大類資產(chǎn)配置專輯

摘要：本文從大類資產(chǎn)配置的角度，結(jié)合債券投資組合的選擇的三個層級，對2015年債券組合投資的風(fēng)險及機會進行了深入分析，最后提出了一些具有較強實務(wù)可操作性的投資建議。

關(guān)鍵詞：大類資產(chǎn)配置 債券組合投資 可轉(zhuǎn)債 投資機會

一般而言，債券投資組合的選擇主要從三個層級予以分析。首先是大類資產(chǎn)配置，包括純債、可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金、股票等資產(chǎn)的配置；其次是純債類屬選擇，包括國債、金融債、短融、中票、企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券等債券的選擇；最后是個券選擇，主要從久期、評級等角度加以評估。

傳統(tǒng)上，中國的債券組合投資者一向重視對大類資產(chǎn)配置的研究。究其原因，一方面，債券資產(chǎn)本就是大類資產(chǎn)配置中的重要組成部分，資金在大類資產(chǎn)間輪動對債券市場的影響極大，債券投資組合的業(yè)績也基本由類屬配置1決定；另一方面，中國債券市場內(nèi)部個券分化尚不明顯，同漲同跌現(xiàn)象嚴重，個券選擇對投資組合的收益并不顯著，而大類資產(chǎn)配置的影響更為顯著。

對于2015年的債券組合投資，與時俱進的債券投資者既要一如既往地高度重視組合資產(chǎn)的類屬配置，也要更加關(guān)注大類資產(chǎn)輪動對個券的影響。

市場對大類資產(chǎn)配置的一致預(yù)期

美國久負盛名的投資大師霍華德·馬克斯說過，“投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，就是認識到我們無法預(yù)知宏觀未來。很少有人對未來經(jīng)濟、利率、市場總量能有超越群體共識的看法?！笔潞蠡厥?，我們往往會發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者群體共識與事實有著巨大的差距。盡管如此，我們還是可以來總結(jié)一下當下的投資者共識。

（一）經(jīng)濟基本面

對于經(jīng)濟基本面，投資者普遍認為，在整體經(jīng)濟增速換檔、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛及前期刺激政策消化的“三期疊加”的背景下，經(jīng)濟的下行壓力一直存在；在“底線思維”的預(yù)期中，經(jīng)濟的下行空間則是有限的。中國經(jīng)濟處于從高速換擋到中高速的發(fā)展時期，在這樣的“增長速度換擋期”，過往的債券利率中樞可能并不值得參考，利率中樞“換擋”下移是經(jīng)濟告別高速增長時代的應(yīng)有之義。在結(jié)構(gòu)調(diào)整刻不容緩的“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”，可以看到中國經(jīng)濟的驅(qū)動力正在悄然變化，由過去的更多依賴投資和出口轉(zhuǎn)向更多依賴內(nèi)需、第三產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟增長質(zhì)量的提升。國際金融危機爆發(fā)初期中國所實施的一攬子經(jīng)濟刺激計劃對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響，當前則處于“前期刺激政策消化期”，對地方政府債務(wù)問題的理解逐漸清晰，對軟約束主體的規(guī)范和治理逐漸展開。

（二）財政政策和貨幣政策

2014年12月11日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度?！笔袌鰧Γㄖ行云捤傻呢泿耪叱錆M期待，積極的中央財政、擴大預(yù)算赤字的“大政府”也在預(yù)期之中，地方政府的擴張能力則受到制約。

（三）大類資產(chǎn)配置

一方面，利率中樞下行意味著債券市場中長期向好；另一方面，下行的利率中樞則降低了債券資產(chǎn)的回報空間，傳統(tǒng)上對利率不敏感的地方政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)融資需求的趨弱也減少了金融市場高利率固定收益資產(chǎn)的來源，而剛性兌付打破在即，投資者預(yù)期此類資產(chǎn)的風(fēng)險也在逐漸上升。實體經(jīng)濟盈利狀況雖未根本改善，但股票市場對于改革的預(yù)期卻不斷增強，股票估值首先有所提升。由此，利率市場化進程中的居民資產(chǎn)在金融市場上的配置有從固定收益市場轉(zhuǎn)向股票市場的動力；在債券市場內(nèi)部，也相應(yīng)形成了可轉(zhuǎn)債強于純債的判斷。

