摘要：本文分析了《關于存款口徑調整后存款準備金政策和利率管理政策有關事項的通知》出臺的宏觀經(jīng)濟背景和政策思路，重點解析了存款口徑的主要變化及具體內容，并著重探討了存款口徑調整對債券市場的近期和長遠影響。

關鍵詞：存款口徑""存款準備金""存貸比

2014年12月27日，人民銀行正式出臺《關于存款口徑調整后存款準備金政策和利率管理政策有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）。文件規(guī)定，自2015年起，對存款統(tǒng)計口徑進行調整，將部分原在同業(yè)往來項下統(tǒng)計的存款納入各項存款范圍，同時新納入各項存款的同業(yè)存款準備金率暫定為零，利率由雙方按照市場化原則確定。本文擬從《通知》出臺的宏觀經(jīng)濟背景、央行政策思路及其對債券市場的影響等角度，對該文作出解讀。

《通知》出臺的宏觀經(jīng)濟背景

2014年，我國經(jīng)濟進入了以中高速增長為標志的“新常態(tài)”。一方面，我國GDP增長率逐季下滑，2014年三季度GDP同比增速只有7.3%，大幅低于全年經(jīng)濟增長目標0.2個百分點。而發(fā)布頻度更高的采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）、工業(yè)增加值、消費品價格指數(shù)（CPI）等數(shù)據(jù)顯示，宏觀經(jīng)濟景氣度仍有可能進一步下滑，甚至有可能陷入短暫的通貨緊縮。要想迅速扭轉這一局面，無疑需要央行寬松的貨幣政策保駕護航。

但與此同時，經(jīng)濟結構調整與政治簡政放權也在緊鑼密鼓地推進，實體經(jīng)濟領域又在多方面顯出可喜的勢頭，如高新技術產業(yè)、服務業(yè)向好，上市公司經(jīng)營業(yè)績狀況持續(xù)好轉，創(chuàng)業(yè)者數(shù)量大幅提高，改革紅利和結構調整的成效開始顯現(xiàn)，這使得貨幣政策的寬松又不是十分迫切。在這樣的復雜形勢下，央行的貨幣政策思路開始悄悄發(fā)生變化。

《通知》制定的政策思路

2014年以來，管理層多次調整存貸款統(tǒng)計口徑。6月，銀監(jiān)會發(fā)布《關于調整商業(yè)銀行存貸比計算口徑的通知》，將“三農”、“小微”貸款從存貸比分子中剔除;11月，人民銀行將非存款類金融機構存放款項從“同業(yè)往來”調整至“各項存款”。存貸款統(tǒng)計口徑的調整，為商業(yè)銀行貸款發(fā)放掃清了制度障礙，這實際上體現(xiàn)了一種以監(jiān)管調整代替貨幣政策的思路。

但是，也有觀點認為，在2003年分設銀監(jiān)會時，一個主要考慮就是，避免央行身兼貨幣政策和銀行監(jiān)管會帶來監(jiān)管的不一致性，即央行可能會在本應貨幣寬松的時候卻通過放松監(jiān)管達到政策目標，而在本應貨幣緊縮的時候卻通過嚴加監(jiān)管實現(xiàn)政策目標，由此會帶來被監(jiān)管主體對監(jiān)管松緊感受不一，導致機會主義行為。現(xiàn)在央行重新以監(jiān)管調整代替貨幣政策豈不是倒退？本文以為，從國際宏觀環(huán)境、國內經(jīng)濟形勢和市場發(fā)展階段來看，央行此舉不僅不是倒退，反而是一種進步。原因有三：

