長期價值投資，6個字，在不同的人眼中有著不同的理解。

兩兩拆開來看，“長期”，對于經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯來說，他可能認(rèn)為，長期是很長一段時間，有時候甚至超過了投資者的生命。但是，對于從事高頻交易的人來說，1小時也是長期。這是大家對于長期理解的不同。

而“價值”，很多人也都有自己理解。從一個角度來看，價值和價格的關(guān)系。第二種，如果從投資風(fēng)格來說，價值和成長對應(yīng)。此外，價值還有不同的類型。交換的價值、使用的價值等，這幾種方式。

談到價值還有個價值觀的問題，從不同的價值觀角度來看，對于價值的評判是不同的。有的價值可能是從投資者角度來說有投資價值，從財務(wù)投資的角度來看，理解也是不一樣的，不同的角度不同的理解。整個來講，標(biāo)準(zhǔn)不一樣。

再說“投資”，大家通常習(xí)慣于把投資和投機(jī)相結(jié)合著來說。那么，有的觀點認(rèn)為，投資是種理性的行為，建設(shè)性行為，高尚的行為；投機(jī)是投機(jī)倒把，或者是有破壞性的行為，或者是沖動性的行為。這是一種理解方式。

從另外一種理解是，投機(jī)是一種積極的行為，他是一種積極尋找機(jī)會并且快速地去行動的一種行為。而投資也有消極的一面，比如你投資股票，只是簡單拿著。對于投資的理解也是不同的幾種含義。

“角度不同，結(jié)論不同”則對于長期投資價值的理解也不同，所以從細(xì)分角度來說，很難講。

為什么要聊這個主題？因為我們知道，現(xiàn)在的市場，尤其是這兩年，成長股大行其道，進(jìn)一步演化成了一種討論，“長期投資價值是不是已經(jīng)過時了？在中國市場到底適用不適用？”

這是我們在不同的時候，需要思考的問題。結(jié)合這個話題，我來談?wù)勎业睦斫狻r值投資是基本面的投資的一種，簡單的說，分為技術(shù)層面的投資、指數(shù)的投資，可能還有一些量化的投資。大體上分為3類。

對于投資的定義，剛剛大概都說了。價值投資者認(rèn)為，我所認(rèn)同的企業(yè)；而技術(shù)投資者認(rèn)為，價格形態(tài)和走勢我認(rèn)同；指數(shù)化的投資的理解是，此投資作為組合的一部分，這是3類基本的劃分。

價值投資者對于市場的意義在于，當(dāng)股票價格顯著的低于價值時，他會覺得存在投資機(jī)會。但是，相對于價格的波動，價值的波動是平滑的過程。價值投資者會基于市場價格對于價值的波動，進(jìn)行投資。

價值投資者的特征是，往往在市場低迷的時候，企業(yè)的價值才會凸顯出來，他的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價值，所以這給他們很好的入場機(jī)會。如果市場非常昂貴的時候，價格偏離價值，他們就會采取賣出策略。

對于價值投資者來說，必須長期投資。影響價格的因素很多，處在一種價值回歸的過程。那對于，所以這樣的話，需要有耐心。價值投資比較好，但是很少人能夠做的好。

實際上，A股市場還是很適合長期投資的。并且，價格投資回報率是非常高的。我們做了個統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們做了10年的收益率，長期投資在2000年之后，他是跑贏指數(shù)的。隨著市場的壯大，對于機(jī)構(gòu)投資者而言，想要跑贏指數(shù)其實是很難的。但是我們看到，這里邊長期投資收益率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)的。

為什么我們對A股的回報率認(rèn)為很低？印象來自指數(shù)編制的不合理性，可能很多的權(quán)重股占有過高的比例，從指數(shù)來講不太好。但是呢，如果大家不去考慮權(quán)重，去平均的投資A股的話，其實，回報率是很高的。

我們從最近的2005年-2014年這十年來看，A股的年復(fù)合回報率達(dá)到驚人的22.7%，這個回報率也應(yīng)該說可以和巴菲特看齊。差不多屬于非常高的。

而且，可以看到，滾動的回報是逐年提高的。從2002到2011年是提高，2013到2012年，這個滾動回報是逐步提高的。所以說，A股市場越來越適合做一個長期投資的。

