程應彪 陳 君 王 松

大股東特征、股權(quán)制衡和公司業(yè)績的實證分析來自2010-2012中國保險公司的證據(jù)

程應彪 陳 君 王 松

大股東特征、股權(quán)制衡與公司業(yè)績的關(guān)系一直是公司治理的研究熱點，國內(nèi)外學者已有較為豐富的成果。從單一行業(yè)——保險業(yè)出發(fā)，利用60余家保險公司的年報數(shù)據(jù)對保險業(yè)之中大股東特征、股權(quán)制衡與公司業(yè)績的關(guān)系做了實證研究。得出了股權(quán)制衡與公司業(yè)績無關(guān)，第一大股東特征與公司業(yè)績無關(guān)的結(jié)論。研究建議應積極推進保險業(yè)乃至金融行業(yè)額市場化改革，釋放金融活力，推動保險業(yè)的發(fā)展。

大股東特征；股權(quán)制衡；公司業(yè)績；實證分析

公司治理是目前理論研究的熱點，其中尤其以大股東特征和股權(quán)制衡與公司業(yè)績的關(guān)系為重。目前理論界普遍的觀點認為這二者之間存在著相關(guān)性。然而遺憾的是目前的理論研究普遍以A股上市公司的所有企業(yè)為研究樣本，缺乏對具體行業(yè)以及非上市公司的解釋力。因此，本文所選取的研究樣本來自具體的金融行業(yè)中的保險業(yè)，并且所截選的數(shù)據(jù)囊括了上市公司及非上市公司。目前，據(jù)統(tǒng)計全國共有保險公司93家。其中包括：保險集團和控股公司6家，財產(chǎn)險公司35家，人身險公司42家，再保險公司5家。與此同時，隨著中國人保、中國人壽和平安保險三大保險公司相繼在境外上市，已逐步實現(xiàn)保險行業(yè)在治理機制的改革，并取得了重要的突破?，F(xiàn)階段，我國保險公司在治理方面仍舊存在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題，這些問題的存在不僅與建立現(xiàn)代保險企業(yè)制度和深化保險業(yè)改革的內(nèi)在需要很不相適應，而且也不利于進一步提高我國保險公司的競爭力。因此，對于這三者之間邏輯關(guān)系的研究，進而深入探討我國保險公司治理存在的問題，無疑具有十分深刻的現(xiàn)實意義。由于我國保險公司絕大多數(shù)為非上市公司，這跟普遍研究所截取的樣本有所不同，因此，我們在選取不一樣的研究樣本數(shù)據(jù)的前提下，期望能夠得出不一樣的結(jié)論，由于已經(jīng)具體到了某一特定行業(yè)之中就具有了較強的解釋效果與說服力。另外由于保險多為非上市公司其信息獲取難度較大，相關(guān)研究較少，也凸顯此類研究之必要。

一、文獻綜述

自Berle和Means（1932）首次提出現(xiàn)代公司的特征是所有權(quán)和控制權(quán)分離的命題以來，代理問題就成為金融和會計學領域研究的熱點。代理理論認為，當股權(quán)較為分散時，個人投資者缺乏動力對管理層進行監(jiān)督和參與公司重要決策 （Jensen和Meckling，1976；Fama和 Jensen，1983）；而當股權(quán)較為集中時，大股東對管理層的監(jiān)督力相對較強，這種搭便車的行為便能夠得到一定的抑制（Jensen and Warner，1988）Shivdasani（1993）和Core et al.（1999）都提出假設，大股東的存在能夠降低公司管理層的代理成本。La Portaet al.（2000）股權(quán)集中能夠降低代理成本的同時，也存在弊端，當股權(quán)過度集中，大股東就有可能通過掏空和尋租來侵占中小股東的利益。與之不同的是，目前國內(nèi)關(guān)于大股東對公司績效的影響研究主要分散在股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證研究中。陳曉和江東 （2000）、施東輝 （2000｝、陳曉悅和徐曉東（2001）、吳淑棍（2002）、杜亞軍和周亞平（2003）研究了國有股、法人股和流通股比例與公司業(yè)績的關(guān)系，但沒有得到一致性結(jié)論，這可能由于研究年份、樣本公司選擇、績效衡量標準不同等多種原因造成。在股權(quán)集中度和公司績效關(guān)系的研究中，一般認為兩者間呈正相關(guān)關(guān)系（陳小悅和徐曉東，2001；吳淑棍，2002；蘇武康2003；孔愛國和王淑慶，2003）或者倒U型關(guān)系（孫永祥和黃祖輝，1999孔愛國和王淑慶，2003）在控股類型和公司績效關(guān)系的研究中，孫永祥和黃祖輝（1999），郭春麗（2002）研究了控股類型與公司治理機制的關(guān)系，認為與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的控股結(jié)構(gòu)相比，有一定集中度、有相對控股股東并有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體而言最有利于治理機制發(fā)揮作用，因而具有該股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效也趨于最大；蘇武康（2003）直接研究了控股類型和公司績效的關(guān)系，認為絕對控股模式明顯優(yōu)于相對控股模式，分散型控股模式績效最低。除了以上所呈現(xiàn)的研究方面外，還有很多專家學者對這個問題做了大量有益的研究工作。如葉勇、藍輝旋、李明《多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績研究》，李琳、劉鳳委、盧文彬《基于公司業(yè)績波動性的股權(quán)制衡治理效應研究》等。

