摘要：本文探討了次貸危機(jī)后美國如何在宏觀表現(xiàn)不佳的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了微觀層面的改善，通過對(duì)比中美兩國應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的舉措，進(jìn)一步分析了我國“微觀差于宏觀”的原因，以及2014年企業(yè)盈利開始改善的邏輯，在此基礎(chǔ)上對(duì)我國2015年的信用基本面及債券市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：去杠桿 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 信用基本面 債市投資

次貸危機(jī)后，美國宏觀經(jīng)濟(jì)一蹶不振，但股票和企業(yè)債市場(chǎng)卻雙雙走出了轟轟烈烈、長達(dá)數(shù)年的大牛市。究其根源，牛市的核心是微觀層面企業(yè)盈利（信用基本面）及自由現(xiàn)金流的改善，由此可見，“宏觀不好微觀好”是可以并存的。

那么類似邏輯能否在我國重現(xiàn)呢？2014年我國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下臺(tái)階，但微觀層面企業(yè)盈利的改善卻在悄然展開，尋找我國企業(yè)盈利改善的邏輯，分析2015年微觀繼續(xù)改善的可能性，透視產(chǎn)業(yè)鏈條的冷熱不均以及信用分化，對(duì)于分析債券市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)具有重要意義。

美國：宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，微觀層面緣何改善？

2008年次貸危機(jī)后的近6年時(shí)間里，以失業(yè)率為代表的美國宏觀經(jīng)濟(jì)一波三折、穩(wěn)而不強(qiáng)，但資本市場(chǎng)卻東方不亮西方亮，想比我國A股的一蹶不振，美股卻連創(chuàng)歷史新高。很多人將其歸功于量化寬松（QE）政策對(duì)市盈率（PE）的提振，但從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，2008年至2014年，標(biāo)普500指數(shù)上漲128%，PE卻走勢(shì)平穩(wěn)，累計(jì)僅上漲12%，而代表企業(yè)盈利的每股收益（EPS）卻大幅增長104%，可見美股牛市的核心在于微觀層面企業(yè)盈利及自由現(xiàn)金流的改善。那么美國是如何在沉寂的宏觀環(huán)境下實(shí)現(xiàn)微觀改善的？

一般而言，企業(yè)盈利改善的動(dòng)因有兩個(gè)，一是收入擴(kuò)張，二是成本壓縮。為了更好地尋找美國企業(yè)盈利改善的邏輯，進(jìn)而映射至中國市場(chǎng)，我們將EPS分解為每股銷售收入和銷售凈利率，其中每股銷售收入代表了社會(huì)需求，銷售凈利率可繼續(xù)分解為毛利率、期間費(fèi)用率和稅收，能夠反映供給端影響因素的變化。

（一）需求擴(kuò)張和毛利率提升并非主因

從標(biāo)普500指數(shù)成分股反映的情況來看， 2008年至2014年，美國企業(yè)凈利率累計(jì)增長307%，明顯高于同期銷售收入的累計(jì)增長—27%，與整體偏弱的宏觀環(huán)境吻合，說明此輪盈利改善并非遵循了需求周期復(fù)蘇的邏輯，更多是由供給因素的改善主導(dǎo)的。

然而，反應(yīng)價(jià)格差的毛利率也沒有成為盈利回升的主導(dǎo)因素。2008年以后，企業(yè)凈利率持續(xù)回升，并于2013年突破危機(jī)前的高位，但毛利率整體卻維持在31%～33%的狹窄區(qū)間內(nèi)，且尚未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。這點(diǎn)與大宗商品的價(jià)格走勢(shì)相互印證，因?yàn)榉从炒笞谏唐穬r(jià)格的CRB現(xiàn)貨指數(shù)在2009年至2013年間整體維持在歷史高位，并不利于毛利率的改善。

