摘要：經(jīng)濟(jì)下滑、金融轉(zhuǎn)型拉高了企業(yè)融資成本，政府力圖從根本上解決企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題，除通過(guò)寬松貨幣政策為降低企業(yè)融資成本提供支持，更著重于建設(shè)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相匹配的多層次融資體制，包括加速推進(jìn)資產(chǎn)證券化、加速創(chuàng)新企業(yè)債務(wù)融資工具、提升股權(quán)融資比重、增加境內(nèi)企業(yè)境外融資等諸多方面的制度建設(shè)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資成本""貨幣政策""多層次融資體制

直接融資

2014年以來(lái)，人民銀行通過(guò)中期借貸便利（MLF）、定向降準(zhǔn)等創(chuàng)新性貨幣政策，為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，促進(jìn)信貸條件寬松。國(guó)務(wù)院多次常務(wù)會(huì)議亦將解決企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題放在重要位置，但從實(shí)際效果來(lái)看，從寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢，企業(yè)貸款利率依然偏高。筆者認(rèn)為，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融市場(chǎng)變化的一個(gè)縮影，企業(yè)融資困境僅是結(jié)構(gòu)性而非總量上的。事實(shí)上，除通過(guò)寬松貨幣政策為降低企業(yè)融資成本提供支持，政府更著重于建設(shè)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相匹配的多層次融資體制。

經(jīng)濟(jì)下滑、金融轉(zhuǎn)型拉高企業(yè)融資成本

（一）經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性減小拉高信用溢價(jià)

當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)換擋帶來(lái)增長(zhǎng)中樞下移、工業(yè)化增長(zhǎng)見(jiàn)頂面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整、2008年刺激政策消化過(guò)程的“三期疊加”階段。宏觀層面，GDP增速一路走低，2014年三季度單季GDP增速僅為7.3%，僅比2008年底的6.6%略高，同期工業(yè)化進(jìn)程見(jiàn)頂，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)中樞亦明顯回落。2014年1—10月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)同比增速回落到了7.7%和6.7%，而2001—2007年兩者的增長(zhǎng)中樞都在20%以上。

在新經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、舊經(jīng)濟(jì)減速轉(zhuǎn)型中，傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性均減小，即企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和利用投資機(jī)會(huì)的能力下降，對(duì)其融資形成了較大制約。

傳統(tǒng)行業(yè)在2008年財(cái)政政策和貨幣政策刺激下，對(duì)需求復(fù)蘇的預(yù)期過(guò)度樂(lè)觀，大幅融資導(dǎo)致資本開(kāi)支增加，致使其資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升。非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2008年的53%跳升到目前的61%。同時(shí)行業(yè)景氣度下行使銷(xiāo)售收入下降，疊加存量債務(wù)較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，拉低了凈利潤(rùn)增速。更為糟糕的是，由于產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)定價(jià)能力較弱，更多銷(xiāo)售收入以應(yīng)收賬款體現(xiàn)，此外需求下滑導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)累積，促使經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)惡化。資產(chǎn)負(fù)債、利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的惡化，制約了傳統(tǒng)企業(yè)的融資能力。

新興行業(yè)由于缺乏足夠的實(shí)物資產(chǎn)用于抵押，信貸可得性較差;同時(shí)在初創(chuàng)和成長(zhǎng)期，為保持公司控制權(quán)，創(chuàng)始人亦不愿讓渡股權(quán)，權(quán)益擴(kuò)張有限。此外，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，成長(zhǎng)性公司的利潤(rùn)波動(dòng)很大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)菀资軉蝹€(gè)項(xiàng)目盈利影響，而且短期經(jīng)營(yíng)成功出現(xiàn)超額利潤(rùn)時(shí)會(huì)引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)，新的市場(chǎng)進(jìn)入者會(huì)迅速攤薄企業(yè)盈利和增長(zhǎng)價(jià)值，因此外部資金提供者要求較高溢價(jià)。

（二）銀行負(fù)債端成本上升倒逼銀行增加資產(chǎn)端收益率

與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整同步，我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系受到較大沖擊，這無(wú)疑也成為影響企業(yè)融資的“硬幣另外一面”。2008年后，商業(yè)銀行表內(nèi)存貸業(yè)務(wù)面臨兩方面挑戰(zhàn)：一是利率市場(chǎng)化導(dǎo)致“金融脫媒”加劇。2008年后，券商資管、信托、保險(xiǎn)等非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，截至2014年6月，這三類(lèi)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)到6.8萬(wàn)億、12萬(wàn)億和9.6萬(wàn)億元，其提供的高收益率產(chǎn)品分流了銀行存款。二是互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊明顯?；ヂ?lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，改變了居民傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄、投資習(xí)慣。截至2014年1月，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶已達(dá)8.4億人，用戶通過(guò)智能手機(jī)可以輕松完成投融資等功能，構(gòu)成了存款流失的另一個(gè)原因。

