大類資產(chǎn)配置

摘要：伴隨著資產(chǎn)配置環(huán)境的變化，大類資產(chǎn)配置正迎來重大調(diào)整期。2015年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體仍支持“股債雙?！备窬盅永m(xù)：權(quán)益類資產(chǎn)賺錢效應(yīng)上升，但波動加大；債券市場轉(zhuǎn)向“小?！?，中高等級信用債仍是重點(diǎn)配置方向；非標(biāo)資產(chǎn)收益率仍有吸引力，但需加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)甄別，建議關(guān)注資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品；大宗商品整體仍不建議重配，可尋求供需結(jié)構(gòu)邊際改善的品種逐步布局。

關(guān)鍵詞：大類資產(chǎn)配置 權(quán)益類資產(chǎn) 利率債 信用債 非標(biāo)資產(chǎn) 大宗商品

大類資產(chǎn)配置正迎來重大調(diào)整期

近年來，資產(chǎn)配置環(huán)境正在逐漸發(fā)生變化，大類資產(chǎn)配置迎來重大調(diào)整期。

（一）資產(chǎn)配置環(huán)境的變化

1.經(jīng)濟(jì)增長模式與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步發(fā)生變化

近幾年，經(jīng)濟(jì)增速下臺階，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正逐漸發(fā)生變化：（1）投資占比下行，消費(fèi)占比上行；（2）制造業(yè)比重下降，而服務(wù)業(yè)越來越成為支撐未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，商品的消費(fèi)比例在下降，而服務(wù)的消費(fèi)比例在上升。

2.房地產(chǎn)逐步面臨大周期的拐點(diǎn)，資金利率趨勢下行

伴隨著人口結(jié)構(gòu)變化與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)大周期拐點(diǎn)到來逐漸明晰，特別是2014年以來，各地房價(jià)出現(xiàn)明顯下行，房地產(chǎn)開工、投資增速都出現(xiàn)明顯下行。過去，類金融資產(chǎn)（特別是固定收益類產(chǎn)品）的高收益是與房地產(chǎn)投資巨大的資金需求緊密聯(lián)系的。前幾年房價(jià)不斷上漲，使得地產(chǎn)投資的收益率持續(xù)高于其他行業(yè)，也造成了大量資金流入地產(chǎn)領(lǐng)域，造成資金的“黑洞效應(yīng)”，成為經(jīng)濟(jì)增速下行但利率始終居高不下的重要原因之一。房地產(chǎn)作為居民大類資產(chǎn)配置的最主要類別，其基石正在發(fā)生動搖，未來經(jīng)濟(jì)去地產(chǎn)化的過程將逐漸釋放出大量資金，這將導(dǎo)致資金與財(cái)富的重新配置需求。

3.剛性兌付將逐步被打破，信用風(fēng)險(xiǎn)將成重要考量

地方債務(wù)的隱性擔(dān)保與信托的剛性兌付，使其成為高收益低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，吸引了大量資金，也拉高了無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。因此，剛性兌付能否被打破，是利率能否實(shí)質(zhì)性回落的關(guān)鍵。伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融市場化的推進(jìn)，各個(gè)融資渠道將進(jìn)一步規(guī)范化、透明化，融資工具將更加豐富，在此過程中剛性兌付有望逐步被打破。一系列改革的推進(jìn)，將使得過去相對扭曲的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征（風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配）逐步獲得矯正，這個(gè)過程是信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放的過程，也是無風(fēng)險(xiǎn)利率逐步回歸的過程。未來信用產(chǎn)品內(nèi)部將出現(xiàn)較為明顯的分化，各類相對高收益的城投債、產(chǎn)業(yè)債以及信托和理財(cái)?shù)确菢?biāo)產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，也需要被充分考慮。

