大類資產(chǎn)配置專輯

摘要：用美林時鐘等傳統(tǒng)方法來解釋2014年的股、債雙?，F(xiàn)象明顯失效。在“新常態(tài)”下，過去中國經(jīng)濟增長過程中存在的一些誤區(qū)正在被打破，由此引發(fā)實體和金融層面的深刻變化。本文通過對經(jīng)濟“新常態(tài)”與金融市場走勢的分析，梳理了其背后的邏輯，并對“新常態(tài)”下金融資產(chǎn)的未來走勢進行判斷。

關鍵詞：新常態(tài) 貨幣政策 資產(chǎn)配置 供求關系

2014年我國出現(xiàn)了股、債雙牛且大宗商品價格低迷的現(xiàn)象，這與2007、2009年傳統(tǒng)經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)頗為不同，也無法用傳統(tǒng)的美林時鐘加以解釋，背后的驅(qū)動因素值得深思，實際上中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”已略顯端倪，過去經(jīng)濟增長過程中存在的一些誤區(qū)正在被打破，由此引發(fā)實體和金融層面的深刻變化，并導致傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的走勢出現(xiàn)一些新局面和投資機會。

過去經(jīng)濟增長過程中存在一些誤區(qū)

（一）經(jīng)濟增長的三個誤區(qū)

誤區(qū)一：經(jīng)濟增長的數(shù)量和質(zhì)量誤區(qū)。表現(xiàn)為經(jīng)濟增長訴求強，加上剛性兌付的普遍存在，導致金融層面信用風險定價缺失，實體層面過剩產(chǎn)能也無法實現(xiàn)市場化出清。

誤區(qū)二：投資依賴癥。表現(xiàn)為保增長訴諸于需求刺激，并依賴基建和房地產(chǎn)等投資，進而推升全球大宗商品需求和價格；基建與房地產(chǎn)均屬于資本密集型且高杠桿產(chǎn)業(yè)，很多時候只能通過非標等融資途徑，由此進一步推高了利率水平，導致要素成本全面上升，也對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。不僅如此，一直以來穩(wěn)增長更多地依賴于基建和房地產(chǎn)，投資刺激短期需求，但卻加大了長期供給。經(jīng)濟長期依賴投資驅(qū)動，導致政府、資本和權力所有者報酬增長，拉大貧富差距，對居民長期消費產(chǎn)生抑制，也不利于長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

誤區(qū)三：外部失衡導致內(nèi)部失衡。表現(xiàn)為人民幣對外升值，對內(nèi)貶值。人民幣有效匯率過去多年持續(xù)升值，對非貿(mào)易部門（比如房地產(chǎn)）利好，但對貿(mào)易部門持續(xù)利空。伴隨著人民幣升值，境外投機資金持續(xù)流入國內(nèi)，不得不通過各種措施對沖外匯占款增加，并對國內(nèi)金融體系的流動性產(chǎn)生影響。

（二）對經(jīng)濟和金融的不利影響

過去幾年經(jīng)濟增長中存在的一些誤區(qū)的本質(zhì)還是宏觀經(jīng)濟不愿承受“創(chuàng)造性破壞”，進而對實體經(jīng)濟和金融層面都持續(xù)產(chǎn)生不利影響。在實體層面，凱恩斯主義總需求刺激的后遺癥越來越明顯，隨著經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴張，邊際刺激作用越來越弱；伴隨著GDP繼續(xù)高速增長，過剩產(chǎn)能快速積聚，全社會負債率、杠桿率快速上升，利率、大宗商品等要素成本抬升，環(huán)境等負擔不斷增加。由于經(jīng)濟效率下降，要素成本抬升，以上市公司為樣本的企業(yè)整體盈利不斷弱化，實體經(jīng)濟表現(xiàn)為“經(jīng)濟熱，微觀冷”的局面。

在金融層面，金融市場格局也在發(fā)生變化。銀行業(yè)表外類貸款業(yè)務不斷膨脹，而由于剛性兌付預期的普遍存在，非傳統(tǒng)金融資產(chǎn)如信托、理財?shù)扰畈l(fā)展，成為居民等財富配置的重點，進而導致股市、債市的機會成本均出現(xiàn)抬升。其中，在很長一段時期內(nèi)，因遭遇機會成本和上市公司盈利預期的雙重打擊，股市表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資回報率在各類金融資產(chǎn)中最差；而債市走勢在貨幣政策與房地產(chǎn)價格上漲之間形成周期輪回，利率中樞與經(jīng)濟增長放緩走勢逐步脫鉤。

