摘要：本文首先分析了近年來我國匯改后新增外匯占款的變化趨勢，基于對國際資本流動(dòng)指標(biāo)及國際資本流動(dòng)傳導(dǎo)渠道的分析，對2015年我國國際資本流動(dòng)形勢進(jìn)行判斷，并對人民幣匯率波動(dòng)趨勢進(jìn)行預(yù)測。

關(guān)鍵詞：國際資本流動(dòng)"人民幣匯率"量化寬松"匯改

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2014年12月31日，國內(nèi)外匯市場美元兌人民幣即期匯率收盤價(jià)為6.2040元，較年初貶值2.42%，是2009年以來首次全年以貶值收盤。2014年前11個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款8970億元，較之2013年新增27770億元的規(guī)模顯著縮小。展望2015年，中國的國際資本流動(dòng)和外匯占款形勢將如何演繹？人民幣匯率是否會出現(xiàn)持續(xù)貶值？本文將對此進(jìn)行深入分析。

2015年新增外匯占款形勢

回顧近年來我國匯率改革的歷程，目前有兩個(gè)時(shí)段可作為觀察匯改及新增外匯占款影響的窗口，分別是2012年5—11月、2014年5—11月（見圖1）。2012年4月匯改后，人民幣兌美元匯率浮動(dòng)幅度由5‰擴(kuò)大至1%，央行外匯資產(chǎn)增量從2011年的月均2135億元下降到2012年5—11月間的月均4億元。同期，金融機(jī)構(gòu)外匯占款從2011年的月均2316億元下降到月均185億元。2014年3月我國再次匯改后，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，4—11月融機(jī)構(gòu)新增外匯占款月均值低至177.7億元，而4—11月央行新增外匯占款月均值為-22.3億元。

簡單照搬這個(gè)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)2015年金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款仍將保持低速增長趨勢，全年新增外匯占款在0～5000億元之間。這主要是基于以下分析：首先，2014年3月17日匯改后，央行外匯買賣幾近停止，新增外匯占款大幅下降，幾乎趨近于0;其次，由于商業(yè)銀行的外匯占款屬于資金運(yùn)用，其機(jī)會成本是發(fā)放貸款的收益。因此只要央行不增加外匯占款，除非持有外匯的收益超出發(fā)放貸款的收益，一般商業(yè)銀行不會持續(xù)增加外匯占款。

以上預(yù)測存在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是央行可能被迫恢復(fù)對外匯市場的日常干預(yù)，比如2012年12月，央行恢復(fù)干預(yù)后（不論是出于持續(xù)的貶值壓力還是升值壓力），外匯占款會重新出現(xiàn)每月數(shù)千億元的增減量。當(dāng)然，過去人民幣主要存在升值壓力，外匯占款基本以持續(xù)增加為主，負(fù)增長的情形很少出現(xiàn);但未來隨著人民幣匯率接近均衡區(qū)間，將可能階段性地出現(xiàn)央行為穩(wěn)定人民幣匯率而入市賣出美元，減少外匯占款的情況。二是人民幣資本項(xiàng)目可兌換改革和人民幣國際化進(jìn)程推進(jìn)可能產(chǎn)生的影響。這兩個(gè)進(jìn)程密切相關(guān)，對央行的資產(chǎn)負(fù)債表可能產(chǎn)生一定影響，因此對外匯占款的走勢也至關(guān)重要，需要密切關(guān)注。

資料來源：Wind資訊

編者注：請?jiān)诳v軸數(shù)據(jù)上方加“億元”;請將圖例“金融機(jī)構(gòu)：外匯占款余額”改為“金融機(jī)構(gòu)：新增外匯占款規(guī)?！?將“央行外匯占款”改為“央行新增外匯占款規(guī)模”

2015年中國國際資本流動(dòng)形勢展望

以上對外匯占款低速增長的判斷會帶來一個(gè)疑問：貿(mào)易差額、境內(nèi)外利差帶來的國際資本流動(dòng)不會引起外匯占款波動(dòng)了嗎？筆者認(rèn)為，如果央行不主動(dòng)干預(yù)外匯市場，那么外匯占款就會保持一個(gè)低速增長的態(tài)勢。