總的來說，大類資產(chǎn)配置方面，當前的主流預(yù)期是看多股票，幅度不等；“股強于債、可轉(zhuǎn)債強于純債、純債走平或小?！笔?014年末多數(shù)債券機構(gòu)投資者的共識。多數(shù)投資者認可的可能還包括：美元強勢、歐元和日元弱勢，原油和銅、鋁等商品弱勢，地產(chǎn)進入下行周期。當然，市場對于其中每一項都有不同看法和預(yù)期，這也正是金融市場波動的來源。

從大類資產(chǎn)配置角度看債券組合投資的風(fēng)險

（一）波動風(fēng)險

新時代信息傳播速度之快，足以消除很多傳統(tǒng)機構(gòu)投資者的信息領(lǐng)先優(yōu)勢，加速推動一致預(yù)期的形成，也加大了債券組合投資的波動風(fēng)險。除此之外，以下三方面因素也加大了這種風(fēng)險。

1.股票投資者及可轉(zhuǎn)債投資者過于樂觀

2014年底至今這輪股票市場的上漲并不是建立在基本面的復(fù)蘇上，而是更多地以估值的提升反映市場對改革及企業(yè)盈利改善的預(yù)期。然而中國政治經(jīng)濟形勢錯綜復(fù)雜，改革的推進需顧及方方面面的影響，“摸著石頭過河”依舊是現(xiàn)實，“新常態(tài)”下充分利用增長潛力且具可持續(xù)性的增長所對應(yīng)的經(jīng)濟增速仍有待探明。如果改革不及預(yù)期、實體經(jīng)濟盈利改善不及預(yù)期，股票價格終將回歸基本面所決定的位置。

相應(yīng)地，隨著多只可轉(zhuǎn)債陸續(xù)轉(zhuǎn)股，在可轉(zhuǎn)債供需失衡的現(xiàn)實和對股票市場樂觀的預(yù)期下，可轉(zhuǎn)債的估值也不斷攀升。高轉(zhuǎn)股溢價率已經(jīng)包含甚至透支了上述現(xiàn)實和預(yù)期。按照持有期收益測算，典型的未進入轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率所隱含的股市上漲預(yù)期已經(jīng)超越了多數(shù)股票市場投資者對股市的上漲預(yù)期，即可轉(zhuǎn)債投資者比股市投資者更加樂觀2。當前可轉(zhuǎn)債均已不具備債性保護，如果股市走勢不及預(yù)期，其波動幅度可能將超過正股。

2.權(quán)益類市場的高杠桿率

這輪股票市場的上漲伴隨著大量杠桿資金的使用，在牛市情緒下，銀行端提供的配資工具及券商端提供的融資融券工具加大了股市上漲的幅度。信貸資金以多種渠道變相入市，與管理層引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟的初衷背道而馳；而流入股市資金對其他融資渠道的分流，則有可能抬升資金成本，也與管理層降低實體經(jīng)濟融資成本的目標相違背。因此可以預(yù)期，管理層將會對杠桿資金投入權(quán)益類市場的現(xiàn)象加強關(guān)注并有所抑制，作為牛市動力之一的杠桿資金增速將有所放緩。在市場方向不明確的時間段，杠桿工具也會加大市場雙向波動的幅度，尤其是如果出現(xiàn)市場連續(xù)下跌的情況，杠桿工具內(nèi)生的止損機制被觸發(fā)，更可能擴大市場向下波動的空間。

3.財富效應(yīng)的影響

在人口結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的房地產(chǎn)走弱的大背景下，居民家庭財富配置發(fā)生轉(zhuǎn)移，即從房產(chǎn)投資中逐漸撤出，轉(zhuǎn)向金融市場；在金融市場內(nèi)部，資金則由固定收益理財（銀行理財、貨幣市場基金、債券型基金和信托）轉(zhuǎn)向財富效應(yīng)更強的股市。然而這一轉(zhuǎn)移過程需要持續(xù)的財富效應(yīng)相配合。如果股市持續(xù)回調(diào)，波動性明顯加大，對投資者而言，風(fēng)險調(diào)整后的收益預(yù)期可能低于傳統(tǒng)的固定收益理財產(chǎn)品，那么居民家庭財富配置的轉(zhuǎn)移過程就有可能放緩甚至逆轉(zhuǎn)，重新回流到固定收益理財產(chǎn)品中來。

