債券市場投資策略論壇專題

2014年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，我國經(jīng)濟(jì)正在向形態(tài)更高級、分工更復(fù)雜、結(jié)構(gòu)更合理的階段演化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)。對于新常態(tài)應(yīng)該有充分的認(rèn)識：一是經(jīng)濟(jì)增長正從10%左右的高速增長轉(zhuǎn)向7%左右的中高速增長；二是在較長時間里經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和調(diào)整過程將與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展并存；三是結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中難免出現(xiàn)一定的風(fēng)險暴露，如當(dāng)前全社會債務(wù)和杠桿水平仍在上升，地方政府性債務(wù)、影子銀行、房地產(chǎn)行業(yè)等存在的風(fēng)險都不容忽視；四是改革任務(wù)更加緊迫和艱巨。

在新常態(tài)下，實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要金融市場特別是債券市場提供更多的支持，債券市場應(yīng)該如何適應(yīng)新變化、新情況、新問題，順勢而為、趁勢而上，更加充分地發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極作用，值得認(rèn)真思考。

債券市場是金融市場體系的重要組成部分

過去的十年是我國債券市場大發(fā)展的十年，是輝煌的十年。期間，我國債券市場發(fā)展迅速，已成為金融市場體系重要的組成部分。截至2014年末，我國債券市場余額超過35萬億元，僅次于美國和日本。其中，以合格機構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場余額占全部債券余額的94%。

首先，債券市場作為直接融資的渠道，在優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、降低社會融資成本方面發(fā)揮了積極的作用。2014年，公司債券市場融資占社會融資規(guī)模的比重達(dá)到14.7%，同比增加3.2個百分點，債券融資成為除貸款之外實體企業(yè)獲得資金的第二大渠道。由于債券融資的市場化程度較高，利率水平對資金供求變化的反應(yīng)比貸款等其他融資方式更敏感，下降幅度也更大。2014年以來，銀行間債券市場發(fā)行利率逐月下降。2014年末銀行間市場3年期AA級企業(yè)債到期收益率為5.85%，比2013年末下降了約150個基點。債券市場利率的下降，有效降低了企業(yè)融資成本，不僅低于貸款成本，更遠(yuǎn)低于委托貸款、信托貸款等其他方式的融資成本。如果沒有債券市場，實體經(jīng)濟(jì)的融資成本每年至少要上升1000億元至1500億元。

與此同時，圍繞穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革的各項要求，債券市場推出了不少新產(chǎn)品，如永續(xù)類債券、碳債券、供應(yīng)鏈票據(jù)等，較好地滿足了市場主體多層次、多樣化的融資需求。另外，債券市場不僅支持了大中型企業(yè)發(fā)債融資，為小微企業(yè)騰挪出了信貸資源，還推動產(chǎn)品和機制創(chuàng)新，直接支持了小微企業(yè)的發(fā)債融資。比如，探索適合小微企業(yè)的債券市場融資工具，先后推出中小企業(yè)短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)及區(qū)域集優(yōu)模式等產(chǎn)品；通過支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、融資租賃企業(yè)等以小微企業(yè)為主要服務(wù)對象的企業(yè)發(fā)債融資，多渠道拓寬小微企業(yè)資金來源。

其次，債券市場在深化金融改革開放方面也發(fā)揮了積極的作用。一方面，我國債券市場是利率市場化改革的重要組成部分和推動力量。銀行間市場債券發(fā)行、交易、回購利率完全由交易雙方自行決定，為貸款利率定價提供了參照；債券遠(yuǎn)期、利率互換等避險工具的推出，又為利率市場化改革的深入創(chuàng)造了條件，其固有的價格發(fā)現(xiàn)功能不斷增強。另一方面，債券市場有效促進(jìn)了商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變。企業(yè)發(fā)債籌資與銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)形成了強有力的競爭，推動商業(yè)銀行參與債券投資、做市商業(yè)務(wù)，并通過產(chǎn)品設(shè)計、債券承銷、分銷等，豐富其中間業(yè)務(wù)，開拓多元化業(yè)務(wù)與利潤來源。債券市場也為商業(yè)銀行提供了有效的資產(chǎn)負(fù)債管理工具和資本補充渠道。

此外，位列全球第三的我國債券市場已成為金融市場開放的排頭兵。截至2014年末，已有211家境外投資機構(gòu)進(jìn)入銀行間市場。境內(nèi)機構(gòu)可以赴境外發(fā)行債券，境外企業(yè)也可以在境內(nèi)發(fā)行熊貓債券，德國戴姆勒股份公司已成功發(fā)行兩期共計20億元債務(wù)融資工具。

最后，債券市場還是我國宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的重要平臺。中央銀行的公開市場操作都是通過銀行間債券市場進(jìn)行的，隨著市場深度和廣度的拓展，債券市場利率對宏觀調(diào)控政策的敏感性不斷提升，推動了貨幣政策傳導(dǎo)效率和實施效果的改善。同時，一定深度和廣度的債券市場也保證了國債和地方政府債券的發(fā)行，支持了積極財政政策的順利實施。

回顧債券市場的發(fā)展實踐，思考新常態(tài)下應(yīng)該如何發(fā)展，應(yīng)堅持以下兩個原則：一是要尊重市場發(fā)展的客觀規(guī)律，以減少行政管制、強化市場化約束機制等市場化理念發(fā)展債券市場；二是要堅持投資者適當(dāng)性原則，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，夯實基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積極穩(wěn)妥擴大開放。只有堅持這兩個原則不動搖，才能推動債券市場為實體經(jīng)濟(jì)提供有效服務(wù)，才能保障債券市場未來的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下債券市場的發(fā)展展望