經(jīng)濟“新常態(tài)”下的諸多不同

習總書記在2014年首次系統(tǒng)闡述“新常態(tài)”?！靶鲁B(tài)”的特點包括從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，經(jīng)濟結(jié)構不斷優(yōu)化升級，從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動等?！靶鲁B(tài)”理念的提出，反映了黨中央對經(jīng)濟增長環(huán)境、速度、結(jié)構及動力的理性思考。

（一）對經(jīng)濟“新常態(tài)”的理解

“新常態(tài)”論述首先是對經(jīng)濟規(guī)律的尊重。中國經(jīng)濟所面臨的環(huán)境、驅(qū)動力等都發(fā)生了變化，也要求施政理念做出相應調(diào)整。經(jīng)濟增速由于人口結(jié)構、勞動生產(chǎn)率（服務業(yè)生產(chǎn)率提升更慢）、資本報酬率遞減、入世紅利消退等因素出現(xiàn)中樞下移。促增長措施的邊際效益在遞減，通過改革和優(yōu)化結(jié)構提升經(jīng)濟效率顯得更為迫切。宏觀經(jīng)濟政策取向正在從強烈依賴需求端管理轉(zhuǎn)向需求端托底，而通過供給端改革來提升經(jīng)濟效率和微觀活力，改革成為主線。改革能夠形成共識恰是由于原有的經(jīng)濟增長模式已經(jīng)遭遇瓶頸，原有的經(jīng)濟增長驅(qū)動力發(fā)生了根本變化。目前改革思路清晰，執(zhí)行力強于預期。

經(jīng)濟“新常態(tài)”的目標在于“正常態(tài)”。如上所述，中國經(jīng)濟增長誤區(qū)導致“宏觀熱，微觀冷”，好比一個人虛胖但并不強健。GDP是量，而企業(yè)盈利才是質(zhì)。過去幾年，GDP與上市公司業(yè)績雖然保持同向，但相關性已經(jīng)大為降低。業(yè)績表現(xiàn)遠遜于表面的經(jīng)濟增速。而無論“新常態(tài)”的最終狀態(tài)如何，筆者期待“宏觀穩(wěn)，微觀活”的新局面。

（二）“新常態(tài)”下宏觀環(huán)境的新特征

筆者認為，“新常態(tài)”下，宏觀環(huán)境可能呈現(xiàn)如下特征：

一是在政策取向上開始重新審視凱恩斯總需求刺激，對經(jīng)濟下行的容忍度提升。

二是政策需要同時兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構、促改革、惠民生和防風險等多重任務。其中，化解過剩產(chǎn)能、降低杠桿成為主要矛盾。如何降低杠桿？需要控、堵、疏兼顧。比如，通過債務清理使地方政府債務透明化，嚴控非標和影子銀行，防止資金向城投等過剩產(chǎn)能領域輸送。同時，激活權益市場對于降低杠桿、產(chǎn)業(yè)兼并重組、升級優(yōu)化、國企改革及鼓勵創(chuàng)新等都具有戰(zhàn)略意義。當然，基于2020年GDP翻番的目標，以及經(jīng)濟難以承受硬著陸，尾部風險仍需極力避免。

三是隨著中央與地方事、財、稅權重新調(diào)整，過去隱性的地方政府債務顯性化傾向越發(fā)明顯，地方政府債務需降杠桿，而經(jīng)濟托底需要中央加杠桿，基建還是重要的著力點。

四是貨幣政策托底不刺激。人民幣匯率雙向波動，外匯占款系統(tǒng)性減少，基礎貨幣缺口需要通過貨幣投放來彌補，這使得央行對流動性的調(diào)控能力大為增強。與此同時，貨幣政策正在適應“新常態(tài)”下的新環(huán)境，避免大規(guī)模刺激，同時著力防范尾部風險。

五是兩個財富的再分配。隨著GDP增速放緩，內(nèi)部分配愈加引發(fā)關注。從人口結(jié)構變化看，未來分配將更有利于勞動者報酬的增長，而營業(yè)利潤在金融與非金融企業(yè)之間的分配也值得重視。此外，大宗商品價格下跌引發(fā)資源需求國與生產(chǎn)國之間的財富再分配，在降低通脹壓力的同時，對中國經(jīng)濟增長也略為有利。

