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        貨幣政策中性適度 債券市場雙向振蕩

        2015-04-29 00:00:00
        債券 2015年1期

        特邀專家:

        中國銀行總行司庫利率投資團隊主管""汪寧

        南京銀行金融市場部總經(jīng)理""戴娟

        北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長""唐毅亭

        中國國際金融公司固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理""張繼強

        中央結(jié)算公司中債曲線估值組負責人""趙凌

        主持人:中央國債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編""宗軍

        宗軍:2014年世界經(jīng)濟形勢錯綜復(fù)雜,同時在這一年中國經(jīng)濟步入新常態(tài)。請問各位專家對2015年宏觀經(jīng)濟整體形勢和趨勢作何判斷?國內(nèi)和國際宏觀經(jīng)濟的主要驅(qū)動力和可能的風險都有哪些?存在哪些機遇與挑戰(zhàn)?

        汪寧:目前來看,中國經(jīng)濟整體仍難言樂觀。預(yù)計2015年中國經(jīng)濟底部企穩(wěn)的概率較大,失速風險可控,增長速度有所下降,我們預(yù)測GDP增速大概在7.1%附近;同時,通脹壓力不大,預(yù)計可能在2%以內(nèi)。另一方面,繼續(xù)深入推進依法行政和簡政放權(quán)等改革措施,都有利于提高經(jīng)濟活力;政策措施從以往的粗放式管理向精細化管理轉(zhuǎn)變,定向引導(dǎo)與政策支持成為新常態(tài),在CPI整體壓力不大的背景下,政策有望進一步放松,國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)比改善的積極因素不斷增多。當然,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和各項改革效果有待觀察,而地方政府債務(wù)清理、信用違約事件擴散、企業(yè)融資成本持續(xù)高企、房地產(chǎn)市場進一步下滑將是2015年需要重點關(guān)注的風險點。

        國際方面,美國經(jīng)濟的復(fù)蘇將成為全球經(jīng)濟的主要驅(qū)動力,國際油價持續(xù)下跌、大宗商品價格走低等也都將有利于國內(nèi)經(jīng)濟增長。歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇步伐緩慢、新興市場經(jīng)濟體整體增速放緩、美聯(lián)儲加息和美元持續(xù)走強導(dǎo)致的國際資本流動變化、持續(xù)低油價對原油出口國的沖擊,是需要重點關(guān)注的風險點。

        戴娟:中國經(jīng)濟正處在“三期疊加”階段,在這樣的大背景下,政府的底線思維還是存在的,包括在最近召開的中央經(jīng)濟工作會議上提出的一些信號、一些關(guān)注點,我們都非常認同。目前中國經(jīng)濟處于逐步下行的階段,但這種下行不是大幅度的回落,而是呈溫和下行態(tài)勢。

        在政策層面,調(diào)結(jié)構(gòu)也好,改革攻堅也好,要看看各方面的舉措是不是能夠起到一定的效果,對經(jīng)濟走勢的改善是不是有效,宏觀政策和貨幣政策的聯(lián)動效果如何,貨幣政策出臺的力度會怎樣。從這個角度講,2015年還是要關(guān)注經(jīng)濟走勢和相關(guān)政策。在經(jīng)濟溫和下行的情況下,短期仍利多債券市場,后續(xù)如果基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn),債券市場可能會面臨一些政策變化,進而出現(xiàn)一些調(diào)整,這需要把宏觀面、微觀面結(jié)合起來考慮。

        唐毅亭:從短期來看,宏觀形勢走向比較清楚:隨著貨幣增速和融資增速的大幅下行,總需求中的內(nèi)需也隨之大幅下行。這將是上半年的一個主要表現(xiàn)。

        內(nèi)需包括投資和消費兩部分。消費基本保持穩(wěn)定,投資會大幅下行,無論是制造業(yè)投資、基建投資,還是房地產(chǎn)投資,都是如此,這是由融資環(huán)境所決定的。

