專注于新三板投資和研究的中國新三板研究院執(zhí)行院長陳中堅，對于新三板的未來充滿信心。他表示，中國的好企業(yè)為數(shù)眾多，它們都有股權(quán)融資需求，因此新三板有充足的上市資源，發(fā)展空間非常之大，這使其具有其他資本市場無法比擬的活力。

《投資與合作》：國家正在大力建設(shè)多層次資本市場，新三板在多層次資本市場中扮演著什么樣的角色？

陳中堅：之前我國資本市場的結(jié)構(gòu)是倒金字塔型，高市值的主板、中小板上市公司數(shù)量較多，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的中小型公司及場外市場的比重仍有待提高。這樣就使得我國資本市場存在根基不穩(wěn)的風險。新三板在全國擴容之后，資本市場的倒金字塔型結(jié)構(gòu)將會得到很大改變。

新三板作為當下中國資本市場的底座部分，它扮演的角色跟臺灣地區(qū)的興柜市場比較相似。證券交易所、柜臺市場、興柜市場和盤商市場構(gòu)成了臺灣多層次的資本市場體系，興柜市場主要是為非上市公司提供融資和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，同時為臺交所和柜臺市場培育上市公司，采用做市商交易制度，建立轉(zhuǎn)板和下柜制度。企業(yè)必須在興柜掛滿6個月才能上柜（創(chuàng)業(yè)板）或上臺交所（主板）。臺灣興柜市場自成立以來，每年都有30～40家興柜企業(yè)轉(zhuǎn)為上市/上柜企業(yè)。新三板現(xiàn)在的角色和興柜市場扮演的角色一模一樣，而且更加重要。

《投資與合作》：企業(yè)掛牌新三板需要什么樣的條件？什么類型的公司居多，它們?nèi)谫Y的情況怎樣？

陳中堅：新三板的準入條件主要有五個方面：第一，依法設(shè)立且存續(xù)滿兩個會計年度。第二，業(yè)務(wù)明確，具有可持續(xù)經(jīng)營能力。第三，公司治理機制健全，合法合規(guī)經(jīng)營。第四，股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓合法合規(guī)。第五，主辦券商推薦并持續(xù)督導。

一般而言，“依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年”是指公司依據(jù)《公司法》等法律、法規(guī)及規(guī)章的規(guī)定向公司登記機關(guān)申請登記，并已取得《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》存續(xù)兩個完整的會計年度。

“業(yè)務(wù)明確，具有可持續(xù)經(jīng)營能力”是指公司能夠明確、具體地闡述其經(jīng)營的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品或服務(wù)、用途及其商業(yè)模式等信息。公司基于報告期內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，在可預見的將來，有能力按照既定目標持續(xù)經(jīng)營下去。公司不存在依據(jù)《公司法》第一百八十一條規(guī)定解散的情形，或法院依法受理重整、和解或者破產(chǎn)申請。

“公司治理機制健全，合法合規(guī)經(jīng)營”是指公司按規(guī)定建立由股東大會、董事會、監(jiān)事會和高級管理層組成的公司治理架構(gòu)，制定相應(yīng)的公司治理制度，并能證明有效運行，保護股東權(quán)益。公司及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員須依法開展經(jīng)營活動，經(jīng)營行為合法合規(guī)，不存在重大違法違規(guī)行為。

“股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓合法合規(guī)”是指公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，權(quán)屬分明，真實確定，合法合規(guī)。股東特別是控股股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)股東或?qū)嶋H支配的股東持有公司的股份不存在權(quán)屬爭議或潛在糾紛。公司的股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓依法履行必要內(nèi)部決議、外部審批（如有）程序，股票轉(zhuǎn)讓須符合限售的規(guī)定。

主辦券商推薦并持續(xù)督導是指公司須經(jīng)主辦券商推薦，雙方簽署《推薦掛牌并持續(xù)督導協(xié)議》。

發(fā)行公司分布在16個一級行業(yè)，其中以制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)家數(shù)最多。從二級行業(yè)分類的發(fā)行公司占比來看，占比最高的是醫(yī)藥制造行業(yè)，該行業(yè)的公司近半數(shù)進行過股票發(fā)行。此外，建筑、環(huán)保等行業(yè)的發(fā)行占比也較高，發(fā)行公司占該行業(yè)掛牌公司總數(shù)的三成以上。

