2014年8月以來，特別是2014年年底，A股市場迎來了久違的大幅上漲。對此，較為普遍的解釋是，大類資產配置在調整，居民看空房地產，把錢都拿來買股票，導致流動性過多，同時無風險利率和風險溢價都在下降。但遺憾的是，當我們仔細考察金融市場所有變化數(shù)據(jù)時，會發(fā)現(xiàn)這些分析經不起檢驗。

在我看來，對這輪股市牛市深層次原因的分析，要追溯至2013年6月中國銀行間市場發(fā)生的一次里氏9級強烈地震，即眾所周知的“錢荒”。轉眼1年多過去了，地震的主震早已過去，但其對中國金融市場的影響并沒有過去，因為“錢荒”余震的震級也相當高，形成了強烈的沖擊波，對中國金融市場的流動性產生了深遠影響。

“錢荒”有三波沖擊波，第一波發(fā)生在債券市場，第二波在股票市場，第三波在信貸市場、房地產市場以及實體經濟領域。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發(fā)生的。從2013年年中至2014年年中，“錢荒”的第二波沖擊顯著抑制了股票市場的表現(xiàn)。但從2014年下半年開始，“錢荒”對股票市場的抑制作用開始退潮，股市隨之出現(xiàn)均值回歸。到2014年年底，這一過程可能已經結束，未來股市的上漲將更多地依賴于基本面的改善。

無風險利率和風險溢價并未下降

我在2006年提出過資產重估理論，分析實體經濟盈利和流動性波動對資本市場產生的影響。此后資產重估理論一直是我觀察分析資本市場最主要的方法和工具，在其中的流動性波動領域，我也多多少少積累了一些心得和經驗。

前面提到，市場普遍認為，在這輪股市牛市下，無風險利率和風險溢價都在下降。真的如此嗎？下面我們考察一下幾個主要市場的實際情況。

（一）信貸市場

簡單來講，股票市場投資者主要有兩類，一類是企業(yè)和企業(yè)主，另一類是普通公眾。

企業(yè)通常有負債，在參與股票市場投資時，衡量其資金成本的合理標準是信貸市場利率。

從歷史上來看，在幾輪股市大牛市之中，我們都能看到信貸市場利率下降。但是2014年以來，在信貸需求大幅回落的背景下，信貸市場利率反而出現(xiàn)了小幅上升。對此，流行的且我也部分同意的解釋是，出于對壞賬率上升的擔憂，銀行體系出現(xiàn)一定的惜貸傾向。而銀行惜貸，實際上就是信貸市場風險溢價上升的另一種表述。

個人住房按揭貸款的違約率非常低，其利率幾乎可視為信貸市場無風險利率。從圖1可以看到，2014年前三季度，個人住房按揭貸款利率持續(xù)趨勢上升。

銀行惜貸傾向及個人住房按揭利率上升等，都暗示在信貸市場上，我們既沒有看到風險溢價的大幅下降，也沒有看到無風險利率的顯著回落。

（二）理財市場

對中國股市普通公眾而言，衡量資金成本的合理標準是理財產品利率。因為理財產品被認為可以剛性兌付，其利率又是市場化的，所以可將理財產品利率視為普通公眾的無風險利率。

從期限為1周和2周的銀行理財產品預期收益率均值變化趨勢（見圖2）可以看到，2014年以來短期理財產品利率有波動，但是利率中樞水平高于2013年。因此，在短周期理財市場上看不到無風險利率下降。

再從銀行保本型理財產品預期收益率（見圖3）來看，2014年上半年有所下降，但2014年下半年是平穩(wěn)的，2014年年底的利率水平也比2013年平均高很多。

可見在理財市場上，無風險利率下降的證據(jù)也是極其模糊的。要么根本看不到利率下降，要么下降主要發(fā)生在2014年上半年，并且下降以后的利率也比2013年高得多。

（三）信托市場

觀察信托市場上貸款類信托的利率水平（見圖4），2013年下半年以來，該利率一直在上升，因此在信托市場上也看不到利率下降。

（四）債券市場

我們從5年期中票與國開債利差走勢來觀察債券市場的風險溢價（見圖5），從2013年年底以來，風險溢價要么平穩(wěn)要么上升，沒有看到其下降的證據(jù)。

但是與之前分析的市場不同，銀行間債券市場上能看到利率比較明顯的下降。觀察國債和政策性金融債市場（見圖6），以及與它們相聯(lián)系的票貼市場，2013年11月份以來，這三個市場確實出現(xiàn)了利率下降，但即便是下降以后的底部水平，絕大多數(shù)品種也高于2013年“錢荒”之前的水平。