4.金融改革不斷深入，實(shí)體與金融的關(guān)系在發(fā)生變化

我國是一個(gè)高儲蓄率、高銀行資產(chǎn)、高外匯儲備的國家，這“三高”證明我們的金融資源很豐富，資金很充沛，但在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合上，我們存在另一“三高”問題：資金價(jià)格高、企業(yè)負(fù)債率高、銀行信用資產(chǎn)增長速度高。而高負(fù)債率與高資金成本已經(jīng)成為了制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定的重要因素。未來大力發(fā)展直接融資，將成為降低企業(yè)融資成本，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力的重要手段。隨著金融改革的不斷深化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道（特別是權(quán)益類）不斷增加與完善：新股發(fā)行制度的改革、新三板等多層次資本市場的建設(shè)、兼并收購制度的完善、資產(chǎn)證券化等金融改革措施的推進(jìn)，進(jìn)一步助推資本市場快速發(fā)展。在這個(gè)背景下，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)系正在發(fā)生變化，直接融資將發(fā)揮更大的作用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力有望被激發(fā)出來。

5.資本市場進(jìn)一步開放

近年來，資本市場開放腳步加快。2014年滬港通正式開通，而滬港通只是中國資本市場開放大局中的一步，未來深港通、中國基金互認(rèn)以及A股納入MSCI和富時(shí)核心指數(shù)等將進(jìn)一步加強(qiáng)中國市場與海外市場的聯(lián)動。

（二）資產(chǎn)配置將進(jìn)入新階段

伴隨著資產(chǎn)配置環(huán)境發(fā)生變化，各大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也在逐步發(fā)生改變，國內(nèi)資產(chǎn)配置將進(jìn)入新階段。

1.利率水平或?qū)⒊霈F(xiàn)趨勢性下行，固定收益類資產(chǎn)整體配置吸引力有所下降

經(jīng)濟(jì)放緩與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來整體資金需求下行；隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整以及國家關(guān)于地方政府性債務(wù)的清理整頓，維持高利率的兩大基點(diǎn)已經(jīng)開始發(fā)生動搖，未來利率水平下行或成為趨勢，固定收益類資產(chǎn)整體配置吸引力在下降，各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益將發(fā)生巨大變化。

2.隨著剛性兌付逐步被打破，固定收益類產(chǎn)品將出現(xiàn)更大分化

信用風(fēng)險(xiǎn)將逐漸成為重要的考量因素，盲目追求高收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)的投資行為將成為歷史。從這個(gè)角度來說，部分非標(biāo)產(chǎn)品可能仍是好產(chǎn)品，但關(guān)鍵要看是什么平臺發(fā)行的。

3.權(quán)益類資產(chǎn)的收益率有望提升

伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍和金融市場化改革的推進(jìn)，作為最受益于改革與轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)類別，權(quán)益類資產(chǎn)的吸引力有望提升。

4.全球資產(chǎn)配置重要性上升

隨著人民幣國際化與資本市場的進(jìn)一步開放，海外因素對國內(nèi)資產(chǎn)的影響力將逐漸增加，全球資產(chǎn)配置的重要性將明顯提升。

2015年大類資產(chǎn)配置宏觀環(huán)境

（一）全球經(jīng)濟(jì)增長仍然乏力，貨幣政策不同步放大風(fēng)險(xiǎn)

從全球宏觀環(huán)境來看，預(yù)計(jì)2015年全球經(jīng)濟(jì)仍保持溫和的復(fù)蘇進(jìn)程，但整體較為疲弱，全球增長仍不均衡且易受下行風(fēng)險(xiǎn)侵害，包括地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和各國貨幣政策不同步帶來的不確定性。經(jīng)濟(jì)增長方面，2015年總體上是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)，發(fā)展中國家弱，美英強(qiáng)、歐日弱的區(qū)域分化將繼續(xù)深化。貨幣政策方面，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場的風(fēng)險(xiǎn)接近于平衡，2015年開始加息成為大概率事件，歐元區(qū)貨幣政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向積極，意在繼續(xù)加碼資金供應(yīng)以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本也傾向于加大量化寬松力度。對于資本市場而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于主要央行貨幣政策的不同步，息差交易的盛行令資金國際間流動更為頻繁，全球資本市場更為動蕩。全球資本市場波動率提高成大概率事件，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的安全邊際在下降。

