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        經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的交易策略重構(gòu)

        2015-04-29 00:00:00安進(jìn)京
        債券 2015年1期

        2014年已經(jīng)悄然離我們遠(yuǎn)去,靜得如同片葉飄落讓我們絲毫未有察覺,快得又如風(fēng)馳電掣般讓我們無暇回味。這一年是世界經(jīng)濟(jì)與政治跌宕起伏的一年,是“三期疊加”的新常態(tài)時期。2014年,A股市場一改往日頹勢,搖身變?yōu)槌壓隈R,而債券市場在經(jīng)歷了上一年“大熊”之后快速轉(zhuǎn)換為歷史上罕見的“大?!保涎萘艘慌_“股債雙?!钡拇髴?,讓債市人猝不及防又欣喜若狂,雖然過程一波三折,但收益率還是從羞答答的矜持、婉約、小步慢行轉(zhuǎn)換成熱情、奔放、疾風(fēng)驟雨般的大行情。雖然年末有相當(dāng)程度的“回撤”行情,但這又未嘗不是件好事,也為2015年的市場留有些許想象的空間。

        2014年12月,銀行間債券市場收益率走出了急速沖高后回落至區(qū)間震蕩橫盤整理的行情,變動之快令人唏噓。這期間,市場走勢大致可分為三個階段,一是收益率快速大幅度反彈,二是階段性高點后震蕩下行,三是區(qū)間震蕩小幅上行。

        第一階段,12月初至9日,收益率曲線大斜率急速陡升。此前在11月末,降息翩然而至,機(jī)構(gòu)等待已久的政策終于來臨,雖然非對稱降息力度有限,但仍大大刺激了市場情緒,收益率快速下行,調(diào)整幾近一步到位,隨后政策利好快速消失,后市承壓。果不其然,雖1日公布的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)創(chuàng)出階段性新低,但因基本符合預(yù)期,市場并不買賬,拋盤依舊,收益率小幅上行。2日央行暫停正回購操作亦于事無補,市場在國債期貨帶動下繼續(xù)下跌,長端國開金融債收益率上行超過10BP。

        3—8日,雖然央行公開市場暫停正回購且進(jìn)行國庫現(xiàn)金招標(biāo)實現(xiàn)當(dāng)周凈投放,但市場進(jìn)一步放松的預(yù)期又一次落空,加之股市虹吸效應(yīng)明顯,債券一級市場中標(biāo)利率不斷超預(yù)期走高,國債期貨連續(xù)大跌等利空因素疊加,使得收益率快速上行。進(jìn)出口數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期也未引起多少波瀾。這充分反映出市場在一次次預(yù)期受挫后的反叛心理與報復(fù)性回?fù)簟?/p>

        禍不單行,8日晚,中證登發(fā)布《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》,低評級企業(yè)債將被踢出質(zhì)押庫。當(dāng)晚微信群、朋友圈被刷屏,市場一致認(rèn)為這是超級利空的“黑天鵝”。9日早盤,債市被恐慌性拋盤的陰云籠罩,收益率陡升,10年期國開債的活躍券種最高成交在4.70%附近,較前一交易日上行40BP以上,令人瞠目結(jié)舌。盤中市場稍有企穩(wěn),交易員們逐漸緩過神來,于是借著一級市場低于預(yù)期的招標(biāo)結(jié)果開始買入,收益率又快速下行,國開債10年期活躍品種尾盤成交時的收益率在4.4%附近,較日內(nèi)高點下行幅度超過30BP,好一個過山車行情!

        這或許就是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下債市的新常態(tài):“黑天鵝”事件頻現(xiàn),收益率振幅加劇,日內(nèi)波動加大,價差收入越來越難以博取。這種新常態(tài)也使得債市人心理壓力愈加之大,不過他們并不“孤單”,9日期貨、股指市場無一幸免,上演了難得一見的集體暴跌。

        第二階段,10—24日,收益率震蕩下行,資金面成為影響市場走勢的最主要因素。10日公布的11月通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期,市場對中證登事件影響已經(jīng)逐步消化完畢,買盤逐漸增多,收益率繼續(xù)小幅下行。期間召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確了2015年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求,將經(jīng)濟(jì)增長作為發(fā)展的第一要務(wù),強調(diào)貨幣政策要松緊適度,財政政策要更有力度,市場擔(dān)心穩(wěn)增長大招會陸續(xù)出臺,后續(xù)數(shù)據(jù)超預(yù)期好轉(zhuǎn),收益率有所小幅回調(diào)。

