摘 要：當前我國證券發(fā)行注冊制改革正在逐步推進，這一改革對我國形成良好的證券市場生態(tài)至關重要，然而諸如強制保薦制度等現(xiàn)行法規(guī)定在注冊制改革下有無存在的必要，需要對這些制度進行重新審視。

關鍵詞：注冊制改革;強制保薦制度;證券發(fā)行;信息披露

中圖分類號：D913.99 " 文獻標志碼：A " 文章編號：1002-2589（2015）08-0055-02

保薦制度是指由具有保薦資格的保薦人負責公開發(fā)行和上市證券的推薦和輔導，并對所推薦的發(fā)行人披露的信息質(zhì)量和所做承諾依法進行審慎核查并承擔信用擔保責任，以督導發(fā)行人規(guī)范運作的制度[1]。保薦制度最早產(chǎn)生于英國倫敦證券交易所的“衍生投資市場”（alternative investment market，AIM），國外保薦制度目前主要適用于創(chuàng)業(yè)板市場。我國于2003年12月開始推行保薦制度，且在創(chuàng)業(yè)板市場建立之前直接將保薦制度引入主板市場。2005年10月《證券法》修改時確立了證券發(fā)行的強制保薦制度。我國保薦制度施行十幾年來，在保護公眾投資者的合法權益、提高公司上市質(zhì)量等方面發(fā)揮了應有作用，但也存在著諸多弊端，尤其是當前在股票發(fā)行注冊制改革背景下，強制保薦制度抑或保薦制度本身有無存在的必要、如何銜接好注冊制改革與保薦制度的關系等問題接踵而來。

一、注冊制改革的價值取向與變革趨勢：理論指引下的實踐

證券發(fā)行注冊制改革的目標是在契合市場經(jīng)濟基本規(guī)律之下實現(xiàn)證券發(fā)行的市場化。注冊制下，擬上市公司有自行發(fā)行證券的權利，而無須政府特別授權或行政審批，監(jiān)管機構對于擬上市公司的注冊文件不進行實質(zhì)審查，只進行形式審查，形式審查的目的是審核發(fā)行人對未來將影響投資人用于判斷投資價值所必需的信息是否全面、真實、準確。由此可知，注冊制改革的核心價值是充分的信息披露，而這一價值取向源于影響了《1933年美國證券法》制定的路易斯·D.布蘭代斯所提出的法定信息披露理論，這一理論認為，在實行市場經(jīng)濟的證券市場中，只要證券市場機制與相關法律制度健全，與證券發(fā)行相關的信息完全、真實，且能及時予以公開，并為公眾投資者所知曉，那么證券市場自身會進行擇優(yōu)選擇。市場監(jiān)管者的職責只是確保發(fā)行人信息披露符合以上要求。上述理論催生出證券法律制度的基本指導思想——公開原則，在證券發(fā)行制度中，注冊制最符合公開原則的要求。因此，我國當前進行注冊制改革，也應當遵循注冊制所賴以產(chǎn)生的理論依據(jù)，即充分的信息披露。

從我國目前證券市場乃至資本市場運行的現(xiàn)狀來看，我國證券發(fā)行注冊制改革必將是一個漸進式的改革，絕不能操之過急，一蹴而就。這一改革的趨勢，必然是將證券市場所有參與者納入市場化的軌道，減少和弱化政府監(jiān)管機構在證券發(fā)行過程中的行政干預，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會的職能，加強證券交易所的監(jiān)管職能[2]。而當前影響我國注冊制改革的主要因素在于我國證券市場的市場化程度不高，同時發(fā)行人以及保薦人、承銷商等中介機構的自律能力較差，這些都不符合注冊制的價值要求，亟待改進。

二、對我國強制保薦制度的反思和批判：從注冊制改革的要求出發(fā)

我國證券發(fā)行的強制保薦制度，體現(xiàn)為《證券法》第11條的規(guī)定，即發(fā)行人申請公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，依法采取承銷方式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實行保薦制度的其他證券的，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人。這一證券發(fā)行的強制保薦規(guī)定，在注冊制的改革趨勢下，值得反思。