存款流失導(dǎo)致銀行負(fù)債成本增加。一方面，低成本、穩(wěn)定性高的活期存款減少后，銀行需要以較高成本的同業(yè)協(xié)議存款吸收資金。例如，在2013年底資金最為緊張的時(shí)候，1年期同業(yè)協(xié)存利率高達(dá)7.3%，高于同期定期存款400BP以上。另一方面，存款短期化，貸款期限偏長(zhǎng)，增加了銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的壓力。銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)受存貸比、資本充足率等約束，倒逼銀行主動(dòng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新，提高表外理財(cái)規(guī)模。截至2014年6月底，銀行理財(cái)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到12.7萬(wàn)億元人民幣。同時(shí)，理財(cái)資金成本居高不下，截至2014年11月底，1年期全市場(chǎng)理財(cái)收益率依然達(dá)到5.4%，相比年初下行僅60BP，而5年期國(guó)債、金融債收益率下行了100BP，高收益的AA-級(jí)債券收益率下行接近200BP。綜上，負(fù)債端成本上升，倒逼銀行需要增加資產(chǎn)端收益率，這一定程度增加了企業(yè)融資成本。

（三）監(jiān)管政策對(duì)信用創(chuàng)造的擾動(dòng)

監(jiān)管與金融創(chuàng)新間的“貓鼠游戲”也對(duì)信用創(chuàng)造形成了擾動(dòng)。2013年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（8號(hào)文），對(duì)非標(biāo)債權(quán)規(guī)模進(jìn)行限制;2014年4月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局五部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號(hào)文）進(jìn)一步規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。盡管這些措施有助于降低金融風(fēng)險(xiǎn)，但造成社會(huì)融資中信托、委托等表外融資規(guī)模繼續(xù)減少，具有信用收縮的效果，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)擴(kuò)張明顯放緩。從2014年三季報(bào)來(lái)看，16家上市銀行總資產(chǎn)擴(kuò)張速度較二季度下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，五大行總資產(chǎn)增速僅為10%。表外融資規(guī)模收縮既使企業(yè)非標(biāo)融資受到約束，也導(dǎo)致信用派生下滑，使得整體信貸條件偏緊，進(jìn)一步推升企業(yè)融資成本。

寬松貨幣政策為降低企業(yè)融資成本提供支持

由于融資條件結(jié)構(gòu)性偏緊，2014年以來(lái)整體經(jīng)濟(jì)下行壓力日趨增大，也倒逼人民銀行通過(guò)寬松貨幣政策來(lái)降低企業(yè)融資成本。進(jìn)入9月后，人民銀行貨幣政策經(jīng)歷了從局部寬松到全面寬松加碼的過(guò)程，其中9月兩次累計(jì)下調(diào)14天正回購(gòu)利率達(dá)40BP，通過(guò)MLF為國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行提供7695億元低息資金，以此試圖改善信貸環(huán)境，并在11月全面降息。筆者認(rèn)為，寬松貨幣政策在未來(lái)仍將是必要的。

從降息作用來(lái)看，其一，降低企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出偏高壓力，降低資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。以上市公司非金融企業(yè)帶息債務(wù)/權(quán)益來(lái)衡量的債務(wù)水平從2007年末的66%上升至2014年三季度的93%，財(cái)務(wù)壓力較大，低利率的融資環(huán)境有助于緩解企業(yè)資金鏈壓力;其二，降息有助于改善地產(chǎn)銷(xiāo)售，緩沖地產(chǎn)投資下滑導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)失速尾部風(fēng)險(xiǎn);其三，相比前期MLF、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）等創(chuàng)新性貨幣政策，降息政策的透明度較高，向企業(yè)、個(gè)人等私人主體傳遞的政策信號(hào)更為明確。