綜上可見，絕大部分市場的風險溢價都在上升。在信貸和信托市場上，無風險利率在上升。理財產品利率的溫和下降集中在2014年上半年，但下降以后的利率仍然比2013年“錢荒”之前高。利率的下降主要發(fā)生在債券市場，但是下降后的利率同樣高于“錢荒”之前的水平。總之，2014年以來，在多數(shù)融資市場上，無風險利率和風險溢價大幅下降支持股票市場上漲的證據(jù)都非常不明顯。

“錢荒”的沖擊波效應

2014年經濟增速和通貨膨脹率比2013年要低很多，從地方融資平臺到房地產，融資需求都出現(xiàn)明顯下降。在經濟對資金的需求相對于2013年出現(xiàn)較大幅度下降的背景下，2014年幾乎所有市場的利率卻都比2013年更高。如何理解這個問題？對于股市而言，急劇上升的交易量和大幅度的上漲，清晰地表明大量資金涌入這個市場。如何理解這一變化？

我想以“錢荒”沖擊波效應來解釋以上疑問。先以一個故事幫助大家理解這一現(xiàn)象，假設我們坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜、波動很小，這時假想把一個小行星扔到太平洋，當一切都風平浪靜以后，我們有把握說太平洋的海平面會上升。

但每處海平面是否同時以相同的速度上升呢？基于直覺和生活經驗，我們知道一定不是的。海平面上升過程中一定會有一波一波的沖擊波，一定會掀起巨大的海浪并且巨浪的頂峰會比上升以后的海平面更高。假設海平面最終上升了5米，那么巨浪可以打到20米再跌下來。

在中國金融體系中，2013年的“錢荒”就好比是投向太平洋的一顆小行星。也許再有半年時間，小行星撞擊的影響才會基本結束。監(jiān)管機構對非標業(yè)務的清理和整頓，是“錢荒”爆發(fā)的關鍵誘因，這造成了表外影子體系信用供應的急劇收縮和影子體系資金的回表，最終對整個金融體系和實體經濟產生了廣泛而深刻的影響。等一切都風平浪靜以后，正如海平面上升了，信貸、理財、債券等市場的利率底部都將被抬高。同樣地，不同資產市場上的利率，并非同時或同步的。我們可以形象地將“錢荒”對整個金融體系和實體經濟的影響比喻為三波沖擊。

第一波沖擊發(fā)生在債券市場。在“錢荒”發(fā)生以后，債券市場的巨浪從2013年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是2013年11月份。之后，浪頭開始回落，在2014年下半年以后回到一個相對比較穩(wěn)態(tài)的水平。正如海平面的上升，這一穩(wěn)態(tài)的利率水平比“錢荒”之前更高，其他如信貸、信托市場2014年的利率水平高于2013年，原理亦是如此。這就解釋了為什么2014年幾乎所有市場的利率都比2013年更高。

第二波沖擊發(fā)生在股票市場。這一沖擊波也許開始于2013年8月前后，在2014年7月前后達到頂峰。像對債券市場一樣，“錢荒”沖擊波對股票市場也有非常大的抑制作用。2014年8月以后，隨著抑制作用的消失，股市開始上漲。最終，股市要漲回到它原來的趨勢之中。股市原來的趨勢是從2013年年初開始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢。“錢荒”第二波沖擊，使得市場與其趨勢背離越來越遠，最終，當抑制作用消退、均值回歸出現(xiàn)時，股市的漲幅非常大、速度特別快。

第三波沖擊發(fā)生在信貸市場、房地產市場及實體經濟層面。由于價格粘性更高、距離撞擊中心更遠，這些領域受到沖擊的時間也更晚一些，大約從2013年底2014年初開始?；谕瑯拥倪壿嫞X荒第三波沖擊的影響消退以后，在信貸市場、房地產市場和實體經濟層面，我們也將看到均值回歸的力量。

“錢荒”沖擊股票市場的兩個證據(jù)

