(yùn)用更多是為對沖國際資本流動變化所帶來的流動性缺口。

對今年貨幣政策的預(yù)測

2013年以來，我國實(shí)施了積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持區(qū)間調(diào)控。筆者預(yù)計(jì)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)在目標(biāo)區(qū)間運(yùn)行時，央行將更加強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定的重要性；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)接近甚至突破目標(biāo)區(qū)間下限時，宏觀經(jīng)濟(jì)政策就需要在短期內(nèi)適當(dāng)調(diào)整，通過降息、降準(zhǔn)等相對寬松的貨幣政策以及更加積極有效的財(cái)政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)慣性下滑。整體而言，2015年人民幣的錨定貨幣（美元和歐元）走向可能相異，令國際資本大幅波動，我國貨幣政策也將面臨較大挑戰(zhàn)，人民幣匯率變動在貨幣政策中的考量權(quán)重將逐漸上升。

我國經(jīng)濟(jì)面臨的另外一個重要風(fēng)險因素是大宗商品價格的變動，全球現(xiàn)貨原油價格由2014年6月的108.37美元/桶暴跌至今年3月中旬最低不足43美元/桶。如果這種狀況進(jìn)一步加劇，進(jìn)而顯著改變通脹預(yù)期并傳導(dǎo)至核心通脹，則宏觀政策可能會做出相應(yīng)調(diào)整。

作者單位：英大保險資產(chǎn)管理有限公司

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