摘要：本文回顧了2014年美國金融系統(tǒng)結構改善和金融穩(wěn)定性增強的情況，并通過深入分析聯(lián)邦利率政策風險、美國金融市場及機構風險，對2015年美國金融風險狀況進行了展望。本文認為，2015年美國金融市場整體波動性及風險與2014年相比可能會上升，但仍處于相對低水平，金融穩(wěn)定性將處于相對較高水平。

關鍵詞：美聯(lián)儲""金融穩(wěn)定性""金融風險""金融體系

隨著美國金融體系結構改善，2014年美國金融市場整體穩(wěn)定，波動性及風險較低。2015年，美國貨幣政策及其他內外部環(huán)境改變，可能會影響美國金融市場穩(wěn)定性，但美國經(jīng)濟加速增長又會起到支撐金融市場穩(wěn)定性的作用?？傮w而言，2015年美國金融市場整體波動性及風險可能會上升，但總體仍將處于相對低水平，金融穩(wěn)定性則處于相對高水平。

2014年美國金融體系結構性改善，金融穩(wěn)定性增強

（一）美國金融體系的結構性改善

1.家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債及財務狀況基本恢復健康

危機以來美國私有部門去杠桿化成果顯著。2014年家庭月均負債支出/可支配收入的值從危機前高點13%下降到9.9%，并觸及歷史最低水平;公司信用市場負債/凈值的值也從危機中高點45%下降到37%。

2.財政及經(jīng)常賬戶狀況近年來迅速改善

隨著財政收入增長，2014年聯(lián)邦赤字從衰退中高位10%下降到2.8%，低于過去40年均值（見圖1）;政府支出對實際GDP貢獻度也從過去幾年的負值或弱正值轉為較強正值。美國通過了2015財政年度1.1萬億美元的聯(lián)邦預算案，聯(lián)邦政府在2015年關門的風險幾乎為0，政府支出在GDP增長中的貢獻度可能上升。從債務方面看，由于美國政府自危機以來持續(xù)增杠桿，政府債務/GDP的值從2008年的65%上升到2014年的102%，然而隨著美國GDP及財政收入加速增長，這一指標也逐漸淡出市場及評級機構視線。此外，經(jīng)常賬戶赤字/GDP的值也從危機中峰值6%下降到2014年第三季度的2.28%。相應地，美國經(jīng)濟政策不確定性指標在2014年下降到歷史平均值103以下，接近危機前低點（見圖2）。這些對穩(wěn)定投資者信心具有重要作用。

3.金融業(yè)及金融市場的結構改善

其一，美國銀行業(yè)和信貸市場受到空前嚴格監(jiān)管，銀行風險狀況改善，系統(tǒng)性風險下降。美國銀行業(yè)在危機后清理了資產(chǎn)負債表并充實了資本，穩(wěn)健性增強。2014年第三季度，存款機構核心資本杠桿率從危機中低點7.47%上升到9.5%，不良貸款率及凈核銷率從危機中高點5.46%和3%分別下降到2.11%和0.45%，同時銀行將大量資金配置到聯(lián)邦債券等安全資產(chǎn)，全部存款機構風險資產(chǎn)/總資產(chǎn)的值從危機前的77%下降到67%。最大50家銀行的現(xiàn)金等高流動性資產(chǎn)/總資產(chǎn)的值在2013年上升到25%，高于危機前的15%以及歷史水平17.3%。系統(tǒng)重要性銀行也降低了資產(chǎn)的復雜性及關聯(lián)性，增加了額外資本，并制定了有序清償安排及解體計劃。穆迪、惠譽等評級機構也判斷大銀行在壓力下需要政府救助的概率隨之下降。

