摘要：在國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》和財(cái)政部《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》兩個(gè)重要文件出臺(tái)后，華創(chuàng)證券宏觀研究小組先后赴中部?jī)墒?、東部一省及西部一省進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研。本文首先對(duì)實(shí)地調(diào)研了解到的各地債務(wù)清理甄別情況和新的融資模式PPP運(yùn)用情況進(jìn)行了歸納介紹，然后思考了債務(wù)重組可能帶來(lái)的潛在沖擊。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)""融資平臺(tái)""城投債""PPP模式

2014年10月2日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文），引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于地方債務(wù)清理甄別的關(guān)注;10月23日，為落實(shí)43號(hào)文中存量債務(wù)處理工作，財(cái)政部發(fā)布《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（以下簡(jiǎn)稱《清理甄別辦法》），標(biāo)志著地方政府性債務(wù)清理甄別即將進(jìn)入實(shí)操階段，這將對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在上述文件出臺(tái)之后，2014年11月，華創(chuàng)證券宏觀研究小組先后赴中部?jī)墒　|部一省及西部一省進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，了解地方債務(wù)甄別的具體狀況。

關(guān)于存量債務(wù)甄別

《清理甄別辦法》規(guī)定，對(duì)截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務(wù)進(jìn)行清理甄別，為將政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理奠定基礎(chǔ);清理甄別工作按照先清理、后甄別的順序開展。其中，甄別工作由財(cái)政部門牽頭負(fù)責(zé)，財(cái)政部門商有關(guān)部門對(duì)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)進(jìn)行逐筆甄別。對(duì)于通過(guò)政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù);對(duì)于項(xiàng)目沒有收益、計(jì)劃償債資金來(lái)源主要依靠一般公共預(yù)算收入的，甄別為一般債務(wù);對(duì)于項(xiàng)目有一定收益、計(jì)劃償債資金來(lái)源依靠項(xiàng)目收益對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入、能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化的，甄別為專項(xiàng)債務(wù);對(duì)于項(xiàng)目有一定收益但項(xiàng)目收益無(wú)法完全覆蓋的，無(wú)法覆蓋的部分列入一般債務(wù)，其他部分列入專項(xiàng)債務(wù)。

（一）各地均力求客觀并反映本省實(shí)際

1.進(jìn)展及安排

從各地進(jìn)展來(lái)看，大部分省份都要求各市（州）財(cái)政部門在2014年12月10日左右將債務(wù)清理甄別結(jié)果上報(bào)至省財(cái)政廳。目前，基本情況是大部分地方都已建成較為完善的工作機(jī)制。2013年6月30日以后新發(fā)生的債務(wù)，其截至2014年12月31號(hào)數(shù)據(jù)根據(jù)債務(wù)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及審計(jì)口徑填報(bào)，總體上是能夠劃分清楚的。有西部省份明確表示，當(dāng)前正在準(zhǔn)備地方政府債務(wù)的管理方法，將會(huì)在43號(hào)文的基礎(chǔ)上出臺(tái)規(guī)范性方法、細(xì)則，以規(guī)范如何舉債、管理、償還，以及完善風(fēng)險(xiǎn)管理、預(yù)算管理、統(tǒng)計(jì)制度等。

2."各地債務(wù)甄別標(biāo)準(zhǔn)差異化，整體上以“誰(shuí)借誰(shuí)還”、“實(shí)事求是”為原則

地方政府試圖尋求到一個(gè)有效的平衡點(diǎn)，既不會(huì)因債務(wù)率過(guò)高而導(dǎo)致2015年在發(fā)債額度、利率方面處于不利地位，也不會(huì)采取甩包袱的方式傷害政府信用，總體強(qiáng)調(diào)以實(shí)事求是的態(tài)度，客觀把握債務(wù)額度。

西部某省份提出，按照償債資金來(lái)源確定是否納入政府債務(wù)，并且凡是債務(wù)率超出警戒線的地區(qū)，必須做出書面說(shuō)明并經(jīng)政府主要負(fù)責(zé)人簽字確認(rèn)。中部某省份在實(shí)踐中認(rèn)為，債務(wù)的甄別主要是針對(duì)項(xiàng)目而非舉債主體;政府債務(wù)的認(rèn)定有一定的邊界，只要是政府為了實(shí)現(xiàn)施政目標(biāo)而發(fā)生的債務(wù)，都應(yīng)該算作政府債務(wù)。