相應(yīng)地，對以保險資金為代表的可轉(zhuǎn)債基金持有者而言，投資可轉(zhuǎn)債的財富效應(yīng)也是值得與其他投資品種相權(quán)衡的。如果可轉(zhuǎn)債市場持續(xù)回調(diào)，那么在機構(gòu)投資者贖回可轉(zhuǎn)債基金后，可轉(zhuǎn)債市場供需失衡的狀況可能會有所緩解，高轉(zhuǎn)股溢價率的狀態(tài)則得以修復(fù)。

（二）信用風(fēng)險

中國是重要的資源進口國，石油、銅等大宗商品價格的下行引發(fā)了輸入性通貨緊縮風(fēng)險。一般而言，通貨緊縮的環(huán)境下，借款人償債負擔加重，從而增加了發(fā)生信用風(fēng)險的可能性。

行業(yè)方面，原油價格的大幅下行帶動天然氣、煤炭、風(fēng)能、太陽能甚至鈾的價格下行。以煤炭行業(yè)為例，中國煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題并未得到好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)問題的煤炭企業(yè)持續(xù)增多。評級展望下修為負面乃至下調(diào)信用評級的事件頻頻出現(xiàn)在煤炭行業(yè)。如果原油價格繼續(xù)下跌或維持低位運行，可以預(yù)計，部分資質(zhì)最弱、現(xiàn)金流和償債指標惡化顯著的煤炭行業(yè)發(fā)行人將可能出現(xiàn)信用違約事件。此外，受房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體下行的影響，產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)行業(yè)部分發(fā)行人的盈利狀況也將趨于惡化。

以銅為代表的大宗商品還是重要的融資抵押品。由于銅的價值密度較高，融資杠桿高于其他大宗商品。在銅等大宗商品價格低迷的時間點，以大宗商品進行融資的部分企業(yè)也可能面臨更大的信用風(fēng)險。

從大類資產(chǎn)配置角度看債券組合投資的機會

（一）作為股票替代品的可轉(zhuǎn)債

很多債券投資組合由于合同限制，無法投資于股票市場，在當前位置股性極強的可轉(zhuǎn)債則可以作為替代品種納入投資組合。盡管轉(zhuǎn)股溢價率普遍已經(jīng)處于高位，當正股出現(xiàn)機會時，相應(yīng)可轉(zhuǎn)債的價格還是會有所反應(yīng)。因此，無論是全面看好股市還是部分行業(yè)股票的投資機會，投資范圍受限制不能直接投資股票的債券組合應(yīng)以投資可轉(zhuǎn)債作為替代。當然，如果股票在組合投資范圍之中，那么在高轉(zhuǎn)股溢價率的環(huán)境下，正股替代策略可能是更好的選擇。

（二）通貨緊縮下貨幣政策寬松帶來的機會

中國的原油消費和原材料商品進口占比較高，美元強勢環(huán)境下，大宗商品價格走弱將有效傳導(dǎo)至國內(nèi)，輸入性通縮壓力在所難免。通貨緊縮為寬松的貨幣政策預(yù)留了空間，對軟約束主體的治理和對杠桿資金進入股市的規(guī)范則為管理層打消了顧慮?！八删o適度”的貨幣政策在當前時點有更大概率偏向“松”的方向?！按笞谏唐穬r格的下跌和熊市，會降低一個國家經(jīng)濟的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。并且當通貨膨脹和利率水平都很低的時候，通脹和利率都會變得更為穩(wěn)定。低的通貨膨脹總是更穩(wěn)定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩(wěn)定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低并且穩(wěn)定。3”較低且穩(wěn)定的無風(fēng)險利率為利率債和高等級信用債預(yù)留了一定的收益率下行空間。

（三）大宗商品價格走勢對部分產(chǎn)業(yè)債的正面影響

對部分產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人而言，大宗商品價格走勢則對其盈利預(yù)期和信用資質(zhì)產(chǎn)生了正面影響，從而有利于其信用利差收窄。

