債券市場(chǎng)投資策略論壇專(zhuān)題

2012年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入了“中高速、優(yōu)結(jié)構(gòu)、新動(dòng)力、多挑戰(zhàn)”的新常態(tài)。在新常態(tài)背景下，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呈現(xiàn)一些趨勢(shì)性變化。

新常態(tài)下供給側(cè)、需求側(cè)及金融側(cè)的變化

（一）供給側(cè)變化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面

一是人口紅利在減弱，勞動(dòng)年齡人口出現(xiàn)拐點(diǎn)。中國(guó)勞動(dòng)年齡人口在2011年達(dá)到頂點(diǎn)以后開(kāi)始下降，人口紅利在減弱。同時(shí)，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，市場(chǎng)求人倍率不斷上升，2014年12月市場(chǎng)求人倍率已經(jīng)達(dá)到1.15。人口老齡化和勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)性短缺，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)挑戰(zhàn)。

二是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，第三產(chǎn)業(yè)占比上升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性減速。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)設(shè)備利用率顯著下降。根據(jù)中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，2009年和2010年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，設(shè)備利用率比較高，分別是77%和78%。但是2012—2014年，設(shè)備利用率一直徘徊在72%，顯示出實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)能過(guò)剩比較嚴(yán)重。與此同時(shí)，隨著勞動(dòng)力年齡人口的下降，勞動(dòng)收入提升促使對(duì)第三產(chǎn)業(yè)需求開(kāi)始上升，從而使得第三產(chǎn)業(yè)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)。但由于我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率低于第二產(chǎn)業(yè)，且第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較短，因此第三產(chǎn)業(yè)占比上升，必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性減速。

（二）供給側(cè)變化引導(dǎo)需求側(cè)發(fā)生變化

供給側(cè)變化必然引導(dǎo)需求側(cè)發(fā)生變化，主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

一是固定資產(chǎn)投資增速逐漸放緩，投資拉動(dòng)效應(yīng)遞減。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整加深，占總投資19%的房地產(chǎn)投資增速顯著下滑，這是當(dāng)前影響投資及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要短期因素；制造業(yè)投資出現(xiàn)分化，部分采礦業(yè)與制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，投資回報(bào)顯著下降，壓抑了投資需求，成長(zhǎng)性行業(yè)對(duì)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的支撐作用尚不足，且融資成本高；具有較高投資回報(bào)率的部分高端制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻高，民間投資積極性難以有效發(fā)揮；盡管政府加大了基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，2014年增長(zhǎng)20%以上，但因融資制約、項(xiàng)目準(zhǔn)備不足、投資回報(bào)率低等問(wèn)題而難以完全對(duì)沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速的下滑；中國(guó)投資規(guī)模巨大，基數(shù)已經(jīng)很高，但投資效果系數(shù)已降至新低，每投資1元錢(qián)能夠帶來(lái)的新增GDP從20世紀(jì)80年代的約0.53元已降至2014年的0.13元左右。由于投資回報(bào)率較高的項(xiàng)目主要集中在壟斷行業(yè)，如教育、醫(yī)療、電信、交通及石油等，因此下一階段重要的增長(zhǎng)動(dòng)力就是打破這些行業(yè)的壟斷，釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能，提升整體投資回報(bào)率，最終使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在一個(gè)相對(duì)比較好的水平。

二是消費(fèi)總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用逐步增強(qiáng)。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，通訊器材類(lèi)消費(fèi)增速比較快，家具家電、建材、裝修裝飾等與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)度較高的消費(fèi)增速顯著下降，汽車(chē)類(lèi)銷(xiāo)量增速也已明顯下降。

三是外貿(mào)紅利減弱，對(duì)外投資增速趨于加快，從商品輸出到資本輸出。盡管我國(guó)勞動(dòng)力成本、土地成本、環(huán)保成本等綜合成本在上升，但勞動(dòng)力素質(zhì)優(yōu)勢(shì)、基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)綜合配套優(yōu)勢(shì)都在增強(qiáng)，加之美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3，國(guó)際大宗商品價(jià)格處于近幾年的低位，因此中國(guó)對(duì)外貿(mào)易條件在改善。中國(guó)對(duì)外投資增長(zhǎng)較快，已成為“世界工廠+世界投資人”，產(chǎn)品輸出的同時(shí)也有大量資本輸出。但受制于世界經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)弱于預(yù)期，在新常態(tài)下，我國(guó)出口增速已持續(xù)三年低于商務(wù)部制定的目標(biāo)，不過(guò)仍高于全球貿(mào)易平均增速。

（三）房地產(chǎn)與金融側(cè)的變化

房地產(chǎn)調(diào)控市場(chǎng)化，住房回歸居住的本質(zhì)屬性。目前一線城市的房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比有比較明顯的反彈，同比仍在下降；而三四線城市因?yàn)閹?kù)存量比較高，所以?xún)r(jià)格還處于調(diào)整以至進(jìn)一步下降的通道中。“9·30房貸新政”后，房地產(chǎn)成交量明顯有所提升，但是如果這個(gè)成交量水平不能持續(xù)下去，那么降價(jià)是必然選擇。在庫(kù)存量比較大的情況下，杠桿率比較高的部分房地產(chǎn)企業(yè)面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

金融方面，非金融企業(yè)和地方政府杠桿率迅速攀升。非金融企業(yè)杠桿率從2008年的97%上升至2014年的近120%，在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增大；地方政府債務(wù)率明顯提升、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)突出，個(gè)別地方政府資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%，因產(chǎn)能過(guò)剩、財(cái)政收入增速下滑、房地產(chǎn)和土地市場(chǎng)調(diào)整、影子銀行被規(guī)范等因素，地方政府償債壓力增大、違約風(fēng)險(xiǎn)和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)上升。對(duì)此，必須標(biāo)本兼治、對(duì)癥下藥，建立健全化解各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的體制機(jī)制。

