長(zhǎng)期價(jià)值投資，6個(gè)字，在不同的人眼中有著不同的理解。

兩兩拆開(kāi)來(lái)看，“長(zhǎng)期”，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯來(lái)說(shuō)，他可能認(rèn)為，長(zhǎng)期是很長(zhǎng)一段時(shí)間，有時(shí)候甚至超過(guò)了投資者的生命。但是，對(duì)于從事高頻交易的人來(lái)說(shuō)，1小時(shí)也是長(zhǎng)期。這是大家對(duì)于長(zhǎng)期理解的不同。

而“價(jià)值”，很多人也都有自己理解。從一個(gè)角度來(lái)看，價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系。第二種，如果從投資風(fēng)格來(lái)說(shuō)，價(jià)值和成長(zhǎng)對(duì)應(yīng)。此外，價(jià)值還有不同的類型。交換的價(jià)值、使用的價(jià)值等，這幾種方式。

談到價(jià)值還有個(gè)價(jià)值觀的問(wèn)題，從不同的價(jià)值觀角度來(lái)看，對(duì)于價(jià)值的評(píng)判是不同的。有的價(jià)值可能是從投資者角度來(lái)說(shuō)有投資價(jià)值，從財(cái)務(wù)投資的角度來(lái)看，理解也是不一樣的，不同的角度不同的理解。整個(gè)來(lái)講，標(biāo)準(zhǔn)不一樣。

再說(shuō)“投資”，大家通常習(xí)慣于把投資和投機(jī)相結(jié)合著來(lái)說(shuō)。那么，有的觀點(diǎn)認(rèn)為，投資是種理性的行為，建設(shè)性行為，高尚的行為；投機(jī)是投機(jī)倒把，或者是有破壞性的行為，或者是沖動(dòng)性的行為。這是一種理解方式。

從另外一種理解是，投機(jī)是一種積極的行為，他是一種積極尋找機(jī)會(huì)并且快速地去行動(dòng)的一種行為。而投資也有消極的一面，比如你投資股票，只是簡(jiǎn)單拿著。對(duì)于投資的理解也是不同的幾種含義。

“角度不同，結(jié)論不同”則對(duì)于長(zhǎng)期投資價(jià)值的理解也不同，所以從細(xì)分角度來(lái)說(shuō)，很難講。

為什么要聊這個(gè)主題？因?yàn)槲覀冎?，現(xiàn)在的市場(chǎng)，尤其是這兩年，成長(zhǎng)股大行其道，進(jìn)一步演化成了一種討論，“長(zhǎng)期投資價(jià)值是不是已經(jīng)過(guò)時(shí)了？在中國(guó)市場(chǎng)到底適用不適用？”

這是我們?cè)诓煌臅r(shí)候，需要思考的問(wèn)題。結(jié)合這個(gè)話題，我來(lái)談?wù)勎业睦斫?。價(jià)值投資是基本面的投資的一種，簡(jiǎn)單的說(shuō)，分為技術(shù)層面的投資、指數(shù)的投資，可能還有一些量化的投資。大體上分為3類。

對(duì)于投資的定義，剛剛大概都說(shuō)了。價(jià)值投資者認(rèn)為，我所認(rèn)同的企業(yè)；而技術(shù)投資者認(rèn)為，價(jià)格形態(tài)和走勢(shì)我認(rèn)同；指數(shù)化的投資的理解是，此投資作為組合的一部分，這是3類基本的劃分。

價(jià)值投資者對(duì)于市場(chǎng)的意義在于，當(dāng)股票價(jià)格顯著的低于價(jià)值時(shí)，他會(huì)覺(jué)得存在投資機(jī)會(huì)。但是，相對(duì)于價(jià)格的波動(dòng)，價(jià)值的波動(dòng)是平滑的過(guò)程。價(jià)值投資者會(huì)基于市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于價(jià)值的波動(dòng)，進(jìn)行投資。

價(jià)值投資者的特征是，往往在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值才會(huì)凸顯出來(lái)，他的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)值，所以這給他們很好的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。如果市場(chǎng)非常昂貴的時(shí)候，價(jià)格偏離價(jià)值，他們就會(huì)采取賣出策略。