（二）經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，投資仍是關(guān)鍵

總體來看，2015年中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力，增速將繼續(xù)小幅下行，但失速下滑的風(fēng)險(xiǎn)較小。具體來看，預(yù)計(jì)2015年基建投資增速將維持高位，但產(chǎn)能過剩的制造業(yè)和地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑形成較大拖累，固定資產(chǎn)投資整體將較2014年繼續(xù)回落。出口方面，預(yù)計(jì)2015年全球經(jīng)濟(jì)增速小幅回升，出口環(huán)境將有所改善。但出口的黃金期已過，出口增速已經(jīng)連續(xù)三年處于8%以下，預(yù)計(jì)2015年出口仍屬于低位復(fù)蘇，難以對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的拉動作用。但另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議已經(jīng)明確將“穩(wěn)增長”作為首要任務(wù)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下滑的概率不大。

（三）通脹壓力不大，防通縮重于防通脹

在經(jīng)濟(jì)需求整體回落的背景下，2015年整體通脹壓力不大，防通縮重于防通脹。首先，大宗商品價(jià)格尚未明顯走出當(dāng)前較為低迷的狀態(tài)，當(dāng)前CRB指數(shù)1的同比下行還未結(jié)束。在美元走強(qiáng)的時(shí)代，大宗商品價(jià)格將繼續(xù)面臨壓力，這將給國內(nèi)PPI帶來負(fù)向傳遞。其次，國內(nèi)豬周期的走平和居住類價(jià)格的下跌將導(dǎo)致CPI繼續(xù)維持疲弱。

（四）貨幣政策關(guān)鍵在于如何引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?/p>

從政策方面來看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，預(yù)計(jì)政策總體將維持寬松基調(diào)。從中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)來看，“積極的財(cái)政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”。因此，明年財(cái)政政策有擴(kuò)大支出和赤字的可能，赤字率將提升到2.5%以上。貨幣政策方面，2014年央行通過PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）等定向?qū)捤纱胧?，下調(diào)正回購利率，不對稱降息等措施釋放流動性，試圖降低社會融資成本。但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振，銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍高，資金大量淤積在金融市場，帶來金融市場的“股債雙?！?，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本依然沒有出現(xiàn)明顯下行。穩(wěn)增長壓力下，2015年央行貨幣政策大概率將繼續(xù)維持寬松，繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放流動性。而政策的重點(diǎn)將從“寬貨幣”向“寬信用”轉(zhuǎn)變，著力點(diǎn)在于如何引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，?shí)質(zhì)性降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。經(jīng)濟(jì)增速下行疊加政策寬松周期，貨幣供給增速將繼續(xù)超過貨幣需求增速，預(yù)計(jì)明年利率下行趨勢不變，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行將繼續(xù)有助于權(quán)益類資產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重估。與此同時(shí)剛性兌付打破逐步推進(jìn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性上升的風(fēng)險(xiǎn)。

2015年大類資產(chǎn)配置策略

（一）從全球資產(chǎn)配置角度看，中國資產(chǎn)仍具有配置優(yōu)勢

伴隨著資本市場的開放，2015年或?qū)⑹菄鴥?nèi)資產(chǎn)配置逐步融入全球資產(chǎn)配置的元年，而從全球資產(chǎn)配置的角度看，國內(nèi)資產(chǎn)仍具有較大吸引力。目前美國低利率環(huán)境將逐步退出，全球資本市場波動率提高成大概率事件，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的安全邊際在下降；歐洲弱復(fù)蘇態(tài)勢則繼續(xù)面臨風(fēng)險(xiǎn)，對地緣政治和債務(wù)問題依然保持敏感。相比而言，低估值與改革預(yù)期，加之受到發(fā)達(dá)市場開始有限地帶動出口，這三條主線的疊加使中國市場資產(chǎn)配置價(jià)值在提升。盡管美國即將開啟加息周期，中國的利率相對歐洲、日本等國家仍然具有足夠的吸引力，即使與美國相比，利差也依然存在。而在人民幣國際化的大背景下，人民幣幣值有望維持相對堅(jiān)挺，大幅貶值概率較小，容易獲得海外資金青睞。而對于權(quán)益市場來說，滬港通、深港通等資本市場開放將打開一扇門，給外資配置中國資產(chǎn)提供更為便捷的渠道，或?qū)@得更多的海外邊際資金配置，低估值權(quán)益類資產(chǎn)有望借此進(jìn)一步估值修復(fù)。

