摘 要：本文對(duì)金融危機(jī)后，2009至2013年的香港股市和樓市間的互動(dòng)從長(zhǎng)短期關(guān)系、沖擊關(guān)系和波聯(lián)動(dòng)出關(guān)系作一深入的剖析。提出以中原城市領(lǐng)先指數(shù)來(lái)代表香港樓市。實(shí)證香港股市與樓市存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，股市為樓市的Granger原因，沖擊時(shí)滯為大約八周，兩市場(chǎng)不存在波動(dòng)聯(lián)動(dòng)的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：香港股市 香港樓市 聯(lián)動(dòng)關(guān)系

1、引言

在1998年至2003年期間，香港樓市因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫破滅和亞洲金融危機(jī)的影響，遭受了巨大的衰退。而在2004年，隨著經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，樓房?jī)r(jià)格穩(wěn)步上升，直到在2007年底的全球金融危機(jī)，它再次下跌，但從2009起，香港樓市進(jìn)入上揚(yáng)的階段。一般文獻(xiàn)都是研究樓價(jià)和像房地產(chǎn)股票價(jià)格變量、最優(yōu)惠貸款利率和通脹預(yù)期之間的相關(guān)性。Tse（2000）研究了私人住宅價(jià)格，寫字樓價(jià)格以及工廠物業(yè)價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響。結(jié)果表明，私人房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)往往會(huì)造成房地產(chǎn)股票價(jià)格的變動(dòng)，而且存在反饋效應(yīng)。此外，通脹預(yù)期也是房地產(chǎn)股票價(jià)格變動(dòng)的決定因素之一。Wong、Hui和Seabrooke（2003年）實(shí)證了從1981年到2001年香港最優(yōu)惠利率的變動(dòng)如何影響樓價(jià)。很少有將樓市直接與股票市場(chǎng)作互動(dòng)比較的，除了TANG（2012） 以月度數(shù)據(jù)實(shí)證了樓市在1998年至2007年間跟存款利率和香港恒生指數(shù)的關(guān)系。

在金融危機(jī)后，即香港樓市怎樣與香港股市互動(dòng)是本文的研究方向。對(duì)于香港樓市，一般文章都是使用香港差餉物業(yè)估價(jià)署提供的月度或季度售價(jià)指數(shù)，因物香港業(yè)成交需時(shí)，大約兩三個(gè)月，香港差餉物業(yè)估價(jià)署的售價(jià)指數(shù)不可避免地有一定的滯后性。而香港股市是亞洲第二大股市，流動(dòng)性強(qiáng)，資訊流通速度快。所以本文提出使用香港本文提出使用香港報(bào)章慣常使用的中原城市領(lǐng)先指數(shù)（CCL）代表香港樓市，以使兩市場(chǎng)能有較合理的比較。

中原城市領(lǐng)先指數(shù)（CCL，Centa-City Leading Index）是一個(gè)反映香港私人住宅物業(yè)價(jià)格的指數(shù)，作為香港地產(chǎn)市場(chǎng)變動(dòng)趨勢(shì)的參考指標(biāo)。指數(shù)由中原地產(chǎn)及香港城市大學(xué)商學(xué)院管理科學(xué)系編制，數(shù)據(jù)取自香港一百個(gè)大型屋苑的二手成交，逢星期五下午四時(shí)更新及向傳媒發(fā)布。指數(shù)的基期為1997年7月的第一周，指數(shù)定為100點(diǎn)。香港樓市不久掉頭回落，至2012年才重返該水平。

基于香港樓市的投資額一般較投資于股市大，成交需時(shí)大約兩至三個(gè)月，受經(jīng)濟(jì)周期影響高，香港樓市的流動(dòng)性也較香港股市低。而香港股市交易迅速，股票涵蓋面廣，流動(dòng)性高，應(yīng)能相對(duì)迅速反映香港經(jīng)濟(jì)狀況和投資者的預(yù)期。因此，本文提出的研究假設(shè)為香港股市應(yīng)先行于香港樓市而且應(yīng)起著領(lǐng)導(dǎo)的作用，它們兩的長(zhǎng)短期關(guān)系有待實(shí)證部分作深入分析。