（一）強制保薦制度不符合市場經(jīng)濟的基本精神

在市場經(jīng)濟下，應當賦予證券市場中的主體高度的市場自主權，而政府或監(jiān)管機構只需扮演好服務者的角色即可，市場中的參與者應該有充分的自由進行博弈和利益分配。既然發(fā)行人有權發(fā)行相關證券，那么也就應當由發(fā)行人自己承擔發(fā)行證券所帶來的風險和法律責任，而發(fā)行人如何承擔風險和責任，取決于發(fā)行人自身，法律無須對此做出強制規(guī)定。證券發(fā)行人只要具備了發(fā)行證券的能力，那他作為“理性經(jīng)濟人”，必然會自己尋找防范風險和規(guī)避責任的方法，而法律強制規(guī)定發(fā)行人應當聘請保薦人對其所發(fā)行的證券進行審核和保證，無異于發(fā)行環(huán)節(jié)的行政干預，顯然有悖于市場經(jīng)濟的基本精神。

（二）強制保薦制度與注冊制改革的價值追求相背離

大多數(shù)支持注冊制改革的學者認為，我國當前證券市場未充分市場化以及證券市場生態(tài)難以形成的主要原因在于核準制[3]。核準制下，對證券發(fā)行總量進行控制，勢必造成首次公開發(fā)行市場的供需不平衡;核準制要求對發(fā)行人的資格進行實質(zhì)審查，且有著嚴格的審核標準，這極易刺激發(fā)行人進行造假和包裝上市，而發(fā)行人為了騙取上市，有可能與保薦人相互勾結(jié)，共同發(fā)布虛假的發(fā)行信息。發(fā)行人與保薦人在進行上述行為后，其后果是給監(jiān)管者巨大的監(jiān)管挑戰(zhàn)，監(jiān)管者會對發(fā)行人和保薦人進行更加嚴厲的監(jiān)管，如此下去，必將形成惡性循環(huán)，最終導致監(jiān)管的效果大打折扣。因此，相比之下，反倒不如給發(fā)行人更大的市場自主權，對能否發(fā)行證券的資格和能力由其自己把握，一旦發(fā)行人認為自己有資格發(fā)行證券，只需向監(jiān)管者申報相關材料即可，這也是注冊制改革的目的所在。而充分的信息披露是注冊制的核心，在此基礎上，要求發(fā)行人嚴格按照公開原則披露相關信息，監(jiān)管者只需進行形式審查。信息披露的主體是發(fā)行人，保薦人的主要義務是完成對發(fā)行人的盡職調(diào)查，確保發(fā)行人進行充分的信息披露，保薦人無須保證發(fā)行人具備保證營利性等上市條件和標準。注冊制之下證券發(fā)行的好壞以及營利與否，都將依靠市場機制發(fā)揮作用。

但是，當前所實行的強制保薦制度，對發(fā)行人聘請保薦機構進行證券保薦做了強制規(guī)定，而保薦的主要目的是對發(fā)行人所披露的投資者據(jù)以做出投資決定的信息進行保證，這理應是發(fā)行人所主要承擔的任務，而且由發(fā)行人進行信息披露足矣，法律強制規(guī)定要有保薦機構進行保薦，無疑徒增了發(fā)行人的負擔。而且在注冊制下，發(fā)行人發(fā)行證券是其一項法定權利，無需政府特別授權或者監(jiān)管機構批準，只要其具備發(fā)行能力，且做到了充分的信息披露，那么發(fā)行人只需履行注冊登記手續(xù)即可發(fā)行證券，在證券市場生態(tài)健全完善的情況下，不應強制規(guī)定某一類中介機構對風險和責任做出保證，而是應該將如何防范和化解風險的事項交給發(fā)行人自己，由其根據(jù)自身情況決定是否聘請保薦機構進行發(fā)行保薦，這也有利于在市場準入上進一步提高發(fā)行人發(fā)行證券的素質(zhì)和能力。