        雖然內(nèi)需大幅下行,宏觀經(jīng)濟也有一些利好的因素,體現(xiàn)在兩個方面。

        第一方面,2015年外需會給宏觀經(jīng)濟提供一個更加堅實的基礎(chǔ),這不是來源于出口增速的大幅度上行,而是主要來源于貿(mào)易順差的持續(xù)增加。為什么這樣判斷?在過去的一年,全球主要原材料,包括原油、鐵礦石等大宗商品價格大幅下跌,價格基本打了一個對折。對于中國這樣的制造業(yè)國家而言,這相當于原材料產(chǎn)出國對我們進行了補貼。這個補貼規(guī)模有多大?按照目前價格和2013年貿(mào)易量來測算,能真正節(jié)省大概1萬多億元人民幣,相當于推動GDP增加2%。當然,我估計最終不會增加那么多,但令GDP增加超過1%還是有可能的,也就是說今年我國保持GDP增速在7%以上的難度大大減少,內(nèi)需只需要貢獻6%左右的增速就夠了。

        第二方面,從時間來看,我國總需求特別是投資需求的滑落開始得非常早,制造業(yè)投資需求從2011年開始滑落,房地產(chǎn)投資增速的下滑從2013年年中開始,至今都已有相當長的一段時間。在這段時間里,形成的新增產(chǎn)能越來越少,導(dǎo)致總供給始終維持一個很慢的增速。相對而言,最近一兩年總需求雖在下降,但總供給下降得更快,這會使得過剩產(chǎn)能不斷得到消化,企業(yè)所經(jīng)歷的艱難期間將逐漸接近結(jié)束的一天。這天也許是在年中,也許是下半年的某個時候。經(jīng)過這個拐點后,也會對宏觀經(jīng)濟形成支撐。

        張繼強:關(guān)于宏觀形勢,首先從國際環(huán)境講起,有四個特征值得關(guān)注。第一是“強美元,弱大宗”,這可能是從去年下半年到今年很長一段時間的主題。第二,全球經(jīng)濟,尤其是發(fā)達國家的經(jīng)濟,出現(xiàn)非常明顯的分化。美國經(jīng)濟一枝獨秀,日本經(jīng)濟居于中間,而歐洲經(jīng)濟則比較困難。這種經(jīng)濟基本面的差異導(dǎo)致各國之間的貨幣政策也隨之出現(xiàn)分化,美國的貨幣政策將收緊,歐洲和日本則可能繼續(xù)放松,這個過程對中國的影響值得思考。第三,全球經(jīng)濟面臨低增長、低通脹、低利率,“三低”的環(huán)境非常明顯。第四,全球經(jīng)濟最大的風險點已經(jīng)是通縮。

        具體到中國經(jīng)濟,我認為新常態(tài)首先是經(jīng)濟周期和政治周期的疊加,是對整個中國經(jīng)濟增長驅(qū)動力的重新認識,施政理念隨之調(diào)整,新常態(tài)的最終目標是“正常”態(tài)。在此目標下,政策影響是最重要的中間變量??傮w來看,我們認為2015年GDP增長率大約為7.1%,從GDP的貢獻因素來看,凈出口可能表現(xiàn)稍好,消費會較穩(wěn),庫存周期仍偏弱,而投資則可能繼續(xù)弱化,尤其是房地產(chǎn),反過來基建是托底力量。

        關(guān)于宏觀經(jīng)濟的風險,主要談兩點。首先是房地產(chǎn)。我們認為,房地產(chǎn)在2015年可能會比較平穩(wěn),不容易出現(xiàn)大問題。反而第二個風險點非常值得關(guān)注,即中國版的“財政懸崖”。一是城投平臺再融資的問題,根據(jù)我們的統(tǒng)計,地方政府2015年約有2.9萬億元的負債到期,而43號文(《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》)的出臺可能導(dǎo)致城投平臺再融資面臨問題。二是基金性收入下降,即政府的土地出讓金會收縮。三是稅收下降。如果三方面都出現(xiàn)下滑,即便考慮杠桿效應(yīng),中央財政赤字兩三千億元的增長也不足以抵扣這種下降。因此,我覺得這將成為春節(jié)之后值得大家關(guān)注的風險點。

