摘要：今年以來，新老國開債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格差異逐漸加大，本文介紹了市場(chǎng)人士對(duì)該現(xiàn)象的解釋，從高息票偏好、息票效應(yīng)以及市場(chǎng)交易習(xí)慣三方面對(duì)市場(chǎng)分析邏輯進(jìn)行了反思，并指出供求關(guān)系才是影響國開債市場(chǎng)價(jià)格的主要因素。

關(guān)鍵詞：國開債 收益率曲線 票面利率 息票效應(yīng)

今年以來，新老國開債1的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格差異逐漸加大，部分非關(guān)鍵期限老國開債市場(chǎng)收益率較同期限國開債收益率曲線出現(xiàn)明顯偏高，且其與相鄰關(guān)鍵期限國開債收益率出現(xiàn)了倒掛。本文對(duì)近期國開債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行了梳理，并試圖從實(shí)證角度對(duì)上述現(xiàn)象作出解釋。

市場(chǎng)價(jià)格情況簡(jiǎn)述

2014年10月以來，部分非關(guān)鍵期限國開債收益率走勢(shì)同對(duì)應(yīng)期限國開債曲線利率以及關(guān)鍵期限國開債收益率相比，呈現(xiàn)出先低后高的趨勢(shì)，并逐步從一個(gè)非關(guān)鍵期限品種擴(kuò)散至多個(gè)非關(guān)鍵期限品種。2014年10月初，市場(chǎng)上最為活躍的9年期樣本券14國開05的收益率較國開債曲線最先出現(xiàn)了明顯的偏低情況，隨后偏離幅度逐步增大，與7年期國開債收益率形成倒掛，倒掛幅度最高時(shí)達(dá)6～8BP。進(jìn)入2015年，2、4、6年期的樣本券14國開01、14國開02和14國開03的市場(chǎng)收益率較曲線均不同程度地出現(xiàn)了偏低，偏低程度3～5BP。

然而，最近以來，上述2、4、6、9年的非關(guān)鍵期限國開債收益率出現(xiàn)較大反轉(zhuǎn)，其較國開債曲線及相鄰關(guān)鍵期限國開債收益率由偏低變?yōu)槊黠@的偏高倒掛現(xiàn)象，甚至部分關(guān)鍵期限國開債之間的收益率也存在倒掛現(xiàn)象。如2015年2月10日，待償期為2.68年的14國開25市場(chǎng)平均收益率為3.73%，而待償期為2.91年的15國開01市場(chǎng)平均收益率為3.65%，兩券收益率倒掛8BP。截至3月初，各非關(guān)鍵期限樣本券收益率倒掛的平均幅度已達(dá)10BP左右。

市場(chǎng)分析邏輯

在日常盯市過程中，筆者曾多次就上述價(jià)格問題與市場(chǎng)成員進(jìn)行溝通，從溝通結(jié)果來看，市場(chǎng)對(duì)于國開債老券價(jià)格動(dòng)態(tài)的解釋主要有兩點(diǎn)，一是老券票面利率偏高，二是老券流動(dòng)性變化導(dǎo)致其折溢價(jià)變化。

對(duì)于2014年底老券的收益率偏低，市場(chǎng)人士認(rèn)為，2014年年初發(fā)行的國開債票息較高，而部分機(jī)構(gòu)對(duì)于高票息債券存在購買偏好，因此大量購入相應(yīng)債券，買盤的增多導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏高。同時(shí)，高息票債券一般會(huì)存在一定的息票效應(yīng)，使得其收益率低于對(duì)應(yīng)期限的曲線收益率。此外，由于近年來國開行采取同一只債券“一次新發(fā)多次續(xù)發(fā)”的發(fā)行策略，因此在關(guān)鍵期限新券發(fā)行初期，老券會(huì)因既有發(fā)行規(guī)模較大，交易賬戶持有量大，擁有更好的流動(dòng)性，形成流動(dòng)性溢價(jià)。

對(duì)于近期老券收益率的走高，市場(chǎng)人士認(rèn)為，進(jìn)入2015年后，2014年發(fā)行的各關(guān)鍵期限債券由于期限縮短，不再滿足部分機(jī)構(gòu)的期限配置要求，因此這些機(jī)構(gòu)會(huì)將其持有的老券在二級(jí)市場(chǎng)上大量拋售，從而對(duì)這些老券的市場(chǎng)價(jià)格形成下行壓力。這些被拋售的債券大多進(jìn)入投資賬戶，成為持有至到期類資產(chǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性開始下滑。與此同時(shí)，市場(chǎng)上其他交易性機(jī)構(gòu)會(huì)敏銳地捕捉到這一變化，并調(diào)整自己的持倉。它們也會(huì)賣出手中的老券，轉(zhuǎn)而在一、二級(jí)市場(chǎng)上購買已有相對(duì)較大發(fā)行規(guī)模的新券，以保證持有的債券能夠最快地在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)。這兩類機(jī)構(gòu)因素的疊加影響，使得老券在二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)性折價(jià)迅速增加，造成了近期收益率偏高的現(xiàn)象。

