冉曉東　帥旭

[內(nèi)容摘要]本文理論和實(shí)證研究了資本結(jié)構(gòu)對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為及經(jīng)營績效的影響。研究結(jié)果表明：資本充足率對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)營績效的影響取決于股權(quán)集中度與資本充足率的協(xié)同性效應(yīng)。對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對滯后的農(nóng)村地區(qū)，資本充足率提升可有效抑制農(nóng)村信用社的風(fēng)險(xiǎn)行為，而隨著農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場化程度的提升，股金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯為正值的地區(qū)，資本充足率對風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用需以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)為前提。為此，隨著我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升，我國農(nóng)村金融的改革與監(jiān)管應(yīng)在注重資本充足程度的基礎(chǔ)上，逐步過度到注重對股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

[關(guān)鍵詞]農(nóng)村信用社；資本結(jié)構(gòu)；協(xié)同效應(yīng)；風(fēng)險(xiǎn)行為

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指所有者權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益的比例關(guān)系，包括權(quán)益資本在資產(chǎn)總額中的比例（即總量資本結(jié)構(gòu)）以及股東權(quán)益資本的內(nèi)部構(gòu)成和分布（股權(quán)結(jié)構(gòu)）。不同的總量資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生不同的激勵(lì)和約束效應(yīng)，進(jìn)而影響其經(jīng)營績效。作為農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)改革的重要方面，2003年開始的以商業(yè)化改革、充實(shí)資本為主要內(nèi)容的農(nóng)村信用社改革取得了積極成效，農(nóng)村信用社長期積累的沉重歷史包袱逐步有效化解，經(jīng)營績效得到大幅提升，但整個(gè)改革推進(jìn)中不同農(nóng)村信用社間并不均衡，大部分農(nóng)村信用社總量資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)間的改革也不協(xié)調(diào)，資本不實(shí)、資本不足和法人治理的缺失仍然是農(nóng)村信用社面臨的較為普遍性問題。2012年全國金融工作會(huì)議把“進(jìn)一步深化農(nóng)村信用社改革，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革，增強(qiáng)資本實(shí)力”作為下一步深化農(nóng)村信用社改革的主要方向。在此背景下，本文擬從資本結(jié)構(gòu)對農(nóng)村信用社經(jīng)營績效的影響視角，分別用資本充足率和股權(quán)集中度代表總量資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，對農(nóng)村信用社資本結(jié)構(gòu)與其風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)營績效關(guān)系進(jìn)行理論和實(shí)證分析，以期為農(nóng)村信用社及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)下一步深化改革過程中的充實(shí)資本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供一些可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究始于莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論。該理論認(rèn)為，在完善的市場中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。此后一些學(xué)者逐步放松了MM理論的嚴(yán)格假設(shè)，引入所得稅、破產(chǎn)成本、信息不對稱等因素后，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的變化對于企業(yè)融資成本、管理層行為偏好、風(fēng)險(xiǎn)回避度等很多方面產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營績效。但從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，資本結(jié)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)行為及經(jīng)營績效的影響不管在理論層面還是在實(shí)證層面，都尚未達(dá)成共識。