其二，美國短期批發(fā)資金市場穩(wěn)定性增強。貨幣市場擠兌不僅是次貸危機導火索，而且目前仍是主要系統(tǒng)性風險之源。近幾年來美國加強了對貨幣市場的監(jiān)管，采取措施降低其風險，具體包括：美國證券交易委員會（SEC）改革了貨幣市場基金結構，要求機構優(yōu)質貨幣市場基金（institutional"prime"money-marktet"funds）棄用每單位1美元的穩(wěn)定資產(chǎn)凈值，轉而實施浮動資產(chǎn)凈值報價，并允許全部貨幣市場基金在市場動蕩時對流動性收費和設立贖回門限;SEC及美聯(lián)儲加強了對三方回購協(xié)議市場運作的監(jiān)控，并將主要清算銀行的日內信用敞口縮小到10%以內;美聯(lián)儲建立了隔夜逆回購機制，其作用從“銀行的銀行”延伸為“金融市場的銀行”，成為最后經(jīng)紀商和最大單一交易對手方。這些措施有可能降低貨幣市場擠兌引發(fā)流動性危機的概率。

其三，美國已建立和細化宏觀審慎金融監(jiān)管機制。其對銀行資本和流動性充足提出前瞻性、逆周期、動態(tài)性要求，有助于扼制系統(tǒng)性風險累積。

（二）2014年美國金融穩(wěn)定性增強

2014年美國金融整體穩(wěn)定，風險較低。金融危機風險指標（ROFCI）整體處于安全區(qū)域，年均值為38.25，比2013年的38.83略有下降，比2008年金融危機峰值的66.25大幅下降。該年初、年中及10月金融市場曾出現(xiàn)較大波動，ROFCI進入不穩(wěn)定區(qū)域，但影響并未延續(xù)和惡化。

2015年美國金融風險有上升趨勢

近期影響美國金融穩(wěn)定性的正反面因素均存在，2015年美國金融穩(wěn)定性可能下降，金融風險可能上升，但程度有限。以下從兩方面展開具體分析。

（一）美聯(lián)儲利率政策風險

1.政策失誤的風險

最近季度美國失業(yè)率下降迅速，但通貨膨脹率依然回升緩慢，美聯(lián)儲貨幣政策失誤的主要風險也隨之從過遲升息引發(fā)通貨膨脹率上升超過目標，轉變?yōu)檫^早升息導致通貨膨脹率持續(xù)低于目標甚至通貨緊縮。

前幾年面對高失業(yè)率，美聯(lián)儲曾將失業(yè)率在利率決策中的權重提高到通貨膨脹率以上。美聯(lián)儲主席耶倫也曾打算以通貨膨脹在未來幾年暫時高于2%目標為代價，將超低利率目標0～0.25%維持到2016年上半年，以盡快讓失業(yè)率降到目標水平。但2014年的發(fā)展超乎預料：失業(yè)率迅速回落，在2014年底已接近目標，而通貨膨脹仍低于目標，并有下降趨勢。根據(jù)目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)及走勢，2015年底失業(yè)率接近或達到5.2%～5.5%目標的可能性更大，而通貨膨脹率在未來幾年回升到2%目標的可能性更小，并且有可能繼續(xù)向下。其根據(jù)是：首先，原油價格下跌直接壓低了消費價格，而這種下跌趨勢還在延續(xù)。經(jīng)驗數(shù)據(jù)提示，原油價格每下跌10美元/桶，美國消費價格水平會下降0.4個百分點，而2014下半年原油價格下跌已超過50美元/桶，并且可能繼續(xù)。另據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）估算，美元每升值15%，美國核心通貨膨脹率會下降0.75個百分點，而美元升值在2014已超過11%，并且可能繼續(xù)。同時美國單位勞動成本并未隨就業(yè)率一道上升，所以成本方面對通貨膨脹的壓力在近期不太可能大幅上升。其次，貨幣供給方面，美聯(lián)儲雖持有2萬億美元超額準備金，但其在未來的升息過程中很可能同時提升超額準備金利率以維持相對高的準備金水平，這部分基礎貨幣形成貨幣供給沖擊價格水平的幅度因此可能有限?；谶@一背景，美聯(lián)儲預測2015年消費支出價格指數(shù)PCE及核心PCE分別為1.0%～1.6%和1.6%～1.8%，而市場預測2015年美國CPI為1.4%，均低于美聯(lián)儲目標2%。