與此同時，房地產(chǎn)周期也可能已經(jīng)迎來長周期拐點。房地產(chǎn)行業(yè)面臨的長周期、內(nèi)生性制約因素開始顯現(xiàn)，這些因素包括人口結(jié)構變化、房價超居民收入增速的累積效應、人民幣升值預期弱化等。當房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期時，其投資價值將大為弱化，吸金效應不再。

“新常態(tài)”下的融資需求、供給與貨幣政策

（一）導致融資需求萎縮的幾個因素

融資需求萎縮是“新常態(tài)”下經(jīng)濟層面最深刻的變化。2009年以來，總需求刺激政策難以為繼。資金缺口仍廣泛存在，但已明顯縮小，其背后的影響因素包括：房地產(chǎn)投資回報預期下降，投資增速放緩，融資需求相應大為降低；反腐舉措和政績觀調(diào)整改變了地方政府的激勵機制，地方債務透明化、融資平臺取消融資功能等降低了地方政府的投資意愿，當然存量債務仍然較大；由于工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）持續(xù)為負，實際利率仍然居高不下，抑制了企業(yè)的投、融資需求。從債券市場看，雖然中票、短融等融資工具注冊量很大，二級市場利率也明顯較貸款利率更有吸引力，但實際發(fā)行額仍有限。當然，一些被動因素同樣不容忽視，由于貸款不良率上升等因素導致銀行風險偏好降低，房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩等強周期行業(yè)首當其沖受到影響。而城投債及非標資產(chǎn)的發(fā)行等均受到一定限制，疊加剛性兌付弱化等原因，是信托等利率上升的重要原因。

（二）資金供給與貨幣政策操作

從資金供給層面上看，預計未來貨幣政策仍將保持穩(wěn)中略偏松。貨幣政策操作方式上，央行有望繼續(xù)維持短期利率走廊，同時通過MLF等控制中期利率，并嘗試疏通貨幣政策傳導機制。貨幣政策仍將繼續(xù)兼顧“量”與“價”進行平衡與轉(zhuǎn)換，引導和穩(wěn)定預期的要求和難度也將更高。近日，央行宣布自2015年2月5日起，下調(diào)金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，并有針對性地實施定向降準措施，旨在引導貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長。

資產(chǎn)配置重新布局與價值重估

綜合上文對經(jīng)濟“新常態(tài)”的分析，筆者認為中國經(jīng)濟增長中的一些誤區(qū)正在被打破，從而將引發(fā)大類資產(chǎn)配置的重新布局，并重塑傳統(tǒng)金融資產(chǎn)供求關系。

旺盛的融資需求快速降溫，將降低金融資產(chǎn)供給，包括信托產(chǎn)品、非標甚至標準化債券的供給量都在收縮，而剛性兌付預期也已明顯弱化，非標、信托、理財?shù)染嬖诙叹闷谔匦浴４送?，房地產(chǎn)迎來長周期的拐點，投資回報率大幅下降，這些因素導致居民和實體資金部門等開始調(diào)整資產(chǎn)配置，重新加大對低配且低估值傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的配置力度。2014年以來，國企改革等諸多舉措使股市產(chǎn)生“聚焦效應”，“滬港通”等資本市場開放政策也使投資者拓展國際視野，重新審視權益市場價值，加上市場對政策托底經(jīng)濟的信心，這些因素也共同提升了投資者的風險偏好。

在這一過程中，股市開始擺脫存量博弈，增量思維開始主導板塊走勢。從2014年下半年開始，增量資金進入股市的趨勢十分明顯，實業(yè)資金、融資融券、傘形信托和IPO打新等都成為資金入場的途徑，估值洼地、主流題材板塊、中游業(yè)績改善等行業(yè)都成為新資金追捧的對象。特別是此前一直被市場主流資金拋棄的銀行、航運等傳統(tǒng)周期性行業(yè)都有靚麗的表現(xiàn)。而股市賺錢效應的快速傳播，金融創(chuàng)新、高杠桿的應用在此過程中也放大了資金量，行情演繹速度明顯超預期。

對應到2014年的債市表現(xiàn)，貨幣政策轉(zhuǎn)為偏放松、融資需求萎縮、銀行風險偏好下降，總需求弱且大宗商品價格下跌，使得通脹風險無憂。因此，貨幣政策稍有放松就會導致收益率的劇烈下行。