（三）現(xiàn)實中強制保薦制度也無繼續(xù)存在的必要

在證券發(fā)行核準制下，我國證券法導入強制保薦制度的主要目的是扭轉(zhuǎn)發(fā)行人與投資者之間信息不對稱的局面，基于這樣的制度設計，保薦人的主要使命是為公眾投資者是否進行證券投資提供參考信息，雖然保薦人所收取的保薦費用為發(fā)行人所支付，但最終是由為該發(fā)行人投資的公眾投資者承擔，保薦人應該是公眾投資者的利益代言人，保薦人與公眾投資者之間必然存在著千絲萬縷的利益聯(lián)系。但是在當前的實踐中，保薦人接受發(fā)行人的委托后與發(fā)行人相互串通、二者共同欺詐投資者的現(xiàn)象屢見不鮮。保薦機構中的保薦人未履行對公眾投資者的忠誠、勤勉義務，導致發(fā)行信息嚴重不實，使投資者對發(fā)行人發(fā)行能力產(chǎn)生誤判，到頭來嚴重損害了公眾投資者的利益。

另外，在現(xiàn)實生活中，保薦人“只薦不?！钡默F(xiàn)象也非常嚴重。發(fā)行人與保薦人往往只是想將發(fā)行公司包裝上市，保薦人只想賺取保薦費用，與大量中小投資者并無共同的利益訴求，在保薦人與發(fā)行人成功將證券發(fā)行出去后，需要保薦人“保底”的數(shù)額巨大，保薦人在只薦不保的情況下，如此巨大的資金數(shù)額有可能因為發(fā)行失敗或其他原因使中小投資者難以要求發(fā)行人返還，保薦人承擔“保底”的責任也更是無從談起。

三、強制保薦制度之存廢：一種可行性的探討

基于以上對強制保薦制度的反思和批判，筆者認為當前我國在進行注冊制改革以及《證券法》進行修改的同時，應當取消證券發(fā)行環(huán)節(jié)的強制保薦制度。在注冊制實施的將來，要把充分的信息披露作為證券發(fā)行的重中之重，而且將信息披露的主體明確為發(fā)行人，在發(fā)行人做好信息披露工作之后，不強制要求必須聘請保薦機構和保薦人對所發(fā)行證券進行保薦，這既可以減輕發(fā)行人在證券發(fā)行過程中的負擔，也有助于發(fā)行人充分意識到其發(fā)行證券過程中信心披露工作的重要性，亦可促使其完善自身公司治理、提高發(fā)行能力，有效應對證券發(fā)行的風險。

當然，《證券法》也可以規(guī)定發(fā)行人有權自愿選擇保薦機構和保薦人對所發(fā)行的證券進行推薦和保證。同時，借鑒我國香港地區(qū)證券發(fā)行保薦制度的相關規(guī)定，要進一步厘清保薦人與承銷商的關系，使保薦人更多地承擔協(xié)助發(fā)行人進行信息披露的義務，使保薦人明確自己的角色定位，加強其公共性，為公眾投資者買賣證券提供充分的信息[4]。

要實現(xiàn)以上轉(zhuǎn)變，應對注冊制改革的需要，仍須完善我國的保薦人制度?？梢詮膰栏癖Ｋ]人的法律責任出發(fā)，取消保薦人個人責任，強化保薦機構的責任。尤其是要利用嚴格的法律責任制度威懾保薦機構，使其在發(fā)行人選定為發(fā)行保薦人之后盡職盡責，確保信息披露的真實、準確和完整，在充分的法定信息披露之下，注冊制改革一定能收到良好的效果。

參考文獻：

[1]范健，王建文.證券法[M].北京：法律出版社，2010：123.

[2]曹鳳岐.推進我國股票發(fā)行注冊制改革[J].南開學報（哲學社會科學版），2014（2）.

[3]李文莉.證券發(fā)行注冊制改革：法理基礎與實現(xiàn)路徑[J].法商研究，2014（5）.

[4]曹盼.注冊制背景下的保薦人制度改革：香港對大陸的啟示[J].證券法苑，2013（9）.