（一）此舉體現(xiàn)了國際監(jiān)管架構的調整方向

英國作為將銀行業(yè)監(jiān)督職能從央行分離出來的首倡者，已經(jīng)開始反思并糾正當年的做法。1998年，英國將英格蘭銀行的銀行業(yè)監(jiān)督職能剝離，成立單獨的金融服務局，專門對銀行業(yè)進行監(jiān)管，引起了很多國家效仿。但在2007年北巖銀行危機1期間，該體制使得兩者意見經(jīng)常不一致，在責任認定上甚至出現(xiàn)相互推諉和扯皮。金融服務局認為北巖銀行出現(xiàn)流動性問題是因為英格蘭銀行沒有及時放松貨幣導致，英格蘭銀行則指責這是由于金融服務局沒有進行有效審慎監(jiān)管導致，兩者爭論不休，導致決策滯后，最終將一起小事件釀成一場危機。事后，英國對監(jiān)管框架重新進行了調整，目前承擔銀行業(yè)監(jiān)管職能的金融服務局已經(jīng)再次回歸英國央行，英格蘭銀行基本重新主導了監(jiān)管體系的管理權。

類似的變化同樣發(fā)生在美國。2008年3月31日，美國財政部長保爾森宣布進一步擴大美聯(lián)儲的監(jiān)管權限，美聯(lián)儲有權監(jiān)管商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金等其他可能給金融體系造成風險的商業(yè)機構。此舉被認為是美國自上世紀經(jīng)濟“大蕭條”以來最大的一次金融監(jiān)管體制改革。

目前，我國正處在經(jīng)濟下行和金融體制改革攻堅階段，貨幣政策和金融監(jiān)管協(xié)調的難度加大、成本提高，迫切需要賦予央行更多監(jiān)管權限，以降低多頭監(jiān)管的協(xié)調成本。因此，央行以調整存貸比口徑來應對經(jīng)濟疲弱，實際代表了國際監(jiān)管架構調整的大方向。

（二）此舉出臺抓住了改革的最佳時機

因正處在經(jīng)濟轉型階段，我國目前仍存在較為嚴重的金融抑制，不合理的制度甚多，存貸比就是其中的典型。當宏觀經(jīng)濟環(huán)境及整個金融市場處于擴張時期，這些問題容易被掩蓋，甚至作為功績宣揚。如四萬億投資計劃公布后，商業(yè)銀行貸款出現(xiàn)井噴，管理層為了制約銀行信貸投放沖動，不僅沒有取消存貸比的想法，反而加大了存貸比考核，2011年6月，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行存貸比不僅月末不得高于75%，月內任一天都不得高于75%。顯然，在這一時期改革存貸比容易受到外界質疑。

但是，在經(jīng)濟下行階段，改革就容易達成共識。因此，在我國經(jīng)濟進入新常態(tài)的背景下，央行采取先改革不合理的制度（包括統(tǒng)計口徑），如果達不到預期目標再進行貨幣寬松的政策排序，要比一開始就實施貨幣寬松更加兼顧長遠利益。

（三）此舉可以為最終取消存貸比探路

一直以來，存貸比指標的合理性都廣受質疑，很多人認為這是貸款發(fā)放不足、存款沖時點、高吸攬存、非標資產衍生等問題的根源。長期來看，修訂《商業(yè)銀行法》，取消存貸比作為硬性監(jiān)管指標將是大趨勢。但存貸比指標存續(xù)了20多年，對銀行業(yè)監(jiān)管體系、商業(yè)銀行的經(jīng)營理念和業(yè)務模式等影響根深蒂固，一時取消會帶來怎樣的后果難以預料。作為系統(tǒng)性風險的最終承擔者，央行沒有理由不擔憂這一舉措帶來的震蕩。因此，在徹底取消存貸比之前，先拓寬存貸款口徑，使各方有時間適應和調整，積累總結經(jīng)驗，防止出現(xiàn)“一夜松綁”的無所適從感是央行的最佳策略。

存款口徑調整的具體內容解析

在《通知》中，央行將新納入的存款分為五類，分別是證券及交易結算類存放、銀行業(yè)非存款類存放、SPV存放、其他金融機構存放、境外金融機構存放?，F(xiàn)對五類存款的具體內容作一解析。

1.證券及交易結算類存款

該類別主要指中介服務類金融機構，包括中央結算公司、中國結算公司、上海清算所及證券公司等在商業(yè)銀行開設的用于代理現(xiàn)金解繳、代理支付結算等業(yè)務的賬戶存款。該賬戶的功能主要用于轉賬支付，不能用于現(xiàn)金提取。另外，結算賬戶中投融資性存款不在此列。