從資本總量結(jié)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)行為及經(jīng)營績效的影響情況看，傳統(tǒng)理論認(rèn)為，股東通過提供自身的股權(quán)資金，與債權(quán)人（存款人）共同承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于降低銀行追求風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)，提升經(jīng)營績效。如Furlong和Keeley、Dewatripont和Tirole等研究認(rèn)為，如果股東投入的股金足夠多，能夠降低道德風(fēng)險(xiǎn)與銀行破產(chǎn)的概率，金融機(jī)構(gòu)傾向于追求審慎的經(jīng)營項(xiàng)目。但同時(shí)，資本相對存款等債務(wù)而言成本更高。另外，當(dāng)資本增加過度“稀釋”現(xiàn)有股東股權(quán)時(shí)，提高資本充足率將增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)行為，從而降低銀行的經(jīng)營績效。如Koehn和Santomero、Kim和Santomero以及Rochet的研究認(rèn)為，由于資本成本相對存款等債務(wù)成本更高，提高資本充足水平，將導(dǎo)致銀行所有者選擇更高的預(yù)期收益項(xiàng)目而激勵(lì)其風(fēng)險(xiǎn)行為。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)行為及經(jīng)營績效的影響情況看，同樣存在截然不同的結(jié)論。如Grossman和Hart、Shleifer和Vishny認(rèn)為，在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的情況下，單個(gè)股東的監(jiān)督成本將遠(yuǎn)高于其預(yù)期從企業(yè)治理中所獲得的收益，從而出現(xiàn)監(jiān)管的搭便車行為，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)行為增加。Iannotta等、Shehzad等的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度提升有利于大股東財(cái)富集中，降低機(jī)會(huì)主義行為，從而使經(jīng)營行為更趨謹(jǐn)慎。但同時(shí)，Burkart等、Kim等的研究認(rèn)為，在股權(quán)集中過程中，大股東通過操縱董事會(huì)降低了管理者的積極性和其他專用資產(chǎn)的投資，給公司經(jīng)營帶來不利影響。而Magalhaes等（2008）的研究表明，當(dāng)股權(quán)較為分散時(shí)，提高股權(quán)集中度可以減輕股東與管理者之間的代理問題，從而降低股東的冒險(xiǎn)行為；而當(dāng)股權(quán)集中到一定程度時(shí)，大股東往往轉(zhuǎn)而獲取私人收益而欺詐外部小散股東，從而導(dǎo)致冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的增強(qiáng)。

由上可見，目前已有大量關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)行為及經(jīng)營績效影響的文獻(xiàn)，但學(xué)者對此尚未取得一致的研究結(jié)論。究其主要原因：一是由于各國經(jīng)濟(jì)制度背景、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和監(jiān)管實(shí)踐等方面的差異，在相當(dāng)程度上決定了資本結(jié)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)行為及經(jīng)營績效影響的不確定性。二是資本結(jié)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)行為及經(jīng)營績效的影響存在多種渠道。歸納起來看，資本總量結(jié)構(gòu)通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)、資本成本效應(yīng)、資本稀釋效應(yīng)等渠道從激勵(lì)與抑制其風(fēng)險(xiǎn)行為兩方面影響了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)行為，進(jìn)而影響經(jīng)營績效；股權(quán)結(jié)構(gòu)通過影響公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)影響了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)行為，使得資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的最終影響結(jié)果表現(xiàn)出不確定性。三是在不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、市場結(jié)構(gòu)下，資本結(jié)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)行為及經(jīng)營績效影響的主要傳遞渠道不同。與此同時(shí)，不同研究文獻(xiàn)也存在不同的研究視角及指標(biāo)取舍，從而研究結(jié)論也表現(xiàn)出較大差異。

三、理論模型

與一般銀行類金融機(jī)構(gòu)相比，由于歷史沿革、職能差異等原因，農(nóng)村信用社的資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較為明顯的特殊性，這成為分析資本結(jié)構(gòu)對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為及經(jīng)營績效影響的基本前提。

（一）前提條件：農(nóng)村信用社資本結(jié)構(gòu)的特征

作為我國當(dāng)前縣域農(nóng)村地區(qū)的主要銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，農(nóng)村信用社的資本結(jié)構(gòu)及其約束條件具有其特殊性。主要表現(xiàn)在：一是存在“存款化股金”現(xiàn)象。當(dāng)前，我國縣域農(nóng)村地區(qū)，尤其是中西部農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對滯后，投資渠道缺乏，銀行存款成為農(nóng)戶金融資產(chǎn)的主要形式。同時(shí)，大部分農(nóng)戶金融知識缺乏，即使部分資金以資本金形式“被”入股農(nóng)村信用社，農(nóng)村信用社也大都參照銀行同期存款利率支付“股息”，農(nóng)村信用社股金與存款在收益上具有趨同性。正因如此，在2003年的央行票據(jù)支持農(nóng)村信用社改革中，普遍存在存款化股金的現(xiàn)象，甚至一些農(nóng)村信用社“存款化股金”占比高達(dá)60%以上。二是股權(quán)分散導(dǎo)致所有者缺位與內(nèi)部人控制，削弱了農(nóng)村信用社的資本積累能力。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，農(nóng)村信用社當(dāng)前存在顯著的股權(quán)分散化特征，從而導(dǎo)致所有者缺位和內(nèi)部人控制嚴(yán)重。以四川為例，目前，全省62.2%的農(nóng)村信用社前十大股東占比低于10%，38%的農(nóng)村信用社前十大股東占比低于5%，股權(quán)集中度明顯偏低，如即使是股權(quán)分散化程度較高的美國，前5大股東持有股份占比也在20%左右，德國則在30%-40%之間。

