一、中國(guó)內(nèi)地M2/GDP高達(dá)195%，令多少人莫名擔(dān)憂

2013年內(nèi)地GDP為56.885萬(wàn)億元（流量概念，比如個(gè)人的工資收入），當(dāng)年M2存量為110.652萬(wàn)億（存量概念，比如住房＼存款等個(gè)人擁有的資產(chǎn)），M2/GDP高達(dá)195.2%，以2011年世界銀行數(shù)據(jù)，內(nèi)地M2/GDP為180%，列全球第10高，在大國(guó)中僅次于日本（240%）。為什么如此高呢，不少人士給出自己的解釋，房地產(chǎn)業(yè)崛起而占有是一說(shuō)，僵尸企業(yè)占有也是一說(shuō)，這些說(shuō)法背后，都多少暗藏著莫名的恐懼，整個(gè)社會(huì)迷漫著“無(wú)論如何M2太多了，不能再這樣了”的“通識(shí)”?；诖?，貨幣調(diào)控只能緊不能松，貨幣的正常放松容易被指責(zé)為繼續(xù)貨幣放水，因?yàn)槎颊f(shuō)M2已經(jīng)很多了，M2增速也不是很低，不缺錢(qián)。

二、中國(guó)內(nèi)地M2/GDP高主要是間接融資，即貸款比例高而已

間接融資簡(jiǎn)單地說(shuō)，存款人A將100元存在銀行，如果A直接融資給B（或買B發(fā)行的債券或股票等其他證券），則100元存款將成為B的，A存款消失，總存款或貨幣供應(yīng)不變，還是100元。如果銀行將A的100元存款全部發(fā)放貸款給B，而非A直接融資給B，則A仍擁有100元存款，B也因收到貸款而擁有存款100元，總存款或貨幣供應(yīng)翻番為200元，如此不斷循環(huán)，間接融資下貨幣供應(yīng)量較直接融資模式至少翻倍。

本人在2013年4月26日的報(bào)告《高M(jìn)2/GDP可疑，但未必絕對(duì)高?！芬晃闹幸呀?jīng)指出：全球來(lái)看，高M(jìn)2/GDP有幾種情況，一種情況主要是分子M2過(guò)大，是商業(yè)銀行為主的間接融資模式導(dǎo)致（間接融資模式創(chuàng)造的貨幣量倍數(shù)于直接融資），中國(guó)內(nèi)地比較典型。假設(shè)金融機(jī)構(gòu)不能將存款運(yùn)用于貸款，只收取賬戶服務(wù)費(fèi)，則融資只在個(gè)人企業(yè)機(jī)構(gòu)之間直接進(jìn)行，此存款少則彼存款增，總存款或貨幣量并不增加。但如果金融機(jī)構(gòu)將存款全部運(yùn)用于貸款，則產(chǎn)生的存款或貨幣量會(huì)至少2 倍于原始存款。雖然已經(jīng)貸款的那部分存款一定時(shí)期內(nèi)并不運(yùn)用，實(shí)際上交由借款人支配，但最終所有權(quán)仍屬于原始存款人，某個(gè)時(shí)刻仍會(huì)啟用，可以說(shuō)是在銀行創(chuàng)造貨幣的體系下，部分存款或貨幣供應(yīng)量是重復(fù)計(jì)算的。即期存款或貨幣與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系更密切?？傊?，理論上可以說(shuō)間接融資模式主導(dǎo)的金融體系的貨幣供應(yīng)量應(yīng)該偏大一些。假設(shè)無(wú)中央銀行，不用交準(zhǔn)備金，則銀行能創(chuàng)造的最大貨幣乘數(shù)K=1/Rc，假設(shè)現(xiàn)金在存款中的比率為10%，則貨幣供應(yīng)量最大可為11倍的原始存款。

金融機(jī)構(gòu)信貸與GDP/M2與GDP二者的國(guó)際比較看，存在較高相關(guān)性。據(jù)世行數(shù)據(jù)，2013年全球154個(gè)國(guó)家或地區(qū)的二者相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77。實(shí)證與以上理論推導(dǎo)一致。不過(guò)，共同趨勢(shì)下仍有個(gè)體差異，需要從統(tǒng)計(jì)口徑到經(jīng)濟(jì)內(nèi)部深入分析才能給出正確答案。（見(jiàn)圖1）

