摘要：2014年的債市一掃上年陰霾，幾乎牛貫全年，債基也交出數(shù)年來最優(yōu)成績單。本文首先對2014年全市場債基的業(yè)績、規(guī)模及投資行為進(jìn)行了整理和歸納，然后對近年來債基獲取超額收益的幾種主要策略在2015年的可行性進(jìn)行了逐一分析，最后對2015年債券及債基的投資策略和思路提出了建議。

關(guān)鍵詞：債券型基金""可轉(zhuǎn)債""城投債""久期""杠桿率

2014年的債市可謂“見龍?jiān)谔铩保粧呱夏觋庼?，股市也走出一波氣勢如虹的行情。步?015年后，造就2014年債市牛市行情的諸多因素均在變化，不確定性在加大，個券的分化亦有加劇之勢。就債券型基金（簡稱債基）而言，客觀環(huán)境的變化使得近年債基投資高度依賴的杠桿、城投債制度套利等策略，變得更為艱難甚至不再適用。

2014年遭遇矛盾：凈值飆升，規(guī)模萎縮

（一）業(yè)績：交出數(shù)年來最優(yōu)成績單

1.全部債基年度平均收益率達(dá)17%

伴隨著股債雙牛，2014年債基整體收益頗豐。截至2014年12月31日，全市場納入統(tǒng)計(jì)的586只債基平均獲得17.33%的凈值增長率，僅略低于2007年的18.06%（見圖1）。從單月表現(xiàn)上看，除了1月和3月收益率略欠外，其余月份債基均獲得可觀正收益，其中甚至有8個月的月均收益率達(dá)到1%以上，整體表現(xiàn)為近年最優(yōu)。

2.可轉(zhuǎn)債基金收益遠(yuǎn)超其他類型基金

雖然債基整體收益頗豐，然而在高波動的股市作用之下，各類型債基收益率差異極大。得益于股市的大幅上漲，可轉(zhuǎn)債基金毫無疑問成為2014年表現(xiàn)最好的債基品種，收益率絕對水平遠(yuǎn)超其他類型基金。2014年可轉(zhuǎn)債基金（A類）1平均獲得74.56%的凈值增長率;表現(xiàn)次之的是可直接投資股票二級市場的普通債基（二級），平均獲得23.21%的凈值增長率（A類）;一級債基收益率略低于二級債基，平均獲得17.92%的凈值增長率;由于長期標(biāo)準(zhǔn)債基里面含有部分不能投資可轉(zhuǎn)債的品種，其平均收益率較一級債基再低一籌，為12.82%。債基整體表現(xiàn)吻合股債基礎(chǔ)市場的走勢（見圖2）。

3.單只基金業(yè)績分化極大

2014年另一個值得關(guān)注的特點(diǎn)是，單只基金業(yè)績分化極大，即使剔除基金類型差異給業(yè)績帶來的天然影響，同類型債基內(nèi)部各基金收益率差異依然很大。這一方面是由于經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，既有的許多研究框架和分析邏輯經(jīng)歷重構(gòu)，基金經(jīng)理對市場判斷分歧加大;另一方面，下半年超預(yù)期的股票行情更是增大了債基收益的變數(shù)。

納入統(tǒng)計(jì)的100只長期標(biāo)準(zhǔn)債基中，全年收益率排名前十的基金平均凈值增長24.55%，排名后十的基金平均凈值增長率僅為6.82%，其中收益率排名第一的基金凈值增長率為36.14%，高于最后一名30.44個百分點(diǎn);67只普通一級債基中，收益率排名前十的基金平均凈值增長率為33.24%，排名后十的基金平均凈值增長率僅為7.5%，其中收益率排名第一的基金凈值增長率為42.97%，最后一名凈值增長率為3.19%，兩者相差39.78個百分點(diǎn);93只普通二級債基中，收益排名前十的基金平均凈值增長52.29%，排名后十的基金平均凈值增長8.81%，其中排名第一的基金凈值增長率高達(dá)88.35%，排名最后的基金凈值增長率為2.41%，兩者相差85.94個百分點(diǎn);納入統(tǒng)計(jì)的13只可轉(zhuǎn)債基金中，有4只基金收益率達(dá)到80%以上，另有2只基金收益率不足60%，其中排名第一的基金全年凈值增長率達(dá)到97.24%，排名最后的基金凈值增長率為38.28%，兩者相差58.96個百分點(diǎn)（見圖3）。