從發(fā)行金額的行業(yè)分布來看，金融行業(yè)因其資金需求量較大，具有特殊性，發(fā)行金額排名最高。除此之外，軟件、信息技術(shù)和計算機等IT行業(yè)發(fā)行總金額排名靠前，主要是由于上述行業(yè)的發(fā)行公司數(shù)量較多。而從平均發(fā)行金額來看，旅游、招聘網(wǎng)站等商業(yè)服務(wù)、文化傳媒、環(huán)保和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)平均發(fā)行金額較高，排名靠前。表明這些行業(yè)的掛牌公司受到投資者更多的青睞。這也與近兩年來上市公司的熱點行業(yè)基本一致。

《投資與合作》：新三板做市商發(fā)揮了怎樣的作用？它們可以涉足的業(yè)務(wù)有哪些？

陳中堅：做市商是證券公司和符合條件的非券商機構(gòu)，它們使用自有資金參與新三板交易，持有新三板掛牌公司股票，通過自營買賣差價獲得收益。同時，證券公司會利用其數(shù)量眾多的營業(yè)部網(wǎng)點，鼓勵符合條件的客戶開立新三板投資權(quán)限，從而提高整個新三板交易的活躍度，盤活整個市場。

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》分別闡述了開展做市業(yè)務(wù)的條件、做市業(yè)務(wù)內(nèi)部管理制度、做市商的禁忌行為等內(nèi)容，并明確指出：做市商應(yīng)設(shè)立做市業(yè)務(wù)部門，專職負責做市業(yè)務(wù)的具體管理和運作。根據(jù)規(guī)定，符合條件的新三板掛牌企業(yè)必須有兩家以上做市商為其做市。這意味著在做市商階段，企業(yè)的估值、買賣價都不再由一家券商說了算，在多家做市商報價的情況下，如果估值不客觀，不僅難贏得投資者，也會遭遇掛牌企業(yè)的不滿，進而喪失做市商業(yè)務(wù)，甚至引發(fā)自營虧損。

根據(jù)管理規(guī)定，做市商可以通過四種方式獲得公司股票：掛牌公司定向增發(fā)、掛牌公司股份在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓、股份在掛牌前轉(zhuǎn)讓，以及其他合法方式。

一般而言，券商傾向于在掛牌前轉(zhuǎn)讓。原因在于，掛牌前轉(zhuǎn)讓可以不披露交易價格，而股票定增發(fā)行必須公開披露價格。二級市場的風險在于，一方面怕市場上沒有賣方；另一方面是怕公開價格。如果做市商持有股票數(shù)超過一定比例，就需要公告，這其中也包括交易價格。

做市商制度能解決掛牌公司股票的定價問題。融資是企業(yè)掛牌的目的之一，而融資的關(guān)鍵是定價，定價功能的背后就是做市商制度。做市商為提高做市收益，增強投資者對做市股票的興趣，普遍有很強的動機通過對掛牌公司的深入調(diào)查，利用其專業(yè)知識對股票進行準確的估值。不可忽略的是，當企業(yè)需要從銀行獲得銀行貸款，或進行股權(quán)質(zhì)押時，股權(quán)市場的交易價格將成為重要的參考因素。

做市商制度還有利于維護股票價格的穩(wěn)定性。做市商報價有連續(xù)性，價差幅度也有限制，做市商出于自身利益考慮，會有維護市場穩(wěn)定的強烈動機。

《投資與合作》：與地方股交中心比較， 新三板的特點有哪些？

陳中堅：主要有三個方面的不同：第一，在交易活躍性方面，新三板具備地方股交中心不可能具備的優(yōu)勢，而交易是否活躍是決定交易中心競爭力的核心所在。這其中一個關(guān)鍵因素是股東200人的大膽突破。管理層明確表示，將盡快修改有關(guān)法規(guī)，明確“股東人數(shù)已超過200人的股份公司申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股票”和“掛牌公司定向發(fā)行證券且發(fā)行后證券持有人累計超過200人”兩種情形的監(jiān)管要求。

與之形成對比的是，為防止風險外溢，根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于清理整頓各類交易所切實防范金融風險的決定》的有關(guān)要求，地方股交中心應(yīng)嚴格執(zhí)行“非公眾、非標準、非連續(xù)”以及股東人數(shù)不超過200人的要求。

