近期人民幣出現(xiàn)大幅貶值，央行8月11日宣布調(diào)整人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制后，連續(xù)三個(gè)月貶值近5%，這一急劇的貶值變化也超出了大家的預(yù)期。而與此同時(shí)，中國(guó)A股也出現(xiàn)了跌跌不休的格局，從3500-3600點(diǎn)的位置一路向下，甚至跌破3000點(diǎn)。而這種金融市場(chǎng)的變化也使得近期剛顯暖意的樓市更加復(fù)雜了起來。那么，樓市是否會(huì)出現(xiàn)由于股票、匯率市場(chǎng)的下跌而帶來的預(yù)期轉(zhuǎn)變呢，我們?cè)诒疚脑噲D進(jìn)行一些分析。

匯率變動(dòng)對(duì)內(nèi)地樓市影響有限，但資本流出或造成不利預(yù)期

關(guān)于匯率與房地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)走勢(shì)，各類文章、文獻(xiàn)浩如煙海，按邏輯來說，本幣匯率與房?jī)r(jià)是正相關(guān)的關(guān)系，本幣升值，房?jī)r(jià)隨之上升，本幣貶值，房?jī)r(jià)隨之回落。但實(shí)際情況卻大相徑庭，正反的現(xiàn)象都曾出現(xiàn)。這也表明，房?jī)r(jià)與匯率的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)弱在不同國(guó)家和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下差異也比較大，先來看看歷史上的一些例子。

關(guān)于匯率下跌而帶來的最明顯房地產(chǎn)危機(jī)的例子莫過于日本和東亞及南亞國(guó)家在過去經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的表現(xiàn)。日本在廣場(chǎng)協(xié)議后的大幅升值，導(dǎo)致資本流入而帶來房地產(chǎn)泡沫，而房地產(chǎn)泡沫下日本政府的收緊政策導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)一蹶不振，房地產(chǎn)、匯率等價(jià)格大幅下滑。東南亞金融危機(jī)時(shí)候，亞洲國(guó)家的表現(xiàn)更驗(yàn)證了這一點(diǎn)，多數(shù)國(guó)家由于外匯制度的不完善和外匯儲(chǔ)備的缺乏，導(dǎo)致匯率大幅回落以及房地產(chǎn)價(jià)格的“崩盤”。

資料來源：《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率和房地產(chǎn)：國(guó)際比較及對(duì)中國(guó)的啟示》 ，工行投行研究中心

然而，這些顯著的正相關(guān)似乎都發(fā)生在一些極端時(shí)期，而在一般時(shí)期的變化，匯率與房?jī)r(jià)的關(guān)聯(lián)顯然沒有那么高的相關(guān)性。我們?nèi)×藥讉€(gè)例子，也可以看出，兩者甚至是負(fù)相關(guān)，比如美國(guó)在2002年2月到2008年8月，美元指數(shù)一直處在下降期，但房?jī)r(jià)卻一直上行。

資料來源：Wind，工行投行研究中心

再來看發(fā)展中國(guó)家的印度，其表現(xiàn)則更為明顯，從2009年以來，房?jī)r(jià)就一直處于上升階段，即使是2011年以來的盧布兌美元貶值達(dá)到了近30%，這一進(jìn)程也沒有被打斷。

資料來源：Wind，工行投行研究中心

事實(shí)上，決定房地產(chǎn)價(jià)格和行業(yè)發(fā)展的因素很多，供需是最基本因素，匯率在宏觀層面上影響需求量與資金量。但即使是一些著名學(xué)說，也無法完全解釋兩者之間的關(guān)系，甚至在很多時(shí)候，相關(guān)性反而并不強(qiáng)。因此，我們?cè)诜治鰞烧哧P(guān)系的時(shí)候，仍然要具體問題具體分析。

坦白講，如果單純從資金量上看，外資對(duì)房地產(chǎn)的影響事實(shí)上較為有限，這主要是由于資本項(xiàng)下管制的要求，房地產(chǎn)行業(yè)屬于外商投資限制類行業(yè)（今年年初才剛剛），實(shí)際進(jìn)入國(guó)內(nèi)樓市資金甚至1%都不到。

資料來源：Wind，工行投行研究中心

但另一個(gè)角度講，外匯的貶值很可能會(huì)帶動(dòng)一些國(guó)外資金的資產(chǎn)配置，如果減少大陸樓市的投資，也可能會(huì)在一定程度上改變大眾的預(yù)期，這是我們必須要注意的。

