郭豫媚 陳彥斌

內(nèi)容提要在大勢(shì)所趨的利率市場(chǎng)化逐步推進(jìn)過(guò)程中，數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的有效性大幅減弱，貨幣政策將逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型。雖然各界對(duì)中國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向已基本達(dá)成了共識(shí)，但是目前轉(zhuǎn)向的速度過(guò)于緩慢?？紤]到構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策的條件已有所具備，建議可以適當(dāng)加快這一進(jìn)程。貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過(guò)程中需注意三個(gè)問(wèn)題：一是提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度以促進(jìn)利率市場(chǎng)化，二是加快培育市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率，三是加強(qiáng)預(yù)期管理以增強(qiáng)貨幣政策有效性。

關(guān)鍵詞利率市場(chǎng)化數(shù)量型貨幣政策價(jià)格型貨幣政策中介目標(biāo)

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕F820.1〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕0447-662X（2015）02-0049-05

改革開(kāi)放之初的中國(guó)貧窮落后、資金匱乏，政府實(shí)施了利率管制政策為投資提供廉價(jià)資金以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。利率管制政策并不是中國(guó)所獨(dú)有的，而是多數(shù)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展特殊時(shí)期的共同選擇。例如，美國(guó)以“Q條例”為代表的利率管制政策為其在1929～1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的恢復(fù)、二戰(zhàn)期間籌集戰(zhàn)款以及二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都起到了重要作用。①可見(jiàn)，利率管制具有一定的合理性。而由于利率管制下的非市場(chǎng)化利率無(wú)法真實(shí)反映市場(chǎng)供求與經(jīng)濟(jì)冷暖情況，而數(shù)量型指標(biāo)能更直接地顯示信貸和投資活動(dòng)的強(qiáng)弱，更能滿(mǎn)足中國(guó)過(guò)去高投資發(fā)展模式的需要，因此中國(guó)貨幣政策采用了信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型指標(biāo)作為中介目標(biāo)。②

當(dāng)前由于利率管制的弊端逐漸顯現(xiàn)，中國(guó)已開(kāi)始逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化進(jìn)程往往伴隨著貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變。事實(shí)上，在利率市場(chǎng)化大背景下，中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)也正在發(fā)生變化。本文將深入探討以下三個(gè)問(wèn)題：一是中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變方向；二是當(dāng)前貨幣政策轉(zhuǎn)變的速度是否合適；三是貨幣政策轉(zhuǎn)向過(guò)程中需要重點(diǎn)關(guān)注的幾個(gè)方面。

一、在大勢(shì)所趨的利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的過(guò)程中，貨幣政策中介目標(biāo)將逐漸由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型

利率管制為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)提供了有力的支撐，但其弊端已逐步凸顯。弊端之一是，利率管制損害了家庭財(cái)產(chǎn)性收入，惡化了收入分配格局。由于中國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善、居民缺乏銀行存款以外更

* 基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)人口老齡化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響”（71273272）和“企業(yè)異質(zhì)性與最優(yōu)化貨幣政策研究”（71373266）；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)困境的形成機(jī)理與應(yīng)對(duì)策略”；中國(guó)人民大學(xué)2014年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計(jì)劃“利率市場(chǎng)化背景下中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型研究”。感謝《人文雜志》匿名審稿專(zhuān)家的寶貴意見(jiàn)，感謝中國(guó)人民大學(xué)“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研討會(huì)”和“經(jīng)濟(jì)體制改革論壇”參與人員的有益討論，此文文責(zé)自負(fù)。

① 張健華、雷曜、祝紅梅、王亮亮：《利率市場(chǎng)化的全球經(jīng)驗(yàn)》，機(jī)械工業(yè)出版社，2012年，第25頁(yè)。

② 本文所討論的數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策是針對(duì)中介目標(biāo)而言的。以信貸、貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策稱(chēng)為數(shù)量型貨幣政策，以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策則稱(chēng)為價(jià)格型貨幣政策。