圖1""全部債基歷年平均凈值增長率

數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券基金研究中心

圖2""2014年可轉(zhuǎn)債基金平均獲得74%的超高收益

數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券基金研究中心

圖3""主要類型債基中收益率最高值、最低值和均值

數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券基金研究中心

（二）規(guī)模：預(yù)料外的逆勢下滑

1.發(fā)行規(guī)模大幅下降

雖然債基在2014年獲得了近年來最佳收益，然而其一級市場卻呈現(xiàn)出明顯的滯后性，并未出現(xiàn)預(yù)料中的新發(fā)規(guī)模激增現(xiàn)象。相反，2014年新發(fā)行債基無論是從數(shù)量還是從規(guī)模上看均較前兩年劇烈下滑（見圖4）。

2014年全市場共發(fā)行開放式債基87只，募集基金資產(chǎn)凈值523.12億元，單只基金平均募集資產(chǎn)規(guī)模僅6.01億元。而在2013年和2012年，開放式債基分別發(fā)行募集了3330.32億元和4218.09億元。封閉式債基方面，2014年全市場共發(fā)行17只，募集基金資產(chǎn)凈值119.15億元，為2010年以來新低。

按類型來看，純債基金為2014年發(fā)行主流，相對其他類型債基，發(fā)行規(guī)模優(yōu)勢明顯。長期標(biāo)準(zhǔn)債基募集規(guī)模最大，為289.10億元，其次是封閉式長期標(biāo)準(zhǔn)債基，全年募集規(guī)模為82.12億元。除此之外，二級債基、指數(shù)型債基和一級債基2014年分別募得81.52億元、69.56億元和32.73億元，其余類型債基發(fā)行規(guī)模則非常小，幾乎均不足20余億元。

圖4"""2014年開放式債基募集規(guī)模大幅低于前兩年

數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券基金研究中心

2.業(yè)績飆升難抵存量規(guī)模萎縮

2014年債基不僅一級市場表現(xiàn)不甚理想，而且風(fēng)光業(yè)績的背后是存量規(guī)模和份額的雙雙縮水。截至2014年12月31日，全市場開放式債基資產(chǎn)凈值合計(jì)3909.91億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的8.61%;而2013年末，開放式債基資產(chǎn)凈值4023.94億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的13.40%;封閉式債基資產(chǎn)凈值亦有所下降，從上年末的697.6億元降至2014年末的577.09億元。在這一年內(nèi)，盡管債基凈值大幅增長，但其資產(chǎn)規(guī)模卻縮水235.26億元（開放式債基和封閉式債基合計(jì)）。若剔除凈值增長對規(guī)模的拉動作用，單考慮份額變化，則債基規(guī)?？s水更為嚴(yán)重。開放式債基年末總份額為3467.82億份，較上年末下降506.54億份。

筆者認(rèn)為，2014年債基出現(xiàn)“叫好不叫座”的現(xiàn)象，首先與股債兩市的行情走向密切相關(guān)。2014年上半年市場尚未從2013年債市震蕩中走出來，對債券趨勢判斷仍有疑惑，債基賺錢效應(yīng)也未充分體現(xiàn);到了下半年，在債基賺錢效應(yīng)逐步被市場關(guān)注時，股市的爆發(fā)性上漲行情出現(xiàn)，迅速吸引了資金的關(guān)注，債基的相對優(yōu)勢反而更弱。其次，前兩年債基急劇擴(kuò)張之后卻遭遇2013年的債市寒流，其收益率實(shí)際并不理想，打擊了部分投資人的積極性。2014年債基規(guī)模的小幅縮減，實(shí)際也是順應(yīng)客觀發(fā)展規(guī)律的。最后，行業(yè)內(nèi)多數(shù)具有規(guī)模的基金管理公司債基產(chǎn)品線布局已在過去兩年基本完成，短期內(nèi)債基產(chǎn)品的創(chuàng)新動力和空間有限。加之2014年股市崛起，相對于管理費(fèi)較低的債券基金而言，針對權(quán)益型基金的營銷活動具有更高的回報空間，同時也順應(yīng)基礎(chǔ)市場的趨勢。