實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力下降導(dǎo)致的貸款周轉(zhuǎn)不暢是貨幣供應(yīng)的質(zhì)量問(wèn)題，不是數(shù)量問(wèn)題，即使債務(wù)人不拿貸款只發(fā)行債券也有垃圾債也有違約債之類，關(guān)鍵是差的失敗的債務(wù)人能否市場(chǎng)化退出。如果不退出，仍僵而不死甚至作為正常類貸款也有其合理性。這里需要點(diǎn)出的是，如果將存款＼現(xiàn)金等貨幣供應(yīng)看作是資金來(lái)源，其另一面就是貸款等資金運(yùn)用，要解釋貨幣供應(yīng)，從整體的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表出發(fā)來(lái)分析更周全更準(zhǔn)確。

其他M2/GDP高的情況有主要是分母GDP相對(duì)較小的案例，如香港這一國(guó)際金融市場(chǎng)，其存貸款已經(jīng)越境服務(wù)，超出GDP范圍，其本幣2012年M2/GDP高達(dá)240%。但是其貨幣多也是其貸款多引起，只是存貸款規(guī)模太大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了GDP。

三、實(shí)證數(shù)據(jù)揭示中國(guó)內(nèi)地巨額貨幣供應(yīng)去向及國(guó)際差異所在

從金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表來(lái)看，從1999年到2014年9月，M2增長(zhǎng)9.2倍，資金來(lái)源（運(yùn)用）總計(jì)增長(zhǎng)9.4倍，從資金運(yùn)用方看，企業(yè)占有了更多貸款，企業(yè)貸款增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了3.9倍，占9.2倍M2增量的41%，為第一大貢獻(xiàn)因素，第二因素是外匯占款增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)了2.3倍，占M2增量的24%，第三第四因素分別為住戶貸款增長(zhǎng)（貢獻(xiàn)了1.8倍，占M2增量的19%）＼證券投資增長(zhǎng)（貢獻(xiàn)了1倍，占M2增量的11%）。從資金來(lái)源方來(lái)看，居民擁有了更多存款。居民存款增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了3.6倍，占9.4倍資金來(lái)源增量的38%，為第一大貢獻(xiàn)因素，第二大因素是企業(yè)存款增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了2.7倍，占資金來(lái)源增量的29%，第三因素是機(jī)關(guān)團(tuán)體存款（機(jī)關(guān)團(tuán)體包括學(xué)校及一部分由財(cái)政撥給經(jīng)費(fèi)的團(tuán)體和其他事業(yè)單位）增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)了1.5倍，占資金來(lái)源增量的16%。2013年美國(guó)M2加上企業(yè)債券占GDP比例為153%，遠(yuǎn)高于其M2與GDP比例（70%），美國(guó)的政府部門(mén)債券在中國(guó)內(nèi)地多為政府貸款。而內(nèi)地M2中有政府貸款轉(zhuǎn)化來(lái)的存款，美國(guó)以上數(shù)據(jù)153%中并未包括。如果考慮其政府的巨額債務(wù)，比較來(lái)說(shuō)，內(nèi)地高M(jìn)2/GDP數(shù)據(jù)并不反常。反常的是企業(yè)進(jìn)入及退出機(jī)制非市場(chǎng)化。

四、比較各國(guó)各部門(mén)的債務(wù)水平，還是從國(guó)民賬戶的資產(chǎn)負(fù)債表入手，從總債務(wù)入手

貸款只是債務(wù)的一種，但派生存款能力最強(qiáng)。內(nèi)地總體債務(wù)水平，國(guó)際比較處于低位置。債務(wù)率為債務(wù)余額與GDP比例。

金融機(jī)構(gòu)存款不計(jì)算在債務(wù)中，主要是由于將存款作為日常經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，并且其還款次序優(yōu)于債券，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)發(fā)債籌資較少，主要依賴存款，這是其債務(wù)水平明顯低于國(guó)際的原因。如果將全部存款加上，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)率還是低水平，總債務(wù)率也還是低水平。