（二）企業(yè)去杠桿和政策寬松是微觀層面改善的主因

事實(shí)上，從期間費(fèi)用率和稅收的情況來看，美國是通過私人部門主動(dòng)去杠桿，即縮減債務(wù)規(guī)模，政府部門寬貨幣減稅負(fù)，以及降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用和有效稅率來提高企業(yè)盈利的。

1.企業(yè)去杠桿疊加貨幣寬松，推動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率回落

在三大期間費(fèi)用中，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用相對(duì)剛性，財(cái)務(wù)費(fèi)用最容易受到影響，也因此成為各國貨幣政策的重要著力點(diǎn)，比如，2014年以來，我國就采取多項(xiàng)措施試圖降低社會(huì)融資成本。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速應(yīng)對(duì)，從2007年9月份開始連續(xù)10次降息，短短一年半的時(shí)間聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已由5.25%下降至0.25%的超低水平，并從2008年底開始，接連祭出4輪量化寬松政策，連續(xù)大幅寬松的貨幣政策推動(dòng)美國廣譜利率大幅回落。

此外，去杠桿應(yīng)該是美國企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用縮減的一個(gè)更加重要的原因。2008年和2009年，標(biāo)普500指數(shù)的成分股負(fù)債規(guī)模分別較上一年下降28%和15%，相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的39%快速回落至31%和29%，到2014年，負(fù)債率已經(jīng)穩(wěn)定在24%上下。

企業(yè)主動(dòng)縮減債務(wù)、減少投資支出，不僅節(jié)約了利息費(fèi)用和現(xiàn)金流，還導(dǎo)致勞動(dòng)力需求萎縮和工資水平下降，從而進(jìn)一步縮減了生產(chǎn)成本。2009年之后，美國私人部門利息支出占比快速下降，到2013年已經(jīng)從2008年的28.6%回落至15.1%，降幅接近一半。因此在危機(jī)后的幾年，美國雖然失業(yè)率高企，但微觀層面，企業(yè)通過縮減資本開支和財(cái)務(wù)費(fèi)用，獲得了盈利和自由現(xiàn)金流的改善。

2.財(cái)政減稅降低企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)

危機(jī)后，美國政府在《2009年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與再投資法案》（American Recovery and Reinvestment Act of 2009，ARRA）和《美國就業(yè)法案》（American Jobs Act，AJA）中推出了不少減稅政策，其中包括對(duì)于工資稅的減免，以及放寬折舊和加強(qiáng)虧損對(duì)所得稅應(yīng)稅額的抵扣等，這些政策都直接降低了企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。

我國：加杠桿推遲市場(chǎng)出清，加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)

與美國的情況不同，2008年以來，我國經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)為“微觀差于宏觀”，2009至2012年，我國實(shí)際GDP水平仍維持在9%以上的高位，但企業(yè)盈利水平和現(xiàn)金流卻大幅惡化。這是全球金融危機(jī)后，我國選擇了大規(guī)模“加杠桿”刺激經(jīng)濟(jì)。

2008年底，國務(wù)院推出“4萬億”投資計(jì)劃，2009年至2010年，我國基建和制造業(yè)投資平均增速分別高達(dá)30%和27%，宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀盈利隨之改善，但這種依靠貨幣投放累積的增長似乎并不牢靠。 2011年，經(jīng)濟(jì)下行壓力再次凸顯，于是在2012年和2013年，我國再次選擇通過加大基建投資進(jìn)行穩(wěn)增長，但仍然沒能改變經(jīng)濟(jì)下滑的命運(yùn)，并日益陷入“經(jīng)濟(jì)無基建不復(fù)蘇、貨幣松但融資緊”的怪圈。2013年，我國M2增速達(dá)到13.6%，而金融體系一般貸款融資成本卻達(dá)到7.2%，GDP增速回落至7.7%。