2、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2009-2013年的每周數(shù)據(jù)作樣本，以香港恒生指數(shù)（HSI）代表香港股市，對(duì)于香港樓市，本文提出使用香港報(bào)章慣常使用的中原城市領(lǐng)先指數(shù)（CCL）代表樓市，領(lǐng)先指數(shù)提供周度的數(shù)據(jù)從而使數(shù)據(jù)更能緊貼反映市場(chǎng)的變動(dòng)。共261組數(shù)據(jù)。我們以取對(duì)數(shù)后差分的方法將收盤價(jià)格轉(zhuǎn)變?yōu)槭找媛剩篖HSI和DLHSI為香港恒生指數(shù)的對(duì)數(shù)和收益率，LCCL和DLCCL為香港中原城市領(lǐng)先指數(shù)的對(duì)數(shù)和收益率。

3、描述性統(tǒng)計(jì)

首先，本節(jié)對(duì)香港股市收益率和樓市收益率作描述性統(tǒng)計(jì)，觀察其序列的波動(dòng)性特征。作出各個(gè)時(shí)間序列圖如圖1與圖2所示。

圖1為香港股票市場(chǎng)收益率（以恒生指數(shù)收益率為代表）時(shí)間序列圖。從圖中可以看出，2009年和2011年股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度較大，波動(dòng)性較為明顯。圖2為中原城市領(lǐng)先指數(shù)收益率時(shí)間序列圖，圖中可見(jiàn)在2009至2010年這段時(shí)期基本上樓市在穩(wěn)步上升，而在2011至2012年出現(xiàn)了下降，這是由于政府為打擊刺熱樓市，在2010年11月引入額外印花稅（SSD），其政策是針對(duì)投資者如持有物業(yè)少于6個(gè)月而出售的話，需繳付15%額外印花稅；若持有物業(yè)而在6至12個(gè)月以內(nèi)而出售的話，額外印花稅率為10%；12至24個(gè)月額外印花稅為5%。然后，政府再于2012年10月底提高SSD稅率，分別6個(gè)月加至20%、6至12個(gè)月加至15%及12至24個(gè)月加至10%；并新增如持有物業(yè)而在24至36個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)售的話，額外印花稅率為10%。政府同時(shí)推出買家印花稅（BSD）壓抑境外需求，措施針對(duì)香港永久性居民以外的任何人士或公司，買家印花稅為樓價(jià)的15%。買家也要繳付一般的印花稅及SSD。政府在2013年2月再公布如本港永久居民買第二層樓的話，會(huì)被征收雙倍印花稅（DSD），并將以上額外印花稅措施首度擴(kuò)展至工商鋪等非住宅物業(yè)。但從圖中可見(jiàn)，樓市的波動(dòng)還是比股市小，顯示樓市比股市相對(duì)穩(wěn)定。

表1給出了恒生指數(shù)收益率與中原城市領(lǐng)先指數(shù)收益率的基本統(tǒng)計(jì)性描述。JB 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量表明中原城市領(lǐng)先指數(shù)收益率服都從正態(tài)分布，但恒生指數(shù)收益率序列不服從正態(tài)分布，而且偏度值都為正，峰度值都大于3，說(shuō)明恒生指數(shù)收益率呈尖峰厚尾的特征。

4、單位根和協(xié)整檢驗(yàn)

使用PP檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)方法對(duì)香港股市與香港樓市的對(duì)數(shù)序列和收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)和香港樓市的對(duì)數(shù)序列是非平穩(wěn)的。兩個(gè)收益率序列是平穩(wěn)的。因此收盤價(jià)對(duì)數(shù)序列構(gòu)成一階單整I（1）的時(shí)間序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于向量自回歸模型的檢驗(yàn)方法，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，需要確定VAR模型的滯后階數(shù)，我們根據(jù)連續(xù)修正似然比檢驗(yàn)的似然比值來(lái)確定最佳滯后階數(shù)為8。在估計(jì)VAR（8）模型的基礎(chǔ)上，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)股票市場(chǎng)與香港樓市之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，特征根跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果是相同的，在1%的水平下都是顯著的，拒絕沒(méi)有協(xié)整向量的原假設(shè)。因此，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，股市與期貨市場(chǎng)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

5、動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)分析

我們構(gòu)建基于香港股票市場(chǎng)和香港樓市收益率的VAR（7）向量自回歸模型。模型的AR特征多項(xiàng)式的根的倒數(shù)全部位于單位圓內(nèi)，這表明模型是有效和穩(wěn)定的。因此，可以構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)，進(jìn)一步分析這兩個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)關(guān)系。