股票市場(chǎng)一定程度上提前反應(yīng)，兩者同步性有差異

股市和樓市是資產(chǎn)配置的兩個(gè)大項(xiàng)，一般來說，股市提前反應(yīng)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，因此，在每次樓市大漲之前，股市都會(huì)出現(xiàn)一定程度的反應(yīng)。例如2007年樓市快速上漲，2009年-2010年初樓市快速上漲，股市都做出了預(yù)判，但在2013-2014年樓市上漲過程中，股市做出的預(yù)判并不強(qiáng)，以震蕩為主；而在2009年年中-2010年底的樓市上漲過程中，股市卻在2009年年中就已經(jīng)開始掉頭向下。

此外，在樓市下跌前，股市也會(huì)做出一定的反應(yīng)，例如2008年、2011年以及2014年，股市都提前下行，但在2014年的下跌中，股市提前反應(yīng)的動(dòng)作不大，更多的是震蕩。

資料來源：工行投行研究中心

可以看出，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，樓市與股市盡管具備關(guān)聯(lián)性（同漲同跌），但兩者關(guān)聯(lián)性仍有待商榷，“翹翹板”的關(guān)系也并不十分顯著。而實(shí)際的房企A股融資，即使在今年上半年，也只有843億（主要是定增，不含公司債），占當(dāng)期房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金5.89萬億的1.43%。

樓市復(fù)蘇是內(nèi)生動(dòng)力結(jié)果，外匯、股市影響有限，但需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)

毫無疑問，房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)政策性非常強(qiáng)的市場(chǎng)，強(qiáng)到1998年之后，單位福利分房、自建房還占了相當(dāng)?shù)谋壤欢鴮掖畏康禺a(chǎn)IPO被叫停、限價(jià)以及直到今天還有的限購都表明房地產(chǎn)市場(chǎng)受到政策的影響。

不過在整體宏觀市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的趨勢(shì)變化更多的應(yīng)該是內(nèi)在供需結(jié)構(gòu)決定的，外在的政策因素始終只是外因而已。這一點(diǎn)從2014年的9.30新政也可以看出，當(dāng)時(shí)出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》對(duì)首套與二套重新進(jìn)行了限定，成交量在政策與降價(jià)的作用下也出現(xiàn)了上升，但整個(gè)市場(chǎng)仍然處于供大于求，價(jià)格下行的階段，直至今年二季度才出現(xiàn)回暖的表現(xiàn)。可以說，房地產(chǎn)的復(fù)蘇主要仍然是內(nèi)在調(diào)整后的市場(chǎng)選擇，政策因素只是輔助因素。

資料來源：Wind，工行投行研究中心

換而言之，如果是內(nèi)在動(dòng)力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的上行，那么根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這一上行進(jìn)程會(huì)延續(xù)至少一年以上，我們正處于上行周期的過程中。

資料來源：Wind，工行投行研究中心

房地產(chǎn)市場(chǎng)最直接的因素是供需決定，而供需又由大眾信心、對(duì)未來的展望，外部貨幣、匯率、股市等多因素所影響，如果一定要對(duì)這些影響因素建立關(guān)聯(lián)性分析，那么，貨幣因素對(duì)樓市的影響要高于匯率以及股市，實(shí)際的匯率與股市變動(dòng)或?qū)鞘杏绊懹邢蕖?/p>

但需要注意的是匯率以及股市變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，各類制約樓市的因素中，最主要的就是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，眾說紛紜，但總體看，并不樂觀，對(duì)于明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大眾仍然沒有能看到一個(gè)明顯的起色。雖然伴隨著新經(jīng)濟(jì)的興起，旅游、觀影、信息服務(wù)和文化事業(yè)都有了快速的發(fā)展，但在經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)重要地位的投資性行業(yè)仍然是不見起色，我們衡量1999年以來的房地產(chǎn)投資增速與GDP增速，可以看出走勢(shì)比較一致，但隨著2007年以來GDP增速的下行，房地產(chǎn)投資增速也隨之回落，即使是在2013年銷售創(chuàng)出歷史新高的時(shí)候，投資增速也只是短暫的反彈后繼續(xù)下行。

資料來源：Wind，工行投行研究中心

目前房地產(chǎn)商品房銷售已經(jīng)連續(xù)多個(gè)月反彈，投資增速仍然在回落，我們認(rèn)為三季度或見到房地產(chǎn)投資增速的回暖。但配合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果未來諸如匯率、股市等多重不利因素發(fā)酵，那么這種頹勢(shì)也會(huì)影響相應(yīng)的銷售乃至投資，樓市復(fù)蘇的高度和持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)短都會(huì)受到影響，這也是需要特別注意的方面。（本文作者系工商銀行投資銀行部，文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不涉及所在機(jī)構(gòu)）