有吸引力的投資渠道，中國(guó)居民的存款占比很高。2012年，中國(guó)城鎮(zhèn)家庭以存款形式持有資產(chǎn)所占比重達(dá)到了237%，城鎮(zhèn)最貧窮10%家庭存款占比更是達(dá)到了335%；而2010年美國(guó)家庭以存款和現(xiàn)金持有的資產(chǎn)占比只有43%，美國(guó)最貧窮10%家庭存款和現(xiàn)金占比也不過(guò)165%。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)數(shù)據(jù)根據(jù)Aordo（2012）計(jì)算得到，美國(guó)數(shù)據(jù)根據(jù)SCF（2010）計(jì)算得到。利率管制嚴(yán)重壓低了存款利率，使得中國(guó)居民家庭的利息收入偏低，在收入分配格局中長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位。1996～2003年，實(shí)際存款利率尚且達(dá)到3%的水平，家庭利息收入占GDP的比重在5%～6%。然而，2004～2012年實(shí)際存款利率卻降到了負(fù)值（-03%），在居民儲(chǔ)蓄占GDP的比重從45%左右提高到70%左右的情況下，利息收入占GDP的比重反而明顯下降，2009年利息收入占GDP的比重僅為25%。[美]尼古拉斯·羅迪：《以利率市場(chǎng)化促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2013年5月25日，宏觀-中國(guó)政經(jīng)版。

弊端之二是，利率管制在刺激投資的同時(shí)抑制了消費(fèi)，導(dǎo)致總需求結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。由于中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施利率管制，基準(zhǔn)貸款利率明顯低于市場(chǎng)利率，從而壓低了資金成本，刺激了全社會(huì)的投資行為，推高了投資率。并且，利率管制之下，居民財(cái)產(chǎn)性收入和預(yù)期可支配收入明顯下降，降低了居民消費(fèi)水平和消費(fèi)增長(zhǎng)率。陳彥斌等通過(guò)定量測(cè)算發(fā)現(xiàn)，利率管制使中國(guó)的消費(fèi)率下降了近9個(gè)百分點(diǎn)。陳彥斌、陳小亮、陳偉澤：《利率管制與總需求結(jié)構(gòu)失衡》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第2期。

弊端之三是，以突破利率管制為目的的金融脫媒成為普遍現(xiàn)象，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。利率管制下的資金價(jià)格很低，而資金天然具有嫌貧愛(ài)富的特性，這就使得影子銀行規(guī)模不斷擴(kuò)大并受到追捧。中國(guó)社科院發(fā)布的報(bào)告指出，2012年年底中國(guó)影子銀行體系規(guī)模已達(dá)到20.5萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP和銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重分別達(dá)到40%和16%。胡濱：《中國(guó)金融監(jiān)管報(bào)告2013》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融監(jiān)管研究基地，2013年9月。影子銀行存在的運(yùn)作不規(guī)范和監(jiān)管不完善等問(wèn)題使得金融風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。

由于利率管制引起了上述收入分配惡化、總需求結(jié)構(gòu)失衡和金融風(fēng)險(xiǎn)加劇等嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，利率市場(chǎng)化勢(shì)在必行。同時(shí)，十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中指出“要加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”，“完善現(xiàn)代市場(chǎng)體系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，這也進(jìn)一步表明利率市場(chǎng)化是新一輪改革主旨之所在。

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化進(jìn)程往往伴隨著貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變。美國(guó)利率管制政策產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要作用。60年代開(kāi)始，美國(guó)通貨膨脹率不斷上升，進(jìn)入70年代后，兩次石油危機(jī)更是促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了滯脹。然而由于利率受到管制，美國(guó)既無(wú)法應(yīng)對(duì)高通脹，又無(wú)法解決金融脫媒形成的高利率，這里的高利率并不是指美國(guó)受利率管制的存款利率，而是指以突破利率管制為主要目的的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的高市場(chǎng)化利率。利率管制的弊端開(kāi)始顯現(xiàn)。在這一背景下，美國(guó)開(kāi)始逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，貨幣政策中介目標(biāo)也發(fā)生了巨大變化。20世紀(jì)70年代，美國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量。然而，金融創(chuàng)新的涌現(xiàn)和利率管制的放松加大了貨幣定義和測(cè)度的難度，并使貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的穩(wěn)定關(guān)系被打破，從而導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性都大幅減弱。貨幣政策中介目標(biāo)的選擇需要滿(mǎn)足三條標(biāo)準(zhǔn)，即可測(cè)性、可控性和相關(guān)性。可測(cè)性是指該目標(biāo)能夠被迅速和精準(zhǔn)地測(cè)量?？煽匦允侵钢醒脬y行能夠?qū)υ撃繕?biāo)實(shí)施有效控制。相關(guān)性是指該中介目標(biāo)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)存在可預(yù)計(jì)的影響。具體請(qǐng)參見(jiàn)：[美]米什金：《貨幣金融學(xué)》，鄭艷文譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006年，第413～414頁(yè)。于是，進(jìn)入80年代后，美聯(lián)儲(chǔ)不再?gòu)?qiáng)調(diào)將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。自1993年美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘正式聲明不再以數(shù)量型指標(biāo)作為實(shí)施貨幣政策的指導(dǎo)后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始將聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。