相對股、債雙牛的表現(xiàn)，大宗商品價格則因中國經(jīng)濟對投資的依賴程度降低、需求放緩，疊加產(chǎn)能擴張和美元升值，將進入持續(xù)下跌通道。

股、債從雙牛到相爭

在傳統(tǒng)金融資產(chǎn)重估的第一階段，伴隨著流動性寬松和高收益可投資金融資產(chǎn)供給的收縮，股、債兩類資產(chǎn)均從中受益。而隨著行情的演繹，流動性如果繼續(xù)大幅寬松，股、債兩類資產(chǎn)之間將開始出現(xiàn)階段性的相互擾動。

一般而言，股市對債市的影響可能將從如下方面展開：一是回報預期引發(fā)的配置方向調(diào)整。隨著股市的持續(xù)上漲，不僅僅是機構投資者開始調(diào)整配置方向，個人投資者也開始權衡性價比，債市基金和開放式理財將遭遇一定的贖回壓力。二是兩融受益權等資產(chǎn)成為銀行理財和保險機構的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對純債配置產(chǎn)生擠出效應。換言之，8.6%的融資利率和IPO打新回報開始成為“無風險利率”，將對債券利率中樞起到一定的抬升作用。三是在流動性方面，理財?shù)狡诓焕m(xù)等可能引發(fā)流動性風險，這會導致銀行拉高或保持理財收益率水平，給理財?shù)馁Y產(chǎn)配置和流動性管理帶來非常大的挑戰(zhàn)，增持債券的力度會減弱。此外，IPO的提速也有可能給資金面帶來更多擾動。四是股市持續(xù)上漲且杠桿操作將導致貨幣政策在短期陷入兩難，放松方式很可能會改變。股市好轉(zhuǎn)后，貨幣政策的放松必然從資金面和情緒方面進一步助漲股市，對實體經(jīng)濟的作用甚至可能被削弱，這很可能倒逼貨幣政策更多采取定向和窗口指導等方式來“退燒”，對債市甚至股市均相對不利。五是股市上漲引發(fā)的財富效應和補充資本效應值得中長期關注。

股市和債市的投資群體及風險偏好存在一定分割，均受益于流動性寬松。如果流動性寬松不能繼續(xù)，股、債兩類資產(chǎn)會快速演變?yōu)橘Y金競爭關系。股市由于彈性和賺錢效應更足，吸金能力更強，在某種意義上，對于債市資金分流的效果類似于“非標”。而當股市出現(xiàn)劇烈震蕩之后，這種資金分流作用將明顯放緩。好在目前的股市上漲屬于估值修復行情，還沒有形成業(yè)績、資金面和情緒層面的共振，對債市的資金分流并非基本面驅(qū)動。隨著股市快速上漲，震蕩難免加劇，將對債市資金回流產(chǎn)生利好。所以綜合判斷，當前的股市行情不會導致貨幣政策的逆轉(zhuǎn)，還不會對債市帶來很大沖擊。反過來，債券等利率水平上行會直接影響到企業(yè)資金成本和盈利，從而對股市的中期表現(xiàn)形成制約。所以，沒有債券收益率的穩(wěn)定甚至繼續(xù)下行，在正利率環(huán)境下，股市行情也走不遠。

當然，隨著時間的推移、行情的延續(xù)和IPO、股權再融資等加速，投資者也需要關注股市上漲引發(fā)的財富效應、降杠桿等對經(jīng)濟的反哺作用。

“新常態(tài)”下的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)趨勢展望

（一）債市慢牛特征的可能性較大

簡單回顧2008年、2012年的經(jīng)濟刺激政策均采取快步走、大力度的方式。債市先是受益于流動性寬松，但隨著投資需求的較快恢復，房價、商品價格和通脹水平也隨之快速反彈，從而對貨幣政策形成制約甚至逆轉(zhuǎn)。在該背景下，無論股、債都呈現(xiàn)“牛短熊長”的特征，且容易用美林時鐘加以解釋和推理。

但在“新常態(tài)”下，筆者判斷債券牛市持續(xù)時間有可能略長，慢牛特征的可能性較大。在資產(chǎn)端逐步收縮、融資需求萎縮、要素扭曲被糾正的過程當中，貨幣政策總體上中性偏松，債市面臨的供求狀況有利，收益率上行的動力較弱，中樞有望逐步下移。當然，由于利率市場化的推進，銀行等主體資金成本下行更為緩慢，對利率中樞仍形成明顯的制約，階段性的波折增多。綜合判斷，收益率曲線較為平坦的特征也有可能維持較長時間。