        趙凌:我們采用中債收益率和中債指數(shù)對今年宏觀經(jīng)濟走勢進行了預(yù)測。從預(yù)測結(jié)果看,2015"年宏觀經(jīng)濟大致呈現(xiàn)前低后高走勢,上半年低位企穩(wěn),三季度后弱勢復(fù)蘇的走勢,在新常態(tài)格局下形成新的平衡點。

        從通脹水平看,中債新綜合凈價指數(shù)與CPI有較高的即時相關(guān)性,負相關(guān)系數(shù)達到0.7以上。通過協(xié)整檢驗,兩者具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。據(jù)此,我們預(yù)測CPI在2015年上半年持續(xù)回落,下半年開始企穩(wěn)回升。值得關(guān)注的是,預(yù)測結(jié)果顯示CPI在今年二季度出現(xiàn)同比下降,通縮可能成為今年經(jīng)濟運行的風險點之一。

        宗軍:各位專家的總體預(yù)測是中國經(jīng)濟可能會略微下行,但是會有底線。根據(jù)國內(nèi)外形勢,諸位認為2015年央行將實施哪些貨幣政策?對貨幣政策工具將如何選擇和使用?

        汪寧:這兩年,央行貨幣政策更注重創(chuàng)新,推出了諸如SLF(常設(shè)借貸便利)、MLF(中期借貸便利)、PSL(抵押補充貸款)、SLO(公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具)等很多新的貨幣政策工具。我個人覺得,2015年貨幣政策對于債券市場的影響會非常大。如果我來做市場的話,就是盡可能多地關(guān)注央行的政策動態(tài),我認為再怎么多關(guān)注都不為過。

        要準確預(yù)測央行貨幣政策,難度比較大。畢竟在當前經(jīng)濟進入新常態(tài)的大背景下,貨幣政策這個傳統(tǒng)的總量調(diào)控手段被賦予了太多的期望,甚至許多結(jié)構(gòu)調(diào)整的職能。但是,審慎和穩(wěn)健的主基調(diào)不會改變,預(yù)計貨幣政策總體中性適度。另外,我有個建議,就是貨幣政策工具的創(chuàng)新固然很重要,但常規(guī)工具尤其是公開市場操作,仍是非常好、非常實用的一種操作工具。應(yīng)該說,在過去幾年,公開市場操作跟市場長期溝通、互動,信息的透明化以及央行與市場成員互信機制的建立,都有利于公開市場操作在宏觀調(diào)控中發(fā)揮更大的作用,也非常符合宏觀調(diào)控去行政化、讓市場發(fā)揮更加決定性作用的大的改革方向,特別是有利于保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,便于央行適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)。如果把貨幣政策創(chuàng)新工具比作“麻辣粉”(MLF)、“酸辣粉”(SLF),我覺得公開市場操作就像冬天的大白菜,天天吃“麻辣粉”“酸辣粉”會上火,但是天天吃白菜熬豆腐,偶爾來點兒“麻辣粉”“酸辣粉”換換口味就挺適應(yīng)的。

        因此我建議,2015年央行可以在摸索制度工具創(chuàng)新的同時,進一步加強基礎(chǔ)工具的運用,當然也包括市場現(xiàn)在普遍有預(yù)期的降準、降息等政策工具,更多地通過熟練運用公開市場操作等最常規(guī)的貨幣政策工具引導(dǎo)市場預(yù)期和行為,達到與市場的良性互動,特別是更好地發(fā)揮公開市場操作的價格調(diào)控作用,實現(xiàn)央行對市場利率的引導(dǎo)作用。力爭通過央行政策預(yù)期引導(dǎo),實現(xiàn)調(diào)控意圖,從而真正達到“無為而治”的境界。