3.按基金公司口徑統(tǒng)計(jì)的債基

截至2014年末，共有83家基金管理公司合計(jì)管理債基803只，管理國內(nèi)債基資產(chǎn)凈值合計(jì)4186.88億元（本統(tǒng)計(jì)包含保本基金，但不包括短期理財(cái)?shù)蓉泿庞?jì)價方式的債基）。其中，前十大基金公司管理債基207只，資產(chǎn)凈值合計(jì)1782.95億元，占比42.58%。而在上一年，前十大基金公司管理的債基占全部債基比值為39.40%，顯示2014年大基金公司管理債基集中度有所提升。

83家納入統(tǒng)計(jì)的基金管理公司中，管理國內(nèi)債基規(guī)模最大的前三大基金公司分別為中銀、南方和工銀瑞信，管理債基資產(chǎn)凈值分別為304.56億元、285.06億元和281.29億元;而在上一年，這三家基金公司管理債基規(guī)模排名分別為第四、第二和第一（共計(jì)73家）。

比較各家基金公司2014年債基管理規(guī)模變動情況，83家基金管理公司中，規(guī)模增長的有41家，其余42家規(guī)模有所下降。其中管理債基規(guī)模增長最大的前三家基金公司分別為銀華、易方達(dá)和中銀，其規(guī)模分別增長93.37億元、82.98億元和68.64億元。萬家、泰達(dá)宏利和鵬華基金管理公司規(guī)模縮減最多，分別減少79.08億元、64.47億元和60.46億元。

（三）資產(chǎn)配置：前半場進(jìn)取，后半場審慎2

1.杠桿率較上年顯著提升

整體來看，2014年前三季度債基杠桿率較2013年大幅提升。一、二、三季度，長期標(biāo)準(zhǔn)債基平均杠桿率分別為1.53、1.62和1.53倍，而2013年平均杠桿率最高僅為1.45倍;普通一級債基杠桿率趨勢類似長期標(biāo)準(zhǔn)債基，前三個季度平均杠桿率分別為1.49、1.59和1.53倍，而2013年平均杠桿率在1.36～1.48倍。二級債基杠桿率提升則更為顯著，前三個季度平均杠桿率分別為1.51、1.55和1.56倍，較2013年不足1.4倍的平均杠桿率大幅提升。封閉式標(biāo)準(zhǔn)債基2014年前兩個季度大幅提升杠桿，但第三季度其平均杠桿率較前兩季度則出現(xiàn)顯著下降。但從杠桿率絕對值來看，封閉式債基平均杠桿率仍舊遠(yuǎn)高于開放式債基，平均水平在1.8～2.0倍之間。整體看，除了二級債基，大部分債基在一、二季度顯著提升杠桿率，而在第三季度杠桿率則普遍出現(xiàn)下降。其原因首先可能是債基凈值快速增長帶來杠桿率被動下降;其次是經(jīng)歷了上半年收益的累積，下半年有部分基金投資趨于謹(jǐn)慎，對杠桿率有所控制;最后，2014年新的基金運(yùn)作管理辦法正式實(shí)施，其中對債基1.4倍整體杠桿率的限制也可能是造成三季度債基杠桿率出現(xiàn)下降的原因之一。

