摘要：文章在研究相關文獻的基礎上，以2006～2013年的數(shù)據(jù)為樣本實證研究利率變動與上證綜合指數(shù)的關系，結(jié)果顯示：利率和上證綜合指數(shù)之間，具有一種穩(wěn)定的長期均衡關系，利率變動與股價指數(shù)的改變之間存在著明顯的負相關關系，即當央行上調(diào)利率時，長期中股票價格會出現(xiàn)下跌，反之亦然。

關鍵詞：利率；上證綜合指數(shù)；協(xié)整

一、引言

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，股票市場作為一國經(jīng)濟的“晴雨表”對整個國民經(jīng)濟的發(fā)展起到了越來越重要的作用；利率是一國實施貨幣政策的主要工具之一，同時利率及其自身的變動也是決定股票價格和股價走勢的重要因素之一，一國也常常通過調(diào)整利率來引領股票市場的健康發(fā)展。對于我國而言，利率調(diào)節(jié)與股票價格指數(shù)之間究竟有何關系，利率調(diào)整對股票價格的影響到底有多大，能否用數(shù)量化的模型表示，利率的變動在對股票價格指數(shù)到底有著怎樣的影響，都是理論界一直探討且沒有達成共識的問題。明確兩者之間的關系，首先在宏觀上，可為政策的制定和實施提供有價值的參考信息，調(diào)控股市，優(yōu)化資源配置，進一步引領宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)、持續(xù)、健康發(fā)展；其次，在微觀上，確定兩者之間的相互關系有利于市場參與者通過利率的變化對股票價格進行有效的預測，從而做出動態(tài)的資產(chǎn)配置和風險防范，進一步為交易決策和手段的選擇提供依據(jù)，提高微觀主體的投資效用。

二、利率變動與上證綜合指數(shù)關系的實證分析

（一）變量的選取與數(shù)據(jù)處理

在對利率變動與股價指數(shù)關系的長期研究中，在長期最小單位的研究中根據(jù)國內(nèi)外不同文章的研究經(jīng)驗，以月度作為計量單位，在長期樣本的期限選擇上，采用從2006年1月到2013年12月的數(shù)據(jù)。在利率上，以一年期的定期存款利率R為自變量，如果當月的利率沒有發(fā)生變動，則該月對應的R即為當時的一年定期利率，在利率出現(xiàn)調(diào)整的月份，當月的利率以兩種利率實施的日數(shù)為權重加權平均得出；在股價指數(shù)上，選取當月上證綜指每個交易日的收盤指數(shù)的算術平均數(shù)作為該月度的上證綜指，用“SZ”表示。為避免數(shù)據(jù)出現(xiàn)劇烈的波動，盡可能的消除時間序列可能存在的異方差性，分別對SZ和R取自然對數(shù)，取對數(shù)后用LNR和LNSZ表示。

（二）單位根檢驗

首先對LNSZ和LNR進行ADF單位根檢驗，以確保變量的平穩(wěn)性。單位根檢驗的目的是防止各變量之間存在偽回歸，只有平穩(wěn)的分析序列才能保證后續(xù)分析的可信性與真實性。采用ADF單位根檢驗的方法檢驗變量LNSZ和LNR，若其存在單位根則序列是不平穩(wěn)的，若不存在單位根則序列是平穩(wěn)的，可以進一步進行協(xié)整和因果檢驗。由Eviews7.2可得LNSZ和LNR的ADF檢驗結(jié)果如表1所示。

從表1可以得出這變量LNR，LNSZ在5%，10%兩種不同的顯著水平下均表現(xiàn)為非平穩(wěn)。但是D（LNR）、D（LNSZ）所表示的一階差分值，在5%，10%兩種不同的顯著水平下均是平穩(wěn)的。由此可得，經(jīng)過處理后的所有數(shù)據(jù)序列在兩種不同的顯著水平下為一階單整序列，可進行協(xié)整檢驗。

（三）Johansen協(xié)整檢驗

由上述ADF單位根檢驗可知D（LNR）和（LNSZ）均為一階單整序列，因此可以進一步進行如下的協(xié)整檢驗，從實證分析上進一步明確上證綜指與利率之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系。在此我們選擇含常數(shù)項但不含趨勢項的Johansen協(xié)整檢驗進行檢驗。由Eviews7.2分析可得如表2所示。

由上表2可以得出，在2006年1月至2013年12月的樣本區(qū)間內(nèi)，因為跡統(tǒng)計量（Trace Statistic）18.9980>15.49471，3.985016>3.841466，又因最大特征值（Max-Eigen Statistic）15.00590>14.26460，3.985016>3.8414

66?？梢缘贸鲈?%的顯著性水平下拒絕上證綜指（LNSZ）與利率（LNR）之間沒有協(xié)整關系的零假設，即變量LNR和變量LNSZ之間存在著一個長期的均衡關系。由Eviews7.0，采用最小二乘法可得LNSZ與LNR的協(xié)整方程為：