從中期看，債市面臨的大環(huán)境仍然有利，主要表現(xiàn)在：經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力仍不強；從通脹層面上看，強美元、弱大宗已經(jīng)成為共識，加上國內(nèi)總需求弱，通脹壓力不大，甚至存在通縮風險；從貨幣層面上看，貨幣創(chuàng)造速度放緩，房地產(chǎn)、地方融資平臺融資需求萎縮，高收益、低風險的非傳統(tǒng)金融資產(chǎn)供給降低，制度套利機會減少；從外部大環(huán)境看，全球經(jīng)濟已進入低增長、低通脹、低利率的“三低”環(huán)境，人民幣相對強勢，中國利率水平會受到海內(nèi)外利率“水位差”的牽制?？傮w來看，債券利率中樞仍面臨向下走勢。

當然，央行更加關注貨幣政策傳導機制，加上受到股市走強的階段性因素影響，收益率短期持續(xù)下行空間有限，也不排除債市行情會出現(xiàn)階段性反復。同時，對低等級信用債而言，在資產(chǎn)端收縮的過程中，違約風險隨著時間推移仍有加大可能。對于債市的投資節(jié)奏，筆者判斷，隨著降準政策的實施，春節(jié)之后，可能存在更明顯的波段操作機會，預計債市下半年變數(shù)較多，尤其是供給壓力可能增大。

（二）股市震蕩上行過程中的結(jié)構性行情特征將更為明顯

股市經(jīng)過前期的快速估值修復之后，在一段時間內(nèi)，還難以進入資金面、業(yè)績和情緒的正向循環(huán)。前期行情中，增量資金推動的行情可以看作“快錢”介入的行情，隨著近期監(jiān)管機構加強對兩融業(yè)務的監(jiān)管，加上該業(yè)務擴張已經(jīng)接近極致，均代表“快錢”階段已告尾聲。而伴隨著市場的調(diào)整，兩融業(yè)務的“雙刃劍”特性顯現(xiàn)，波動將明顯加大，市場在近期也將轉(zhuǎn)為更為平衡。那么，后續(xù)還有沒有“慢錢”？最值得關注的就是短久期、無流動性的銀行理財?shù)狡谟锌赡艹蔀樾碌馁Y金供給源。與此相伴，貨幣政策繼續(xù)放松可期，股市從長期看仍受益于資產(chǎn)配置再布局?？傮w來看，加之改革的進一步深化，預計股市震蕩會加劇，但活性仍將較強，震蕩上行過程中的結(jié)構性行情特征將明顯，波動風險加大之后，權益資產(chǎn)的風險經(jīng)過調(diào)整，其回報會與債市形成新的平衡。

（三）未來股債兩類資產(chǎn)走勢分化的觸發(fā)因素

從中期看，可能導致股債兩類資產(chǎn)收益出現(xiàn)脫鉤或分道揚鑣的觸發(fā)因素有如下幾種。一是經(jīng)濟或房地產(chǎn)尾部風險爆發(fā)情形。在此情況下，貨幣政策將被動大幅放松，利率長端受益最為明顯，低等級信用利差可能擴大，股市將先調(diào)整而后在政策刺激預期下反彈，大宗商品價格走勢繼續(xù)向下，但該情形出現(xiàn)的概率不高。二是經(jīng)濟增長超預期情形，比如基建力度超預期等。在此情況下，股市有可能存在階段性的盈利驅(qū)動行情，債市將逐步進入熊市。目前看這種情形也非大概率事件。三是美聯(lián)儲加息步伐超預期等“黑天鵝事件”出現(xiàn)的情形。新年伊始，海外政策層面的“黑天鵝事件”就開始頻發(fā)，比如瑞士央行宣布放棄干預瑞士法郎等。預計今年美國與日、歐經(jīng)濟政策還將分化，各國貨幣政策也將分道揚鑣，由此產(chǎn)生的流動性和情緒擾動對股、債而言都將構成挑戰(zhàn)。四是其他情形，如政策等因素導致股市調(diào)整，債市遭遇的資金分流作用減弱，有可能出現(xiàn)一定的階段性機會。

作者單位：中國國際金融有限公司

責任編輯：夏宇寧 印穎