目前國內(nèi)外研究都存在一定的差異，這是由于公司治理結(jié)構(gòu)、公司發(fā)展差異、市場異常等多種因素造成的。但是都為本文提供了良好的借鑒，但是目前國內(nèi)外文獻較少關(guān)注到非上市公司治理，單一行業(yè)的公司治理研究之上。因此使得本文缺乏更多直接的參考借鑒加大了研究難度。

二、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

（一）樣本選擇

本文選擇了2010-201共三年的保險公司未研究樣本。本文研究之保險公司以在中國保監(jiān)會官網(wǎng)上能查到名稱的為準，同時為了保證數(shù)據(jù)的有效性和與其他相關(guān)研究文獻的一致性，按如下規(guī)則選擇數(shù)據(jù)：剔除全外資的保險公司，因為本文研究對象時中國保險業(yè)，雖有全外資保險公司在中國大陸經(jīng)營，但不在本文研范圍之類。剔除注冊地不在中國的保險公司，理由和全外資保險公司一樣。剔除2009年之后成立的保險公司和在2009-2010年間破產(chǎn)解散的公司。剔除查不到財務數(shù)據(jù)和本文所必須信息的公司，因為保險公司大多數(shù)為非上市公司，有一部分保險公司查不到相關(guān)報表、財務數(shù)據(jù)、相關(guān)經(jīng)營信息，因此這部分公司也應被剔除掉。

本文的數(shù)據(jù)來源為各保險公司的公開財務報表和公司治理的公開信息披露。由于我國保險公司絕大數(shù)為非上市公司因此專業(yè)的財務數(shù)據(jù)庫查不到其財務數(shù)據(jù)，需要利用原始的手工收集方法從公開披露的財務報表里摘取相關(guān)數(shù)據(jù)。筆者在符合研究樣本條件的近60家保險公司的官網(wǎng)上下載了2010-2012年3年的年度財務報告，從原始的年度財務報告摘取所需要的原始數(shù)據(jù)。同理本文各保險公司的股東構(gòu)成，股份構(gòu)成也來自其官網(wǎng)的公司治理信息披露。

（二）變量定義

由于本文研究的是第一大股東性質(zhì)、股權(quán)制衡和公司業(yè)績的關(guān)系，因此選擇了凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，股東性質(zhì)和股權(quán)制衡為解釋變量。選擇資產(chǎn)、負債、營業(yè)收入、凈利潤對數(shù)為控制變量。如下表所示：

表1 研究變量定義與描述

凈資產(chǎn)收益率是一個合性極強、最具有代表性的財務比率。凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、銷售規(guī)模、成本水平、資產(chǎn)管理等因素密切相關(guān)，是財務管理中最能綜合反映公司業(yè)績的指標。同時由于保險公司為金融公司，金融公司的特點決定了保險公司的資產(chǎn)絕大多數(shù)為負債資產(chǎn)，而且存在大量的或有負債，因此在公司業(yè)績的衡量上凈資產(chǎn)收益率比資產(chǎn)收益率更能反映公司業(yè)績的真實情況，在在前期的研究中也證實了這一點。

將股東性質(zhì)分為國有和非國有也是目前公司治理研究的通用做法，而股權(quán)制衡則采用了前三大股東的股份分布情況，一般而言股份越分散前三大股東所持有的股份越少制衡程度就越高，同時若大股東之間持股差異不大也能產(chǎn)生較好的制衡效果。