由于1年期定期存款利率上限3.3%已經(jīng)接近最新人民銀行用以引導(dǎo)市場(chǎng)的14天正回購(gòu)利率3.2%，預(yù)計(jì)人民銀行會(huì)在2015年交替降低市場(chǎng)利率與存款利率，這既有助于加速利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，也可減小由于跨市場(chǎng)套利帶來(lái)的存款流失壓力。預(yù)計(jì)2015年市場(chǎng)利率的下調(diào)幅度約為40BP，順應(yīng)下調(diào)基準(zhǔn)利率2次。此外，隨著非銀行金融機(jī)構(gòu)存貸比管理的調(diào)整，為應(yīng)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放和匯率制度改革引發(fā)外匯占款減少的影響，預(yù)計(jì)會(huì)下調(diào)3～4次存款準(zhǔn)備金率。

建設(shè)多層次融資體制以破局企業(yè)融資困境

（一）拓寬直接融資渠道，建設(shè)與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的融資機(jī)制

預(yù)計(jì)貨幣政策全面放松已成趨勢(shì)，但是僅通過(guò)寬松貨幣政策來(lái)降低企業(yè)融資成本，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。從銀行來(lái)看，如前所述其經(jīng)營(yíng)環(huán)境已發(fā)生變化，而負(fù)債成本剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約著信貸擴(kuò)張。目前以銀行為主導(dǎo)的融資體系，既需要消化前期信貸投放過(guò)快、經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)壞賬增加的壓力，也要應(yīng)對(duì)金融脫媒，可貸資源減少的挑戰(zhàn)，對(duì)于金融市場(chǎng)而言，拓寬直接融資渠道是相當(dāng)必要的。

從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)直接融資規(guī)模處于偏低的水平。2013年數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)對(duì)私人部門(mén)信貸占GDP的比例達(dá)到140%，而非金融企業(yè)債券和股票市值占GDP的比例分別僅為16.3%和44.9%，后兩者在美國(guó)的比例分別為88.2%和114.9%，即使在同為新興市場(chǎng)的印度也達(dá)到82.4%和68%，顯示未來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)還有較大發(fā)展空間。

同時(shí)筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)切換至新常態(tài)可能需要經(jīng)歷以下過(guò)程：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域引導(dǎo)需求不足的上中游企業(yè)平穩(wěn)去產(chǎn)能，市場(chǎng)化機(jī)制下促進(jìn)新興行業(yè)、中小企業(yè)較快發(fā)展。因此，在金融領(lǐng)域需要發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相適應(yīng)的融資體系，實(shí)現(xiàn)多層次金融體系建設(shè)和變革。

（二）多層次融資體制建設(shè)的主要渠道

1.加速推進(jìn)資產(chǎn)證券化，盤(pán)活銀行存量資產(chǎn)，釋放信貸額度

筆者認(rèn)為，目前加快資產(chǎn)證券化的條件已經(jīng)成熟。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化可以用來(lái)糾正資產(chǎn)固化問(wèn)題并減少資本占用，資本充足率較低、信貸比偏高的銀行亦有動(dòng)力騰挪表內(nèi)資產(chǎn)，釋放信貸額度。同時(shí)，近期人民銀行降息、債券市場(chǎng)收益率下降，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力有所提升。

2.加速創(chuàng)新企業(yè)債務(wù)融資工具

預(yù)計(jì)在2015年會(huì)出現(xiàn)債務(wù)融資工具期限拉長(zhǎng)、債券發(fā)行主體資質(zhì)下沉和融資工具權(quán)益化三個(gè)特點(diǎn)。具體來(lái)看：

其一，隨著《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）對(duì)地方政府舉債融資進(jìn)行規(guī)范，未來(lái)水利、電力、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將以項(xiàng)目公司發(fā)債形式進(jìn)行市場(chǎng)化籌資，債券還本付息資金來(lái)源于項(xiàng)目本身，如自來(lái)水、城鐵和機(jī)場(chǎng)收費(fèi)等，因此發(fā)債期限會(huì)比較長(zhǎng)，改變?cè)瘸峭秱恼蛊凇⒃偃谫Y模式。

其二，未來(lái)私募債發(fā)行將大量增加。2014年銀行間定向工具（PPN）、中小企業(yè)集合票據(jù)等私募債的累計(jì)發(fā)行規(guī)模已分別突破1.5萬(wàn)億和148億元。由于此類(lèi)債務(wù)工具可以突破40%的融資紅線，且發(fā)行便利、信息披露要求不高，同時(shí)附加債券票息率較高，預(yù)計(jì)在2015年會(huì)出現(xiàn)供需兩旺的格局。該產(chǎn)品既能滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的需求，亦能化解中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行人等主體通過(guò)傳統(tǒng)公開(kāi)發(fā)行方式融資的困局。