對于“錢荒”的第二波沖擊，我進一步提出兩個關鍵證據(jù)。

第一個證據(jù)是貸款和其他融資余額增速走勢對比。貸款余額主要代表了銀行體系表內信用供應，其他融資余額很大程度上反映了銀行體系表外信用供應。圖7顯示，從2012年年初至2013年“錢荒”發(fā)生前，表內和表外信用供應走勢是背離的，表內信用供應增速有所下降，而表外信用供應在快速擴張，這體現(xiàn)了表外業(yè)務監(jiān)管較松、實體經濟融資需求旺盛合并的影響?！板X荒”后將近一年的時間里，即從2013年5月到2014年五六月份，表內外信用供應走勢繼續(xù)背離，表外信用供應急劇收縮，而表內信用供應幾乎維持不變，這清楚地顯示了銀行表外信用供應收縮和表外資金回表的影響。表外信用供應的收縮，對實體經濟流動性及股票市場形成了嚴重的抑制。

直到2014年7月，銀行體系表內外信用供應才重新比較明顯地同步起來，這暗示，銀行表外信用供應的收縮過程趨于結束，也意味著“錢荒”第二波沖擊開始退潮。

第二個關鍵證據(jù)是恒生AH股溢價指數(shù)走勢。該指數(shù)追蹤在內地和香港兩地同時上市股票的價格差異，指數(shù)越高，代表A股相對H股越貴（溢價越高）。從長期來看，A股與H股之間的走勢是同步的，但是短期內常常會有背離。為什么會產生背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。比如歐債危機期間大量的資金離開H股市場，回到歐洲，這時候H股會承受很大的壓力，而大陸A股沒有相同的壓力，所以A股的估值溢價會上升。

在2013年5月至2014年6月之間，全球金融體系是否發(fā)生了持續(xù)時間很長的流動性沖擊呢？觀察發(fā)達國家的股票指數(shù)，總體來講很難認為在全球市場上發(fā)生了影響深遠的流動性沖擊。在這個背景下，從2013年七八月份到2014年七八月份，恒生AH股溢價指數(shù)（見圖8）卻一路調頭向下，原因何在？

這是因為“錢荒”沖擊波第二波在2013年七八月份以后開始沖擊到股票市場，造成A股市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮。在此后差不多一年的時間里，A股相對H股從13%的溢價變成10%的折價，并且這一變化與表外信用供應收縮是同步發(fā)生的。

當表內和表外信用供給自2014年7月份開始同步、“錢荒”第二波沖擊退潮以后，恒生AH股溢價指數(shù)也開始調頭向上。一些說法認為，AH溢價指數(shù)掉頭向上主要受到滬港通的影響。但實際上，滬港通的宣布明顯更早，無法解釋七八月間AH溢價指數(shù)的掉頭向上，并且，隨后AH溢價指數(shù)重新達到15%以上，也是滬港通無法解釋的。

需要說明的是，以AH溢價、債券市場利率的穩(wěn)態(tài)水平等作為參照，至2014年底，經過大幅度的上漲，A股市場已經回到了基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定的透支。

流動性分析總結

如篇頭所言，總結來看，我們認為從2013年年中一直到2014年年中，“錢荒”第二波沖擊顯著抑制了股票市場，但進入2014年下半年，抑制作用開始退潮，股市隨之出現(xiàn)均值回歸。

到2014年年底，均值回歸過程可能已經結束，股票市場甚至存在一定的透支，需要消化。

未來股市上漲將更多地依賴于基本面的改善?？紤]到“錢荒”第三波沖擊影響的結束，以及房地產市場的回暖、政府基建開支、公共財政開支的走向和出口走勢，經濟也許已經在現(xiàn)在所在的位置附近開始筑底，基本面的改善在我們看來是可以預期的。

在無風險利率和信貸市場利率變化的方向上，我們謹慎同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現(xiàn)在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計過多。

注：本文根據(jù)高善文博士2014年12月16日在安信證券2015年度投資策略會（深圳）上部分發(fā)言內容整理形成，并經其本人確認。

責任編輯：廖雯雯""羅邦敏

專家簡介

高善文，安信證券首席經濟學家，北京大學理學學士、經濟學碩士，中國人民銀行研究生部博士。先后在中國人民銀行總行辦公廳和國務院發(fā)展研究中心金融研究所工作。曾任光大證券研究所首席經濟學家?，F(xiàn)兼任陽光保險集團、中國太平洋保險集團獨立董事及《清華金融評論》編委。

高善文博士專注于分析、追蹤和預測中國宏觀經濟走勢，研判宏觀經濟政策走向，并以此為基礎分析資本市場所受到的影響。在中國通貨膨脹形成機制、產能周期以及資產價格波動領域，高善文博士積累了較為豐富的經驗和認識，形成了自成體系的分析框架。其言論受到中國機構投資人和財經媒體的密切關注。

2013年著有《經濟運行的邏輯》，該書成為當年財經領域暢銷書。