那我們再來看一下價值投資在A股市場有什么投資機(jī)會？

把所有A股按照市值大小分為四份，把靜態(tài)PE（這代表成長和價值的劃分）分為四個等份，從而得到了四四十六種組合。這16種組合里，均價前1/4是大盤藍(lán)籌股。得到的結(jié)論是，價值投資的結(jié)果是跑贏成長投資的。

那么也是基本都是好于剛剛我們說到的“全國A股平均權(quán)重的投資”?；貓舐室呀?jīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了指數(shù)，但是，如果你在這個基礎(chǔ)上做價值投資，比那個收益率還要高。所以在市場戰(zhàn)勝指數(shù)的基礎(chǔ)上，這就是個更高的收益率。

我們覺得，綜合上述兩點，長期的價值投資可以給投資者創(chuàng)造非常高的回報的。

那么，我們知道，投資里面有個估值回歸法。就是如果，看過去的兩三年，可能價值型的投資表現(xiàn)是相對表現(xiàn)較落后的。但是，如果我們考慮到價值回歸起作用，考慮到，長期的價值投資是要跑贏成長性的投資的話，那么我們是不是可以認(rèn)為，未來兩年，如果估值回歸起作用，那么價值投資他會遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏成長性投資，這點是需要關(guān)注的。

那么既然說，價值投資那么好，大家感覺在A股是非主流，少數(shù)派？是什么因素導(dǎo)致的呢？

我覺得與中國市場歷史上幾方面的情況有關(guān)吧。第一個是，市場成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的問題。因為過去中國市場是個新興的市場，那么新興市場會有不斷的新的投資者入市，新的投資者投資理念不是很成熟，可能是一種追漲殺跌，心理素質(zhì)不具備。

這種情況下，價值投資并未有很好的環(huán)境，在散戶化主導(dǎo)的市場，可能缺少長期投資者，而且會被炒作的資金利用，可能市場因為散戶多的特點，市場投機(jī)氛圍比較濃。可能相對而言，長期價值這種優(yōu)勢被掩蓋了。

還有一點，機(jī)構(gòu)投資者的占比不高。即使是機(jī)構(gòu)投資者，真正能夠做到長期投資的也非常少。機(jī)構(gòu)投資者不等于長期投資。我們知道，比如說，公募基金每年都考核。一方面他們是相對的排名，另一方面，在這種排名的壓力下，很難做到耐心、長期，包括保險機(jī)構(gòu)。所以我覺得這些方面，機(jī)構(gòu)投資者的行為非常有趣，很難長期由價值主導(dǎo) 。

那么第二個方面原因，上市公司層面，原來的股東治理結(jié)構(gòu)并不是很完善。很多都是大股東獨大，作為中小投資者，這是一個被動的投資，投資者如果不能參與到企業(yè)的經(jīng)營管理，可能他們只有博弈的價值。實質(zhì)上，是投資者之間的博弈。

而在成熟的市場，投資者可以參與公司的治理，可以幫助企業(yè)完成價值回歸。如果有些企業(yè)真的是在市場上被價值低估，那么存在被收購的可能，把管理層換掉，完成價值投資。所以這種治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致價值投資很難得到估值的修復(fù)得到體現(xiàn)。所以說，價值陷阱比國外的更長，導(dǎo)致了價值投資難度更大一些。

像國有企業(yè)也是一樣的，管理層沒有動力、要求去改變。即使公司被低估，和他沒有直接關(guān)系。這些方面使得真正好的價值標(biāo)的不多，價值投資也很難顯現(xiàn)。

第三方面，跟監(jiān)管體制還是有關(guān)系的。原來市場不成熟，很多投機(jī)性的行為。在這種情況下，價值投資不是那么炫、不吸引眼球，這方面投資者容易被長期忽視。

另外，注冊制沒有實施。那么整體情況下，導(dǎo)致股票供不應(yīng)求，可能有些被高估而且長期高估，符合價值投資的標(biāo)的大大減少。這也是大部分投資者困惑所在。另外，包括一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在海外上市，導(dǎo)致了好的標(biāo)的的流失。