從外部環(huán)境看，全球主要央行貨幣政策已經(jīng)分化并且會持續(xù)：流動性供給方面，美聯(lián)儲終止了QE計劃，而歐洲、日本正計劃進一步實施該計劃;利率方面，美聯(lián)儲升息在即，而歐洲、日本計劃長期維持低利率政策。政策分化已導致全球資金再次向美元資產(chǎn)集中，并導致美元升值。而美聯(lián)儲開始升息則很可能進一步促進美元升值，加劇油價下跌及資金流出新興市場。

基于以上數(shù)據(jù)及分析，美聯(lián)儲在利率決策中應適當提升通貨膨脹率的權重，更加慎于升息決策及其信號傳遞，在實際通貨膨脹及預期低于目標的前提下，繼續(xù)維持0～0.25%的利率水平直到2015年下旬甚至2016年某個時點。然而美聯(lián)儲在2014年12月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）政策會議上堅持認為隨著勞動市場改善，勞動力閑置率下降，過渡性的油價下跌結束，通貨膨脹率將會逐漸接近2%目標。通貨緊縮風險、美元升值及外部市場動蕩均不在美聯(lián)儲升息考慮之中。根據(jù)美聯(lián)儲12月會議信息，市場認為其在2015年4月、6月、7月三次FOMC會議上首次提升利率目標的可能性較大。

但以下因素可能使美聯(lián)儲升息對美國金融市場的沖擊短暫并有限。

其一，市場對于美聯(lián)儲在2015年上/下半年甚至2016年開始升息的情景都有所考慮，所以無論在哪個時點升息，對市場的沖擊都將小于一邊倒的預期狀態(tài)，這反而有助于政策平穩(wěn)過渡。進而言之，美聯(lián)儲升息畢竟意味著美國經(jīng)濟復蘇終于到了不再需要政策攙扶的時期。

其二，對市場影響更大的并非升息時機，而是升息幅度。關于這一點，市場也有各種預期。由于美聯(lián)儲已表示將緩慢逐步升息，所以市場更傾向于認為其不會采取以往每次FOMC會議加息25個基點的做法，而會間斷性地升息，直到2017年底。

其三，鑒于低通貨膨脹及低增長可能成為美國新常態(tài)，美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金利率目標的長期均衡水平從過去的4.5%左右下調到3.75%，這一水平也低于上世紀80年代以來的平均水平5.35%。

2.市場對政策預期失誤的風險

危機以來，市場預測美聯(lián)儲利率政策走勢時普遍采用的聯(lián)邦基金期貨價格方法一再失誤。該價格自2009年初開始即不斷預示未來幾個月內將升息，但美聯(lián)儲卻一直按兵不動（見圖3）。升息時機誤判曾多次引發(fā)市場波動，而再次誤判（超前和滯后）并導致市場波動的風險依然存在。

除升息時機外，市場也可能誤判升息幅度。目前的狀態(tài)是市場預測滯后于美聯(lián)儲。2014年12月美聯(lián)儲FOMC會議對2015年底聯(lián)邦基金有效利率的預測為1%～1.25%，而市場預測為0.8%。美聯(lián)儲未來升息的步伐若快于市場預期，也可能引發(fā)市場波動。

（二）金融市場及機構的風險

2009年以來，美國股市在GDP及固定投資增長緩慢的環(huán)境下高速增長，其主要驅動力是美聯(lián)儲寬松貨幣政策，二者相關性非常高（見圖4）。

長期的超低利率、充足的流動資金、扁平的收益率曲線，導致投資者風險偏好上升，大量投資于高風險資產(chǎn)以追逐高收益。同時由于美國對銀行實施嚴監(jiān)管，又促使資金向監(jiān)管較少的非銀行資產(chǎn)傾斜。2011年以來，擔保債務憑證（CDO）、擔保貸款債務憑證（CLO）、高收益公司債券、高杠桿貸款、次級貸款及資產(chǎn)支持證券（ABS）等資產(chǎn)的發(fā)行領先于銀行貸款及企業(yè)投資大幅攀升，有些接近了危機前水平。低利率也促進了股市的杠桿式投機。2014年第一季度，美國股市的保證金負債高達1.4萬億美元。2014年底席勒本益比（Shiller"P/E值）達到27.6，高于歷史平均值16.58，僅次于上世紀大蕭條及2000年高點;而股市總值/GDP的值達到129%，僅次于2000年高點148%;自2009年以來的牛市持續(xù)時間已超過歷史水平。然而市場普遍不承認美國股市存在泡沫，并預測市場在2015年將持續(xù)上升，市場風險偏好總體并無明顯下降。