對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，必須長(zhǎng)期投資。影響價(jià)格的因素很多，處在一種價(jià)值回歸的過(guò)程。那對(duì)于，所以這樣的話，需要有耐心。價(jià)值投資比較好，但是很少人能夠做的好。

實(shí)際上，A股市場(chǎng)還是很適合長(zhǎng)期投資的。并且，價(jià)格投資回報(bào)率是非常高的。我們做了個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們做了10年的收益率，長(zhǎng)期投資在2000年之后，他是跑贏指數(shù)的。隨著市場(chǎng)的壯大，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，想要跑贏指數(shù)其實(shí)是很難的。但是我們看到，這里邊長(zhǎng)期投資收益率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)的。

為什么我們對(duì)A股的回報(bào)率認(rèn)為很低？印象來(lái)自指數(shù)編制的不合理性，可能很多的權(quán)重股占有過(guò)高的比例，從指數(shù)來(lái)講不太好。但是呢，如果大家不去考慮權(quán)重，去平均的投資A股的話，其實(shí)，回報(bào)率是很高的。

我們從最近的2005年-2014年這十年來(lái)看，A股的年復(fù)合回報(bào)率達(dá)到驚人的22.7%，這個(gè)回報(bào)率也應(yīng)該說(shuō)可以和巴菲特看齊。差不多屬于非常高的。

而且，可以看到，滾動(dòng)的回報(bào)是逐年提高的。從2002到2011年是提高，2013到2012年，這個(gè)滾動(dòng)回報(bào)是逐步提高的。所以說(shuō)，A股市場(chǎng)越來(lái)越適合做一個(gè)長(zhǎng)期投資的。

那我們?cè)賮?lái)看一下價(jià)值投資在A股市場(chǎng)有什么投資機(jī)會(huì)？

把所有A股按照市值大小分為四份，把靜態(tài)PE（這代表成長(zhǎng)和價(jià)值的劃分）分為四個(gè)等份，從而得到了四四十六種組合。這16種組合里，均價(jià)前1/4是大盤藍(lán)籌股。得到的結(jié)論是，價(jià)值投資的結(jié)果是跑贏成長(zhǎng)投資的。

那么也是基本都是好于剛剛我們說(shuō)到的“全國(guó)A股平均權(quán)重的投資”?；貓?bào)率已經(jīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了指數(shù)，但是，如果你在這個(gè)基礎(chǔ)上做價(jià)值投資，比那個(gè)收益率還要高。所以在市場(chǎng)戰(zhàn)勝指數(shù)的基礎(chǔ)上，這就是個(gè)更高的收益率。

我們覺(jué)得，綜合上述兩點(diǎn)，長(zhǎng)期的價(jià)值投資可以給投資者創(chuàng)造非常高的回報(bào)的。

那么，我們知道，投資里面有個(gè)估值回歸法。就是如果，看過(guò)去的兩三年，可能價(jià)值型的投資表現(xiàn)是相對(duì)表現(xiàn)較落后的。但是，如果我們考慮到價(jià)值回歸起作用，考慮到，長(zhǎng)期的價(jià)值投資是要跑贏成長(zhǎng)性的投資的話，那么我們是不是可以認(rèn)為，未來(lái)兩年，如果估值回歸起作用，那么價(jià)值投資他會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏成長(zhǎng)性投資，這點(diǎn)是需要關(guān)注的。

那么既然說(shuō)，價(jià)值投資那么好，大家感覺(jué)在A股是非主流，少數(shù)派？是什么因素導(dǎo)致的呢？

我覺(jué)得與中國(guó)市場(chǎng)歷史上幾方面的情況有關(guān)吧。第一個(gè)是，市場(chǎng)成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)市場(chǎng)是個(gè)新興的市場(chǎng)，那么新興市場(chǎng)會(huì)有不斷的新的投資者入市，新的投資者投資理念不是很成熟，可能是一種追漲殺跌，心理素質(zhì)不具備。