第二，在服務(wù)覆蓋面上，新三板是面對全國的市場，而地方股交市場有5條紅線不能碰，是私募的市場、非公開的、區(qū)域性的市場，兩者在定位和吸引力方面有著明顯的區(qū)別。根據(jù)國務(wù)院有關(guān)規(guī)定，境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，公開轉(zhuǎn)讓股份，進行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等。而地方股交中心的服務(wù)對象往往被局限在一定區(qū)域之內(nèi)，融資效率和股份流動性很難得到提高。

第三，新三板對中介機構(gòu)的吸引力更強。新三板準入條件中不設(shè)財務(wù)門檻和公司規(guī)模要求；在多層次資本市場建設(shè)方面，未來可建立轉(zhuǎn)板機制，而地方股交平臺缺少轉(zhuǎn)板機制。

《投資與合作》：新三板作為股權(quán)的交易市場，VC/PE機構(gòu)在其中能有哪些收獲？

陳中堅：2014年新三板擴容后首批掛牌的6家企業(yè)中，湖北武大有機硅新材料和天津久日化學格外受矚目。在它們的PE投資人中，前者有深圳達晨創(chuàng)投，后者有深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)，而這三家PE機構(gòu)都因在創(chuàng)業(yè)板開閘后收獲頗豐而一戰(zhàn)成名。

對這三家PE來說，上述投資是其投資項目第一次涉足新三板。加上去年7月掛牌的卡聯(lián)科技（由上海永宣創(chuàng)投和淳信資本所投資），越來越多的大牌PE開始將新三板視為新的退出渠道。

由于新三板的出現(xiàn)，傳統(tǒng)的IPO投資方式有所改變。一方面，VC/PE的退出渠道變多了，包括做市、轉(zhuǎn)板、掛牌、定增、并購重組等，這就大大降低了機構(gòu)的投資風險，可控性加強了。另一方面，新三板的出現(xiàn)使得原來要經(jīng)過5～7年的退出時間，瞬間縮短了3年?，F(xiàn)在一般的VC/PE退出時間在一兩年之間，個別的甚至更短。

《投資與合作》：一些PE機構(gòu)自身也在新三板掛牌，您覺得這會成為一種趨勢嗎？PE機構(gòu)在新三板掛牌需要具備什么條件？

陳中堅：PE機構(gòu)登入新三板是未來的一種趨勢。首先，PE機構(gòu)掛牌新三板之后，能夠馬上獲得提升公眾形象、提升品牌知名度等一系列的好處。還有一個特別之處就是，掛牌新三板的PE機構(gòu)能更加獲得證監(jiān)會或者股轉(zhuǎn)公司的認可。其次，PE機構(gòu)本身是一個金融公司，它們更了解新三板能帶來的各種福利和好處。

PE機構(gòu)掛牌新三板的條件和其他企業(yè)一樣，但是由于它本身比較特殊，所以股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和證監(jiān)會對它地要求相對比較嚴格。

《投資與合作》：新三板市場最近非?；鸨?，請問獲利最多的是哪些群體？

陳中堅：新三板市場里部分動輒上漲幾十倍的股價背后實為掛牌公司、做市商、投資機構(gòu)聯(lián)手炮制的一臺好戲。圍繞新三板業(yè)務(wù)已經(jīng)形成一條利益生態(tài)鏈，具體包括新三板公司、券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、VC/PE機構(gòu)、其他金融機構(gòu)等。從各方參與情況看，券商是獲利最大的一環(huán)，除收取中介費用外，券商還可以通過新三板掛牌公司未來的轉(zhuǎn)板、并購、再融資等業(yè)務(wù)賺取費用。

《投資與合作》：現(xiàn)在新三板是否存在泡沫？

陳中堅：新三板如果是泡沫，可能就沒有能力持續(xù)地吸引到好的企業(yè)，反過來，如果新三板可以持續(xù)地、非常健康地、不斷地把中國最好的企業(yè)吸引到新三板，它就不會是一個泡沫。中國目前有相當一批有活力的年輕企業(yè)，由于種種原因上不了市，比如虧損、IPO排隊、估值不合理、流動性差、持續(xù)融資難等，但新三板恰恰能解決這個問題。公募基金正在研究投新三板，很多私募基金已經(jīng)紛紛把新三板作為投資標的之一。很多TMT的企業(yè)都在加班加點地改制，爭取在今年的三季度、四季度進入新三板市場。今年的5、6月份，新三板或許會出現(xiàn)短暫的泡沫，但是在三、四季度之后，市場可能會達到相對的健康均衡。