這意味著在判斷2015年中國國際資本流動(dòng)形勢時(shí)，需要考慮以下方面：一是觀察指標(biāo)的改變。貿(mào)易差額和境內(nèi)外利差帶來的國際資本流動(dòng)仍然存在，仍將如潮漲潮落一樣波動(dòng)，并且在金融全球化和中國資本項(xiàng)目可兌換逐步推進(jìn)的過程中，其重要性也在上升，因此需重新尋找能夠替代外匯占款，觀察中國國際資本流動(dòng)的最佳指標(biāo)。二是傳導(dǎo)渠道的改變。以往國際資本流動(dòng)一般通過外匯占款的變化影響央行資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而影響銀行間流動(dòng)性狀況;而未來國際資本流動(dòng)將更多影響外匯存貸款狀況，對商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表以及企業(yè)和個(gè)人產(chǎn)生影響，如何重新認(rèn)識其傳導(dǎo)渠道也是一個(gè)有待研究的問題。除此之外，還需辯證看待發(fā)達(dá)國家貨幣政策對中國國際資本流動(dòng)的影響。

（一）未來應(yīng)關(guān)注的兩個(gè)國際資本流動(dòng)指標(biāo)

筆者認(rèn)為，未來可以替代外匯占款作為中國國際資本流動(dòng)觀察指標(biāo)的是銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)和人民幣跨境流動(dòng)數(shù)據(jù)（結(jié)售匯順差或逆差）。

根據(jù)國家外匯管理局的定義，“銀行代客涉外收付款是指境內(nèi)非銀行居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人（統(tǒng)稱非銀行部門）通過境內(nèi)銀行與非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間發(fā)生的收付款，不包括現(xiàn)鈔收付和銀行自身涉外收付款。具體包括：非銀行部門和非居民之間通過境內(nèi)銀行發(fā)生的跨境收付款（包括外匯和人民幣），以及非銀行部門和非居民之間通過境內(nèi)銀行發(fā)生的境內(nèi)收付款（暫不包括境內(nèi)居民個(gè)人與境內(nèi)非居民個(gè)人之間發(fā)生的人民幣收付款），統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為客戶在境內(nèi)銀行辦理涉外收付款時(shí)。銀行代客涉外收付款是國際收支統(tǒng)計(jì)的組成部分，采用資金收付制原則，且其僅反映境內(nèi)非銀行部門與非居民之間的資金流動(dòng)狀況，不能反映實(shí)物交易和銀行自身的涉外交易，統(tǒng)計(jì)范圍小于國際收支統(tǒng)計(jì)?！?/p>

用一個(gè)比喻將有助于對這一指標(biāo)的理解：銀行代客涉外收付款（以下簡稱涉外收付款）可在很大程度上代表中國與國外的國際間資本流動(dòng)，如高壓傳送的高壓電流;金融機(jī)構(gòu)外匯占款屬于國內(nèi)非銀行部門和銀行部門（央行加商業(yè)銀行）之間貨幣兌換產(chǎn)生的資金流，如標(biāo)準(zhǔn)的220v電流;其間，央行和商業(yè)銀行就是“變電站”。匯改前，央行為穩(wěn)定人民幣匯率，會把絕大多數(shù)流入國內(nèi)的外匯買入，轉(zhuǎn)換為外匯占款，就像這個(gè)“變電站”要把輸入的高壓電轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)電壓的電流。這個(gè)時(shí)候，高壓電流與經(jīng)過轉(zhuǎn)換的標(biāo)準(zhǔn)電壓電流基本一致，從圖2可見，涉外收付款順差與外匯占款的變動(dòng)方向一致，幅度接近，完全可以以外匯占款的變化來代表中國國際資本流動(dòng)的變化及分析其產(chǎn)生的影響。未來，“變電站”可能將基本停止運(yùn)轉(zhuǎn)，不再轉(zhuǎn)換和輸出電流，則外匯占款作為國際資本流動(dòng)指標(biāo)的代表性會下降，而直接觀察涉外收付款指標(biāo)變化的重要性上升。