3.債務(wù)甄別標(biāo)準(zhǔn)留有一定自由裁量空間

東部某省份財(cái)政部門表示，將由各縣市級(jí)政府對(duì)各自債務(wù)進(jìn)行甄別分類，之后由同級(jí)審計(jì)部門出具意見和認(rèn)定，再向中央進(jìn)行匯總報(bào)告，其中，公益項(xiàng)目債務(wù)歸政府，營(yíng)利性項(xiàng)目主要?dú)w平臺(tái)企業(yè)，而混合性（即有公益屬性，又可以營(yíng)利的）部分有一定模糊性;西部某省某銀行強(qiáng)調(diào)，在具體債務(wù)甄別中，銀行的積極協(xié)調(diào)介入能夠發(fā)揮作用;中部某省表示，在甄別中確實(shí)有不少存在爭(zhēng)議的地方，財(cái)政部門做出說(shuō)明，最終由省政府來(lái)裁定，而主要爭(zhēng)議的領(lǐng)域集中在學(xué)校、醫(yī)院、高速公路，比如高速公路是否該劃為或有債務(wù)或償還責(zé)任債務(wù)等。

（二）去政府化后的城投債和融資平臺(tái)會(huì)加速分化

1.城投債審批放慢、發(fā)債門檻提高

有省份表示，現(xiàn)在城投債獲批變難，平臺(tái)發(fā)債門檻提高，其上報(bào)的近百億元債券在最近幾個(gè)月沒有一只獲批;另外上報(bào)的一批50多億元的債券，由于不允許政府背書，也被退回來(lái)。

不過(guò)，國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)城投債采取了“疏堵結(jié)合”的務(wù)實(shí)態(tài)度，其總體基調(diào)是：提高準(zhǔn)入門檻，嚴(yán)控系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)步推動(dòng)城投債市場(chǎng)健康發(fā)展，結(jié)合重大項(xiàng)目的資金需求，積極推動(dòng)企業(yè)債券品種創(chuàng)新。

2.融資平臺(tái)公司將會(huì)整合、分化、去政府化

自身沒有現(xiàn)金流、完全為政府投融資、由政府背書承擔(dān)還款義務(wù)的項(xiàng)目或業(yè)務(wù)將從融資平臺(tái)中剝離出來(lái)，在剝離的同時(shí)，地方政府會(huì)對(duì)這些平臺(tái)公司注入有效的新資產(chǎn)，進(jìn)而做實(shí)平臺(tái)、整合平臺(tái)，聚集優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以使其具備發(fā)債資格。發(fā)債主體必須是去政府化、獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、有現(xiàn)金流的實(shí)體運(yùn)營(yíng)公司，因此平臺(tái)公司不只有投融資功能，也要有自己的造血功能。現(xiàn)在各地市一般擁有多家平臺(tái)公司，預(yù)計(jì)政府最終會(huì)選擇資質(zhì)較好的幾家作為注入資產(chǎn)的對(duì)象，有些市甚至是僅保留1～2家平臺(tái)公司。2015年，這些平臺(tái)公司仍會(huì)按之前的計(jì)劃繼續(xù)上報(bào)發(fā)債申請(qǐng)。

平臺(tái)公司的融資功能將向建設(shè)、管理、運(yùn)營(yíng)功能轉(zhuǎn)變;通過(guò)資產(chǎn)的剝離和注入，實(shí)現(xiàn)各融資平臺(tái)之間的協(xié)同效應(yīng)。省級(jí)平臺(tái)資源將以分工合作為基礎(chǔ)進(jìn)一步整合。

（三）商業(yè)銀行抓緊做溝通工作、轉(zhuǎn)變放貸評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