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來(lái)刻畫當(dāng)變量VAR方程中的誤差項(xiàng)發(fā)生變化時(shí)，即信息沖擊如何對(duì)變量當(dāng)前值和未來(lái)值產(chǎn)生影響，脈沖響應(yīng)函數(shù)圖能夠直觀地刻畫出變量之間動(dòng)態(tài)作用的路徑變化。香港股票市場(chǎng)與香港樓市之間相互作用的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖3和圖4所示。在圖中，橫軸表示信息沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：周），縱軸表示另一市場(chǎng)的響應(yīng)。實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，即：一個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)沖擊的反應(yīng)。本文將信息沖擊作用的滯后期間數(shù)設(shè)置為24。圖3顯示了香港恒生指數(shù)對(duì)于受到香港原城市領(lǐng)先指數(shù)沖擊的反應(yīng)，圖4顯示了香港中原城市領(lǐng)先指數(shù)對(duì)于受到香港恒生指數(shù)沖擊的反應(yīng)。從圖3可以看出，香港股票市場(chǎng)對(duì)香港樓市一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊的反應(yīng)是一種反復(fù)的先正、后負(fù)再轉(zhuǎn)為正的反應(yīng)，到第八期后快速減弱，這種反復(fù)正負(fù)的反應(yīng)應(yīng)是兩市場(chǎng)的滯后現(xiàn)象，就是說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格上升從理論上應(yīng)帶動(dòng)兩市場(chǎng)上升，但因?yàn)闃鞘信c股市的性質(zhì)不同，樓市的投資額一般較大，而且進(jìn)入和退出都需要較長(zhǎng)的時(shí)間，即市場(chǎng)流動(dòng)性比股市低很多，當(dāng)樓市上揚(yáng)，投資者應(yīng)會(huì)采取一定觀望，所以進(jìn)入前有一段觀望時(shí)間，而當(dāng)進(jìn)入時(shí)，投資者獲得資金的方法部分是以退出股市來(lái)變現(xiàn)，所以從模型中看出，這種從觀望到進(jìn)入樓市的時(shí)期應(yīng)是大概需要三至六周的時(shí)間，從而對(duì)股市做成壓力，但之后股市亦會(huì)做好?？偟膩?lái)看，樓市對(duì)股市做成一定的沖擊，但長(zhǎng)期的總最效應(yīng)不是太明顯。

圖4顯示了中原城市領(lǐng)先指數(shù)對(duì)于受到香港恒生指數(shù)沖擊的反應(yīng)。樓市對(duì)股市的反應(yīng)是正面的，從第二期到第七期都是正反應(yīng)，到第八期后遂漸消失。這也是股市暢旺，投資者的投資意欲濃厚而逐漸擴(kuò)散至樓市，這種擴(kuò)散反應(yīng)能維持到第七期，可見(jiàn)股市對(duì)樓市的影響是正面和明顯的。

方差分解則將一個(gè)內(nèi)生變量的變化分解成VAR模型中不同變量的沖擊，以相對(duì)百份比顯示沖擊的貢獻(xiàn)度大小。從方差分解的長(zhǎng)期貢獻(xiàn)度來(lái)比較，香港股市的變化中香港樓市占大概1.5%。而香港樓市的變化中，香港股市的貢獻(xiàn)度大概為11%，可見(jiàn)香港股市對(duì)香港樓市是有明顯的影響。

6、GRANGER因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果分析

前文的結(jié)果表明香港股市對(duì)香港樓市的影響相對(duì)地大很多，但這是否構(gòu)成因果關(guān)系，還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。本文進(jìn)行兩兩Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和測(cè)驗(yàn)各內(nèi)生變量是否可以看作是外生變量。對(duì)于VAR每個(gè)方程，以Wald試統(tǒng)來(lái)檢驗(yàn)對(duì)于其它變量的滯后項(xiàng)系數(shù)是否顯著，其原假設(shè)為獨(dú)立變量的系數(shù)為0。若原假設(shè)被拒絕，亦即系數(shù)顯著的話，則代表Granger因果成立。從表3可見(jiàn)，香港股市變動(dòng)是構(gòu)成香港樓市變動(dòng)的Granger原因是十分顯著的，但反過(guò)來(lái)香港樓市變動(dòng)就不是香港股市變動(dòng)的Granger原因。

7、波動(dòng)聯(lián)動(dòng)性檢驗(yàn)