《投資與合作》：請您詳細介紹一下新三板定增的情況。

陳中堅：截至3月31日，新三板指數(shù)發(fā)布以來三板做市指數(shù)、三板成指分別上漲114.65%、75.77%，而今年以來上證指數(shù)、深證成指漲幅僅14.93%、18.66%。截至4月10日，新三板掛牌企業(yè)達2220家，僅今年第一季度新增的掛牌企業(yè)就達593家，股本進軍千億元規(guī)模。

新三板的火爆不僅體現(xiàn)在行情和交易上，掛牌企業(yè)的定向增發(fā)也開展得如火如荼。定向增發(fā)作為新三板最常用的融資手段，當前已成為當之無愧的“香餑餑”。數(shù)據(jù)顯示，2014年，新三板全年發(fā)布定增預案518次，實際募資209.66億元，同比增長近12.5倍。2015年以來已經(jīng)發(fā)布466次定增預案，預計融資總額達237.95億元，超過2014年全年總?cè)谫Y額度。進入3月以來，已有艾融軟件、唐朝股份等89家企業(yè)完成定增，中科招商以一份50億元的定增方案刷新了九鼎投資創(chuàng)下的35.3億融資記錄。中科招商的火爆定增僅僅只是新三板定增市場火熱的一個縮影。

主板市場IPO“上市即融資”的便利性，在新三板市場中也得到充分展現(xiàn)。越來越多的新三板企業(yè)正在采用“掛牌即定增”的融資模式，最大限度地挖掘資本市場的融資功能。該方式能成功啟動，充分說明投資者對新三板公司前景看好，也表明新三板投資熱度大?！皰炫萍炊ㄔ觥蹦Ｊ皆跇I(yè)內(nèi)被稱為“小IPO”，隨著掛牌企業(yè)數(shù)量增多，以及未來對于轉(zhuǎn)板制度的預期增強，出于融資和提高股權(quán)分散程度等方面要求，可能有更多的新三板掛牌企業(yè)加入“掛牌即定增”的大軍中。

2014年至2015年3月，新三板掛牌企業(yè)“掛牌即定增”的企業(yè)達96家。尤其是2014年12月以來，該模式定增企業(yè)數(shù)量達47家，接近統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)企業(yè)數(shù)量的50%。其中，2月份有春節(jié)假期，即使考慮到假期影響因素，“掛牌即定增”企業(yè)數(shù)量在2014年12月至2015年3月仍保持在月均10家以上。

《投資與合作》：您是最早參與新三板基金設(shè)立的專業(yè)投資人。請您通過自身經(jīng)歷談一下新三板市場的特點以及存在的問題。

陳中堅：我從2012年4月就開始研究新三板制度，當獲取到新三板即將升格為全國性交易所的消息時，我就開始到天津濱海新區(qū)去談合作設(shè)立新三板基金，那是中國的第一只新三板股權(quán)基金。雖然后面改為直接投資新三板項目公司，也是收益頗豐。

新三板市場的特點是要用VC的思維去投資，而不是用二級市場追漲殺跌的思路去投資，主要存在的問題是流動性還不夠，企業(yè)抗風險能力還有待檢驗。

《投資與合作》：新三板的參與主體有哪些，它們各自的作用是什么？券商與私募機構(gòu)在新三板市場中的競爭表現(xiàn)在哪些方面？

陳中堅：新三板是一個多方利益交換的場所，在利益的驅(qū)動下，中央政府、地方政府、掛牌企業(yè)、VC/機構(gòu)PE、券商中介在這里各取所需：政府由此建立多層次市場構(gòu)架，扶持實體經(jīng)濟；地方政府可以規(guī)范企業(yè)，帶動地方經(jīng)濟發(fā)展；掛牌企業(yè)可以規(guī)范掛牌，融資發(fā)展。券商中介可以由此增加業(yè)務(wù)，開展做市交易；投資者可以從中博取溢價收益。

券商是給企業(yè)掛牌推薦的，是否做市還需要衡量企業(yè)是否足夠優(yōu)質(zhì)。在做市商還未完全開放給私募機構(gòu)時，私募和券商的關(guān)系依舊是互利共贏。