2014年10月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款是661億元，環(huán)比回升;而同期涉外收付款呈逆差，且銀行結(jié)售匯逆差規(guī)模甚至達(dá)到-1673億元，兩組數(shù)據(jù)一正一負(fù)，一個(gè)顯示國際資本流入，一個(gè)顯示流出，究竟哪個(gè)有代表性？如果考慮本文上面所述內(nèi)容就可以分析到，目前外匯占款指標(biāo)對國際資本流動(dòng)的代表性已經(jīng)嚴(yán)重減弱，其在10月所顯示的國際資本流入是假象;而由9月和10月涉外收付款和結(jié)售匯逆差所顯示的國際資本外流才相對真實(shí)。

資料來源：Wind資訊

編者注：請?jiān)诳v軸數(shù)據(jù)上方加“億元”;請將圖例“金融機(jī)構(gòu)：外匯占款余額”改為“金融機(jī)構(gòu)：新增外匯占款規(guī)?！?將“央行外匯占款”改為“央行新增外匯占款規(guī)?！?/p>

2015年中國國際資本流動(dòng)形勢展望

以上對外匯占款低速增長的判斷會帶來一個(gè)疑問：貿(mào)易差額、境內(nèi)外利差帶來的國際資本流動(dòng)不會引起外匯占款波動(dòng)了嗎？筆者認(rèn)為，如果央行不主動(dòng)干預(yù)外匯市場，那么外匯占款就會保持一個(gè)低速增長的態(tài)勢。

這意味著在判斷2015年中國國際資本流動(dòng)形勢時(shí)，需要考慮以下方面：一是觀察指標(biāo)的改變。貿(mào)易差額和境內(nèi)外利差帶來的國際資本流動(dòng)仍然存在，仍將如潮漲潮落一樣波動(dòng)，并且在金融全球化和中國資本項(xiàng)目可兌換逐步推進(jìn)的過程中，其重要性也在上升，因此需重新尋找能夠替代外匯占款，觀察中國國際資本流動(dòng)的最佳指標(biāo)。二是傳導(dǎo)渠道的改變。以往國際資本流動(dòng)一般通過外匯占款的變化影響央行資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而影響銀行間流動(dòng)性狀況;而未來國際資本流動(dòng)將更多影響外匯存貸款狀況，對商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表以及企業(yè)和個(gè)人產(chǎn)生影響，如何重新認(rèn)識其傳導(dǎo)渠道也是一個(gè)有待研究的問題。除此之外，還需辯證看待發(fā)達(dá)國家貨幣政策對中國國際資本流動(dòng)的影響。

（一）未來應(yīng)關(guān)注的兩個(gè)國際資本流動(dòng)指標(biāo)

筆者認(rèn)為，未來可以替代外匯占款作為中國國際資本流動(dòng)觀察指標(biāo)的是銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)和人民幣跨境流動(dòng)數(shù)據(jù)（結(jié)售匯順差或逆差）。

根據(jù)國家外匯管理局的定義，“銀行代客涉外收付款是指境內(nèi)非銀行居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人（統(tǒng)稱非銀行部門）通過境內(nèi)銀行與非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間發(fā)生的收付款，不包括現(xiàn)鈔收付和銀行自身涉外收付款。具體包括：非銀行部門和非居民之間通過境內(nèi)銀行發(fā)生的跨境收付款（包括外匯和人民幣），以及非銀行部門和非居民之間通過境內(nèi)銀行發(fā)生的境內(nèi)收付款（暫不包括境內(nèi)居民個(gè)人與境內(nèi)非居民個(gè)人之間發(fā)生的人民幣收付款），統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為客戶在境內(nèi)銀行辦理涉外收付款時(shí)。銀行代客涉外收付款是國際收支統(tǒng)計(jì)的組成部分，采用資金收付制原則，且其僅反映境內(nèi)非銀行部門與非居民之間的資金流動(dòng)狀況，不能反映實(shí)物交易和銀行自身的涉外交易，統(tǒng)計(jì)范圍小于國際收支統(tǒng)計(jì)?！?/p>