對(duì)市場(chǎng)分析邏輯的反思

（一）高票息債是否能夠獲得高收益

根據(jù)部分市場(chǎng)成員提供的意見，市場(chǎng)中某些機(jī)構(gòu)對(duì)高票息債存在持有偏好，原因在于持有期間能夠獲得更高的持有期收益率。為了驗(yàn)證這一理論，筆者虛擬了兩只僅票面利率不同其他要素相同的債券，并分別計(jì)算了持有一年的持有期收益率，如表1所示。

可以看到，在上述假定下，若不考慮攤銷因素，債券1在持有一年后獲得的票息收入為3元，而其購入成本為94.76元，因此持有期間收益率為3.17%（3/94.76）。類似地，債券2的持有期收益率為4%。債券2似乎確實(shí)能獲得更高的持有期收益率。

然而若考慮攤銷因素，債券2的優(yōu)勢(shì)則不復(fù)存在。其背后的邏輯在于，由于債券1是折價(jià)買入，因此折價(jià)部分要通過會(huì)計(jì)攤銷計(jì)入每年的收益中，從而增加債券1的會(huì)計(jì)收入，提高其持有期收益率。在實(shí)際利率為4%的情況下，債券1每年的會(huì)計(jì)攤銷如表2所示。

根據(jù)會(huì)計(jì)原則，債券1每年的實(shí)際收益包括兩部分，第一部分是票息收入，第二部分則是攤銷額。兩部分之和（即表2中利息收入）恰好使其持有期收益率等于4%，與平價(jià)買入債券2相同。因此，高票息債券在持有期間實(shí)際并不能獲得更高的票息收益率。

（二）息票效應(yīng)影響幾何

息票效應(yīng)是指在其他條件均相同的情況下，由于票面利率不同而使得不同債券之間到期收益率不同的現(xiàn)象。在債券期限結(jié)構(gòu)正常的情況下，收益率曲線越陡峭，票面利率與收益率相差越遠(yuǎn)，息票效應(yīng)就越明顯。在逐日盯市過程中，筆者發(fā)現(xiàn)，近期價(jià)格出現(xiàn)異常的國開債均存在不同程度的高息票現(xiàn)象。根據(jù)息票效應(yīng)理論，與其他同要素的債券相比，這些高息票債券的到期收益率應(yīng)當(dāng)偏低。為了計(jì)算不同時(shí)點(diǎn)下的息票效應(yīng)，筆者分別模擬了國開債不同期限結(jié)構(gòu)下的即期收益率曲線，并通過計(jì)算即期收益率對(duì)應(yīng)的到期收益率與到期收益率曲線之差來量化息票效應(yīng)。

筆者選取了非關(guān)鍵期限國開債市場(chǎng)收益率與曲線差異較大的三個(gè)時(shí)間點(diǎn)，即2014年10月24日、2015年1月15日和2月10日，并計(jì)算了不同票面利率、不同期限債券的息票效應(yīng)，如表3至表5所示。

在表3至表5中，每一項(xiàng)數(shù)據(jù)表示在對(duì)應(yīng)的票面利率和待償期下，模擬國開債的息票效應(yīng)大小?？梢钥吹?，在上述三個(gè)時(shí)點(diǎn)，息票效應(yīng)相對(duì)最明顯的時(shí)點(diǎn)是2014年10月24日，但收益率之差的絕對(duì)值也僅2～3BP。而在近期收益率曲線整體平坦情況下，息票效應(yīng)則縮減至1BP左右。從近期的市場(chǎng)價(jià)格看，非關(guān)鍵期限國開債收益率和收益率曲線的差異約為10BP。因此，息票效應(yīng)不是最近非關(guān)鍵期限國開債收益率走高的主要原因。

（三）對(duì)市場(chǎng)交易習(xí)慣的再認(rèn)識(shí)

從上述分析中可以看到，高息票債券偏好理論缺乏會(huì)計(jì)理論支持。息票效應(yīng)理論雖能部分解釋一些非關(guān)鍵期限國開債收益率偏低的情況，但無法解釋近期出現(xiàn)的收益率偏高倒掛。面對(duì)這些與傳統(tǒng)金融理論背離的市場(chǎng)狀況，筆者認(rèn)為有必要從交易習(xí)慣入手，重新審視這些非關(guān)鍵期限國開債的市場(chǎng)價(jià)格。下面以二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性變化最為明顯的14國開03和14國開05為例，分析不同時(shí)期投資者結(jié)構(gòu)的變化。