除了資本市場外，有些銀行也設法突破監(jiān)管制約以投資高收益資產(chǎn)。例如富國銀行與大通銀行在2012～2014年分別參與了總額為370億美元和317億美元的非投資級貸款（Alliance"Bernstein數(shù)據(jù)）。

金融資產(chǎn)及投資高速增長往往伴隨風險的累積，這次也不例外。

1.隨著部分行業(yè)收益的下降，美國銀行信用風險上升

近年來，全球石油行業(yè)收益大幅下降，前景惡化，那些有石油行業(yè)風險敞口的銀行可能遭受較大損失。除大銀行外，許多美國產(chǎn)油區(qū)社區(qū)銀行也在2010以來增加了對原油勘探生產(chǎn)行業(yè)的信貸投放，這些銀行的信用風險也在上升。

2.金融市場波動性加劇，市場風險上升

2014年第四季度，隨著美聯(lián)儲終止QE計劃、金融市場前景及利率政策不確定性上升、新興市場動蕩、油價下跌等因素顯現(xiàn)，部分投資者風險偏好下降，風險升水上升，市場開始重新調整資產(chǎn)定價。金融市場的主要波動性指數(shù)，包括股票波動性指數(shù)VIX及VIX波動性指數(shù)VVIX，原油、能源、歐元、新興市場ETF波動性指數(shù)都在上升，并有可能維持在高于此前的水平。

債券市場波動性也在上升。國債未來收益率波動性預期指數(shù)MOVE與歷史水平104相比仍較低，但在2014年底上升到接近90，并有持續(xù)上升趨勢，公司債券市場波動性也可能隨之上升。

關于資本市場波動性需要指出的是：

其一，適當?shù)氖袌霾▌有杂兄诩せ钔顿Y者風險意識，防止市場盲目樂觀和持續(xù)過熱。

其二，即使波動性在2015年持續(xù)上升，其幅度也可能相對有限，其絕對水平也會低于危機高點以及歷史水平，市場整體仍將維持相對平穩(wěn)。

3.流動性風險依然不可忽視

危機后美國銀行業(yè)普遍改善了流動性狀態(tài)，一方面增加存款、減少批發(fā)資金，存款/資產(chǎn)的值維持在70%左右;另一方面增加流動性資產(chǎn)占比，美國最大50家銀行的高流動性資產(chǎn)/總資產(chǎn)的值在2014年上升到23%左右，遠高于危機前的低點13%，以及歷史均值17.3%。銀行業(yè)整體流動性風險較低。

然而，非銀行金融機構特別是證券經(jīng)紀商卻仍然依賴貨幣市場等短期批發(fā)資金作為主要資金來源，貨幣市場規(guī)模巨大，其中僅三方回購協(xié)議即高達1.6萬億美元。美聯(lián)儲、SEC、金融穩(wěn)定委員會（FSOC）將這類流動性風險特別是三方逆回購市場的風險視為主要系統(tǒng)性風險之一。但以下因素有助于緩解該風險：證券經(jīng)紀商的杠桿率（總資產(chǎn)/股本）從危機前的36下降到19，資本充足情況改善;SEC采取了措施限制個別機構承擔過高風險;美聯(lián)儲建立了逆回購機制為貨幣市場提供充足抵押資產(chǎn)。雖然這些機制在市場壓力出現(xiàn)時的作用尚未得到檢驗，市場擠兌及流動性危機依然可能發(fā)生，但其程度及損害可能會比2008年危機時小得多。