其三，永續(xù)債、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等類(lèi)權(quán)益化債務(wù)融資工具將增加。永續(xù)債具有權(quán)益特點(diǎn)，可以降低發(fā)行人負(fù)債率，亦不稀釋普通股股權(quán)，在利息支付方面也有一定彈性;相比IPO籌資，發(fā)行優(yōu)先股對(duì)市場(chǎng)的沖擊較小，是較為靈活、便捷的權(quán)益融資渠道，且由于資金來(lái)源穩(wěn)定，也降低了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，既能轉(zhuǎn)股增權(quán)益，又能通過(guò)低息減少企業(yè)財(cái)務(wù)成本。預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多公司使用這些類(lèi)權(quán)益化融資工具

3.提升股權(quán)融資比重

預(yù)計(jì)2015年股權(quán)融資將大規(guī)模擴(kuò)張，既包括IPO、增發(fā)市場(chǎng)的擴(kuò)容，也包括并購(gòu)等產(chǎn)業(yè)整合市場(chǎng)的交易趨于活躍。

一方面，IPO和增發(fā)市場(chǎng)的融資規(guī)模將大幅增加，新興產(chǎn)業(yè)融資占比將提升。根據(jù)國(guó)務(wù)院“新融十條”要求，股票注冊(cè)制改革可能在2015年后推出，同時(shí)市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻也將放低，如取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，實(shí)現(xiàn)更多小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。此外，新三板市場(chǎng)擴(kuò)容也為中小企業(yè)提供了新的融資渠道，這很適合初創(chuàng)期成長(zhǎng)性高、尚未盈利的企業(yè)。

另一方面，盡管企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)融資受到市場(chǎng)環(huán)境制約，但并購(gòu)市場(chǎng)活躍仍為企業(yè)高溢價(jià)退出、行業(yè)整合創(chuàng)造了條件。筆者統(tǒng)計(jì)了各行業(yè)被收購(gòu)方的估值情況，一般而言被收購(gòu)方資產(chǎn)市凈率（PB）估值均有較高溢價(jià)，如有色、家電、汽車(chē)、輕工制造業(yè)重組前的PB在7.8、3.5、4.4和4倍，但對(duì)被收購(gòu)方支付的PB平均達(dá)到17.6、5.5、6.2和8.5倍。對(duì)于被收購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以溢價(jià)退出，實(shí)現(xiàn)股權(quán)資金變現(xiàn);對(duì)于收購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，外延式擴(kuò)張帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)，以及增加的行業(yè)集中度、產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，可以拓寬其股權(quán)、債權(quán)市場(chǎng)的融資能力。

預(yù)計(jì)2015年新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資的門(mén)檻會(huì)進(jìn)一步降低，融資機(jī)會(huì)增加，類(lèi)PE融資的特點(diǎn)將進(jìn)一步加強(qiáng);傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)將更多參與定增、并購(gòu)市場(chǎng)，以轉(zhuǎn)換主業(yè)、置換資產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合為主。在此過(guò)程中，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的高估值融資將降低融資成本;傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)通過(guò)定增也有望降低負(fù)債率，并改善估值。

4.增加境內(nèi)企業(yè)境外融資

隨著人民幣國(guó)際化推進(jìn)、跨境人民幣結(jié)算渠道的拓寬和改善，離岸人民幣市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模。同時(shí)，中國(guó)境內(nèi)與境外貨幣政策差異使得兩地資金市場(chǎng)仍有割裂，資金供求的差異使境外融資成本遠(yuǎn)低于境內(nèi)。以中銀香港的離岸人民幣債平均收益率為例，2013年10月僅為4.3%，比境內(nèi)3年期國(guó)開(kāi)債的收益率低50BP。目前境內(nèi)機(jī)構(gòu)在離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)行已經(jīng)提速，具有融資規(guī)模擴(kuò)大、發(fā)行主體多樣化和融資利率較低三個(gè)特點(diǎn)。2012年，其債券總發(fā)行額僅為220億元，而截至2014年11月已達(dá)731億元。從發(fā)行主體來(lái)看，非國(guó)企融資更多，融資金額達(dá)到626億元，占比達(dá)85%，平均融資利率在3%～4%之間，低于國(guó)內(nèi)水平。因此，預(yù)計(jì)隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放，境內(nèi)企業(yè)境外融資這一低成本融資渠道也會(huì)拓寬。

作者單位：上海浦東發(fā)展銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：廖雯雯""羅邦敏