根據(jù)中央結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年10月以來，14國開03和14國開05兩只券的持倉結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了比較明顯的變化，交易戶的持倉出現(xiàn)了減少，而投資戶的持倉則相應(yīng)增加?？紤]到在這段時(shí)間內(nèi)這兩只老券的存量沒有變化，由此推斷，交易戶近期對(duì)這兩只債券進(jìn)行了減倉操作，使得二級(jí)市場(chǎng)上供給增加，帶動(dòng)兩只債券收益率上行。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述猜想，筆者對(duì)持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步分析，結(jié)果顯示，以交易類賬戶為主的機(jī)構(gòu)對(duì)14國開03進(jìn)行了明顯的減持操作，部分類別機(jī)構(gòu)減持比例達(dá)60%。與此同時(shí)，各類投資賬戶增持較為明顯。從增減持金額上看，交易類賬戶減持規(guī)模與投資類賬戶的增持規(guī)模大體相同。因此交易戶的減持帶來的二級(jí)市場(chǎng)供給增加應(yīng)是導(dǎo)致目前這兩只債券收益率上行的重要原因之一。從14國開05的持倉變化中，也可以看到類似的變化特點(diǎn)。

為了驗(yàn)證上述投資者結(jié)構(gòu)變化來源于投資者偏好的真實(shí)變化而非交易戶的普遍減持，筆者進(jìn)一步研究了近期市場(chǎng)最為活躍的各關(guān)鍵期限國開債樣本券的投資者結(jié)構(gòu)，并重點(diǎn)關(guān)注了交易戶的持倉情況。

數(shù)據(jù)顯示，由于這些債券是市場(chǎng)上最為活躍的新發(fā)券，因此主要交易戶持有比例普遍在10%附近，而14國開30由于是1年期以下的短券，受到了貨幣基金的青睞，主要交易戶持倉比例更是高達(dá)24.87%。而若是觀察14國開03、14國開05等老券，則會(huì)發(fā)現(xiàn)，主要交易戶的持倉占比整體在5%到6%之間，低于新發(fā)券。因此，交易戶的減持并非基于對(duì)國開債的整體策略變化，而是基于對(duì)新老券的不同偏好。

對(duì)于上述持倉變化的原因，筆者推測(cè)，隨著新發(fā)券的不斷增多，其二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不斷改善，交易類機(jī)構(gòu)為了獲得在任何時(shí)候都能快速變現(xiàn)的債券，會(huì)有比較強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去拋售手中持有的老券，轉(zhuǎn)而購買新券。同時(shí)，在逐日盯市的過程中，筆者也發(fā)現(xiàn)，交易戶的拋售也帶有一定程度的“羊群效應(yīng)”，即一個(gè)或幾個(gè)比較重要的交易戶拋售會(huì)帶動(dòng)其他交易戶也拋售自己手中相同的債券，并逐漸完成一次持倉的新老交替。因此，當(dāng)交易戶們不約而同地對(duì)老券進(jìn)行拋售的時(shí)候，就會(huì)形成一個(gè)買方市場(chǎng)，從而使得這些老券的收益率明顯偏高。值得注意的是，在這個(gè)過程中，這些老券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性其實(shí)并不弱，甚至有時(shí)會(huì)好于部分新發(fā)券的流動(dòng)性。因此，筆者認(rèn)為這種所謂的流動(dòng)性折價(jià)其實(shí)不是反應(yīng)券種當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性，而是對(duì)其未來流動(dòng)性的一種預(yù)期。

從上述分析中可以看出，由于流動(dòng)性差異的存在，同一期限的新老國開債收益率出現(xiàn)了明顯的區(qū)別：在資質(zhì)等其他方面沒有明顯差異的情況下，老國開債收益率高于新國開債。因此，建議近期各類投資賬戶在進(jìn)行配置操作時(shí)，可以適當(dāng)規(guī)避新發(fā)債券，而配置相近待償期的老券，這樣既可以滿足賬戶久期的配置需求，同時(shí)又可以增加賬戶的投資收益率。當(dāng)上述套利交易增多時(shí)，新老國開債的收益率差異也將漸漸收窄，從而帶動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)逐步回歸理性。

初步結(jié)論

綜合上述對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和持倉結(jié)構(gòu)的分析，筆者認(rèn)為，目前影響非關(guān)鍵期限國開債市場(chǎng)價(jià)格的主要因素是供求關(guān)系，交易類賬戶近期對(duì)老券的大量拋售形成了較為明顯的供給壓力，從而帶動(dòng)對(duì)應(yīng)債券收益率的明顯上行。而息票效應(yīng)和高息票偏好理論則解釋力度較弱或缺乏理論支撐，不能成為影響市場(chǎng)價(jià)格的主要因素。

注：

1.本文把2014年及以前年份發(fā)行的國開債稱為老國開債，把2015年新發(fā)行的稱為新國開債。

作者單位：中央結(jié)算公司債券信息部

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