這種加杠桿的經(jīng)濟(jì)刺激模式難以為繼，而且蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)。第一，加杠桿導(dǎo)致政府和私人部門負(fù)債率快速上升。2009年至今，我國政府和企業(yè)部門的債務(wù)余額增速均高達(dá)50%以上，目前非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)61%。第二，本輪加杠桿以地方政府為主，預(yù)算軟約束下，不產(chǎn)生盈利和現(xiàn)金流的地方政府項(xiàng)目成為龐大的資金黑洞，疊加利率市場(chǎng)化的加速推進(jìn)，系統(tǒng)性推高了社會(huì)融資成本。第三，加杠桿并沒有提升企業(yè)的盈利能力，反而進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過剩的壓力，惡化企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境。投資收益率與融資成本的倒掛使得企業(yè)無法依靠自身經(jīng)營產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來支付本息，只能依靠外部融資，從而形成了我們前面提到的“貨幣松但融資難融資貴”的局面，企業(yè)債務(wù)問題積重難返。

此外，投資擴(kuò)張引致的短期繁榮，疊加劉易斯拐點(diǎn)，導(dǎo)致低端勞動(dòng)力成本急劇上升。因此在危機(jī)后的大部分時(shí)期，企業(yè)盈利能力惡化，資本開支龐大，即使有名義利潤的增長，也沒有相匹配的現(xiàn)金流改善。

2014年我國企業(yè)盈利改善

從2014年開始，類似美國企業(yè)盈利改善的邏輯在我國出現(xiàn)。受益于原材料價(jià)格下跌以及部分制造業(yè)部門開始出現(xiàn)產(chǎn)能收縮，微觀企業(yè)盈利能力正在悄然改善。

2014年以來，非金融企業(yè)盈利整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。2014年前三季度非金融上市企業(yè)最近12個(gè)月的凈資產(chǎn)收益率ROE（TTM）為8.27%，較上半年回升0.17個(gè)百分點(diǎn)，亦高于去年同期的8.0%；最近12個(gè)月的資產(chǎn)回報(bào)率ROA（TTM）的走勢(shì)與ROE一致，前三季度為3.17%，較上半年和去年同期均回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從杜邦分解來看，2014年企業(yè)ROE改善更多仰仗的是銷售凈利率的提升，2012年以來非金融企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)處于下滑通道，資產(chǎn)負(fù)債率雖繼續(xù)抬升，但基本上對(duì)沖了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑的影響，而且考慮到企業(yè)盈利與融資成本倒掛，實(shí)質(zhì)上對(duì)盈利沒有正貢獻(xiàn)。但與美國不同的是，2013年我國偏緊的貨幣環(huán)境導(dǎo)致企業(yè)期間費(fèi)用率大幅上漲，而且所得稅率基本穩(wěn)定，因此我國企業(yè)盈利改善的源泉是毛利率。尤其是2014年下半年以來，以鐵礦石、石油為代表的國際大宗品價(jià)格大幅惡化，而我國又是大宗品的凈進(jìn)口國，因此整體環(huán)境有利于我國企業(yè)盈利改善，不過從產(chǎn)業(yè)鏈分布來看，業(yè)績好轉(zhuǎn)的企業(yè)主要集中在中下游，上游產(chǎn)業(yè)惡化壓力仍大。

2015年我國企業(yè)信用基本面分析

（一）企業(yè)盈利狀況整體繼續(xù)改善

一般來說，由于成本不可能無限壓縮，因此很多投資者懷疑微觀層面改善的持續(xù)性。結(jié)合美國經(jīng)驗(yàn)及可能出現(xiàn)的積極因素，2015年我國企業(yè)盈利有望繼續(xù)改善。雖然經(jīng)營現(xiàn)金流的改善與盈利并不同步且幅度偏弱，但考慮到企業(yè)整體上縮減投資增速以及寬松的貨幣環(huán)境，企業(yè)內(nèi)部和外部資金的可得性都在上升，這些都有助于提升企業(yè)的償債能力，企業(yè)信用基本面仍將處于邊際改善通道。第一，我國是大宗品的凈進(jìn)口國，目前，國際上鐵礦石及原油產(chǎn)能仍在擴(kuò)張，全球經(jīng)濟(jì)低迷，原油、鐵礦石、煤炭等大宗品價(jià)格可能大概率維持低位，存貨流轉(zhuǎn)有利于毛利率的繼續(xù)改善。