4.利率及資產(chǎn)負債表風險上升

在過去10年中，市場持續(xù)性地高估了美國10年期國債利率。自QE實施以來，長期國債利率維持超低水平，市場曾多次預測利率將觸底反彈。特別是2014年美聯(lián)儲縮減并終止了QE計劃，美國經(jīng)濟增長勢頭也越來越強，市場更是普遍預測長期利率會上升。但市場預測再次失誤，10年期國債利率仍處于極低水平并有下行趨勢。主要原因在于：通貨膨脹率維持低水平并有下降趨勢，歐洲及新興市場經(jīng)濟增長減速，部分金融市場動蕩，貨幣貶值，因而資產(chǎn)再次尋求安全天堂——美國國債。

目前市場預測2015年底10年期國債利率將上升到3.2%，10年/2年國債利差有可能從2014年底的近200個基點縮小到140個基點。鑒于美國10年期國債在2014年的走勢有可能在近期延續(xù)，長期利率也可能繼續(xù)維持低水平或小幅增長。這樣美聯(lián)儲在2015年開始提升短期利率時，2004—2006年時的情景有可能重現(xiàn)：長期利率升幅滯后于短期利率，收益率曲線變平。

進而10年期國債在2015年升幅很可能再次低于市場預期，10年/2年國債利差不僅會在未來季度持續(xù)縮小，并且可能小于目前的市場預期。

另一方面，就短期利率看，在2014年12月FOMC會議后，聯(lián)邦基金期貨價格關于升息時機的預測與美聯(lián)儲大致一致，但關于升息幅度的預期卻低于美聯(lián)儲。市場可能低估了未來幾年短期利率升幅，從而可能進一步低估了該利差縮小的幅度。

利差縮小會壓縮銀行盈利空間，特別是近幾年在追逐高收益的驅動下，許多銀行增加了資產(chǎn)的久期，從而增加了利率風險。而對利差縮小的幅度估計不足則可能進一步增加利率風險。

5.匯率風險

2014年下半年，美元兌6種主要貨幣市場交易的波動性大幅上升，匯率風險上升，接近不穩(wěn)定區(qū)域邊緣（見圖5）。

6.外部市場動蕩及油價下跌向美國金融風險的傳導

其一，新興市場資本外流的風險及其傳導。2014年，美元升值及利率上升預期增強，以及新興市場增長減速，導致部分新興市場資本外流。到12月由于受到美聯(lián)儲升息預期的影響，新興市場出現(xiàn)了115億美元資本凈流出，其中主要是股票和債券（國際金融研究所IIF，2014年12月）。但總體看，直接投資仍占新興市場投資資產(chǎn)絕大部分，而金融投資特別是股票、可贖回債券等流動性較強的資產(chǎn)占比有限，加之新興市場資本市場的流動性較低，這些市場的資本凈流入雖會受阻，但資本外逃不太可能十分劇烈。IIF在2014年10月仍預期2015年新興市場資本整體凈流入，并呈逐漸上升態(tài)勢新興市場資本外流不太可能形成近期全球金融市場的系統(tǒng)性風險，其對美國的沖擊傳導也有限。

其二，目前看來，全球油價下跌和新興市場貨幣兌美元貶值的潛在影響更大。據(jù)惠譽評級估算，能源板塊在美國全部金融資產(chǎn)中占比有限，但自2010年以來高收益?zhèn)心茉窗鍓K占比卻增長了3倍，達到16%，總值近2000億美元，成為能源占比最大的一類金融資產(chǎn)。據(jù)估算，2014年美國高收益公司債券中能源板塊的價格已經(jīng)下跌了9.3%，其與無風險債券的利差在12月上升到786個基點，而高收益?zhèn)w利差僅為528個基點。除了高收益?zhèn)?，能源在其他美國資產(chǎn)中占比也較高：在投資級別債券中占比10%，在Samp;P500股票中占比7%，在銀行信貸中占比1.8%，這些資產(chǎn)的風險也會隨能源價格下跌而逐漸顯現(xiàn)。

歷史上，美元升值往往伴隨新興市場金融動蕩。2012～2014年，美國以外非銀行所持有的美元計價債務從6萬億美元上升到9萬億美元，新增部分的大多數(shù)為新興市場公司債券。此外新興市場與發(fā)達市場間3.1萬億美元的銀行跨國貸款中大部分也以美元計價。這使得新興市場貨幣兌美元貶值除了加速油價下跌外，還會使得資產(chǎn)/負債幣種錯配，加重這些市場償還美元債務的負擔，增加債務違約風險，使能源價格下跌引發(fā)的風險更加惡化。