1.各銀行都在抓緊做溝通工作

對(duì)于融資平臺(tái)，商業(yè)銀行有兩個(gè)統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)是小口徑平臺(tái)，即監(jiān)管部門所認(rèn)為真正意義上為政府融資的平臺(tái);另一個(gè)是大口徑平臺(tái)，即經(jīng)過(guò)清理后有自己的還款資金來(lái)源、符合商業(yè)化運(yùn)營(yíng)特征的平臺(tái)。除此之外，實(shí)際上在平臺(tái)清理后，地方政府還成立了一些不是真正意義上的平臺(tái)，但是具有融資功能，政府對(duì)其有一定的隱性擔(dān)保和救助義務(wù)?；诓煌谫Y平臺(tái)類型，商業(yè)銀行正抓緊與平臺(tái)債務(wù)人及地方財(cái)政就未來(lái)債務(wù)償還細(xì)節(jié)作溝通。

2.商業(yè)銀行對(duì)平臺(tái)還款能力的判斷，將由評(píng)估財(cái)政實(shí)力轉(zhuǎn)為分析平臺(tái)公司自身狀況

之前的平臺(tái)公司承擔(dān)了許多政府賦予的職能，還款來(lái)源是政府財(cái)政收入，在這種情況下，銀行判斷的重點(diǎn)在于對(duì)地方財(cái)政實(shí)力的評(píng)估，而非對(duì)公司自身狀況的判斷。在實(shí)現(xiàn)平臺(tái)完全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)后，銀行將把重心放在分析公司自身狀況上，看公司的發(fā)展戰(zhàn)略、擔(dān)保情況等。

3.在債務(wù)甄別過(guò)程中，城商行、農(nóng)商行承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大

一般大型商業(yè)銀行對(duì)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的貸款占平臺(tái)全部貸款的比例不到10%，承擔(dān)縣級(jí)平臺(tái)債務(wù)的更多是合作性金融機(jī)構(gòu)，如城商行、農(nóng)商行等。在這些大型商業(yè)銀行看來(lái)，即使部分平臺(tái)債務(wù)沒有被納入政府性債務(wù)，其償債壓力也并不大。因?yàn)橛行┢脚_(tái)項(xiàng)目本身（如說(shuō)高速公路）就有收入，完全可以當(dāng)作公司運(yùn)作;原來(lái)就是BOT（建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓）方式運(yùn)作的平臺(tái)，也不用政府救助。

PPP：中央、地方又一債務(wù)博弈新戰(zhàn)場(chǎng)？

《清理甄別辦法》規(guī)定，地方各級(jí)政府要結(jié)合清理甄別工作，認(rèn)真甄別篩選融資平臺(tái)公司存量項(xiàng)目，對(duì)適宜開展PPP模式的項(xiàng)目，要大力推廣PPP模式，達(dá)到既鼓勵(lì)社會(huì)資本參與提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)并獲取合理回報(bào)，又減輕政府公共財(cái)政舉債壓力、騰出更多資金用于重點(diǎn)民生項(xiàng)目建設(shè)的目的。

（一）為避免地方政府把PPP模式作為地方債務(wù)擴(kuò)張的新途徑，財(cái)政部要求把使用者付費(fèi)項(xiàng)目作為初期PPP模式的重點(diǎn)

財(cái)政部鼓勵(lì)六類項(xiàng)目，即城市供水、供暖、供氣，污水和垃圾處理，保障性安居工程，地下綜合管廊，軌道交通，醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施等，使用PPP模式來(lái)建設(shè)，因其以使用者付費(fèi)為基礎(chǔ)，不會(huì)大幅增加政府債務(wù)，并且強(qiáng)調(diào)要建SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）。當(dāng)然，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及公共品的需求來(lái)看，政府付費(fèi)是PPP模式存活的基礎(chǔ)，如城市道路、生態(tài)濕地等，恰恰是政府最需提供的公共品。因此，在財(cái)政實(shí)力比較強(qiáng)的地方，PPP模式是完全可以運(yùn)用到城市道路建設(shè)領(lǐng)域。這種口徑差異也體現(xiàn)在國(guó)務(wù)院43號(hào)文與財(cái)政部76號(hào)文（《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》）中。國(guó)務(wù)院43號(hào)文對(duì)PPP模式運(yùn)用領(lǐng)域沒有要求，只要能引入社會(huì)資本都是可以的;而財(cái)政部76號(hào)文主推六類項(xiàng)目，都是以使用者付費(fèi)為基礎(chǔ)，可能有部分合理的財(cái)政補(bǔ)貼。