2.銀行業(yè)非存款類存放

事實上，央行本次存款口徑的調整范圍比市場理解的要有所擴大，之前市場認為調整將僅令非銀機構的同業(yè)存款計入一般存款，《通知》中則規(guī)定銀行業(yè)部分同業(yè)存款也可計入一般存款。具體來看，非存款類存放傾向于指銀行之間的結算性存款。以前，銀行類型單一，商業(yè)銀行對這種存款可以忽略不計，因為商業(yè)銀行之間的清算主要是通過央行完成，沒有必要通過第三方銀行進行清算。但是近幾年，在國家構建多層次銀行體系的大背景下，銀行的類型越來越多，這類存款規(guī)模也越來越大，其形成主要有兩類：一是有些規(guī)模較小的銀行不具有直接開展某些業(yè)務的資質，如參與銀行間市場某項特定業(yè)務，必須通過更大的銀行做代理結算才能開展，因此代理行就成為了這些銀行的清算行，形成的存款就是銀行結算類存款。二是邊遠地區(qū)的城商行、農商行以及諸多的村鎮(zhèn)銀行，品牌影響力較小，后臺技術不發(fā)達或者組建成本太高，因此就需要通過第三方銀行進行支付結算。這樣后臺技術優(yōu)勢明顯的銀行就成為了這些銀行的結算行，所形成的存款也歸為銀行業(yè)結算性存款。

另外，特別要注意的是，根據(jù)人民銀行的界定，信用社和財務公司屬于存款類金融機構，但不屬于銀行。所以銀行業(yè)非存款類存放不包括信用社和財務公司的結算資金存放，也即信用社和財務公司與銀行來往的不論是結算性資金還是非結算性資金都不納入一般存款。

3.SPV存放

SPV存放是指經(jīng)過風險隔離的各種機構理財產品的存放，包括銀行理財產品、證券公司資管計劃、信托計劃、保險資管計劃、貨幣市場基金等。這些理財產品并不是獨立的法人，因此不能從機構屬性上予以區(qū)分，但是它的風險在理論上又與法人主體是隔離的，所以被看做是特定目的載體（Special"Purpose"Vehicle，SPV）。

4.其他金融機構存放

這一表述將文件的基調從名單準入制變成了負面清單制，體現(xiàn)了簡政放權的思路，與之相反的表述通常是“人民銀行規(guī)定的其他情形”。因此，凡是文件中沒有提及的金融機構均包含在列，這為陸續(xù)出現(xiàn)的新型金融機構的存款納入各項存款“亮了綠燈”。

5.境外金融機構

該類別主要指跨境人民幣業(yè)務形成的存款，包括自貿區(qū)內的同業(yè)機構自由貿易賬戶（FTU）。由于境外人民幣清算行主要是中國銀行，因此這一塊存款主要來自于中銀香港、中銀澳門、中銀臺灣等交易對手。

《通知》對存款準備金的要求

《通知》規(guī)定新納入的存款應“計入準備金交存范圍，適用的存款準備金率暫定為零”。"央行對存款準備金使用這樣的表述又是基于怎樣的考慮？筆者認為，明確繳納準備金顯示的是央行態(tài)度。非存款類金融機構納入一般存款口徑之后，理應按統(tǒng)一原則接受監(jiān)管，繳納相應的準備金，否則不利于金融機構競爭的公平性。這是央行的原則性態(tài)度。然而，存款準備金暫定為零的做法，則顯示了央行的策略。具體解析如下：

第一，金融監(jiān)管的調整必須符合貨幣政策大局。2011年，人民銀行也調整了存款口徑，當時經(jīng)濟過熱，8月25日，人民銀行下發(fā)《關于將保證金存款納入存款準備金繳存范圍的通知》（〔2011〕209號），要求商業(yè)銀行將保證金存款納入各項存款口徑，次月即要求按批次補繳存款準備金，沒有給市場預留較多緩沖余地。而此番規(guī)定繳納準備金暫時為零，顯然是不希望給當前疲弱的宏觀經(jīng)濟雪上加霜。因此，在中國經(jīng)濟未重歸繁榮之前，筆者預計“零準備金政策”有望繼續(xù)保持。

