在資本市場，新三板溫度持續(xù)升高，成為機構間的熱門話題。新三板承攬、承做、并購、定增等一系列產(chǎn)業(yè)鏈也因此迅速火爆起來，眾多機構相繼進入“跑馬圈地”的模式，繼九鼎、湘財、中科招商、硅谷天堂、齊魯銀行后，天涯、錘子和其他一些知名機構也要上新三板。

目前，除了啟動轉(zhuǎn)板IPO制度外，相關部門也計劃在新三板引入分層交易制度，即根據(jù)掛牌企業(yè)的不同業(yè)績成長性、利潤指標、信息披露規(guī)范性、行業(yè)發(fā)展前景與經(jīng)營團隊等因素，將企業(yè)分為ABC三個層次，分別允許集合競價交易、做市商交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易。可以預見的是，這一制度出臺后，新三板市場掛牌企業(yè)股價分化將成為一種趨勢：業(yè)績相對出色的掛牌企業(yè)將進入集合競價交易市場，延續(xù)股價上漲格局；業(yè)績相對平穩(wěn)增長的掛牌企業(yè)將進入做市交易市場，股價趨于平穩(wěn)；業(yè)績不佳的掛牌企業(yè)則延續(xù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式，股價容易出現(xiàn)泡沫破裂。然而，現(xiàn)在市場上不少投資機構不理會這些風險，一有三板定增機會就不惜成本參與，這也加快了掛牌企業(yè)定向增發(fā)的頻繁補發(fā)。

資本趨之若鶩的背后，是投資機構對三板政策紅利極高的期望值。投資機構眼里的政策紅利主要來自兩個方面：一是新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)到主板IPO所產(chǎn)生的股權增值，二是即便這些企業(yè)最終沒能轉(zhuǎn)板成功，但只要它們能納入集合競價交易范疇，也可以通過更活躍的交易流動性產(chǎn)生溢價交易。而對新三板掛牌企業(yè)而言，開展定增時選擇投資機構的標準主要有兩條：一是有上下游資源整合貢獻和能力的機構，二是基于交易活躍度的需要，引入一些新三板交易活躍、有利于資本市場進一步運作的投資機構。

目前，對于絕大多數(shù)新三板企業(yè)而言，定增融資的工作主要交給其保薦和做市券商負責統(tǒng)籌。券商因而在新三板掛牌企業(yè)定增融資方面擁有很大話語權，其會根據(jù)企業(yè)設定的定增額度并綜合各家投資機構的背景和定增價格敲定。在此情況下，各投資機構為了爭奪優(yōu)質(zhì)三板項目的定增額度，往往與券商保持著各種交易與合作關系。目前，市場上投資機構通過券商獲得定增額度的方式主要有三種：一是向券商機構提供更高的報價，甚至個別機構在原先擬定的定增價格上再增加30%～50%，以此與其他機構競爭；二是向券商承諾，會在未來一段時間積極配合對方參與做市交易，從而在盤活股票交易活躍度的同時，也給券商帶來相當可觀的價差收益；三是通過各種人脈網(wǎng)絡與券商、企業(yè)方聯(lián)系，盡可能地拿到自己所需的定增額度。我個人認為，價格戰(zhàn)未必可取，因為要做全盤考慮，以避免由于定增價格過高而影響到下一輪定增的融資額度和價格設定，還應防止因盲目跟風投資未來出現(xiàn)價值泡沫。

目前最難處理的，還是基于人脈關系帶來的機構認購需求。一些非專業(yè)投資機構基本不問定增價格高低，也不提出企業(yè)轉(zhuǎn)板IPO的預期，而是直接按照事先敲定的定增價格斥資認購。為什么會產(chǎn)生這種情況呢？筆者認為，由于新三板沒有對參與定增的投資者設定股票禁售期，這些機構一旦通過定增拿到份額就會趁著投資熱潮迅速轉(zhuǎn)出套現(xiàn)，賺取差價收益。這種投資行為未必能夠持久，隨著近期不少新三板掛牌企業(yè)價格出現(xiàn)回調(diào)以及未來資本市場對三板估值的逐步理性，上述行為面臨著不小的投資風險。目前，新三板參與做市交易的掛牌企業(yè)平均市盈率超過40倍，一旦企業(yè)業(yè)績難以保持年化50%～100%的增長幅度，將面臨不小的估值回調(diào)壓力。在制度紅利引發(fā)的新三板投資熱退潮后，真正能獲得資本持續(xù)垂青的企業(yè)，往往需要擁有核心競爭力，有能力保持業(yè)績持續(xù)高成長，行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展前景潛力巨大。

相比各類投資機構爭奪定增項目的熱潮，不少PE機構則有著自己的新三板淘金邏輯。目前，很多PE機構與原先打算IPO的投資企業(yè)協(xié)商，先讓它們到新三板掛牌交易，然后再轉(zhuǎn)板或并購。說服這些企業(yè)放棄IPO計劃的最大籌碼，是PE機構承諾企業(yè)在登陸新三板后，將得到更高額度和估值的定向增發(fā)融資以替代原先的C輪、D輪股權融資，還包括后續(xù)轉(zhuǎn)板或并購的預期安排。然而，這也給很多PE機構帶來了不小的募資壓力，以至于有些PE機構不得不在較短時期內(nèi)發(fā)一只1～2億元的新三板基金。為了盡快完成基金的募集，它們往往選擇與第三方理財機構合作，并為此支付1%的管理費與4%的超額利潤分紅，這相當于整個基金管理費的50%與超額利潤分紅的20%。之所以愿意付出如此的不菲代價，很多PE機構有著自己的打算——在打通新的項目退出渠道的同時，借助新三板當前熱度獲得更高的企業(yè)估值與投資回報。眼下誰都不知道由新三板政策紅利引發(fā)的資本涌入潮還會持續(xù)多久，但眾多各類機構仍趨之若鶩，并都不愿意成為最后的買單者。而一些小型PE機構在積極運作投資項目登陸新三板的背后，也有募新還舊之嫌——不少投資項目所在的PE基金即將到期清算，一旦這些項目登陸新三板，PE機構就能用新的三板基金投資，幫助舊PE基金實現(xiàn)項目退出。

新三板定增的原本優(yōu)勢

小額融資豁免公司不超過200位股東或者發(fā)行融資額低于凈資產(chǎn)20%的，不用向證監(jiān)會申請核準，發(fā)行后5日報備即可。這是新三板定增“隨用隨發(fā)”的核心內(nèi)容。

儲價發(fā)行儲價發(fā)行是指一次核準、多次發(fā)行的再融資制度，可以減少審批次數(shù)，提高融資效率。要求是獲批后三個月內(nèi)完成首發(fā)（不低于50%），剩下的一年內(nèi)發(fā)完。

無限售期要求如果不是定向增發(fā)的對象自愿鎖定的話，那么定增的股權可以隨時轉(zhuǎn)讓。但其中不含董監(jiān)高參與的定增股份，這部分比照“公司法”每年25%的限售條件。

增發(fā)對象靈活每次增發(fā)不超過35人即可。

定價靈活企業(yè)可以和機構溝通確認，雙方認可即可，并沒有硬性標準。