第二，2015年全球通縮風(fēng)險(xiǎn)上升，寬松的貨幣大環(huán)境下，廣譜利率很可能延續(xù)下行趨勢(shì)，融資成本回落將繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降對(duì)凈利潤的提振有望開始體現(xiàn)。2015年企業(yè)融資成本回落的驅(qū)動(dòng)因素有三個(gè)：一是IPO由審批制改為注冊(cè)制，股權(quán)融資繁榮將在很大程度上替代銀行貸款和債券融資等高成本融資渠道；二是2014年底降息后，2015年存量貸款的重新定價(jià)有望拉動(dòng)存量貸款融資成本下降20BP以上；三是2015年央行繼續(xù)降息的概率仍大。

第三，部分行業(yè)已經(jīng)由被動(dòng)加杠桿轉(zhuǎn)向主動(dòng)去杠桿。值得關(guān)注的是，2013年三季度，非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)近年來首次下降，其實(shí)我國私人部門的主動(dòng)加杠桿周期早已于2010年見頂，2011年以來雖然杠桿率仍在持續(xù)上升，但已經(jīng)屬于被動(dòng)加杠桿的范疇，即龐大存量債務(wù)存續(xù)的融資需求導(dǎo)致負(fù)債率被動(dòng)上升。目前私人部門整體放緩了產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊伲S著債務(wù)的自然到期，企業(yè)被動(dòng)加杠桿將向主動(dòng)去杠桿轉(zhuǎn)變，從而從根本上釋放企業(yè)的債務(wù)壓力，目前已經(jīng)在建材、造紙等個(gè)別行業(yè)中出現(xiàn)。

第四，2015年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍在上升，政府有可能繼續(xù)推動(dòng)中小企業(yè)減稅等政策措施。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈條存在冷熱不均、信用分化現(xiàn)象

但值得注意的是，與需求擴(kuò)張不同的是，成本壓縮驅(qū)動(dòng)的盈利改善實(shí)質(zhì)上反映的是利潤在產(chǎn)業(yè)鏈上的重新分配，這也注定了產(chǎn)業(yè)鏈條存在冷熱不均、信用分化現(xiàn)象。

目前CPI正增長、PPI負(fù)增長的格局必然意味著實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈冷熱不均。綜合成本彈性、轉(zhuǎn)嫁能力和擴(kuò)散時(shí)間三個(gè)維度，油價(jià)下跌，最為受益的行業(yè)主要有：航運(yùn)、有色金屬礦采選、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造、化學(xué)纖維制造、橡膠制品、塑料制品。此外，中游后周期行業(yè)（如機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備），以及下游消費(fèi)類、成長類行業(yè)也會(huì)在一定程度上受益，但這種成本利好釋放過程緩慢，傳導(dǎo)時(shí)間最長的如農(nóng)業(yè)、食品加工業(yè)將超過一年以上。

2015年債市投資機(jī)會(huì)

如前所述，2015年企業(yè)信用基本面仍將處于邊際改善通道，系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)不大但結(jié)構(gòu)性矛盾加劇。反映到信用債市場(chǎng)上，信用基本面和流動(dòng)性環(huán)境將支撐整體信用利差維持低位，信用債投資宜從交易型策略轉(zhuǎn)向追求票息價(jià)值。

然而對(duì)低評(píng)級(jí)而言，信用分化將是2015年最大的主題。部分行業(yè)受益于盈利及現(xiàn)金流的改善，信用利差仍有收窄空間。綜合前面分析，這些行業(yè)主要集中在受益于原油價(jià)格和鐵礦石價(jià)格下跌的航運(yùn)、有色礦采、化學(xué)原料及制品、化學(xué)纖維、橡膠、塑料、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備和交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)。

作者單位：中國國際金融有限公司資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：廖雯雯 孫惠玲