用一個(gè)比喻將有助于對這一指標(biāo)的理解：銀行代客涉外收付款（以下簡稱涉外收付款）可在很大程度上代表中國與國外的國際間資本流動(dòng)，如高壓傳送的高壓電流;金融機(jī)構(gòu)外匯占款屬于國內(nèi)非銀行部門和銀行部門（央行加商業(yè)銀行）之間貨幣兌換產(chǎn)生的資金流，如標(biāo)準(zhǔn)的220v電流;其間，央行和商業(yè)銀行就是“變電站”。匯改前，央行為穩(wěn)定人民幣匯率，會把絕大多數(shù)流入國內(nèi)的外匯買入，轉(zhuǎn)換為外匯占款，就像這個(gè)“變電站”要把輸入的高壓電轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)電壓的電流。這個(gè)時(shí)候，高壓電流與經(jīng)過轉(zhuǎn)換的標(biāo)準(zhǔn)電壓電流基本一致，從圖2可見，涉外收付款順差與外匯占款的變動(dòng)方向一致，幅度接近，完全可以以外匯占款的變化來代表中國國際資本流動(dòng)的變化及分析其產(chǎn)生的影響。未來，“變電站”可能將基本停止運(yùn)轉(zhuǎn)，不再轉(zhuǎn)換和輸出電流，則外匯占款作為國際資本流動(dòng)指標(biāo)的代表性會下降，而直接觀察涉外收付款指標(biāo)變化的重要性上升。

2014年10月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款是661億元，環(huán)比回升;而同期涉外收付款呈逆差，且銀行結(jié)售匯逆差規(guī)模甚至達(dá)到-1673億元，兩組數(shù)據(jù)一正一負(fù)，一個(gè)顯示國際資本流入，一個(gè)顯示流出，究竟哪個(gè)有代表性？如果考慮本文上面所述內(nèi)容就可以分析到，目前外匯占款指標(biāo)對國際資本流動(dòng)的代表性已經(jīng)嚴(yán)重減弱，其在10月所顯示的國際資本流入是假象;而由9月和10月涉外收付款和結(jié)售匯逆差所顯示的國際資本外流才相對真實(shí)。

編者注：1.請美編補(bǔ)一個(gè)藍(lán)色的圖例，文字為“央行新增外匯占款規(guī)模：當(dāng)月值（右軸）”;2.請將圖例“銀行代客結(jié)售匯順差：當(dāng)月值”改為“銀行代客結(jié)售匯順差：當(dāng)月值（左軸）”，將圖例“境內(nèi)銀行代客涉外收付款順差：當(dāng)月”改為“境內(nèi)銀行代客涉外收付款順差：當(dāng)月（左軸）”。3.請?jiān)谧罂v軸上加“億美元”，右縱軸上加“億元”。4.去掉右縱軸數(shù)據(jù)中的千分符。5.將時(shí)間軸數(shù)據(jù)分別改為2001-01、2003-01、2005-01、2007-01、2009-01、2011-01、2013-01.

（二）2015年國際資本流動(dòng)傳導(dǎo)渠道分析

分析和預(yù)測中國國際資本流動(dòng)應(yīng)將國際和國內(nèi)兩方面因素并重，尤其是國際因素對中國國際資本流動(dòng)更具重要性。單獨(dú)強(qiáng)調(diào)國際因素并非說國內(nèi)因素不重要，而是因?yàn)槭袌錾狭餍械姆治龇椒▽鴥?nèi)因素的分析往往比較透徹，但普遍忽視國際因素。因此，在此重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)一下國際因素。

2015年影響中國國際資本流動(dòng)的關(guān)鍵因素仍然是發(fā)達(dá)國家貨幣政策的外溢效應(yīng)。既包括美國貨幣政策通過加息回歸正?；a(chǎn)生的影響，也包括歐元區(qū)和日本量化寬松貨幣政策產(chǎn)生的影響。而要分析發(fā)達(dá)國家貨幣政策的外溢效應(yīng)，需要建立一個(gè)穩(wěn)定的分析框架，包括其向新興經(jīng)濟(jì)體傳導(dǎo)的中介指標(biāo)是什么，傳導(dǎo)渠道有哪些。