        12日公布的宏觀數(shù)據(jù)差強人意,收益率有所下行,但午后的貨幣金融數(shù)據(jù)特別是新增貸款超出市場預(yù)期,阻止了收益率的大幅下行。16日公布的匯豐制造業(yè)PMI初值低于預(yù)期并創(chuàng)階段性新低,給了市場一定信心,加之一級市場利率債發(fā)行接近尾聲,承銷團(tuán)為了全年排名加大參與力度,中標(biāo)利率被無情拉低,二級市場長端品種收益率亦開始出現(xiàn)下行。

        好景不長。17日開始,由于IPO凍結(jié)資金,資金面開始陡然收緊,市場恐慌情緒漸起,回購利率大幅走高,收益率曲線開始倒掛。雖然晚間央行公告已通過SLO及續(xù)作部分MLF向市場投放了短期資金,但力度較小,對市場信心影響不大。18日,公開市場仍未出現(xiàn)預(yù)期已久的逆回購,國庫現(xiàn)金招標(biāo)利率較前期上行較多,凸顯機(jī)構(gòu)對資金的饑渴,二級市場收益率繼續(xù)小幅上行。

        23—24日,IPO資金開始解凍,質(zhì)押式回購利率大幅下行,市場信心逐漸恢復(fù),買盤涌現(xiàn),收益率快速大幅下行,盡顯新常態(tài)下的走勢特征,留給市場的買入和配置機(jī)會甚少。

        第三階段,大幅震蕩后市場趨于平靜,處于區(qū)間箱體震蕩小幅上行走勢,收益率曲線開始陡峭化。資金面的好轉(zhuǎn)使得市場對中短期品種需求增多,長端品種因風(fēng)險收益比較差而受到市場拋棄,收益率曲線開始正?;?。

        27日公布的11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤大幅低于市場預(yù)期,創(chuàng)出27個月新低。而央行公布“387號文”,將同業(yè)項下的存款計入一般性存款且暫免繳納準(zhǔn)備金被視為寬松政策,使得市場對未來的資金面頗為樂觀,買盤涌現(xiàn),中短期品種收益率下行幅度仍大于長端,曲線繼續(xù)陡峭化走勢。

        30日,資金面又莫名其妙地收緊,主要源于年底財政投放力度不及預(yù)期,股份制銀行到期續(xù)借資金較多,加之對2015年初資金面寬松預(yù)期有所調(diào)整,利率互換收益率回調(diào),國債期貨下跌,二級市場交投清淡,收益率開始小幅上行。31日,市場本預(yù)期資金面轉(zhuǎn)為寬松,但回購利率繼續(xù)上行,雖然12月匯豐PMI指數(shù)創(chuàng)出7個月新低,但市場臨近年終決算,交投意愿極弱,市場幾無成交。

        時光匆匆,彈指間2014年已經(jīng)過去,忙碌的2015年撲面而來,市場悄然步入新常態(tài),一日不見如隔三秋,數(shù)日不見形同陌路,讓投資的靈魂與時俱進(jìn),快些,再快些!

        目前,主流賣方機(jī)構(gòu)均已發(fā)表了2015年市場展望,整體來看大同小異,差別不外乎節(jié)奏問題。筆者認(rèn)為,2015年債券市場難現(xiàn)大牛,而是一個由基本面、資金面和信用事件主導(dǎo)的震蕩市。其一,經(jīng)濟(jì)增長仍然主要聚焦房地產(chǎn)及“鐵公雞”,只有房地產(chǎn)銷售帶動投資企穩(wěn)回升及信貸投放超預(yù)期增長,才會對債市形成持續(xù)壓力;其二,貨幣政策繼續(xù)全面大幅放松仍不確定,雖然主基調(diào)是松緊適度,但股市分流、資本外流等沖擊會迫使央行降準(zhǔn),甚至為保增長而降息,但非線性的階段性沖擊會加大市場的波動;其三,信用事件頻發(fā),政府債務(wù)處置不確定性等會不斷沖擊市場情緒,不排除“黑天鵝”事件再次出現(xiàn)。其四,需求端存在較大不確定性。銀行理財規(guī)模增速不斷放緩,銀行自營盤受制于國債、地方債投資難有作為,收益率低水平、大波動的特征限制了機(jī)構(gòu)的持續(xù)配置。其五,全球經(jīng)濟(jì)的不確定性亦會對國內(nèi)債市間接形成沖擊。

        整體來看,2015年債市機(jī)會與風(fēng)險并存,不同機(jī)構(gòu)需根據(jù)自身成本、資金的持續(xù)性、風(fēng)險承受能力、賬戶性質(zhì)、考核標(biāo)準(zhǔn)與周期、可得資產(chǎn)類別等要素,進(jìn)行新常態(tài)下大類資產(chǎn)的投資與交易,賺自己能力范圍內(nèi)的錢才是最穩(wěn)妥的策略。

        作者單位:中國農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部

        責(zé)任編輯:廖雯雯""羅邦敏

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