危機后美國銀行業(yè)也普遍增加了對新興市場的資產(chǎn)分布，2014年達到1.1萬億美元。美國銀行業(yè)在俄國的資產(chǎn)僅占其全部資產(chǎn)的0.7%左右，與GDP比不足0.2%，但歐洲銀行業(yè)在俄國的資產(chǎn)不可謂不大，其中奧地利、意大利、法國、瑞典、荷蘭等國銀行的俄國資產(chǎn)占比都在1%～4%之間。而美國銀行業(yè)對歐洲銀行業(yè)涉入很深，2014年美國銀行業(yè)對歐洲的總敞口近1.7萬億美元，總敞口/一級資本的值高達150%（FSOC，2014），這就大大提升了美國銀行業(yè)的對手方風險。并且美國大銀行仍持有大量短期市場資金，流動性短缺風險依然較高，許多大銀行需按市場定價的交易資產(chǎn)占比也依然較高，這些銀行更加敏感于市場動蕩。

不過下述因素可能緩解以上沖擊。

其一，美國能源行業(yè)僅占GDP的3%、就業(yè)的1.7%，其對實體經(jīng)濟影響相對有限。

其二，上世紀90年代末以來，新興市場普遍增強了金融體制建設，增加了美元儲備，雖然私有部門債務上升，但公共債務/GDP的值下降，應對風險的能力提升，再次發(fā)生90年代末那樣廣泛嚴重危機的風險也下降。

其三，美國銀行業(yè)近幾年也增強了資本充足，同時監(jiān)管限制了對沖基金、市場交易等高波動性業(yè)務，由新興市場引發(fā)美國金融市場系統(tǒng)性風險的可能性在下降，需要特別關注的主要是尾部風險。

對近期美國金融穩(wěn)定性的總體判斷

就美國國內因素看，近年來寬松的貨幣政策刺激了投資者風險偏好，這一狀況類似危機前，最大的差異是目前銀行和信貸市場被嚴控，資本市場單邊膨脹。衡量系統(tǒng)性風險及金融周期的主要指標是信貸與GDP增幅的關系，而近幾年來美國信貸與GDP增幅的差額遠低于歷史水平，甚至出現(xiàn)倒掛，所以美聯(lián)儲雖承認部分市場風險累積，但不認為整體系統(tǒng)性風險正在形成。近期影響美國系統(tǒng)性風險走勢的關鍵因素是：其一，金融資產(chǎn)中對能源行業(yè)及高風險地區(qū)的敞口及變化趨勢;其二，在信用市場被嚴控的條件下，資本市場膨脹是否會再度引發(fā)金融危機，尤其是對資本市場的監(jiān)管能否跟進。

就外部因素看，美國利率政策轉向及美元升值對外部世界的影響大于外部世界經(jīng)濟金融動蕩對美國的影響。外部經(jīng)濟增長減速和金融動蕩會通過經(jīng)濟和金融渠道反作用于美國金融穩(wěn)定，但鑒于美國經(jīng)濟規(guī)模、相對獨立性及健康狀態(tài)，這一影響有限。

從風險類型看，2015年美國信用風險整體將會下降，但其中高收益、能源類及新興市場資產(chǎn)風險將會上升;同時市場風險、利率風險、流動性風險則可能整體上升。最大的金融風險不是單一風險，而是風險疊加，主要包括：新興市場、歐盟經(jīng)濟增長減速，油價繼續(xù)下跌，美元持續(xù)升值，各國與美聯(lián)儲貨幣政策分離，收益率曲線變平，高收益類資產(chǎn)損失等綜合作用。這些需要進一步關注?？傮w而言，美國金融市場整體波動性及風險與2014年相比可能會上升，但與歷史水平及2008年危機期的高點相比，仍將處于相對低水平，金融穩(wěn)定性則處于相對高水平。

參考文獻

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作者單位：陸曉明""中國銀行紐約分行

于""婧""中國宜信卓越財富投資管理公司

責任編輯：劉""穎""廖雯雯