PPP模式的空間有多大，不同城市是不一樣的，這跟城市的存量債務(wù)、可用財(cái)力、剩余空間都密切相關(guān)。

（二）為降低地方政府資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)而為2015年發(fā)債做準(zhǔn)備，財(cái)政部更希望將PPP模式用于存量債務(wù)升級(jí)而非新增項(xiàng)目

PPP模式是政府債務(wù)框架的轉(zhuǎn)型，財(cái)政部要求加快通過(guò)PPP模式實(shí)現(xiàn)存量債務(wù)升級(jí)，也就是將存量BT（建設(shè)—轉(zhuǎn)讓）形成的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。但從地方政府目前推動(dòng)的PPP模式來(lái)看，由于面臨可能的融資斷檔，不少是增量項(xiàng)目。

（三）PPP模式不能完全承接融資平臺(tái)在地方政府融資中發(fā)揮的作用

融資平臺(tái)為一個(gè)項(xiàng)目或者一批項(xiàng)目融資、服務(wù)，但是PPP模式只是單一項(xiàng)目的融資方式。此次調(diào)研的省份均在陸續(xù)向社會(huì)公布PPP模式項(xiàng)目，部分省正加緊舉辦推薦和簽約項(xiàng)目發(fā)布儀式。目前各地市熱情很高，報(bào)上來(lái)的項(xiàng)目數(shù)量龐大，財(cái)政部門正嚴(yán)格把關(guān)梳理。個(gè)別省份將以省政府的名義出臺(tái)推廣運(yùn)用PPP模式的指導(dǎo)意見，預(yù)計(jì)省級(jí)平臺(tái)將深度開展PPP模式運(yùn)作。

在整合平臺(tái)、推行PPP模式的基礎(chǔ)之上，各地也將開拓新的融資模式、拓展融資渠道。預(yù)計(jì)將在以下方面有所創(chuàng)新：（1）基礎(chǔ)建設(shè)專項(xiàng)基金的組建。政府通過(guò)一定的財(cái)政投入，引導(dǎo)或吸引社會(huì)資金、金融資本來(lái)組建專項(xiàng)基金。（2）發(fā)展融資租賃。對(duì)于已建成的基礎(chǔ)設(shè)施，可以通過(guò)售后回租的方式，盤活存量資產(chǎn)和沉淀資金，減輕財(cái)政壓力;從政策方面鼓勵(lì)在鐵路、機(jī)場(chǎng)、高速公路、污水處理、垃圾處理等基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備領(lǐng)域開展融資租賃業(yè)務(wù)。（3）對(duì)商業(yè)銀行向平臺(tái)貸款實(shí)施鼓勵(lì)措施，在加大國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將財(cái)政資金存放規(guī)模與商業(yè)銀行貸款額度掛鉤。（4）鼓勵(lì)探索資產(chǎn)證券化。

關(guān)注債務(wù)重組中的潛在沖擊

（一）不同主管部門溝通不暢可能給市場(chǎng)帶來(lái)短暫沖擊

具體的債務(wù)認(rèn)定、重組過(guò)程，涉及財(cái)政部門、發(fā)展改革部門等多個(gè)部門，要實(shí)現(xiàn)債務(wù)置換的平穩(wěn)過(guò)渡需要多部門協(xié)調(diào)，其中一個(gè)環(huán)節(jié)溝通不暢都有可能給市場(chǎng)帶來(lái)驚嚇。但考慮到總體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，我們認(rèn)為更多是有驚無(wú)險(xiǎn)。

（二）“先堵后疏”帶來(lái)的時(shí)間差需要中央財(cái)政提高赤字率

在43號(hào)文發(fā)布至2015年新的地方政府性債券最終發(fā)行期間，由于銀行積極貫徹43號(hào)文，暫停對(duì)部分項(xiàng)目和地方融資平臺(tái)發(fā)放貸款，而政府性債券等還需等待一段時(shí)間才能發(fā)揮作用，因此地方政府融資面臨斷檔。即便總量上可以匹配解決，“先堵后疏”帶來(lái)的時(shí)間錯(cuò)配也可能使基建受到拖累。

作者單位：華創(chuàng)證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏""劉穎