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，保證經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效，離不開一個更加高效、更加公平、更加規(guī)范的債券市場。雖然我國債券市場發(fā)展已經(jīng)取得很大成績，但同時也要看到，當(dāng)前我國債券市場余額占GDP的比重還比較低，不到60%，而美國、日本債券市場余額占GDP的比重均在200%以上，我國債券市場仍有較大發(fā)展空間。同時也要認(rèn)識到，我國債券市場市場化改革還未完成，一些市場化的約束機制尚未完全建立，隱性擔(dān)保、剛性兌付造成的價格扭曲現(xiàn)象仍時有發(fā)生，這需要進(jìn)一步堅持發(fā)展、主動作為，突出創(chuàng)新驅(qū)動、強化風(fēng)險防控，推動債券市場體系不斷完善。下一步的工作重點包括：

一是促進(jìn)市場協(xié)調(diào)發(fā)展，提高直接融資比重。積極貫徹落實 “新國九條”相關(guān)要求，加強債券市場的整體規(guī)劃和頂層設(shè)計，穩(wěn)妥有序推進(jìn)各項創(chuàng)新，更好滿足實體經(jīng)濟(jì)多元化的投融資需求。2014年以來，為支持企業(yè)并購重組、服務(wù)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，銀行間債券市場推出了并購票據(jù)；為給城鎮(zhèn)化建設(shè)提供規(guī)范透明的融資渠道，研究推出了市場項目收益票據(jù)等。這些方面的工作，接下來還將進(jìn)一步加強。一方面，要繼續(xù)深入研究企業(yè)發(fā)債融資的影響因素，推動債券產(chǎn)品創(chuàng)新，另一方面，要推動衍生產(chǎn)品市場發(fā)展，滿足市場主體利率、信用、流動性等風(fēng)險管理的要求。

二是簡政放權(quán)，加快市場化改革，更好的發(fā)揮市場功能。取消不必要的行政管制，激發(fā)市場發(fā)展新活力，進(jìn)一步發(fā)揮市場主體和中介機構(gòu)的工具和產(chǎn)品創(chuàng)新動力。2015年將進(jìn)一步推動簡化發(fā)行程序，擴大資產(chǎn)證券化盤活存量。

三是堅持用發(fā)展的理念加強制度建設(shè)，強化債券市場信息披露等市場約束與風(fēng)險分擔(dān)機制的作用。由于經(jīng)濟(jì)處于下行周期，信用債券市場仍然存在償付風(fēng)險，完善信用風(fēng)險處置機制，堅持以信息披露和盡職調(diào)查為主要方式，有利于有序可控打破剛性兌付，發(fā)揮市場化的約束機制。

四是按照投資者適當(dāng)性原則推動各市場發(fā)展。明確各市場定位，銀行間債券市場是場外市場，以合格機構(gòu)投資者為主，適合發(fā)展結(jié)構(gòu)和定價相對復(fù)雜的債券產(chǎn)品，主要依靠市場化機制發(fā)揮約束作用，而面向公眾參與的交易所債券市場，更適合標(biāo)準(zhǔn)化、高信用等級的優(yōu)質(zhì)債券產(chǎn)品，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)更加嚴(yán)格。同時，要根據(jù)不同市場定位，不斷豐富投資者主體。投資者的多元化是市場差異化的保障，有利于提高市場流動性、分散風(fēng)險和維護(hù)市場穩(wěn)定。從實踐來看，投資者多元化是一個動態(tài)演進(jìn)的過程，也與我國的金融結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。我國債券市場發(fā)展初期，投資者以銀行為主，隨著市場發(fā)展，采取了多種措施擴大投資者范圍。目前，我國商業(yè)銀行持有公司信用類債券的比重已經(jīng)從2005年的80%下降到41%左右，這一比例比日本和德國等以間接融資為主的國家還要低6～7個百分點。下一步，將繼續(xù)促進(jìn)投資者多元化，引入不同風(fēng)險偏好的投資主體，研究推進(jìn)各類境外機構(gòu)更加便捷高效地投資銀行間債券市場，逐步優(yōu)化做市商制度和請求報價機制，規(guī)范改進(jìn)嘗試做市業(yè)務(wù)，促進(jìn)市場分層，提高市場流動性。

五是完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)債券市場更加安全運行。加強基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，完善債券收益率曲線。優(yōu)化交易機制，促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)，提升市場定價功能。合理借鑒發(fā)達(dá)市場基礎(chǔ)設(shè)施運行經(jīng)驗，順應(yīng)國內(nèi)市場現(xiàn)實需求，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的合作與協(xié)調(diào)。完善債券市場清算、托管制度安排，提升市場效率和透明度。

六是有序推進(jìn)債券市場的雙向開放。推動相關(guān)部門研究解決會計、稅收等方面存在的問題，提高熊貓債券的吸引力。繼續(xù)推動境外機構(gòu)更廣泛的參與銀行間市場，擴大境外機構(gòu)主體范圍，簡化審批流程。

2015年是全面深化改革的關(guān)鍵之年，也是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下債券市場邁出嶄新步伐的一年，要繼續(xù)推動創(chuàng)新，規(guī)范市場發(fā)展，切實發(fā)揮債券市場支持實體經(jīng)濟(jì)的作用。

責(zé)任編輯：夏宇寧 印穎