當(dāng)前，隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)和利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，中國(guó)也正面臨數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)逐漸失效的困境，貨幣政策將以“價(jià)”為方向進(jìn)行重構(gòu)。首先，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性大幅下降。2008年以來(lái)，以銀行理財(cái)和余額寶為代表的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。這些金融產(chǎn)品既具有較好的流動(dòng)性，又能作為價(jià)值儲(chǔ)存手段賺取利息，是一種介于貨幣資產(chǎn)和非貨幣資產(chǎn)之間的準(zhǔn)貨幣形態(tài)的資產(chǎn)，這就要求貨幣供應(yīng)量的測(cè)算口徑進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。然而，由于對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管不夠規(guī)范，很多產(chǎn)品的實(shí)際規(guī)模無(wú)法測(cè)定，因此也就難以準(zhǔn)確測(cè)算經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量水平?；谏鲜鲈颍胄性?010年提出了“社會(huì)融資總量”的概念，試圖將其作為貨幣政策中介目標(biāo)?！吧鐣?huì)融資總量”本質(zhì)上是一個(gè)比M2口徑更大的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑。但事實(shí)上，社會(huì)融資總量依然遺漏了很大一部分社會(huì)融資，比如國(guó)債、外商直接投資、私募股權(quán)投資以及規(guī)模龐大的民間借貸。其次，金融創(chuàng)新的涌現(xiàn)為融資提供了新的渠道，貸款在總社會(huì)融資中的地位顯著下降，使得數(shù)量型中介目標(biāo)的可控性大幅減弱。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款占社會(huì)融資總額的比重已由2002年的91.9%大幅下滑至2013年的51.4%。第三，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的穩(wěn)定關(guān)系逐漸消失，數(shù)量型中介目標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性很弱。20世紀(jì)80年代以來(lái)，中國(guó)貨幣供應(yīng)量與GDP的比值一直在不斷上升，尤其是2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，M2與GDP之比迅速由153%（2008年）上升至195%（2013年），這意味著以M2為代表的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的變化已不能很好地反映GDP的變動(dòng)。M2與GDP之比的快速上升在理論上被稱(chēng)為貨幣數(shù)量論的失效。2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)貨幣數(shù)量論失效的一個(gè)重要原因在于房地產(chǎn)泡沫的膨脹和地方政府債務(wù)的擴(kuò)張吸收了大量的貨幣，導(dǎo)致真正流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣量并沒(méi)有M2表面上增加的那么多。相關(guān)研究請(qǐng)參見(jiàn)陳彥斌、郭豫媚、陳偉澤：《2008年金融危機(jī)后中國(guó)貨幣數(shù)量論失效研究》，工作論文，2014年。

二、目前貨幣政策的轉(zhuǎn)變速度過(guò)于緩慢，可適當(dāng)加快

從央行貨幣政策的執(zhí)行來(lái)看，貨幣政策中介目標(biāo)由“量”向“價(jià)”的轉(zhuǎn)變速度很慢。美國(guó)從開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革到價(jià)格型貨幣政策建立大約用了20年時(shí)間。而中國(guó)自1996年開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革至今已過(guò)去18年，但基準(zhǔn)利率還在培育之中，市場(chǎng)化利率機(jī)制也尚未形成，距離完全建立起價(jià)格型貨幣政策的目標(biāo)還很遠(yuǎn)。并且，“十二五”以來(lái)央行推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的速度依然很慢。央行在《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五規(guī)劃”》中提出要“完善市場(chǎng)化的間接調(diào)控機(jī)制，逐步增強(qiáng)利率、匯率等價(jià)格杠桿的作用，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型”。然而，當(dāng)前離“十二五”結(jié)束只剩下一年多的時(shí)間，貨幣政策向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變卻始終沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。盡管2014年初央行又重申了“貨幣政策調(diào)控框架將由‘量向‘價(jià)轉(zhuǎn)變”，但依然沒(méi)有明確的規(guī)劃和具體的步驟出臺(tái)。