（二）模型設(shè)立：基于農(nóng)村信用社資產(chǎn)負(fù)債的分析

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以四川省域內(nèi)農(nóng)村信用社為樣本，包括農(nóng)村商業(yè)銀行2家、農(nóng)村合作銀行1家及156家農(nóng)村信用社，以2007-2011年為考察期，就資本結(jié)構(gòu)對其經(jīng)營績效的影響進(jìn)行實(shí)證考察。四川是我國較早進(jìn)行農(nóng)村信用社改革試點(diǎn)的省份之一，我國農(nóng)村金融體系改革的各項(xiàng)措施和成果在此得到了較為全面的反映，并且四川省農(nóng)村區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與全國平均水平大致相當(dāng)。以四川省為例，考察資本結(jié)構(gòu)對農(nóng)村信用社經(jīng)營績效的影響，結(jié)論具有一定的客觀性和代表性。

（二）資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)行為的影響

基于前面農(nóng)村信用社資本結(jié)構(gòu)對其風(fēng)險(xiǎn)行為的影響機(jī)理，本文選用不良率衡量農(nóng)村信用社的風(fēng)險(xiǎn)行為偏好，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸分析方程如下：

從如上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可見，（1）資本充足率對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)營績效的影響取決于股權(quán)集中度與資本充足率的協(xié)同性效應(yīng)。通過對四川農(nóng)村信用社資本結(jié)構(gòu)對其經(jīng)營績效影響的分析表明，當(dāng)前十大股東占比大于0.6%（約為1%）時(shí)，提高資本充足水平能抑制農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為；前十大股東占比大于1%時(shí)，資本充足水平的提高對農(nóng)村信用社提升經(jīng)營績效具有促進(jìn)作用。（2）當(dāng)前四川農(nóng)村的金融市場化程度仍然不高，資本成本與存款利率大致相當(dāng)（p→r_d），使得股權(quán)集中度分界值A(chǔ)較小。此時(shí)，即使農(nóng)村信用社的真實(shí)股權(quán)集中度（a）較小，也易于落在A點(diǎn)右邊區(qū)間，從而使資本充足率的提高對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為起抑制作用，并對提升經(jīng)營績效發(fā)揮正向激勵(lì)效應(yīng)。（3）四川理論上的股權(quán)集中度分界值A(chǔ)較低，也反映出當(dāng)前四川農(nóng)村信用社資本結(jié)構(gòu)改革仍有待深化。實(shí)際上，前十大股東占比僅大于1%，是難以構(gòu)造出一個(gè)真正發(fā)揮作用的法人治理結(jié)構(gòu)的。

五、結(jié)論與啟示

1 股權(quán)集中度是影響農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)營績效的重要因素。研究表明，股權(quán)集中度的提高對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為具有抑制作用，進(jìn)而對經(jīng)營績效具有正向激勵(lì)效應(yīng)。特別是針對當(dāng)前農(nóng)村信用社股金普遍偏小、股權(quán)分散的現(xiàn)實(shí)，適當(dāng)提高股權(quán)集中度對抑制農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為、改善其經(jīng)營績效具有積極的意義。

2 資本充足率對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)營績效的影響取決于股權(quán)集中度與資本充足率的協(xié)同性效應(yīng)。即資本充足率對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)營績效影響存在理論上的股權(quán)集中度分界值。農(nóng)村信用社真實(shí)股權(quán)集中度落在不同的區(qū)間，資本充足率的提高對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)營績效具有不同的激勵(lì)或削弱效應(yīng)。當(dāng)股權(quán)集中度高于該理論分界值時(shí)，資本充足率的提高將抑制農(nóng)村信用社的風(fēng)險(xiǎn)行為偏好，從而選擇審慎穩(wěn)健的信貸項(xiàng)目，提高投資的成功率，促進(jìn)經(jīng)營績效提升；當(dāng)股權(quán)集中度低于該理論分界值時(shí)，資本充足率的提高將對農(nóng)村信用社產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)，降低投資成功率，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營績效下降。