（二）加大權(quán)益類資產(chǎn)配置是大勢所趨

從大類資產(chǎn)配置角度看，資產(chǎn)配置環(huán)境正朝著有利于權(quán)益類資產(chǎn)的象限輪動：經(jīng)濟(jì)增速下行與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的利率水平趨勢性下行，導(dǎo)致固定收益類產(chǎn)品總體配置吸引力下降。2015年債券收益率下行空間恐不及2014年，交易性價(jià)值也有所下降；伴隨著房地產(chǎn)大周期拐點(diǎn)的逐步到來，居民資產(chǎn)配置需要尋找更高收益的投資渠道，隨著前幾年結(jié)構(gòu)性牛市的賺錢效應(yīng)逐步體現(xiàn)，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類資產(chǎn)遷移的過程正在發(fā)生。

從基本面角度看，利率趨勢下行有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，有利于企業(yè)盈利改善。當(dāng)前居高不下的資金成本一定程度上壓制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力，也降低了權(quán)益類投資的回報(bào)率，目前超過2/3行業(yè)的ROIC（投入資本回報(bào)率）低于7%。未來利率（資金成本）的趨勢下行有利于減輕企業(yè)債務(wù)壓力，提升盈利。

從估值與風(fēng)險(xiǎn)偏好角度看，權(quán)益類資產(chǎn)特別是其中的大盤藍(lán)籌經(jīng)過幾年的調(diào)整估值，整體處于底部。而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與改革的逐步推進(jìn)進(jìn)一步降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，打開了權(quán)益類資產(chǎn)的估值上行空間，特別是金融改革的推進(jìn)將助推資產(chǎn)市場崛起，權(quán)益類資產(chǎn)的配置吸引力正在逐步提升。

2015年可重點(diǎn)關(guān)注的權(quán)益類子類資產(chǎn)包括：（1）受益于改革方向的低估值藍(lán)籌公司；（2）受益于注冊制逐步開放，具有獨(dú)特商業(yè)模式的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)；（3）受益于交易制度大幅改進(jìn)的新三板上市公司。

（三）債券：利率“小?！保懈叩燃壭庞脗桥渲弥攸c(diǎn)

2015年基本面大概率仍呈現(xiàn)下降局面，通縮壓力增大，貨幣政策有望維持相對寬松。在此背景下，債券收益率水平仍有下行空間，但下行幅度或不及2014年。一方面，貨幣政策重點(diǎn)將從“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”，銀行間整體流動性寬松程度或?qū)⒉患?014年。另一方面，在利率市場化的大背景下，銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本易上難下，目前在3%左右，成為當(dāng)前制約傳統(tǒng)利率債特別是短端利率下行的主要因素。經(jīng)過2014年一輪債券大牛市，目前利率債期限利差已經(jīng)接近歷史低位，收益率未來或呈現(xiàn)擠牙膏式下行，相比較來看，利率債中的長端金融債更具有配置價(jià)值，利率債整體更多需要把握波段性機(jī)會。