第四點，我覺得很重要的一點，原來避險手段的不足。其實，機(jī)構(gòu)投資者本身就有避險的需求，在市場中找不到很好的滿足，只有兩條路走：1、不進(jìn)入這個市場，因為無法控制風(fēng)險。2、進(jìn)入這個市場不可能做到長期，只是進(jìn)進(jìn)出出，早期做私募的都知道，可能他沒有辦法控制回撤，這是他的客觀要求，哪怕持有滬深300，不看好的時候就殺出來。

像星石投資要做中國式的絕對回報，那么過去幾年怎么辦？10%、20%的倉位，這么做的話，他想做價值投資，長期的投資，會感覺到非常困難。

機(jī)構(gòu)投資者的避險需求從組合管理角度，從倉位角度，要各種各樣的避險工具，光一個滬深300也不夠。到去年的時候，可能有個大家做的量化對沖，其實起不到對沖作用，只有滬深300可以做避險，沒有更加多元化的對沖避險工具。

另外，個股方面一些風(fēng)險怎么回避。我可能看好一個企業(yè)，但是這個企業(yè)可能也會面臨行業(yè)的風(fēng)險。但是我可能有其他同行業(yè)其他的公司，可能去做空，去對沖掉風(fēng)險，那么我就可能長期的持有這個公司。但是如果沒有，即使我看好的企業(yè)，市場可能不好，我也只能拋出。也做不到長期投資。這種多樣化的避險需求得不到滿足，長期投資者就很難做到。

所以我覺得，以上幾點，雖然從結(jié)果來看，長期投資能夠在A股市場上得到較好的收益率，但是真正能夠?qū)嵤?，能夠賺到錢的投資者很少。

對于未來怎么看，我們覺得長期價值投資在未來A股是看好的。因為長期價值投資，用這個方法的人很少，還是長期來講，標(biāo)的沒有被很好的挖掘，你用這個方法來挖掘，很可能得到很好的收益。

另外，我們覺得，長期價值投資所需要的外部條件正在逐步的改善。

正如剛剛說到的，第一，市場監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)。投機(jī)性的行為，或者，利用未公開信息的違法違規(guī)行為都會得到處罰，這樣市場投機(jī)氣氛得到抑制，弘揚了長期投資的理念。

第二，注冊制改革，推出也是很快的事情。原來博弈的，也會得到抑制，引導(dǎo)這個市場進(jìn)行長期投資。

第三，混合所有制改革推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)完善。包括大型企業(yè)的拆分，也會使得低估值的企業(yè)得到價值回歸，也是給價值投資創(chuàng)造良好條件。

第四，企業(yè)經(jīng)營受行政干預(yù)減少，鼓勵兼并收購和資產(chǎn)重組，有效規(guī)避價值陷阱。

第五，國際化程度加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者更注重長期投資業(yè)績。包括QFII額度的提升，未來加入MSCI的全球指數(shù)，加上養(yǎng)老金年內(nèi)入市，我覺得，可以預(yù)計機(jī)構(gòu)投資者的對隊伍不斷壯大，國際化程度不斷提高，這樣對于價值投資這種在A股市場有效性的投資起到更好的作用。

第六，避險工具的不斷完善。除了滬深300，還要推出上證50、中證500的指數(shù)期貨，還有現(xiàn)在的個股期權(quán)，包括各種做空的?？赡芎芏噙€在初期，在運作的時候還很難實際的大規(guī)模運用，但是我覺得這畢竟是開了個頭，未來可以預(yù)期，這些手段工具會越來越多，成本越來越低，運用起來越來越方便。這是有利于長期價值投資者的策略制定及實施。

總而言之，我認(rèn)為，長期價值投資，在A股具備了幾個方面的條件。天時，因為過去幾年的價值投資收益率不理想，但是從價值回歸的角度來看，會有超額收益。地利，各個方面的外部環(huán)境正在完善。人和，各方面的機(jī)構(gòu)投資者在不斷壯大。

綜合起來，我認(rèn)為，長期價值投資在A股發(fā)展前景良好，應(yīng)用長期價值投資方法，可以在未來幾年，充分地分享到中國牛市的成果。