2.各類債基券種配置存差異，但整體有效

2014年債基券種方面的配置變化和杠桿率的變化趨勢比較類似。即對純債、一級債基而言，其在前兩個季度較為進(jìn)取，大幅提升企業(yè)債和轉(zhuǎn)債占比;而在三季度中則逐步采取守勢，轉(zhuǎn)債或企業(yè)債配置比例均顯著下滑。但對二級債基來說，三季度則是其大舉進(jìn)攻之時，顯著增加了杠桿比率以及轉(zhuǎn)債和股票的配置比例。

券種配置和杠桿率的變動趨勢，顯示債基在2014年的資產(chǎn)配置是較為有效的。在純債投資方面，債基較好地把握了上半年的債券牛市;下半年雖然債基倉位有所下降，但無論是出于凈值增長下的杠桿被動下降，還是源于監(jiān)管規(guī)定，抑或是由于高估值下對潛在風(fēng)險的主動規(guī)避，債基略謹(jǐn)慎的態(tài)度均是無可厚非的。而下半年權(quán)益投資的機(jī)會更是為二級債基所充分把握，成為其超額收益最主要貢獻(xiàn)因素之一。

3.金融、石化等大盤可轉(zhuǎn)債包攬全年前五重倉券

依據(jù)季報披露重倉券，可以粗略窺探債基在期限結(jié)構(gòu)和信用等級上的分布情況和變動趨勢。重倉券期限結(jié)構(gòu)顯示，債基加大3～5年中期品種的配置比例，對短久期和長久期債券的配置比例均有所下降。這可能是由于2014年平穩(wěn)寬松的資金面不支持配置大量短久期債，而前三季度貨幣政策寬松力度低于預(yù)期，也不宜配置過多長久期債，中等久期品種不失為一個良好配置品種。具體來看，截至2014年三季度末，債基重倉券中剩余期限小于3年的券仍占比最高，達(dá)到41.32%，比值較上季度末小幅下降1.3%;3～5年期券在三季度規(guī)模大幅增加34.41億元，占比提升近5個百分點(diǎn)至31%;而5～7年期券種在三季度規(guī)模則大幅下降40.46億元，占比降4個百分點(diǎn)至21.28%;7年期以上券種占比不足7%。

重倉券信用等級的變化，整體顯示出信用中樞下移的趨勢，這可能和前三季度債基普遍增加低等級城投債的配比有關(guān)。截至2014年三季度末，AA級信用債占債基配置全部信用債之比達(dá)42.68%，成為占比最高的券種;其次是AAA級信用債，占比為33.99%，環(huán)比二季度小幅下降;AA+級信用債在三季度規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢，環(huán)比二季度占比下降2.5個百分點(diǎn)至20.17%;AA級以下信用債占比不足4%。

從全年重倉個券規(guī)模來看，債基持倉規(guī)模前五大債券基本均為可轉(zhuǎn)債，金融、石化等大盤可轉(zhuǎn)債最為基金青睞。逐季來看，2014年一季度末，債基持倉市值前五大的債券均為可轉(zhuǎn)債，分別為中行轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、重工轉(zhuǎn)債和南山轉(zhuǎn)債;二季度末，持倉市值前五大的債券中有四只可轉(zhuǎn)債，分別為中行轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債、平安轉(zhuǎn)債和民生轉(zhuǎn)債，除此之外，14國開03也成為基金持倉市值最大的前五債券之一;三季度末，持倉市值前五大的債券也均為可轉(zhuǎn)債，分別為石化轉(zhuǎn)債、平安轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、南山轉(zhuǎn)債和中行轉(zhuǎn)債。

2015年投資展望：債券固本，權(quán)益爭優(yōu)

（一）債券及債基投資分析

近年來，債基獲取超額收益主要通過拉長久期、提升杠桿率、降低信用等級中樞、城投債制度套利及增加權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險暴露等幾種策略來實(shí)現(xiàn)。下面，本文將逐一分析這幾種策略在2015年繼續(xù)實(shí)行的可行性。

1.拉長久期

2015年，基本面可能出現(xiàn)回升，考慮到當(dāng)前各類債券收益率絕對值基本均已處于較低水平，因此債券投資難以實(shí)現(xiàn)較高的資本利得，一味拉長久期的策略難以有效實(shí)行，邊際風(fēng)險較大。