LNSZ=-2.040699398*LNR （其中系數(shù)殘差為0.016546）

由上述均衡方程可以看出上證綜指LNSZ與利率LNR之間的關系為負向關系，這個結(jié)果也與前面的實際經(jīng)濟理論分析相符合，即利率改變對股票價格指數(shù)的長期影響為股價指數(shù)與利率變動方向相反。若央行提高利率，則股價指數(shù)將隨之下跌；若央行降低利率，股價指數(shù)將隨之上漲。就本文上述實證分析結(jié)果而言上證綜指與一年期定期利率的彈性系數(shù)為-2.040699398，從經(jīng)濟意義上而言即當央行的一年期定期存款利率調(diào)改變1%時，上證綜指將反向變動2.040699398%。

（四）Granger因果檢驗

經(jīng)過Johansen協(xié)整檢驗確定了LNSZ與LNR之間的協(xié)整關系后，就可以進一步利用Granger因果檢驗考察變量LNSZ與LNR之間的因果關系。因為在經(jīng)濟變量中有一些變量雖然是顯著相關的，但是這些相關性卻不一定有現(xiàn)實意義，為避免兩者之間的正相關是偶然的，驗證兩者之間的相關關系在實際經(jīng)濟中是有現(xiàn)實意義的，避免出現(xiàn)偽相關問題，我們就需要對研究的經(jīng)濟序列做Granger因果檢驗。由Eviews7.2對變量LNR和LNSZ做的Granger因果檢驗，具體分析結(jié)果如表3所示。

表3給出了LNR與LNSZ的Granger因果檢驗分析結(jié)果。當在滯后期為2的情形下，由檢驗結(jié)果可知，LNSZ是LNR的格蘭杰原因，但是LNR并不是LNSZ的格蘭杰原因。即一年期存款利率的變動在一定程度上可以影響上證綜指的變化，但上證綜指的變化并不能帶來一年期存款利率的變化。也就是說，利率的改變所引起的經(jīng)濟效應可以傳導到股市中，從而影響股市的走勢；但股市的變化并不能引起國家利率政策的改變。

（五）結(jié)論

通過對LNSZ和LNR的實證分析可以得出如下結(jié)論。

首先，通過單位根檢驗和Johansen 協(xié)整檢驗，我們發(fā)現(xiàn)作為我國利率基準之一的一年期定期存款利率和代表我國股市整體走勢的上證綜合指數(shù)之間，具有一種穩(wěn)定的長期均衡關系，利率變動與股價指數(shù)的改變之間存在著明顯的負相關關系，即當央行上調(diào)利率時，長期中股票價格會出現(xiàn)下跌，反之亦然。對一年期存款利率和上證綜指的實證分析結(jié)果，和實際的經(jīng)濟理論也是相符的。

其次，從Granger因果檢驗可以得出，一年期存款利率與上證綜指之間的協(xié)整關系是有經(jīng)濟意義的，在長期中，一年期存款利率的變動在一定程度上可以影響上證綜指的變化，但上證綜指的變化并不能帶來一年期存款利率的變化。也就是說，利率的改變所帶來的經(jīng)濟效應可以傳導到股市中，影響股市的走勢；但股市的變化并不能引起國家利率政策的改變。

三、對策建議

第一，要進一步發(fā)展和完善金融市場，金融市場發(fā)展的不完善是制約我國利率政策效應發(fā)揮的基礎。一個不發(fā)達，不完善的金融市場，利率政策的作用工具和傳導途徑都會受到不同程度的影響，利率調(diào)控經(jīng)濟的杠桿效應就得不到充分的發(fā)揮。因此，近一步加大金融體制改革的力度，學習發(fā)達資本市場的發(fā)展經(jīng)驗和教訓，建立一個管理高效，競爭有序的金融市場，對于完善利率政策的調(diào)控效應是首要解決的問題。

第二，要努力拓寬投資渠道，擴大投資范圍，加強貨幣市場和資本市場之間的聯(lián)動性。投資渠道的多元化和投資范圍的擴大化，貨幣市場和資本市場分割性的降低，都會使得資金在流動和分布上更加理性，避免資金的群入、群出帶來的金融市場的不穩(wěn)定。

第三，要加快利率市場化改革的步伐，疏通利率變化對金融資產(chǎn)價格影響的傳導渠道，提高利率政策的傳導效應，使利率變動的效應迅速反應在投資者的經(jīng)營成本和機會成本上，只有利率變動能實際影響并改變投資者的收益時，貨幣當局才真正可以通過調(diào)整利率影響人們的投資行為，進而達到引導調(diào)控股市的目的。

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*基金項目：2014年度黃淮學院校級教改課題，項目編號2014XJGLX0406；2015年駐馬店市社哲學社會科學規(guī)劃項目，項目編號309。

（作者單位：黃淮學院）