以上是新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)在供給側(cè)、需求側(cè)以及房地產(chǎn)和金融側(cè)的一些特點(diǎn)，這些特點(diǎn)使得我們?cè)?015年既要重視就業(yè)問(wèn)題，還要重視風(fēng)險(xiǎn)防控，同時(shí)還要使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在一定的速度上。

發(fā)掘新動(dòng)力，促進(jìn)內(nèi)需和外需平穩(wěn)均衡發(fā)展

未來(lái)幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有很大的潛力。因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)統(tǒng)一的大市場(chǎng)，在這個(gè)大市場(chǎng)中，居民儲(chǔ)蓄率比較高，地區(qū)差距和城鄉(xiāng)差距都較大，還有很大的發(fā)展空間和增長(zhǎng)潛力。因此未來(lái)幾年，政策應(yīng)有所調(diào)整，要向中西部和農(nóng)村地區(qū)發(fā)力。

那么應(yīng)該如何發(fā)掘新動(dòng)力，促進(jìn)內(nèi)需和外需平穩(wěn)均衡發(fā)展呢？我認(rèn)為，一要發(fā)揮投資的關(guān)鍵性作用，具體措施包括優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、加快行政審批和壟斷行業(yè)改革、加快落實(shí)PPP模式以及積極推進(jìn)重大項(xiàng)目等；二要發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)性作用，具體包括促進(jìn)居民合理的住房剛性需求和改善型需求、加大基本社會(huì)保障投入力度和收入分配改革力度等；三要努力擴(kuò)大進(jìn)出口，包括增加技術(shù)和資金密集型產(chǎn)品出口、構(gòu)建面向全球的高水平自由貿(mào)易區(qū)網(wǎng)絡(luò)、積極穩(wěn)妥地推動(dòng)中國(guó)資本與產(chǎn)能走出去以及加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國(guó)際合作。

為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康增長(zhǎng)，有兩大對(duì)策。一是加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。通過(guò)改革投融資體制、價(jià)格體制、特許經(jīng)營(yíng)等方面來(lái)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資。實(shí)施過(guò)程中，需要規(guī)范地方政府債務(wù)，要結(jié)構(gòu)性地把去杠桿和加杠桿有機(jī)結(jié)合起來(lái)。二是加快壟斷行業(yè)和行政審批改革，釋放第三產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的潛能，包括高端教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等在內(nèi)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)市場(chǎng)龐大，需求旺盛。另外，通信服務(wù)價(jià)格高于國(guó)際水平，交通價(jià)格被壟斷等現(xiàn)狀也亟待解決。

財(cái)政政策方面，目前我國(guó)正在實(shí)施積極的財(cái)政政策。但無(wú)論是財(cái)政收入還是財(cái)政支出，我國(guó)財(cái)政條塊分割都比較嚴(yán)重。所以，要想真正發(fā)揮積極財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的作用，就必須對(duì)相關(guān)體制機(jī)制進(jìn)行改革。

貨幣政策方面，目前我國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策是一個(gè)趨于寬松的狀態(tài)，但這樣的狀態(tài)并沒(méi)有實(shí)際促使融資成本下降，反而促進(jìn)了股市的暴漲。而在美元加息預(yù)期下，人民幣匯率貶值預(yù)期在增加，跨境資本流出在增加，2015年人民幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增強(qiáng)。所以，整個(gè)貨幣政策雖然是維持寬松的基調(diào)，包括降息、降準(zhǔn)及一些創(chuàng)新性工具的運(yùn)用，但這個(gè)寬松的基調(diào)能否傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去主要不是取決于它的寬松度，而是仍取決于改革。

由于產(chǎn)能過(guò)剩、油價(jià)暴跌、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格持續(xù)下降，因此2015年還要積極防范通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)5年或者一直到2030年，為了使我們的工業(yè)產(chǎn)能利用率不斷增長(zhǎng)，除了積極推進(jìn)關(guān)鍵領(lǐng)域改革外，還應(yīng)該加快創(chuàng)新體制機(jī)制改革，激發(fā)創(chuàng)新潛力。

對(duì)2015年宏觀經(jīng)濟(jì)的初步預(yù)測(cè)

我們預(yù)測(cè)2015年GDP增速在7%，CPI同比增長(zhǎng)1.5%，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資名義增長(zhǎng)14.1%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增長(zhǎng)11.4%，出口增長(zhǎng)6.9%，進(jìn)口增長(zhǎng)4%。由于新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力還沒(méi)有形成，老的增長(zhǎng)動(dòng)力，包括房地產(chǎn)、政府基礎(chǔ)設(shè)施投資等都在弱化，因此如果能夠達(dá)到這一水平，也算新常態(tài)下取得的好成績(jī)。

穩(wěn)增長(zhǎng)的目的是為托底，是為保就業(yè)和防通縮，穩(wěn)中求進(jìn)的關(guān)鍵還是“進(jìn)”。十八屆三中全會(huì)通過(guò)了全面深化改革的若干決定，2015是落實(shí)改革的關(guān)鍵年，財(cái)稅體制、金融體制、資本市場(chǎng)和注冊(cè)制改革均會(huì)有明顯推進(jìn)，目的是使高杠桿率的行業(yè)能夠去杠桿，使低杠桿率的主體可以加杠桿，保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)更加健康、可持續(xù)、中高速增長(zhǎng)。

責(zé)任編輯：夏宇寧 羅邦敏