這種情況下，價(jià)值投資并未有很好的環(huán)境，在散戶化主導(dǎo)的市場(chǎng)，可能缺少長(zhǎng)期投資者，而且會(huì)被炒作的資金利用，可能市場(chǎng)因?yàn)樯舳嗟奶攸c(diǎn)，市場(chǎng)投機(jī)氛圍比較濃?？赡芟鄬?duì)而言，長(zhǎng)期價(jià)值這種優(yōu)勢(shì)被掩蓋了。

還有一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者的占比不高。即使是機(jī)構(gòu)投資者，真正能夠做到長(zhǎng)期投資的也非常少。機(jī)構(gòu)投資者不等于長(zhǎng)期投資。我們知道，比如說(shuō)，公募基金每年都考核。一方面他們是相對(duì)的排名，另一方面，在這種排名的壓力下，很難做到耐心、長(zhǎng)期，包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。所以我覺(jué)得這些方面，機(jī)構(gòu)投資者的行為非常有趣，很難長(zhǎng)期由價(jià)值主導(dǎo) 。

那么第二個(gè)方面原因，上市公司層面，原來(lái)的股東治理結(jié)構(gòu)并不是很完善。很多都是大股東獨(dú)大，作為中小投資者，這是一個(gè)被動(dòng)的投資，投資者如果不能參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，可能他們只有博弈的價(jià)值。實(shí)質(zhì)上，是投資者之間的博弈。

而在成熟的市場(chǎng)，投資者可以參與公司的治理，可以幫助企業(yè)完成價(jià)值回歸。如果有些企業(yè)真的是在市場(chǎng)上被價(jià)值低估，那么存在被收購(gòu)的可能，把管理層換掉，完成價(jià)值投資。所以這種治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致價(jià)值投資很難得到估值的修復(fù)得到體現(xiàn)。所以說(shuō)，價(jià)值陷阱比國(guó)外的更長(zhǎng)，導(dǎo)致了價(jià)值投資難度更大一些。

像國(guó)有企業(yè)也是一樣的，管理層沒(méi)有動(dòng)力、要求去改變。即使公司被低估，和他沒(méi)有直接關(guān)系。這些方面使得真正好的價(jià)值標(biāo)的不多，價(jià)值投資也很難顯現(xiàn)。

第三方面，跟監(jiān)管體制還是有關(guān)系的。原來(lái)市場(chǎng)不成熟，很多投機(jī)性的行為。在這種情況下，價(jià)值投資不是那么炫、不吸引眼球，這方面投資者容易被長(zhǎng)期忽視。

另外，注冊(cè)制沒(méi)有實(shí)施。那么整體情況下，導(dǎo)致股票供不應(yīng)求，可能有些被高估而且長(zhǎng)期高估，符合價(jià)值投資的標(biāo)的大大減少。這也是大部分投資者困惑所在。另外，包括一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在海外上市，導(dǎo)致了好的標(biāo)的的流失。

第四點(diǎn)，我覺(jué)得很重要的一點(diǎn)，原來(lái)避險(xiǎn)手段的不足。其實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者本身就有避險(xiǎn)的需求，在市場(chǎng)中找不到很好的滿足，只有兩條路走：1、不進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，因?yàn)闊o(wú)法控制風(fēng)險(xiǎn)。2、進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)不可能做到長(zhǎng)期，只是進(jìn)進(jìn)出出，早期做私募的都知道，可能他沒(méi)有辦法控制回撤，這是他的客觀要求，哪怕持有滬深300，不看好的時(shí)候就殺出來(lái)。

像星石投資要做中國(guó)式的絕對(duì)回報(bào)，那么過(guò)去幾年怎么辦？10%、20%的倉(cāng)位，這么做的話，他想做價(jià)值投資，長(zhǎng)期的投資，會(huì)感覺(jué)到非常困難。

機(jī)構(gòu)投資者的避險(xiǎn)需求從組合管理角度，從倉(cāng)位角度，要各種各樣的避險(xiǎn)工具，光一個(gè)滬深300也不夠。到去年的時(shí)候，可能有個(gè)大家做的量化對(duì)沖，其實(shí)起不到對(duì)沖作用，只有滬深300可以做避險(xiǎn)，沒(méi)有更加多元化的對(duì)沖避險(xiǎn)工具。