3 資本充足率對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)營績效激勵(lì)或削弱效應(yīng)的區(qū)間大小取決于股金成本和存款機(jī)會(huì)成本的差異程度。當(dāng)農(nóng)村信用社股金回報(bào)率與存款利率接近時(shí)，導(dǎo)致資本充足率對農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)營績效具有不同影響的理論股權(quán)集中度分界值較小。因該理論分界值較小，此時(shí)，農(nóng)村信用社的真實(shí)股權(quán)集中度比較易于超過該理論分界值，使得資本充足率易于落在風(fēng)險(xiǎn)抑制和對經(jīng)營績效發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)的區(qū)間。同時(shí)，當(dāng)股金成本與存款成本存在較大差異時(shí)，需進(jìn)一步提高股權(quán)集中度，健全法人治理結(jié)構(gòu)，才能發(fā)揮資本充足率對農(nóng)村信用社的風(fēng)險(xiǎn)抑制作用和經(jīng)營績效的正向激勵(lì)效應(yīng)。

4 在農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)改革的總體機(jī)制設(shè)計(jì)上，應(yīng)選取股權(quán)結(jié)構(gòu)改善優(yōu)先于資本充足水平提高的路徑，即在改革方向上不能僅僅著眼于資本充足程度的提高，還必須以股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化為前提。當(dāng)資本收益存在較大正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，若股權(quán)集中度過低，資本充足率的提高反而可能無助于抑制農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)行為。針對目前我國大部分縣域經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、市場化程度不斷提高、投資者金融意識逐步增強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)，在農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)股金偏小、股權(quán)集中度偏低的情況下，僅僅提升資本充足水平難以起到抑制風(fēng)險(xiǎn)、提升經(jīng)營績效的效果。為此，在下一步深化農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)改革，總體方向上應(yīng)抓住優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)這一重要環(huán)節(jié)，在明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系的基礎(chǔ)上適當(dāng)提高股權(quán)集中度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立起股東有效行使權(quán)利的機(jī)制，真正發(fā)揮好董事會(huì)在法人治理結(jié)構(gòu)的核心作用，以有效約束經(jīng)營層行為，推動(dòng)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)真正成長為“自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束”的現(xiàn)代金融企業(yè)。

5 在推進(jìn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)改革的具體操作模式上，應(yīng)堅(jiān)持因地制宜、分類指導(dǎo)的原則，并注重股權(quán)集中度與資本充足率的協(xié)調(diào)提升。一是對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對滯后、市場化程度不高和投資者金融意識相對薄弱的農(nóng)村地區(qū)，因農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)股金回報(bào)率與存款利率接近，此時(shí)，資本充足程度對農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營績效主要發(fā)揮著正向激勵(lì)作用，對于該類地區(qū)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)改革，可適當(dāng)優(yōu)先選擇以“做足”資本為重點(diǎn)，充分利用市場機(jī)制，吸引各類社會(huì)資本入股，做實(shí)和充實(shí)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)資本，從而發(fā)揮資本充足率的風(fēng)險(xiǎn)抑制功能，提升農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營績效。二是隨著農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場化程度的提升，股金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯為正值的地區(qū)，在農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)改革進(jìn)程中應(yīng)優(yōu)先選擇以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)為前提，適當(dāng)提高股權(quán)集中度，健全法人治理結(jié)構(gòu)，提高資本充足率，以形成對農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)行為的抑制效應(yīng)，從而促進(jìn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營績效的持續(xù)改善。

6 在農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的資本監(jiān)管策略上，應(yīng)采取加強(qiáng)資本監(jiān)管的取向，以促進(jìn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。隨著我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升，結(jié)合如上結(jié)論，我國農(nóng)村金融的監(jiān)管應(yīng)在不斷強(qiáng)化資本充足程度監(jiān)管的基礎(chǔ)上，逐步過度到注重對股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，以抓住優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)這一重要環(huán)節(jié)，健全法人治理結(jié)構(gòu)，推進(jìn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)改革的不斷深化。

責(zé)任編輯：單麗莎