對(duì)于香港恒生指數(shù)收益率和香港中原城市領(lǐng)先指數(shù)收益率建立Diagonal-BEKK多元GARCH（1，1）模型，引入TARCH項(xiàng)到條件方差方程。

其中當(dāng)矩陣、和都是對(duì)角矩陣。

表4列出了條件方差-協(xié)方差矩陣模型的系數(shù)估計(jì)。條件方差-協(xié)方差方程有效地捕捉到兩個(gè)市場(chǎng)各自的波動(dòng)性和兩個(gè)市場(chǎng)之間波動(dòng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

從實(shí)證結(jié)果我們可以得出香港股市風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間變動(dòng)的結(jié)論，因?yàn)镈（1，1） 是顯著的，所以香港股市是有顯著的TARCH效應(yīng)。樓市的方差是隨時(shí)間的變化是不顯著的，原因是A1（2，2） 、D1（2，2） 和B1（2，2） 都是不顯著的。因此香港股市與香港樓市的協(xié)方差都是不顯著的，所以香港股市和香港樓市間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。另外，從B1（1，1）系數(shù)較大可見(jiàn)，香港股市的方差（或其波動(dòng)率） 的GARCH效應(yīng)即被其前期方差（或波動(dòng)率） 的影響遠(yuǎn)高于它的ARCH效應(yīng)，即其前期價(jià)格變動(dòng)或沖擊的影響。

8、結(jié)論

本文研究香港股票市場(chǎng)與香港樓市的關(guān)系，以恒生指數(shù)指數(shù)和香港中原城市領(lǐng)先指數(shù)代表，使用VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法，實(shí)證研究了香港股市和香港樓市之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)關(guān)系。得到以下結(jié)論：

（1）香港股市和香港樓市存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。從短期關(guān)系而言，香港股市是香港樓市的Granger原因。

（2）從動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)來(lái)看，香港股票市場(chǎng)與香港樓市之間有明顯的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)。香港股票市場(chǎng)對(duì)香港樓市一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊的反應(yīng)是一種反復(fù)的先正、后負(fù)再轉(zhuǎn)為正的反應(yīng)，這種反復(fù)正負(fù)的反應(yīng)應(yīng)是兩市場(chǎng)的滯后現(xiàn)象，就是說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格上升從理論上應(yīng)帶動(dòng)兩市場(chǎng)上升，但因?yàn)闃鞘信c股市的性質(zhì)不同，樓市的投資額一般較大，而且進(jìn)入和退出都需要較長(zhǎng)的時(shí)間，即市場(chǎng)流動(dòng)性比股市低很多，當(dāng)樓市上揚(yáng)，投資者應(yīng)會(huì)采取一定觀望，所以進(jìn)入前有一段觀望時(shí)間，而當(dāng)進(jìn)入時(shí)，投資者獲得資金的方法部分是以退出股市來(lái)變現(xiàn)，從而對(duì)股市做成壓力，但之后股市亦會(huì)做好?？偟膩?lái)看，樓市對(duì)股市做成一定的沖擊，但長(zhǎng)期的總最效應(yīng)不是太明顯。而香港樓市對(duì)香港股市一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊的反應(yīng)是正面的，從第二期維持到第七期，然后回落。這也是股市暢旺，投資者的投資意欲濃厚而逐漸擴(kuò)散至樓市，這種擴(kuò)散反應(yīng)持續(xù)帶動(dòng)樓市到第七期，然后效應(yīng)回落。從方差分解的貢獻(xiàn)度來(lái)看，對(duì)于香港股票市場(chǎng)，香港樓市的沖擊貢獻(xiàn)度只為1.5%。而對(duì)于香港樓市，香港股票市場(chǎng)的沖擊貢獻(xiàn)度達(dá)到11%。香港股市對(duì)香港樓市有明顯的引領(lǐng)成分。

（3）香港股市與香港樓市不存在波動(dòng)聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，沒(méi)有波動(dòng)溢出的關(guān)系。

結(jié)合以上香港股市與香港樓市的長(zhǎng)短期關(guān)系、沖擊關(guān)系和波動(dòng)關(guān)系，總結(jié)出兩市存在大約七至八周的沖擊和滯后反應(yīng)時(shí)間和互動(dòng)方式，對(duì)香港政策制定者了解股市和樓市的互動(dòng)關(guān)系、制定房屋政策及調(diào)節(jié)市民當(dāng)前情緒與預(yù)期有一定的幫助。

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