2.提升杠桿率

一方面，2015年債市無論是資金面還是現(xiàn)券市場的不確定性均較大，謹(jǐn)慎情緒提升，收益空間變窄;另一方面，新基金運(yùn)作管理辦法對債基整體杠桿率進(jìn)行了限制，雖然存在兩年的過渡期，然而通過無邊際的加杠桿操作搏得高收益的投資方式越來越不可行，部分基金面臨投資思路轉(zhuǎn)變和組合調(diào)整。

3.降低信用等級中樞

首先，微觀經(jīng)濟(jì)疲弱狀態(tài)仍未扭轉(zhuǎn)，使得系統(tǒng)性信用風(fēng)險不低。其次，剛兌預(yù)期將被逐步打破，信用事件越來越高頻爆發(fā)，將進(jìn)一步加劇個券分化，加大債基“踩雷”的概率。最后，改革周期中，需要警惕突發(fā)的政策風(fēng)險，類似中證登質(zhì)押新規(guī)等這樣的政策“黑天鵝”在2015年再次出現(xiàn)的可能仍然存在，而高收益?zhèn)袌鰺o疑是“黑天鵝”出現(xiàn)概率最大的領(lǐng)域之一。

4.城投債制度套利

城投債可謂中國財(cái)稅金融領(lǐng)域改革進(jìn)程中的一個過渡品種，具有實(shí)際上的高收益低風(fēng)險屬性，近年來受到持續(xù)青睞。尤其在信用債剛兌預(yù)期打破的初期，城投債稀缺性更顯，在2014年其受資本的追捧幾乎到達(dá)頂峰。然而所謂盛極必衰，隨著2014年末監(jiān)管層幾份文件的陸續(xù)頒布，城投債高空跌落，經(jīng)歷了一番劇烈震蕩。且不論調(diào)整后的城投債后續(xù)投資價值幾何，可以肯定的是，隨著財(cái)稅制度改革深入，城投債面臨再定位和估值重構(gòu)。在這一過程中，制度風(fēng)險等諸多不確定性勢必較大，城投債個券間分化將加劇，需要投資機(jī)構(gòu)仔細(xì)甄別。

5.增加權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險暴露（包括可轉(zhuǎn)債）

相比債市不確定性的增大，股市至少短期來看趨勢性更強(qiáng)，機(jī)會成本較低，邊際收益高。可轉(zhuǎn)債一方面受益于股市上漲，具有較強(qiáng)進(jìn)攻性;另一方面在短期面臨持續(xù)贖回潮，其稀缺性也進(jìn)一步提高了投資的安全邊際。此策略邊際收益較高。

（二）債券FOF組合構(gòu)建策略

基于對2015年債市環(huán)境的預(yù)判和債基投資策略的分析，筆者認(rèn)為債券FOF（基金中的基金）組合的構(gòu)建，宜采用“債券固本，權(quán)益爭優(yōu)”的思路。即對債券部分的投資應(yīng)更趨謹(jǐn)慎，保持“終日乾乾，夕惕若厲”的態(tài)度，以獲取穩(wěn)定票息收益為主，不可冒進(jìn)，重點(diǎn)在于控制風(fēng)險，警惕“踩雷”，以維持組合收益平穩(wěn)性為上;組合的超額收益則可能更多來自對可轉(zhuǎn)債等偏權(quán)益屬性資產(chǎn)的深耕細(xì)作，其在2015年可能具有更高邊際收益和更低機(jī)會成本。

注：

1."本文在按照基金類型進(jìn)行業(yè)績比較時，主要統(tǒng)計(jì)A類份額，下同。

2."本部分債基資產(chǎn)配置特征分析，均基于基金2014年前三季度的季報。

作者單位：宋楠""中國銀河證券基金研究中心

楊崇耀""北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院

責(zé)任編輯：劉穎""羅邦敏