對(duì)正處于全面深化改革的中國(guó)而言，貨幣政策是短期熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、為改革營(yíng)造良好環(huán)境的重要手段，而貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變速度過(guò)慢將使得貨幣政策喪失可操作性和有效性，因此貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變十分緊迫。中介目標(biāo)是一個(gè)能夠及時(shí)并有效判斷貨幣政策調(diào)控適宜性的指向標(biāo)，它的產(chǎn)生主要是用于解決貨幣政策作用于最終目標(biāo)存在滯后性的問(wèn)題。中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變速度過(guò)慢易產(chǎn)生貨幣政策中介目標(biāo)缺失的問(wèn)題，表現(xiàn)為數(shù)量型中介目標(biāo)有效性已喪失而價(jià)格型中介目標(biāo)尚未完全建立。中介目標(biāo)一旦缺失，貨幣政策就會(huì)失去指向標(biāo)，極易導(dǎo)致貨幣政策不是調(diào)控過(guò)度就是調(diào)控不到位。并且，等到貨幣政策調(diào)控的效果已經(jīng)確確實(shí)實(shí)由各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體現(xiàn)出來(lái)時(shí)再進(jìn)行政策調(diào)整往往為時(shí)已晚，從而使得貨幣政策的可操作性和有效性大幅降低。因此，必須加快推動(dòng)貨幣政策中介目標(biāo)向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

央行指出，貨幣政策以“價(jià)”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導(dǎo)機(jī)制需要有完善的金融市場(chǎng)、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機(jī)制。 中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組：《2014年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，中國(guó)人民銀行，2014年5月6日。目前這些條件已經(jīng)基本具備或者將有明顯改善，因此可適當(dāng)加快轉(zhuǎn)變速度。

第一，直接融資占比明顯上升，金融市場(chǎng)日趨完善，為價(jià)格型貨幣政策發(fā)揮作用構(gòu)建起了良好的傳導(dǎo)渠道。過(guò)去十多年來(lái)，中國(guó)直接融資的活躍度不斷上升，社會(huì)融資中直接融資占比有了大幅提高。2002年，中國(guó)企業(yè)債券和股票融資規(guī)模分別為367億元和628億元，兩者合計(jì)僅占社會(huì)融資規(guī)模的49%。2013年，企業(yè)債券和股票融資規(guī)模已分別達(dá)到18113億元和2219億元，兩者合計(jì)占社會(huì)融資規(guī)模比重上升至117%，2014年上半年這一比重進(jìn)一步上升至142%。盡管中國(guó)金融市場(chǎng)依然存在壟斷、治理結(jié)構(gòu)不合理和法制建設(shè)落后等問(wèn)題，但十八大以來(lái)的多項(xiàng)金融改革將有助于加快完善金融市場(chǎng)體系。例如，2013年8月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，這將有助于增強(qiáng)金融市場(chǎng)活力；2013年10月，貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行，進(jìn)一步促進(jìn)貸款基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)化。

