2014，機(jī)構(gòu)大幅跑輸大盤

2014年，上證指數(shù)全年上漲52.87%，深證成指上漲35.62%，滬深300指數(shù)上漲51.66%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中小板和創(chuàng)業(yè)板的漲幅。2014年，代表陽光私募信托全市場整體業(yè)績表現(xiàn)的朝陽永續(xù)CISI指數(shù)上漲22.33%，股票型陽光私募平均上漲29.43%。朝陽永續(xù)統(tǒng)計(jì)了2014年持續(xù)發(fā)布業(yè)績的包括信托、公募專戶和私募機(jī)構(gòu)自主備案發(fā)行等不同通道的陽光私募產(chǎn)品共3929只，其中90%的產(chǎn)品在2014年取得了正收益，8.98%的產(chǎn)品收益超過50%，1.02%的產(chǎn)品收益超過100% 。這些統(tǒng)計(jì)顯示，在行情的推動下，陽光私募基金在過去一年中整體上取得了不錯(cuò)的收益，但是整體上跑輸大盤的漲幅。

2014年行情的高潮發(fā)生在全年的最后2個(gè)月。其間，代表滬深兩市大盤整體表現(xiàn)的滬深300指數(shù)暴漲了40.88%。全市場漲幅巨大的主要板塊行業(yè)為券商、銀行、地產(chǎn)等藍(lán)籌價(jià)值股。而同期，投資者青睞的以創(chuàng)業(yè)板、中小板為代表的中小盤個(gè)股卻不漲反跌，一時(shí)間“滿倉踏空”成為了股市最熱門的詞匯。在2014年的最后兩個(gè)月間，朝陽永續(xù)CISI指數(shù)僅上漲7.32%，股票型陽光私募平均上漲13.13%。顯示出該階段不僅個(gè)人投資者“滿倉踏空”，機(jī)構(gòu)投資者也大幅跑輸大盤。

滿倉踏空加對沖

然而，在2014年的最后兩個(gè)月中，還有比“滿倉踏空”更郁悶的，那就是不少“滿倉踏空加對沖”的量化對沖型產(chǎn)品。量化對沖私募基金，主要包括使用市場中性、股票多空、CTA、宏觀對沖等投資策略的私募基金產(chǎn)品，其中涉及股票市場的主要有市場中性和股票多空這兩類產(chǎn)品。在目前的國內(nèi)市場上，市場中性策略通過同時(shí)持有多頭和空頭頭寸，來消除投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以獲得與市場整體表現(xiàn)相關(guān)性較低的超額收益。而股票多空策略相對市場中性策略則更為靈活，在判斷市場存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)或者不確定性較大時(shí)利用對沖工具進(jìn)行擇時(shí)的或者部分的對沖，而在判斷市場向好時(shí)可以持有同方向的頭寸，甚至通過金融工具放大杠桿。

在前幾年的熊市中量化對沖型產(chǎn)品風(fēng)光無限，而2014年以來量化對沖產(chǎn)品的整體表現(xiàn)一直弱于股票型產(chǎn)品。2014年前10個(gè)月，CISI指數(shù)上漲14.72%，傳統(tǒng)的股票純多策略的陽光私募整體收益率16.30%。而股票多空和市場中性策略產(chǎn)品的整體業(yè)績分別上漲11.58%和12.02%，表現(xiàn)均遜色于CISI指數(shù)和股票純多策略。在2014年最后兩個(gè)月大盤股出其不意的暴漲行情中，量化對沖產(chǎn)品集體遭遇滑鐵盧，其中市場中性產(chǎn)品則是重災(zāi)區(qū)，這兩個(gè)月間市場中性產(chǎn)品的平均收益為-6.27%。股票多空策略的情況比市場中性略好一些，最后兩個(gè)月股票多空產(chǎn)品整體上取得了5.40%的正收益，但是仍然低于陽光私募基金整體表現(xiàn)和股票純多型產(chǎn)品整體的表現(xiàn)，和大盤相比更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸。

大盤上漲是主因

在量化對沖產(chǎn)品中，市場中性產(chǎn)品始終持有多頭等量的股指期貨空頭進(jìn)行對沖，而大部分股票多空產(chǎn)品也或多或少地持有股指期貨空頭。而在大盤上漲行情中，股指期貨空頭處于虧損狀態(tài)，所以在上漲行情中大部分量化對沖產(chǎn)品都難以跑贏大盤。

目前國內(nèi)市場上最常見的市場中性策略有期現(xiàn)套利和阿爾法對沖策略。這次市場中性策略受災(zāi)最嚴(yán)重的便是采用阿爾法對沖策略的產(chǎn)品。

阿爾法策略的原理是通過多因子條件選股模型等工具，遴選出一個(gè)能夠跑贏指數(shù)的投資組合，然后通過賣空股指期貨，消除大盤漲跌對該組合造成的風(fēng)險(xiǎn)和影響，從而直接獲取該投資組合的業(yè)績表現(xiàn)超越大盤的部分——即“超額收益”。

大部分阿爾法選股模型的建立，都是建立在對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回測，在歷史數(shù)據(jù)中提煉規(guī)律這一邏輯的基礎(chǔ)上。由于是對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行歸納，針對的是過去，所以如果現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)了過去統(tǒng)計(jì)期內(nèi)沒有出現(xiàn)過的情況就容易遭遇損失了。而如果統(tǒng)計(jì)期拉長，可以觀察到歷史上很多的小概率事件。但是，統(tǒng)計(jì)期拉長對較近的過去就往往難以很好地?cái)M合，就會出現(xiàn)平時(shí)的波動和回撤相對較大的問題。在黑天鵝沒有降臨的平時(shí)，這些波動和回撤會顯得技不如人。而越是要控制波動和回撤從而做出“光滑”的曲線，就越是需要擬合最近的過去，就不能用太長的歷史資料。