信用債方面，在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，企業(yè)融資環(huán)境將進(jìn)一步分化，資質(zhì)較好的大企業(yè)更容易獲得融資，而資質(zhì)較差的中小企業(yè)融資環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步惡化，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)也在提升。特別是與投資需求相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈，景氣度仍在下滑過程中，相關(guān)產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)較大，建議規(guī)避。從供需角度看，由于城投債的清理甄別與逐步退出，以及市場對發(fā)行人資質(zhì)評級要求的逐步提高，2015年市場愿意接受的較高資質(zhì)信用債發(fā)行規(guī)模將較2014年有所下降。同時(shí)，中高等級信用債絕對收益率水平相對利率債更高，應(yīng)是配置的重點(diǎn)方向，需求仍會較為旺盛，收益率水平仍有下行空間。值得一提的是，城投債作為過去信用債中最受青睞的品種，在新的政策框架下將進(jìn)一步分化，部分被納入政府預(yù)算體系的將成為地方政府債，收益率水平將與利率債靠近；無法被納入地方預(yù)算的，其估值將向同等級的產(chǎn)業(yè)債靠攏?？傮w來看，城投債出現(xiàn)真正信用兌付風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，但是估值風(fēng)險(xiǎn)在所難免。

整體而言，2015年債券配置的利差收入空間不大，利率債配置整體偏向長端金融債，兼顧流動性需求，重點(diǎn)配置具有相對高票息優(yōu)勢的中高等級信用債是較好的策略。

（四）非標(biāo)類資產(chǎn)：甄別信用風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注替代品種發(fā)展

2014年以來，由于表外融資需求萎縮與監(jiān)管不斷加強(qiáng)，非標(biāo)類資產(chǎn)整體規(guī)模增速明顯下行。伴隨整體利率水平的回落，非標(biāo)類資產(chǎn)收益率水平也有所下降，特別是2014年以來，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下行明顯，從2013年末接近6%的高位下降至2015年1月的5%左右。

從絕對收益率水平來看，信托等非標(biāo)類資產(chǎn)仍具有較大的吸引力，但是需要警惕剛性兌付背景下的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)生兌付危機(jī)的可能，需要加大對信托等非標(biāo)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別力度。對于理財(cái)產(chǎn)品而言，根據(jù)最新的監(jiān)管要求，理財(cái)產(chǎn)品將從目前的預(yù)期收益型逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)品凈值型，在這個(gè)過程中其剛性兌付特征也將被逐步打破。未來監(jiān)管政策將使不同理財(cái)產(chǎn)品的收益率表現(xiàn)更為分化。其中，中小銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率下行動力不及大型銀行，低風(fēng)險(xiǎn)、短期限理財(cái)產(chǎn)品收益率下滑幅度將明顯大于高風(fēng)險(xiǎn)、長期限理財(cái)產(chǎn)品。

另一方面，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項(xiàng)目收益?zhèn)?、?yōu)先股等傳統(tǒng)非標(biāo)的替代品種值得關(guān)注。隨著信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制方案落實(shí)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有望迎來快速發(fā)展的春天，成為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的重要途徑之一，值得重點(diǎn)關(guān)注。由于目前信貸資產(chǎn)證券化品種尚處于試點(diǎn)期，各家銀行用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是很好的信貸標(biāo)的，因此總體違約風(fēng)險(xiǎn)極小。目前來看，已發(fā)行的信貸產(chǎn)品優(yōu)先檔平均收益率為5%～6%，比可比信用債高出40bp左右，具有一定的收益吸引力。

（五）大宗商品：價(jià)格處于底部區(qū)域，供需結(jié)構(gòu)趨勢改善的品種可逐步布局

由于經(jīng)濟(jì)需求整體仍然較為薄弱，通縮壓力仍然較大，大宗商品價(jià)格目前處于底部區(qū)域，整體的供需格局仍然不利于大宗商品價(jià)格整體大幅反彈，總體配置上仍不建議重配。由于價(jià)格不斷下行，部分大宗商品供給開始收縮，可以適當(dāng)關(guān)注部分供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際改善，而價(jià)格處于歷史底部區(qū)域的商品，逐步布局。

注：1.CRB指數(shù)是由美國商品調(diào)查局（Commodity Research Bureau）依據(jù)世界市場上22種基本的經(jīng)濟(jì)敏感商品價(jià)格編制的一種期貨價(jià)格指數(shù)。

作者單位：申銀萬國證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