第二，微觀主體對(duì)利率的敏感程度逐步增強(qiáng)，形成了對(duì)利率的市場(chǎng)化反應(yīng)機(jī)制，從而保證價(jià)格型貨幣政策能夠有效發(fā)揮作用。對(duì)利率不敏感的主體通常是指國(guó)有企業(yè)和地方政府投融資平臺(tái)。不敏感的原因在于：一是過(guò)去中國(guó)利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度之間的差距很大，資金成本遠(yuǎn)小于期望收益，從而導(dǎo)致利率的微小變動(dòng)對(duì)投融資決策的影響很?。欢菄?guó)有企業(yè)和地方政府投融資平臺(tái)具有預(yù)算軟約束。然而，目前上述兩個(gè)因素的影響已明顯減弱，國(guó)有企業(yè)和地方政府投融資平臺(tái)對(duì)利率的敏感度已經(jīng)并且還將持續(xù)增強(qiáng)。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已逐步放緩，再加上利率市場(chǎng)化后利率水平的大幅上升，利率水平與經(jīng)濟(jì)增速的差距將明顯縮小，這將增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)和地方政府投融資平臺(tái)對(duì)利率的敏感性。據(jù)測(cè)算，利率市場(chǎng)化后實(shí)際貸款利率將上升至45%左右，同時(shí)，2016～2020年間中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速將下滑至54%，從而將使經(jīng)濟(jì)增速與利率間的差距由過(guò)去的8個(gè)百分點(diǎn)1980～2010年，中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為10%，利率管制之下的一年期實(shí)際貸款利率平均僅為2%，經(jīng)濟(jì)增速與貸款利率之間的差距約為8個(gè)百分點(diǎn)。迅速縮小至1個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際貸款利率的估算請(qǐng)參見(jiàn)陳彥斌、陳小亮、陳偉澤：《利率管制與總需求結(jié)構(gòu)失衡》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第2期。潛在經(jīng)濟(jì)增速的估算請(qǐng)參見(jiàn)陳彥斌、姚一旻：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的原因、挑戰(zhàn)與對(duì)策》，《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第5期。并且，政府債務(wù)的高企在一定程度上限制了政府向國(guó)有企業(yè)持續(xù)輸血和全面兜底的能力，將使得軟預(yù)算約束的影響較之以往有所減弱。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)，截至2013年6月底，中國(guó)各級(jí)政府債務(wù)余額高達(dá)3028萬(wàn)億元，其中地方政府債務(wù)高達(dá)17.89萬(wàn)億元。利率市場(chǎng)化之后，利率水平的上升也將進(jìn)一步增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，以混合所有制為代表的國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革以及《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》的修訂等財(cái)稅體制改革的推進(jìn)也將從根本上增加國(guó)有企業(yè)和地方政府投融資平臺(tái)的利率敏感度。

第三，人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，為央行使用價(jià)格型貨幣政策進(jìn)行調(diào)控拓展了空間。2005年7月，央行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度為03%。這是自1994年中國(guó)開(kāi)始進(jìn)行匯率改革以來(lái)的突破性進(jìn)展，大幅提高了人民幣匯率彈性。此后，央行又多次調(diào)高人民幣匯率浮動(dòng)幅度。2007年5月央行決定將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由03%擴(kuò)大至05%，2012年4月決定將浮動(dòng)幅度由05%擴(kuò)大至1%，2014年3月又進(jìn)一步將浮動(dòng)幅度擴(kuò)大至2%。“不可能三角”理論表明，固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策自主性三者不可兼得。人民幣匯率彈性的不斷增強(qiáng)意味著逐步放棄了固定匯率的目標(biāo)，使價(jià)格型貨幣政策自主調(diào)控成為可能。

三、貨幣政策轉(zhuǎn)向過(guò)程中需要注意的幾個(gè)問(wèn)題

1提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度以實(shí)現(xiàn)真正意義上的利率市場(chǎng)化，從而為價(jià)格型貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)揮作用建立起健全而有效的市場(chǎng)機(jī)制

自2013年7月央行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限管制后，目前僅剩下金融機(jī)構(gòu)存款利率上限受到管制。但是，放開(kāi)存貸款利率上限并不意味著利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)。要完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，還必須提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。這是因?yàn)槭袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度是形成市場(chǎng)化利率從而有效配置資源的重要條件，由競(jìng)爭(zhēng)性的資金市場(chǎng)決定價(jià)格的過(guò)程才是真正意義上的利率市場(chǎng)化。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以主要分為四種：壟斷市場(chǎng)、寡頭市場(chǎng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，前兩種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所形成的價(jià)格雖然是市場(chǎng)化價(jià)格但卻不是競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)價(jià)格，只有后兩種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所形成的價(jià)格才是競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)價(jià)格。而當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)存在較強(qiáng)的壟斷力量，因此僅放開(kāi)存款利率上限并不能得到競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)化利率。

中國(guó)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度不足的原因在于，民營(yíng)資本進(jìn)入市場(chǎng)受到多重限制，極大地降低了銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度與活力。同時(shí)，中國(guó)國(guó)有銀行高管多具有在重要政府部門(mén)工作過(guò)的經(jīng)歷，甚至具有行政級(jí)別，產(chǎn)生了政銀不分的現(xiàn)象，使政府在銀行業(yè)具有一定的壟斷力量。