        戴娟:從2014年央行整個貨幣政策操作來看,感覺越來越富有技術(shù)含量。對于央行的資產(chǎn)負債表不能簡單地看,要以更寬泛的視野進行評價測算。

        我感覺,央行穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵正在發(fā)生一些變化。在中央的指導(dǎo)下,貨幣政策更加注重金融對于實體經(jīng)濟的支持,體現(xiàn)在如何降低社會融資成本方面。2014年一系列創(chuàng)新性貨幣政策工具運用,確實在一定程度上體現(xiàn)了貨幣政策定向?qū)捤傻膶?dǎo)向作用,也產(chǎn)生了一定效果。但最近的降息政策,其效果還是值得思考的。因為無論從貨幣市場利率還是從債券收益率走勢來看,包括企業(yè)實際融資成本的表現(xiàn),都確實還沒有完全達到預(yù)期的效果,當然這其中也是多種因素共同影響的結(jié)果。

        關(guān)于2015年央行的貨幣政策走向及貨幣政策工具運用,我認為2014年推出的一些創(chuàng)新性貨幣政策工具還會繼續(xù)運用。但如果前期政策對經(jīng)濟復(fù)蘇的效果不是特別明顯,同時我國又面臨通縮壓力、社會融資成本需要進一步下降,以及美國加息周期到來等情況,央行在貨幣政策上可能就會有新的考慮,包括數(shù)量型和價格型貨幣政策工具的運用都會提上日程,降準、降息可能會提前出臺。但對于降息,由于受制于其他因素的影響,還要觀察數(shù)據(jù)的相關(guān)變化,預(yù)計降息政策的出臺可能會相對審慎,推出的時點會比市場預(yù)期稍微延遲一些,因為前期的政策效果還需要進一步確認。

        唐毅亭:要把央行的貨幣政策猜透是蠻不容易的事,我以一家之言揣摩一下央行貨幣政策的基本思路。

        標準教科書認為,央行通過動用基礎(chǔ)貨幣來影響貨幣供應(yīng)量,最終達到貨幣政策目標,三個層次很清晰。貨幣政策目標主要有四個:經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和國際收支平衡。

        那么,當前我國央行的目標究竟是什么?或者這四個目標究竟哪個是當前要解決的主要矛盾?

        從增長來看,貨幣政策要起到一個托底作用。剛才我們分析了,由于外需會提供一個扎實的支持,所以GDP增速全年要保持7%雖說有壓力,但壓力不太大;就業(yè)方面,當前我國每年勞動力已出現(xiàn)負增長,就業(yè)基本不用太擔心;現(xiàn)在我國的通脹率已經(jīng)很低,穩(wěn)定物價也沒有問題;最后就是匯率的穩(wěn)定,這與人民幣國際化緊密掛鉤,從央行多個文件及官員多次發(fā)言中都可以感覺到,匯率要波動,但央行絕對不傾向于人民幣出現(xiàn)大幅度的貶值或升值,所以采用的是要擴大人民幣波動幅度這樣的描述。

        央行的真實目標,我認為現(xiàn)階段主要是兩個。一個比較顯性的是匯率要保持相對穩(wěn)定,其最終目的是人民幣國際化。另外還有一個隱性目標,就是直接控制貨幣供應(yīng)量。按道理,貨幣供應(yīng)量是中介目標,但在過去一年多時間里,央行明顯把貨幣供應(yīng)量作為了直接控制目標。如果貨幣供應(yīng)量增長過快,伴隨而來的是杠桿增加過快、負債增加過快,這對于整個國民經(jīng)濟效率和金融風險都會產(chǎn)生巨大的負面影響。因此,可以看到人民銀行從2013年“錢荒”開始到現(xiàn)在為止,所進行的操作實際上內(nèi)涵邏輯非常一致,就是要保持正的真實利率。只有正的真實利率才能壓制投資增速,縮減產(chǎn)能供給,促使過剩產(chǎn)能逐步消化,使得負債增長保持一個合理的低速增長水平。從效果來看,應(yīng)該說央行的這個目標完成得非常好。