另外，個(gè)股方面一些風(fēng)險(xiǎn)怎么回避。我可能看好一個(gè)企業(yè)，但是這個(gè)企業(yè)可能也會(huì)面臨行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。但是我可能有其他同行業(yè)其他的公司，可能去做空，去對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)，那么我就可能長(zhǎng)期的持有這個(gè)公司。但是如果沒(méi)有，即使我看好的企業(yè)，市場(chǎng)可能不好，我也只能拋出。也做不到長(zhǎng)期投資。這種多樣化的避險(xiǎn)需求得不到滿足，長(zhǎng)期投資者就很難做到。

所以我覺(jué)得，以上幾點(diǎn)，雖然從結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)期投資能夠在A股市場(chǎng)上得到較好的收益率，但是真正能夠?qū)嵤?，能夠賺到錢的投資者很少。

對(duì)于未來(lái)怎么看，我們覺(jué)得長(zhǎng)期價(jià)值投資在未來(lái)A股是看好的。因?yàn)殚L(zhǎng)期價(jià)值投資，用這個(gè)方法的人很少，還是長(zhǎng)期來(lái)講，標(biāo)的沒(méi)有被很好的挖掘，你用這個(gè)方法來(lái)挖掘，很可能得到很好的收益。

另外，我們覺(jué)得，長(zhǎng)期價(jià)值投資所需要的外部條件正在逐步的改善。

正如剛剛說(shuō)到的，第一，市場(chǎng)監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)。投機(jī)性的行為，或者，利用未公開(kāi)信息的違法違規(guī)行為都會(huì)得到處罰，這樣市場(chǎng)投機(jī)氣氛得到抑制，弘揚(yáng)了長(zhǎng)期投資的理念。

第二，注冊(cè)制改革，推出也是很快的事情。原來(lái)博弈的，也會(huì)得到抑制，引導(dǎo)這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

第三，混合所有制改革推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)完善。包括大型企業(yè)的拆分，也會(huì)使得低估值的企業(yè)得到價(jià)值回歸，也是給價(jià)值投資創(chuàng)造良好條件。

第四，企業(yè)經(jīng)營(yíng)受行政干預(yù)減少，鼓勵(lì)兼并收購(gòu)和資產(chǎn)重組，有效規(guī)避價(jià)值陷阱。

第五，國(guó)際化程度加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者更注重長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。包括QFII額度的提升，未來(lái)加入MSCI的全球指數(shù)，加上養(yǎng)老金年內(nèi)入市，我覺(jué)得，可以預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)隊(duì)伍不斷壯大，國(guó)際化程度不斷提高，這樣對(duì)于價(jià)值投資這種在A股市場(chǎng)有效性的投資起到更好的作用。

第六，避險(xiǎn)工具的不斷完善。除了滬深300，還要推出上證50、中證500的指數(shù)期貨，還有現(xiàn)在的個(gè)股期權(quán)，包括各種做空的?？赡芎芏噙€在初期，在運(yùn)作的時(shí)候還很難實(shí)際的大規(guī)模運(yùn)用，但是我覺(jué)得這畢竟是開(kāi)了個(gè)頭，未來(lái)可以預(yù)期，這些手段工具會(huì)越來(lái)越多，成本越來(lái)越低，運(yùn)用起來(lái)越來(lái)越方便。這是有利于長(zhǎng)期價(jià)值投資者的策略制定及實(shí)施。

總而言之，我認(rèn)為，長(zhǎng)期價(jià)值投資，在A股具備了幾個(gè)方面的條件。天時(shí)，因?yàn)檫^(guò)去幾年的價(jià)值投資收益率不理想，但是從價(jià)值回歸的角度來(lái)看，會(huì)有超額收益。地利，各個(gè)方面的外部環(huán)境正在完善。人和，各方面的機(jī)構(gòu)投資者在不斷壯大。

綜合起來(lái)，我認(rèn)為，長(zhǎng)期價(jià)值投資在A股發(fā)展前景良好，應(yīng)用長(zhǎng)期價(jià)值投資方法，可以在未來(lái)幾年，充分地分享到中國(guó)牛市的成果。