提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度可以通過(guò)建立和規(guī)范民營(yíng)銀行準(zhǔn)入法規(guī)、監(jiān)管法規(guī)、破產(chǎn)法規(guī)以及存款保險(xiǎn)制度，在有效控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的前提下加大引入民營(yíng)銀行的力度。此外，還需優(yōu)化國(guó)有銀行治理結(jié)構(gòu)和管理層任命制度，增強(qiáng)國(guó)有銀行的獨(dú)立性，改變政銀不分的局面，促進(jìn)國(guó)有銀行間的競(jìng)爭(zhēng)。郭豫媚：《提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度是實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的必要條件》，《人文雜志》2014年第10期。

2加快培育市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率，以促進(jìn)貨幣政策中介目標(biāo)向價(jià)格型轉(zhuǎn)變

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，基準(zhǔn)利率需具備市場(chǎng)化、基礎(chǔ)性和可控性的特點(diǎn)，這些特點(diǎn)是選擇和培育基準(zhǔn)利率的依據(jù)和方向。市場(chǎng)化是指利率由市場(chǎng)對(duì)資金的需求與供給決定，能夠真實(shí)反映市場(chǎng)中的供需狀況。基礎(chǔ)性是指基準(zhǔn)利率能夠作為一定期限內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的信號(hào)，從而為其他金融產(chǎn)品定價(jià)起到參照和指引的作用，并在這一過(guò)程中能夠以金融市場(chǎng)為媒介進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)?？煽匦允侵秆胄心軌蛲ㄟ^(guò)再貼現(xiàn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具間接影響基準(zhǔn)利率。當(dāng)前世界各個(gè)國(guó)家所選擇的基準(zhǔn)利率主要有兩種：一種是同業(yè)拆借利率，另一種是國(guó)債回購(gòu)利率。例如，國(guó)際金融市場(chǎng)通用的LIBOR和美聯(lián)儲(chǔ)使用的聯(lián)邦基金利率屬于同業(yè)拆借利率，而英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和西班牙等國(guó)家采用的則是國(guó)債回購(gòu)利率。兩種基準(zhǔn)利率的選擇并沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是依各國(guó)實(shí)際情況而言哪一種利率更具有上述市場(chǎng)化、基礎(chǔ)性和可控性的特點(diǎn)。 例如，英國(guó)選擇短期國(guó)債回購(gòu)利率是因?yàn)橛?guó)金融市場(chǎng)上國(guó)債交易量比重很大，這一利率最能反映資金市場(chǎng)的供需狀況，因此對(duì)于英國(guó)而言選擇短期國(guó)債回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)利率更為合適。然而在美國(guó)，對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性影響最大的是聯(lián)邦基金市場(chǎng)而不是國(guó)債市場(chǎng)，因此美國(guó)選擇聯(lián)邦基金利率作為基準(zhǔn)利率。

今年，央行推出了一種新的基礎(chǔ)貨幣投放工具——抵押補(bǔ)充貸款PSL，試圖借助PSL的利率打造一個(gè)中期基準(zhǔn)利率。在利率市場(chǎng)化沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)的情況下，通過(guò)PSL利率引導(dǎo)中期利率具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，但這不是培育基準(zhǔn)利率的最終方向和目標(biāo)?？v觀世界各國(guó)利率體系，鮮有既存在短期基準(zhǔn)利率又存在長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率的國(guó)家。并且，由于PSL的利率由央行制定，不符合基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)化要求。

就目前來(lái)看，將上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR作為基準(zhǔn)利率來(lái)培育是較為合適的。原因之一是，中國(guó)國(guó)債尚存在期限結(jié)構(gòu)不合理以及二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展滯后等問(wèn)題，以國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。原因之二是，自2007年1月SHIBOR利率正式運(yùn)行以來(lái)，金融市場(chǎng)已逐步開(kāi)始形成以SHIBOR為基準(zhǔn)的定價(jià)群，因此更易于被培養(yǎng)成為市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率。