        為達到目標,央行沒有采用放貨幣來穩(wěn)增長的操作方法,而是通過定向、結(jié)構(gòu)化的多種手段,通過放松存貸比等“松綁”手段,來提供信貸供給能力,起到托底的作用。

        張繼強:格林斯潘有句名言,“如果你覺得聽懂了我說的話,那你一定是誤解了我的意思”。今年貨幣政策面臨的外部環(huán)境異常復(fù)雜,無論是國內(nèi)還是國外環(huán)境。央行也是局中人,也只能相機抉擇。隨著央行貨幣政策工具日益豐富,如何應(yīng)用這些工具是大家最關(guān)注的。

        我認為,要分析貨幣政策,首先要考慮央行所處的環(huán)境,總結(jié)來看主要有以下幾點:第一,新常態(tài)下,本屆政府對穩(wěn)增長的訴求有所下降,更側(cè)重去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu),因此央行在穩(wěn)增長方面的壓力有所減小,對經(jīng)濟主要采取托底但不刺激的原則。第二,央行的目標較以往更加多元化,無論是中間目標還是最終目標。以前的目標可以總結(jié)為三方面,即經(jīng)濟增長、物價和貿(mào)易平衡,但現(xiàn)在的目標有所增加,包括調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險(主要是金融風險或尾部風險)、去杠桿、降低社會融資成本等。如此多目標下,央行之糾結(jié)可想而知。第三,外匯占款系統(tǒng)性下降之后,央行的控制力空前增大,主動權(quán)增大,所以央行的政策導(dǎo)向可能是決定我們投資回報最關(guān)鍵的因素之一。第四,“調(diào)結(jié)構(gòu)”對央行的貨幣政策取向有非常大的影響,可能會更多通過一些定向而非總量的措施,來承擔這一任務(wù)。

        圍繞這四大背景和央行的幾個目標,我們可以對下一步的貨幣政策取向作一些推測。第一,經(jīng)濟增長大致是托底無彈性的格局,這對央行會有一定壓力,但不是很大,可能是倒逼式的。第二,通脹面臨的問題較小,非食品會受到全球通縮風險的牽制,豬周期“干柴難遇烈火”,因而對物價水平不需要擔憂。第三,社會融資總量方面,12月份M2的數(shù)據(jù)已經(jīng)較低,而我們預(yù)計2015年的M2可能會更低,因為融資主體缺失后,加上商業(yè)銀行的風險偏好下降,貨幣創(chuàng)造的速度也會明顯下降。另外,在降低社會融資成本方面,從加權(quán)平均貸款利率看,并沒有明顯起色??偟目磥?,我認為央行會始終保持警惕,政策放松的壓力要比收緊的壓力大。但由于新常態(tài)下訴求不同,期待大規(guī)模刺激政策并不現(xiàn)實。

        由此,我們推測央行的具體措施可能圍繞以下幾點展開:第一,短期的利率走廊會繼續(xù)維持,MLF工具會繼續(xù)使用甚至范圍加大。第二,傳統(tǒng)工具和定向工具可能并舉。由于今年基礎(chǔ)貨幣缺口壓力加大,不能僅僅依靠定向措施調(diào)整。此外,定向措施在傳導(dǎo)路徑、道德風險等方面存在的問題也需要繼續(xù)關(guān)注,所以此時不應(yīng)回避傳統(tǒng)工具,包括公開市場操作等工具。這時候的降準等措施,仍沒有脫離“中性”的政策范疇,但其信號作用及釋放低成本“長錢”,對市場的影響還是偏正面。第三,央行在補充流動性缺口、疏導(dǎo)從貨幣向信用的傳導(dǎo)機制這兩方面可能并重,所以整體貨幣供給難以太松,但保持資金面的總體穩(wěn)定顯然還是必要的。第四,除國內(nèi)的降息、降準和定向措施之外,央行在匯率方面應(yīng)該不太會有大動作,人民幣仍將相對堅挺。