《投資與合作》：現(xiàn)在許多公司都爭買新三板的殼資源，請您解釋一下這一現(xiàn)象的核心原因。

陳中堅：隨著新三板融資功能更健全、關(guān)注度漸高、游戲規(guī)則趨于豐富，企業(yè)不愿錯失機會。目前“殼價”已在1500萬以上，尋求殼資源的公司不少，主要是因為等不及排隊掛牌。企業(yè)趕著在新三板掛牌的另一個原因則是政府補貼。去年年底已經(jīng)傳出政府補貼將逐步取消的消息，所以很多新三板企業(yè)想趕在取消補助前掛牌。

《投資與合作》：請您談一下投資人在新三板交易需要防范哪些法律風險。

陳中堅：對于掛牌企業(yè)來講，投資人參與企業(yè)主要分兩個階段，第一個階段就是掛牌前融資，第二個階段就是掛牌后定增。被投資的目標企業(yè)是不是合法依法設(shè)立、合法存續(xù)，它的持續(xù)經(jīng)營是不是能夠保證投資人獲得投資回報的要求，都是在前期應(yīng)當特別關(guān)注的。

其次是估值的風險。從法律的角度來講，一個公司的實際價值，也就是說去掉估值的概念，企業(yè)資產(chǎn)的實際價值怎么去判斷，企業(yè)的資產(chǎn)和負債是分別要去進行核實的，主要是指企業(yè)對外提供了哪些相關(guān)的擔?；蛘呤潜ＷC，在債務(wù)人不能償還相關(guān)債務(wù)的時候，這個企業(yè)作為擔保人需要履行相關(guān)的還款義務(wù)，實際上這個也會對被投資公司的估值有一個比較大的影響，這往往是潛在的風險。債務(wù)人應(yīng)當履行第一還款義務(wù)，這樣就會對目標公司造成比較大的支付義務(wù)，這會直接影響到企業(yè)的估值。

第三就是核查方面的風險。對于企業(yè)來講主要包括兩方面：第一個就是銀行借款。銀行借款比較好核查，會計師到銀行機構(gòu)出具詢證函，調(diào)查企業(yè)或者是自然人對其他的非金融機構(gòu)提供的擔保。這種情況下，需要企業(yè)提供重要的合同，必要時要到與公司有經(jīng)營、往來關(guān)系的企業(yè)去做訪談，從財務(wù)的角度上看它們是不是有資金的往來，必要的時候也可以去調(diào)查實際控制人的賬戶，運用多種的調(diào)查手段來判斷企業(yè)是否有負債。

第四是核心團隊方面的風險。投資看項目，但是也要看人，如果企業(yè)團隊有經(jīng)營的熱情，對自己的企業(yè)非常有信心，愿意投入全部精力經(jīng)營企業(yè)，這類企業(yè)將是比較優(yōu)質(zhì)的。還有就是勞動關(guān)系的處理，分幾種情況，兩個企業(yè)之間如果發(fā)生并購，而且并購方取得了被并購企業(yè)51%以上的股權(quán)，還是建議要關(guān)注勞動關(guān)系的處理。如果對目標公司做一個估值的話，在被并購的某個時點，公司原來的員工，比如說有100人，但是并購之后90人離職，被并購的公司需要對這部分離職的員工支付勞動補償金，許多投資人并沒有考慮到勞動補償金是一筆較大金額的額外支出。所以說對于這種控股類的并購，在涉及交易方案和洽談收購價格的時候也要重點考慮勞動關(guān)系的處理。在交割日之前，對目標公司要有一個評估和審計。從評估審計日到交割日期間，如果目標公司有相關(guān)的損益應(yīng)該怎樣承擔也要做一個約定。

《投資與合作》：三板分層方案何時會推出？對新三板會產(chǎn)生什么影響？

陳中堅：今年年底將推出分層機制。新三板是一個高度包容的市場，這種包容的另一面產(chǎn)生了兩個問題：一個是掛牌企業(yè)很多，類型龐雜，加大了監(jiān)管難度；二是投資人信息收集的成本高。作為海量的市場，投資人挑選企業(yè)時會感到眼花繚亂。市場分層的本質(zhì)就是風險的分類管理，實現(xiàn)方式是制度的差異化安排。