培育市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率具體可從以下三個(gè)方面入手：一是將更多拆借交易量大、對(duì)市場(chǎng)具有影響力的報(bào)價(jià)行納入到SHIBOR報(bào)價(jià)團(tuán)中，增加基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)化程度；二是央行應(yīng)逐步由過(guò)去直接設(shè)定存貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和調(diào)控再貼現(xiàn)率等間接手段調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性；三是在有序和穩(wěn)定的前提下鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、豐富金融產(chǎn)品的品種，在基準(zhǔn)利率與各金融產(chǎn)品利率間建立起有效的傳導(dǎo)機(jī)制，使基準(zhǔn)利率能夠?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品定價(jià)起到基礎(chǔ)性作用。

3注重加強(qiáng)預(yù)期管理，以提高貨幣政策的有效性

常規(guī)的貨幣政策可以通過(guò)盯住中介目標(biāo)實(shí)現(xiàn)有效而適度的調(diào)控。然而，在中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，貨幣政策將經(jīng)歷一段“數(shù)量型中介目標(biāo)逐步失效而價(jià)格型中介目標(biāo)尚未完全建立”的特殊時(shí)期，常規(guī)貨幣政策的有效性會(huì)大幅下降。此時(shí)，加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理顯得格外重要。主要原因在于，預(yù)期管理可以在不過(guò)多依賴(lài)貨幣政策中介目標(biāo)的同時(shí)使市場(chǎng)清楚地了解政策意圖并引導(dǎo)市場(chǎng)行為，讓貨幣政策能夠以較低的代價(jià)和較快的速度實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。

當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期不僅十分混亂，而且時(shí)常與央行意圖相背離，表明中國(guó)貨幣政策的預(yù)期管理基本失效。例如，2014年5月央行表示對(duì)國(guó)開(kāi)行和建設(shè)銀行進(jìn)行再貸款，這一政策出臺(tái)后，市場(chǎng)上形成了兩種截然相反的解讀。部分人士認(rèn)為，定向?qū)捤杀砻餮胄胁粫?huì)采取總量寬松的貨幣政策，體現(xiàn)了央行堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策的態(tài)度。但也有許多機(jī)構(gòu)和學(xué)者認(rèn)為，盡管央行反復(fù)重申貨幣政策要保持定力，但定向?qū)捤烧邔?shí)際上意味著總量寬松政策即將到來(lái)。

預(yù)期管理失效的根本原因是中國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)過(guò)多。《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第三條明確規(guī)定貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而2008年金融危機(jī)以來(lái)，央行又逐步將金融穩(wěn)定、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)和惠民生等多項(xiàng)內(nèi)容納入到貨幣政策工作目標(biāo)中。過(guò)多的目標(biāo)增加了預(yù)期形成的難度，同時(shí)也降低了預(yù)期的穩(wěn)定性。預(yù)期管理失效的另一個(gè)重要原因在于央行沒(méi)有與市場(chǎng)進(jìn)行有效的溝通，尤其是沒(méi)有充分而明確地向市場(chǎng)說(shuō)明貨幣政策的基調(diào)。自2011年第一季度以來(lái)，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與貨幣政策操作已發(fā)生了巨大變化，但央行卻連續(xù)14個(gè)季度聲明“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”。更為糟糕的是，央行曾指出，穩(wěn)健貨幣政策的含義“既包括防止通貨緊縮，也包括防止通貨膨脹” ，中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組：《2010年第4季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，中國(guó)人民銀行，2011年1月3日。因此“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”的含義事實(shí)上十分模糊，根本無(wú)法讓市場(chǎng)了解政策的真實(shí)意圖，自然也難以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理的功能可從以下兩個(gè)方面入手：一是進(jìn)一步減少并明確貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，這有利于形成理性和穩(wěn)定的預(yù)期；二是加強(qiáng)央行與市場(chǎng)的溝通，提高貨幣政策透明度，增加市場(chǎng)在形成預(yù)期時(shí)可獲得的信息。央行與市場(chǎng)進(jìn)行溝通的內(nèi)容和形式可以是公布央行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷、注重對(duì)貨幣政策操作進(jìn)行事前溝通和事后解釋以及借鑒美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的經(jīng)驗(yàn)加強(qiáng)貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的前瞻性指引等等。Woodford， M.， “Central Bank Communication and Policy Effectiveness，” NBER Working Paper， no.11898， 2005.

作者單位：中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

責(zé)任編輯：韓海燕