第二，從市場的發(fā)展階段來看，現(xiàn)在要求余額寶等貨幣市場基金繳納準備金為時過早。美國上世紀60年代末金融脫媒時期，就考慮過是否要求對貨幣市場基金征繳準備金，當時貨幣市場基金與存款類金融機構存款總額之比只有1%，要征收準備金可以說阻力很小，但美聯(lián)儲認為貨幣市場基金與商業(yè)銀行是兩個完全不同的體系，貨幣市場基金信息披露充分，同時控制資產期限和信用等級，因此對貨幣市場的流動性管理，應當通過加強外部約束而不是通過繳納準備金進行?，F(xiàn)在美國貨幣市場基金與存款類金融機構存款總額之比已經(jīng)超過60%，仍然不需要繳納準備金。我國目前的貨幣市場基金規(guī)模大約1萬億元，占存款類金融機構存款總額也就在1%，相比之下，繳納準備金的意義和必要性就更低。

第三，暫定準備金為零為今后繳納準備金留下了伏筆。盡管目前繳納準備金時機未到，但如果后續(xù)套利行為表現(xiàn)過于活躍，特別是過橋、通道等增加融資成本的不必要環(huán)節(jié)發(fā)展過猛，筆者認為央行很有可能會改變態(tài)度，要求相關機構繳納準備金。

《通知》對債券市場的影響

《通知》雖然針對的是銀行存款口徑，但由于銀行是債券市場的配置主力，因而必然會對債券市場產生影響。

（一）降低當前金融機構的預防性資金需求，緩解資金面緊張局面

“各項存款”統(tǒng)計口徑拓寬，會使得一般存款繳納準備金的基數(shù)提高，形成流動性緊縮的預期，即使考慮到央行會適時進行對沖，但仍會給資金面帶來震動，因此，機構有“屯錢過冬”的需求，明確新計入的各項存款不繳納準備金有助于穩(wěn)定金融機構的預期，緩解當下資金面緊張的局面。

（二）同業(yè)存款納入“各項存款”管理，將加大債券市場季節(jié)性波動

由于居民、企事業(yè)單位客戶存款存在利率上限管制，同時銀監(jiān)會三令五申商業(yè)銀行不得使用非價格手段變相高息攬存，銀行沖存款的合規(guī)風險大幅上升，而同業(yè)存款利率由雙方按照市場化原則確定，商業(yè)銀行有可能在敏感時點通過價格手段實現(xiàn)存款沖刺目標，這將使得債券市場波動性加大。

（三）長遠來看，存款口徑拓寬可能對債券市場構成負面影響

不考慮商業(yè)銀行惜貸等其他因素，僅從《通知》本身來看，存款口徑調整將使得銀行資金來源更加多元化，可用于發(fā)放貸款的資金增加。從歷史經(jīng)驗來看，銀行貸款規(guī)模增加會對債券市場構成負面沖擊。如2009年四萬億投資推出后，商業(yè)銀行貸款規(guī)模進入井噴式增長，單月貸款余額同比增速達到30%以上，是之前的兩倍。與此同時，10年期國債收益率走出了一波單邊上揚的行情，2009年1月7日到達最低點后開始止跌回升，18個交易日躥升73BP，在經(jīng)歷短暫調整之后，一直保持上行走勢，于2009年11月9日到達當年最高點3.7313%。因此，存款口徑增加將使得銀行可貸資金增加，在資產規(guī)模有限的情況下會對債券市場產生擠出作用。

注：1.北巖銀行是英國五大抵押借貸機構之一，其長期通過發(fā)行資產擔保債券從批發(fā)市場融資，用于發(fā)放長期限的房地產貸款。到2006年底，批發(fā)負債已經(jīng)達到其總負債的65%，而零售負債只有23%。2007年，由于美國次貸危機爆發(fā)，國際資本市場持續(xù)收緊，北巖銀行的負債模式引起外界擔憂。9月，一客戶在取款時因未預約遭拒，這起偶然事件卻引發(fā)大面積擠提，以致北巖銀行瀕臨破產，最終該銀行被英國央行接管。

作者單位：中信證券股份有限公司

責任編輯：孫惠玲""羅邦敏