從最新的研究成果看，發(fā)達(dá)國家非常態(tài)貨幣政策對新興經(jīng)濟(jì)體（包括中國）的外溢作用體現(xiàn)在3個(gè)中介指標(biāo)和5個(gè)傳導(dǎo)渠道上面。傳統(tǒng)的貨幣政策通過改變短期政策利率進(jìn)而影響長期利率以及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹。而在本次金融海嘯中，當(dāng)政策利率降到零的時(shí)候，傳統(tǒng)貨幣政策不再奏效，這時(shí)發(fā)達(dá)國家采用了量化寬松和前瞻性指引等非傳統(tǒng)貨幣政策。與傳統(tǒng)貨幣政策不同，發(fā)達(dá)國家非傳統(tǒng)貨幣政策對本國經(jīng)濟(jì)和全球流動(dòng)性產(chǎn)生影響作用的3個(gè)中介指標(biāo)分別是：波動(dòng)率（VIX）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk"premium）和期限溢價(jià)（term"premium）。非傳統(tǒng)貨幣政策對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生外溢作用的5個(gè)渠道包括：

1.貨幣政策渠道

發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策可能誘發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策隨之發(fā)生調(diào)整。例如，有部分新興經(jīng)濟(jì)體盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹和資產(chǎn)價(jià)格上升，但是仍實(shí)行相對寬松的貨幣政策，其背后部分原因是擔(dān)心國內(nèi)外利差擴(kuò)大引發(fā)匯率升值和破壞性的國際資本流入。

2.匯率渠道

發(fā)達(dá)國家實(shí)施量化寬松貨幣政策導(dǎo)致美元和日元等貨幣貶值，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣升值，帶來大規(guī)模的國際投機(jī)資本流動(dòng)。而如果一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣盯著美元，則需要為穩(wěn)定匯率而進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)，可能導(dǎo)致其外匯儲備增加。特別是如果干預(yù)不能完全沖銷，則會帶來國內(nèi)貨幣和信貸的大幅擴(kuò)張。

3.全球金融市場渠道

通過全球金融市場，發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性的寬松。鑒于部分新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀環(huán)境穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速更高，如果發(fā)達(dá)國家的利率在可預(yù)見的未來處于低位，則境內(nèi)外的利差也可持續(xù)。量化寬松因此會通過套息交易帶動(dòng)國際資本流入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后利率更高的新興經(jīng)濟(jì)體，推高其資產(chǎn)和商品價(jià)格。此外，持續(xù)的低利率和充裕的流動(dòng)性導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)以尋找高收益資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配。

4.國際銀行信貸渠道

倫敦商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授海倫·瑞（Helene"Rey）在《兩難困境而不是三難困境：全球金融周期和貨幣政策獨(dú)立性》中提出：全球的資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增速存在一個(gè)明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況的VIX指數(shù)之間存在很強(qiáng)的關(guān)系。如果VIX指數(shù)持續(xù)較長時(shí)期處于低位，全球金融周期處于上升階段，國際資本流出和流入規(guī)模將上升，國際銀行的信貸創(chuàng)造活動(dòng)將更為積極，杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格將攀升。反之，如美國債務(wù)上限風(fēng)波期間，美國主權(quán)評級被調(diào)降，嚴(yán)重影響到投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，VIX指數(shù)從2011年前7個(gè)月的平均18上升到8—12月的平均35左右，升幅巨大。這導(dǎo)致全球國際資本流動(dòng)規(guī)模收縮、信貸增速放緩和多國資產(chǎn)價(jià)格下降。

5.資產(chǎn)組合再平衡渠道

美聯(lián)儲購買美國長期國債使其收益率降低，促使國際投資者去尋找同期限、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益略高的替代品，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格上升、利率下降和金融環(huán)境寬松。

（三）辯證看待發(fā)達(dá)國家貨幣政策對中國國際資本流動(dòng)形勢的影響

要正確認(rèn)識2015年中國的國際資本流動(dòng)形勢，有兩點(diǎn)需要注意：一是對于近期美元持續(xù)走強(qiáng)后中國國際資本流動(dòng)形勢缺乏真正的認(rèn)識，誤認(rèn)為在岸人民幣相對穩(wěn)定，外匯占款仍保持正增長，就推定美聯(lián)儲的QE退出不過如此，對中國的國際資本流動(dòng)影響甚微。其所依靠的理由無非是境內(nèi)外利差、中國良好的經(jīng)濟(jì)基本面等偏國內(nèi)的因素，并未將發(fā)達(dá)國家貨幣政策變化對新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)產(chǎn)生影響的各個(gè)渠道進(jìn)行認(rèn)真分析和研究。另外一種比較極端的看法在2013年底到2014年初比較流行，可以總結(jié)為“美聯(lián)儲QE退出恐懼癥”，認(rèn)為未來就是美國貨幣政策持續(xù)收緊的階段，美元將持續(xù)走強(qiáng)，美國長期國債利率不斷走高，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣走弱，國際資本大舉外逃，新興經(jīng)濟(jì)體將遭遇滅頂之災(zāi)。