        趙凌:關(guān)于貨幣政策,我提一點不成熟的建議,就是在新常態(tài)下,應(yīng)建立一個有效引導(dǎo)和調(diào)控市場利率的政策操作框架,并選擇合適的市場利率作為貨幣政策傳導(dǎo)中介目標。目前,我國債券市場和貨幣市場基本實現(xiàn)了利率市場化。在選擇市場利率作為政策利率(貨幣政策中介目標)時,建議參考國債收益率曲線。作為一國市場化金融體系運行的基礎(chǔ)必要條件之一,國債收益率曲線不僅是各類金融資產(chǎn)定價的基準,也是反映金融現(xiàn)狀和預(yù)期的重要指標。國債收益率曲線的水平、斜率和曲率代表著不同的宏觀經(jīng)濟含義,可以反映貨幣政策對經(jīng)濟運行狀況的調(diào)節(jié)力度,為政策制定者提供調(diào)控目標,在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮承上啟下的作用。

        宗軍:請給位專家預(yù)測一下2015年一季度資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

        汪寧:一季度市場流動性會比較平穩(wěn)。雖然在強美元的背景下,國際資本流動會給國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給帶來比較大的不確定性,但是央行在總結(jié)前幾年調(diào)控經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,能夠更加精準地實現(xiàn)調(diào)控目標。因此,資金面雖然會受到諸如IPO、繳稅、春節(jié)現(xiàn)金需求上升等一系列因素的影響,但貨幣市場整體波動性會明顯小于往年,貨幣市場利率水平亦會相對平穩(wěn)。

        唐毅亭:剛才提到央行要實現(xiàn)匯率基本穩(wěn)定的目標,以實現(xiàn)人民幣國際化。在這個目標之下,隨著美國的升息和中國利率的緩慢下降,兩國利差不斷縮減,資本出現(xiàn)流出,我國的外匯占款明顯減少。由于不再有大量外匯占款,實際會對流動性形成很大的緊縮作用。同時,在控制貨幣供應(yīng)量的目標下,央行將通過實際正利率使得負債增速、融資增速或者說杠桿增速,保持在合理、可持續(xù)的低速增長水平,相信央行不會再像以前那樣通過“大水漫灌”的方法直接解決流動性的問題。

        所以對于市場而言,今年的流動性總是會有的,但總會覺得不那么夠,處于剛好夠“喝一口”的水平,但如果想大口暢飲,可能性非常小。

        宗軍:整體而言,2014年的債券市場是一個牛市,那么請問各位專家2015年債市走勢將如何?對于不同類型投資機構(gòu)而言,應(yīng)采取怎樣的投資策略?投資機會有哪些(包括投資品種、期限等)?

        汪寧:2015年債券市場的不確定性因素較多。過去10年,中國GDP的平均增速約為10.12%,而10年期國債平均收益率為3.76%。在經(jīng)濟新常態(tài)下,兩位數(shù)的經(jīng)濟增速已經(jīng)不太可能,如果說未來10年經(jīng)濟增速較之過去10年會下一個臺階,那么利率中樞是否還能夠維持在過去10年的平均水平呢?我覺得,利率中樞應(yīng)該會出現(xiàn)比較明顯的下行。同時,歐美日的低利率環(huán)境也有利于國內(nèi)利率走低。

        從另一個角度來看,現(xiàn)在央行貨幣政策面對多目標甚至一些比較具有挑戰(zhàn)性的目標,同時是在新常態(tài)下摸索新的調(diào)控方式和調(diào)控工具;再加上我們面臨的國際環(huán)境也存在很多不確定性因素,國際資本外流的預(yù)期對人民幣有一定的貶值壓力,最終的匯率政策對國內(nèi)貨幣政策和利率政策都會有一些制約。因此要把握2015年債券市場的整體趨勢還是比較有挑戰(zhàn)性的。