過去2-3年間，大盤權(quán)重股表現(xiàn)持續(xù)低迷，而中小市值成長性個(gè)股的業(yè)績則強(qiáng)于大盤權(quán)重股。所以以過去2-3年歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)制定的選股模型很可能會選到較多的中小市值成長股和較少的藍(lán)籌股。而最近這波暴漲行情是由權(quán)重藍(lán)籌股帶動的，同時(shí)中小盤個(gè)股表現(xiàn)低迷。所以對于這些市場中性產(chǎn)品的多頭和空頭的兩方面來說，持有較多中小盤個(gè)股的股票組合在這輪上漲中大幅跑輸大盤，股票組合的盈利無法覆蓋股指空頭因大盤上漲而造成的虧損，導(dǎo)致產(chǎn)品遭遇虧損。

而且這次行情的導(dǎo)火索是2014年11月21日晚間出人意料地宣布降息，這樣的由政府“看得見的手”推動的行情，很難通過對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)來預(yù)測。即便是在歐美發(fā)達(dá)市場，知名的量化基金在面對突發(fā)政策造成的行情大幅波動中遭遇虧損也屢見不鮮。由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓和斯科爾斯等人在1994年創(chuàng)立的專門從事量化套利的“長期資本管理公司”（LTCM），在1998年遭遇俄羅斯政府宣布盧布貶值引發(fā)的金融海嘯，產(chǎn)品大幅虧損，最終倒閉破產(chǎn)。當(dāng)今世界上量化交易領(lǐng)域最成功的代表性人物西蒙斯的“文藝復(fù)興”旗下的Institutional Futures Fund、Institutional Diversified Alpha fund等多只對沖基金，在去年上半年也一度因?yàn)樵庥龅健鞍脖督?jīng)濟(jì)學(xué)”推動的日元大跌而遭受到了一定的損失。

對建立在歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和“大概率”這一邏輯之上的量化交易策略來說，在面對這些由于難以預(yù)測的政府行為引發(fā)的大幅市場波動很可能會造成階段性的虧損。但是由于政府出乎意料地大幅干涉市場的行為非常罕見，所以對這些策略來說，遇到這樣的情況而回撤也是極少數(shù)的情況。在遭遇這類情況時(shí)是否有穩(wěn)健的風(fēng)控和應(yīng)對措施，是否能將虧損控制在一個(gè)可接受的小幅度，對這類量化對沖基金來說至關(guān)重要。如果能將這種突發(fā)事件造成的損失控制在一個(gè)很小的幅度，那么當(dāng)市場重歸常態(tài)后產(chǎn)品就有可能較快地“收復(fù)失地”。

少數(shù)量化對沖產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)秀

雖然在過去一年間，量化對沖產(chǎn)品整體業(yè)績不佳，但是也有少數(shù)量化產(chǎn)品由于策略應(yīng)對得當(dāng)而取得了優(yōu)秀的業(yè)績。

1.策略應(yīng)對1——股指期貨擇時(shí) + 基于價(jià)值選股的阿爾法組合

高程量化1號是高程投資旗下的一只公募專戶，產(chǎn)品成立于2013年12月31日，成立以來一直取得穩(wěn)定而優(yōu)秀的業(yè)績。在2014年最后兩個(gè)月的行情中其業(yè)績大幅上升20.34%，大幅超越了絕大多數(shù)量化對沖產(chǎn)品的同期業(yè)績，全年累計(jì)收益47.42%。

高程投資采取的策略是根據(jù)大盤走勢對股指空頭頭寸進(jìn)行擇時(shí)的調(diào)整和基于價(jià)值選股的阿爾法組合。在股指上高程投資并不是永遠(yuǎn)維持等市值的對沖，而是會在股指的擇時(shí)模型提示可能有大行情時(shí)根據(jù)模型的信號調(diào)整空頭的頭寸，露出多頭或者空頭的敞口。在2014年的最后兩個(gè)月，高程投資判斷這是一輪較大的上漲行情，于是將高程量化1號的空頭頭寸降低到了五成左右，同時(shí)由于選股較好，所以獲得了良好的回報(bào)。在選股上，高程投資的最大特點(diǎn)是一直堅(jiān)持價(jià)值投資，在股票組合中長期持有了較多的銀行地產(chǎn)股，這導(dǎo)致了早期的股票組合的收益并不高，而隨著2014年最后兩個(gè)月銀行股行情發(fā)動，高程的股票組合獲得了較多的超額收益。

2.策略應(yīng)對2——用金融工具跟蹤指數(shù)與強(qiáng)勢行業(yè)板塊

樂瑞宏觀配置基金是一只宏觀策略基金，在年度對沖產(chǎn)品的收益排行榜上從2014年11月的第三位上升一位到第二位。樂瑞資產(chǎn)是國內(nèi)知名的專注于債券的私募，2014年4月發(fā)行了這只宏觀策略產(chǎn)品，堅(jiān)持以大類資產(chǎn)配置為核心，通過嚴(yán)謹(jǐn)量化的宏觀分析研究，跟蹤識別不同類別金融資產(chǎn)的牛熊循環(huán)周期，進(jìn)行投資。2014年全年收益141.88%，其中最后兩個(gè)月收益65.64%。這主要得益于產(chǎn)品在這波行情中一直持有股指期貨多頭頭寸，因而完全捕捉到了大盤的這輪上漲并獲得了杠桿收益。除了使用股指期貨跟蹤大盤指數(shù)之外，樂瑞還會運(yùn)用ETF、分級基金等工具追蹤特定的板塊指數(shù)或行業(yè)指數(shù)。