在此，特別強(qiáng)調(diào)要辯證看待發(fā)達(dá)國家貨幣政策變化對中國國際資本流動(dòng)的影響。一方面，美國貨幣政策的正?；瘜χ袊鴩H資本流動(dòng)的影響具有兩面性，美聯(lián)儲加息及加息預(yù)期可能通過提高期限利差，縮小境內(nèi)外利差，導(dǎo)致邊際上和階段性的國際資本外流。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，中美之間3年期國債利差與境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的積極性密切相關(guān)。如果美國利率上升導(dǎo)致國內(nèi)和國際間利差收窄，則境外機(jī)構(gòu)購買人民幣債券的積極性也將顯著下降，資本可能外流。但另一方面，資本市場的波動(dòng)性（VIX）可能繼續(xù)下降，信用利差可能繼續(xù)收窄，這些因素又會助推更多國際資本流入中國。此外，2015年發(fā)達(dá)國家貨幣政策可能繼續(xù)分化，一方面，美國的貨幣政策回歸正?；谝恍╇A段可能帶來國際資本的外流;但另外一方面，歐元區(qū)和日本的貨幣政策可能會產(chǎn)生一定的對沖作用。有鑒于此，用一種辯證的態(tài)度來看待2015年中國國際資本流動(dòng)形勢可能更為合適。

（四）關(guān)于2015年中國國際資本流動(dòng)的總體判斷

綜上分析，筆者判斷2015年中國國際資本流動(dòng)的總體形勢是階段性的國際資本流出和流入將交替出現(xiàn)。2015年第一季度，因美聯(lián)儲結(jié)束購債帶來的美元走強(qiáng)和國際資本外流的負(fù)面影響可能會暫時(shí)告一段落，國際資本可能階段性回流中國。第二季度，全球?qū)τ诿缆?lián)儲加息的預(yù)期可能漸起，這將導(dǎo)致國際資本出現(xiàn)階段性外流。2015年下半年，特別是第四季度，預(yù)計(jì)中國國內(nèi)和發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)基本面有望顯現(xiàn)更多穩(wěn)定增長的跡象，全球的金融體系進(jìn)一步活躍，國際資本可能將回流包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體。

2015年人民幣匯率將呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)

預(yù)計(jì)2015年人民幣兌美元匯率將在2012年10月以來形成的（6.0，6.3）的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，主要理由如下：一是從近年來人民幣匯率寬幅波動(dòng)的情形看，人民幣匯率可能已接近均衡水平，短期大幅升值和貶值缺乏基礎(chǔ)。二是央行并未承諾完全退出中國外匯市場，其在關(guān)鍵時(shí)刻穩(wěn)定市場的作用有助于減少市場恐慌行為，避免人民幣匯率的超常波動(dòng)。三是鑒于美元指數(shù)很可能在歐元區(qū)及日本寬松貨幣政策加碼的條件下保持強(qiáng)勢，如果人民幣兌美元匯率在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步升值，很可能將對出口產(chǎn)生不利影響，危及2015年的經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定就業(yè)目標(biāo)，因此人民幣匯率短期進(jìn)一步升值的空間受到限制。四是2014年以來，以央行之間貨幣互換、人民幣國際結(jié)算和人民幣清算行為主要內(nèi)容的人民幣國際化進(jìn)程推進(jìn)速度加快，需要人民幣匯率保持穩(wěn)定。一個(gè)持續(xù)貶值的人民幣匯率顯然有悖國際化的目標(biāo)，因此限制了人民幣走弱的程度。五是為防止跨境套利和套匯，人民幣匯率需要保持必要的波動(dòng)性。六是基于前述判斷，階段性的國際資本流出和流入將交替出現(xiàn)，也會帶來人民幣匯率的波動(dòng)。

綜上所述，筆者認(rèn)為人民幣匯率在2015年保持區(qū)間波動(dòng)的可能性較大。

作者單位：招商證券股份有限公司

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