        綜上,我認為,從中長期來看,利率向下的壓力明顯大于向上的壓力,但IPO和股市走強對債券市場會產(chǎn)生明顯的分流和擾動作用,債券利率水平能否往下走,還要看公開市場操作的利率水平,以及貨幣供給總量能不能更充裕一些。

        對于信用債,未來利差分化可能會更加明顯,高評級信用債還是會保持比較低的利差水平;同時,今年信用事件發(fā)生的概率會更大,剛性兌付有望真正打破,我們對低評級信用債的甄別能力需要持續(xù)提高。

        總之,2015年債券市場整體的波動性會比較大,交易型機構(gòu)應(yīng)該有比較多的交易機會。

        戴娟:回顧2014年的債市經(jīng)歷,就像過山車一樣,出現(xiàn)了大牛市行情。不管是國債,還是金融債、信用債,整個債券收益率曲線都在大幅調(diào)整,相應(yīng)的收益率變化在100bp~180bp,這在歷史上是非常罕見的。對于2015年債市走向,我感覺與2014年還是不同的,因為2014年是牛市的演繹,而2015年債市出現(xiàn)游離擺動或區(qū)間振蕩的可能性會更大一些。

        在投資策略方面,基于目前基本面、政策面,以及資金面和相關(guān)因素對債券市場的影響,可以形成如下判斷。2014年信用債、金融債的表現(xiàn)都好于國債,而從2015年來看,如果對整個收益率進行比較,我們認為金融債的機會相對更多一些,我覺得可以適當考慮一些中周期的,比如3年期左右的國開債品種。對于信用債券,原來那種依靠存量甄別、挖掘價值的思路應(yīng)該做一些調(diào)整,可能要回歸到對債券價值本身的考慮上來,回歸到對債券本身資質(zhì)的評價分析中,更加注重信用風險的把控。其中,對于信用評級好的債券,由于流動性比較高,相對來說可作為更好的選擇品種;而對于一些信用評級偏弱的債券,則更要關(guān)注企業(yè)行業(yè)背景,規(guī)避產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè),進行擇時和擇券的考察。

        另外,盡管2015年大的基本面、資金面對債市形成支撐,還需關(guān)注各方面因素對債券市場的影響,比如股市走勢、IPO時點沖擊,以及表外理財業(yè)務(wù)發(fā)展帶來債券配置需求對債市的影響。根據(jù)相關(guān)文件要求,非標業(yè)務(wù)已被規(guī)范,在增量上有所萎縮,與2014年相比,其對于債市的壓力將有所下降。

        總體來說,2015年的債市投資基本上還是處于風險可控的大環(huán)境,但是具體到偏交易還是偏配置的判斷,我感覺基于債市處于一個振蕩的階段,波段交易機會將會多些;從長周期來看,債券配置機會較往年相比偏弱,如果要做配置,更多的需要逆勢而動進行投資操作。

        唐毅亭:整體而言,2014年債券市場出現(xiàn)了一個巨大的牛市,但最后收了一個熊尾,給2015年留下一個懸念。

        從前面分析來看,今年銀行體系面臨的基礎(chǔ)貨幣缺乏壓力實際上還是蠻大的,由外匯占款下降帶來的缺口可能高達兩萬多億元人民幣,這個缺口全部要靠央行通過各種方式來補上,而補充缺口會存在一定的時間滯后。所以我對利率債的看法是相對偏中性的,收益率上行的空間可能不太有,但是下行也未必能下多少。

        對于信用債,我的看法更加積極。原因很簡單,信用債的需求主要來自理財資金,去年理財資金的增速是50%,今年即便低一半,也有超過20%的增速,其對債券市場資產(chǎn)配置的需求仍然會有顯著增長。但同時,包括信用債在內(nèi),企業(yè)的融資意愿是下降的,因此信用債的供求關(guān)系必然發(fā)生不均衡。預(yù)計2015年至少上半年,信用利差整體還會進一步收窄。尤其是作為理財資金投資范疇的中低等級信用債,還會有一定的表現(xiàn)空間。