即使考慮影子銀行，如理財(cái)及表外資金來(lái)源，總債務(wù)比率仍為低水平，由于理財(cái)?shù)葋?lái)源缺少數(shù)據(jù)，我們從資金運(yùn)用考察表外資金來(lái)源，從2002年以來(lái)的融資增量看，除貸款外的表外融資占貸款的比例只有2013年達(dá)到55%，其余年份不到44%，假設(shè)存量表外融資為表內(nèi)貸款的一半，則占總存款的35%左右（貸款占存款約70%），則總債務(wù)率上升約35%，2012年總債務(wù)率由近400%升至約540%，仍為主要國(guó)家的低水平。

以內(nèi)地2012年215%（其中金融機(jī)構(gòu)債務(wù)不計(jì)算存款的口徑）、392%（其中金融機(jī)構(gòu)債務(wù)加計(jì)存款的口徑）、540%（其中金融機(jī)構(gòu)債務(wù)再加計(jì)影子銀行的口徑）的總債務(wù)水平計(jì)，分別列OECD共30個(gè)國(guó)家或地區(qū)的最低、第6低、第9低。所以，總體上中國(guó)內(nèi)地債務(wù)率處于低水平。（見(jiàn)圖2）

只有非金融企業(yè)債務(wù)率高些，主要是股權(quán)性資本較少。以2012年內(nèi)地非金融企業(yè)債務(wù)率113%計(jì)，列OECD共31個(gè)國(guó)家或地區(qū)的第10低，并不屬于高水平。

珍惜當(dāng)前低債務(wù)水平的可貴，著力加大結(jié)構(gòu)性改革、加大金融資產(chǎn)債務(wù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整、加大市場(chǎng)化改革步伐，但無(wú)須諱言正常的貨幣放松，特別是基于價(jià)格手段的貨幣放松，即特別是對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)低迷所要求的資金成本下降，而采取的基準(zhǔn)利率下降及存款準(zhǔn)備金率的下降?？梢缘贸鼋Y(jié)論，中國(guó)內(nèi)地的融資及債務(wù)主要是結(jié)構(gòu)問(wèn)題，債務(wù)總量并不是最突出的矛盾。當(dāng)然并不是說(shuō)全部債務(wù)都不存在問(wèn)題，所有債務(wù)質(zhì)量都很健康，其中一定也存在問(wèn)題，不過(guò)，相對(duì)而言，國(guó)際比較來(lái)看，債務(wù)總量并不是最突出的問(wèn)題和矛盾，融資結(jié)構(gòu)及債務(wù)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題更為迫切。在經(jīng)濟(jì)低迷之時(shí)，適時(shí)啟動(dòng)正常的貨幣放松，不必大驚小怪。

除此之外，應(yīng)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，加大企業(yè)債券及股權(quán)的籌資力度，以對(duì)利率敏感的上市交易的企業(yè)債券價(jià)格來(lái)倒逼非市場(chǎng)定價(jià)的貸款利率的下降。各類理財(cái)類影子銀行應(yīng)以能轉(zhuǎn)向發(fā)債的市場(chǎng)化方式解決。同時(shí)啟動(dòng)失敗企業(yè)淘汰機(jī)制。如此，利率傳導(dǎo)機(jī)制才能更加順暢起來(lái)，融資結(jié)構(gòu)才更加健康。

目前，金融債規(guī)模需要進(jìn)一步提高，同時(shí)，非金融企業(yè)債更是需要加大發(fā)行量，非金融企業(yè)債目前占比很低，只占總債券22%，占總貸款的8%，對(duì)貸款定價(jià)影響有限。

〔楊青麗，1969年生，現(xiàn)為交銀國(guó)際控股有限公司研究部董事總經(jīng)理，持有香港證券業(yè)研究咨詢的RO（Responsible Officer 負(fù)責(zé)人）牌照。新浪專欄作家。研究領(lǐng)域?yàn)榻鹑跇I(yè)〕