原油、銅、鐵礦石等大宗商品價格下降使得中下游制造業(yè)的成本端有所改善，化工行業(yè)中部分子行業(yè)受益明顯，例如染料、農(nóng)藥等。鋼鐵行業(yè)也是受益的。作為鋼鐵企業(yè)的原材料，鐵礦石價格走弱有利于鋼鐵企業(yè)減輕成本壓力、改善盈利狀況。

對這部分盈利預(yù)期有所改善的產(chǎn)業(yè)債，隨著認可其資質(zhì)真實改善的投資者日益增多，可以預(yù)計其信用利差將逐漸收窄，從而帶來交易性機會。而對于部分被市場“錯殺”卻無實質(zhì)性違約風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)債，在投資組合負債期限和流動性要求允許的基礎(chǔ)上，以較高到期收益率買入持有以獲得高于市場平均水平的回報也是不錯的選擇。

從大類資產(chǎn)配置角度看2015年的債券組合投資建議

債券組合投資應(yīng)與其負債特點（風(fēng)險承受能力、波動承受能力和資金穩(wěn)定程度）相匹配，在投資范圍允許的前提下，以持續(xù)獲取絕對收益為目標，并注重風(fēng)險控制。考慮到大類資產(chǎn)配置對組合的機遇與挑戰(zhàn)，結(jié)合債券組合投資的三個層級，2015年的債券組合投資策略可參考圖1。

圖1 2015年債券投資組合的選擇

同時注意以下幾個要點。

（一）控制波動率，提高夏普比率（Sharpe Ratio）

因投資范圍受限而無法投資正股的債券投資者在超配可轉(zhuǎn)債時仍應(yīng)高度關(guān)注可轉(zhuǎn)債的波動風(fēng)險，精心計算投資可轉(zhuǎn)債所可能獲得的風(fēng)險調(diào)整后的超額收益；直接投資于股票的組合則更應(yīng)重視凈值回撤管理，有條件的組合應(yīng)考慮利用衍生工具做適當對沖，以提高投資組合整體的夏普比率。

（二）分散化投資，規(guī)避信用風(fēng)險

通貨緊縮的大背景下，信用事件發(fā)生的概率大為上升。作為組合管理者，應(yīng)確保組合中沒有任何單一的投資品種會給整個組合帶來毀滅性打擊。高度重視大宗商品和周期性行業(yè)所處的位置，降低乃至規(guī)避組合中對弱勢行業(yè)發(fā)行人相關(guān)債券品種的投資。整體而言，組合所投資的信用債評級應(yīng)有所上移。

（三）關(guān)注通貨緊縮下貨幣政策寬松的機會

內(nèi)需趨弱與輸入性因素共同造成的通貨緊縮為后續(xù)的貨幣政策寬松留有余地，債券組合投資者應(yīng)關(guān)注作為債券市場走勢最直接決定力量的央行的選擇，明晰央行所面臨的多重約束條件，關(guān)注實體經(jīng)濟改善的程度，在寬貨幣往寬信用的傳導(dǎo)過程中把握好利率品進退的時間窗口。在這一過程中，資金面預(yù)計將維持中性偏寬松的局面，因此現(xiàn)金類資產(chǎn)應(yīng)低配，在久期風(fēng)險可控的前提下適當運用杠桿操作。

（四）部分產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人基本面改善的機會

重視中游行業(yè)基本面改善所帶來的信用利差收窄的交易性機會，以及企業(yè)實際信用資質(zhì)與市場定價之間有“預(yù)期差”的產(chǎn)業(yè)債品種的配置型機會。尤其是對于封閉型賬戶和持有到期組合的管理者而言，在低利率時代，積極配置久期匹配的、基本面趨向改善的違約風(fēng)險可控的高票息產(chǎn)業(yè)債是很有意義的。

注：1. 債券類屬策略主要是通過研究國民經(jīng)濟運行狀況，貨幣市場及資本市場資金供求關(guān)系，以及不同時期市場投資熱點，分析國債、金融債、企業(yè)債券等不同債券種類的利差水平，評定不同債券類屬的相對投資價值，確定組合資產(chǎn)在不同債券類屬之間配置比例。

2.張繼強：《“占坑策略”勝出，驅(qū)動力變單輪》，2015年1月12日。

3.高善文：《見龍在田》，2014年12月25日。

作者單位：交銀施羅德基金固定收益部

責任編輯：廖雯雯 夏宇寧