        張繼強:個人認為,今年上半年是“小?!钡目赡苄云?,下半年暫難判斷?;久嬉蛩貨Q定債券市場的大環(huán)境沒有逆轉(zhuǎn),因此對債市的預(yù)期不悲觀,但得承認當前利率水平下回報的想象力略顯不足。2015年的債市可能是一個慢牛行情,至少是一個振蕩式的行情。短期擾動因素不少,包括股市、銀行信貸、資金面等。往后看,大家可能應(yīng)把握住一個利率債波段性的機會,一方面春節(jié)后季節(jié)性的流動性有所好轉(zhuǎn),另一方面兩會之前IPO速度可能減慢、股市震蕩將加劇,更重要的是屆時信貸狀況可能被證偽,加之城投債再融資問題可能引發(fā)大家對經(jīng)濟的擔憂,盡管我們認為最終問題不會太大,但這中間情緒的變化值得大家把握。

        信用債方面,今年存在配置機會,特別是中高等級產(chǎn)業(yè)債。今年無論是理財產(chǎn)品還是債券基金,對流動性的要求都有所增加,為防范流動性風險以及政策風險,市場對中高等級產(chǎn)品的需求在提升。而受到投資需求不足、城投發(fā)債受限制等因素,供給明顯乏力。此前中證登事件引發(fā)的較高信用利差形成了較好的介入點。城投債實質(zhì)違約風險不大,但存在再融資和估值風險,對流動性要求較低的投資者屆時可以“乘人之?!?。另外,由于對信用事件的擔憂還未完全化解,我們建議對低等級信用債保持謹慎。

        趙凌:近期召開的2015年人民銀行工作會議提到了今年工作任務(wù),一是要穩(wěn)步推進人民幣資本項目可兌換,二是要擴大人民幣跨境使用。這說明今年人民幣國際化進程可能會進一步加快,對債券市場尤其利率債,是一個利好因素。近年來,境外機構(gòu)參與銀行間債券市場的規(guī)模迅速增加。從持債品種看,其偏好持有記賬式國債、政策性銀行債、央票及地方政府債等具有較高安全性的債券資產(chǎn)。隨著人民幣國際化進程的加快,在岸人民幣債券市場,尤其是利率債,在全球央行、主權(quán)類機構(gòu)及境外投資機構(gòu)資產(chǎn)配置中所占比重將會越來越大。這既給我們帶來交易機會,也會加大利率波動。對主要參與利率債交易的投資機構(gòu)而言,建立利率風險對沖機制尤為重要。

        從信用債看,我認為今年企業(yè)信用分化會進一步加劇。在對個券信用風險進行定價時,建議大家參考中債曲線樣本券。中債曲線樣本券選取規(guī)則是根據(jù)債券性質(zhì)、外部評級和市場價格,并結(jié)合發(fā)行人行業(yè)表現(xiàn)、財務(wù)資質(zhì)等因素,將各券分配至相應(yīng)債券品種和信用等級的收益率曲線上,作為該曲線的樣本券和估值對象。收益率曲線所對應(yīng)的信用等級可以看作對個券的市場評級。結(jié)合去年底的數(shù)據(jù),在2742個產(chǎn)業(yè)債樣本中,有987只債券的曲線評級低于外部評級,約占全部樣本的36%。從行業(yè)分布看,主要集中在煤炭、鋼鐵、公路與鐵路、基礎(chǔ)化工和鋁行業(yè)。曲線樣本券每個工作日通過中債綜合業(yè)務(wù)平臺客戶端、中債數(shù)據(jù)下載通道和授權(quán)信息商通道發(fā)布,為個券信用債資質(zhì)篩選和風險定價判斷提供一定的參考。

        責任編輯:羅邦敏""印穎""劉穎""孫惠玲

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