本文數(shù)據(jù)中變量nroa、share是比例，而asset、debt、income、nprofit是資產(chǎn)規(guī)模、負債、營業(yè)收入和凈利潤，是絕對數(shù)。為消除數(shù)量水平上的差異和減輕異方差，文中asset debt income nproft采用對數(shù)變換，其中nprofit變量中有負數(shù)，采用了先標準化該變量，再用標準化變量加上1取對數(shù)。

三、假設假設與研究模型模型

（一）研究假設

根據(jù)劉小玄（2003）的研究認為，民營公司的業(yè)績?nèi)Q于外部競爭環(huán)境，在競爭的市場結(jié)構(gòu)下，民營公司更具效率，而在缺乏競爭的市場結(jié)構(gòu)下，兩類公司的績效差異并不明顯。林建秀認為在中國當前的制度背景下，公有產(chǎn)權(quán)固然存在諸多缺陷，但其在業(yè)績上卻絲毫不遜于私有產(chǎn)權(quán)；盡管私有產(chǎn)權(quán)在履行所有者權(quán)利時，克服了公有產(chǎn)權(quán)的缺陷，但其業(yè)績表現(xiàn)總體上并不優(yōu)于國有產(chǎn)權(quán)。而在前期的研究和數(shù)據(jù)收集的過程以及參考其他更多文獻資料后似乎也佐證了這些觀點，因此本文提出以下兩個研究假設：

假設1：保險行業(yè)中第一大股東性質(zhì)和公司業(yè)績無關(guān)。

假設2：保險行業(yè)中公司股權(quán)制衡度與公司業(yè)績無關(guān)。

（二）研究模型

根據(jù)前期數(shù)據(jù)和研究假設本文特構(gòu)建了計量模型：

naroa=beta0+beta1*share+beta2*qowner+beta3*lnasset+beta4*lndebt+beta5*lnincome+beta6*lnnprofit+epsilon

首先用nroa對本文重點研究的變量share，qowner做計量分析，得出基本參考模型。

然后用加入控制變量，得出擴展模型，同時加入lnasset，lndebt，lnincome時的模型，產(chǎn)生了較為嚴重的共線性，lnasset，lndebt兩個變量的方差膨脹因子VIF大于10，所有變量的平均VIF大于10，因此分別加入lnasset，lndebt變量。模型中變量的方差膨脹因子有在10以下，減輕變量之間的共線性。

四、模型結(jié)論

（mean、sd、max、min、N分別表示該變量的平均數(shù)、標準差、最大值、最小值和變量個數(shù)）

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

我們利用sata數(shù)據(jù)分析軟件對收集到的樣本數(shù)據(jù)做了簡單的統(tǒng)計分析，如上表所示。由于我國保險公司絕大多數(shù)為非上市公司，其財務報表可以不向外界披露，所以想收集齊財務數(shù)據(jù)只能通過其官方網(wǎng)站查找，某些年份一些保險公司未在其官網(wǎng)上披露財務報，就導致有些財務指標不全。另外有些保險公司查不到具體的股東構(gòu)成也造成了share和qowner數(shù)據(jù)不全。

表3 回歸統(tǒng)計描述

從表中可以看出在不斷加入加入資產(chǎn)、負債、營業(yè)收入、凈利潤等控制變量后，股權(quán)制衡與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性只有0.0000463，第一大股東特征與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系只有-0.0246，即第一大股東性質(zhì)和股權(quán)制衡與凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)性很弱，有很大的把握說其不存在相關(guān)性。換言之，第一大股東性質(zhì)和股權(quán)制衡度對公司業(yè)績不產(chǎn)生影響，或者影響很小，可以忽略不計。即本文提出的兩個假設得到了驗證，本文的假設成立。假設1：保險行業(yè)中第一大股東性質(zhì)和公司業(yè)績無關(guān)。假設2：保險行業(yè)中公司股權(quán)制衡度與公司業(yè)績無關(guān)。

五、研究結(jié)論分析與建議

本文以2010-2012年共3年的保險公司全行業(yè)為研究對象，研究了第一大股東性質(zhì)和公司業(yè)績，股權(quán)制衡和公司業(yè)績的關(guān)系。最后得出第一大股東性質(zhì)和股權(quán)制衡和公司業(yè)績無顯著相關(guān)的結(jié)論，即在保險公司中第一大股東是否為國有，公司股權(quán)是集中還是分散對公司的業(yè)績不產(chǎn)生影響。而目前主流學術(shù)界的研究結(jié)果都支持非國有股份的公司業(yè)績更好，較為制衡的股權(quán)更能促進公司的發(fā)展，而本文得出的結(jié)論與其恰恰相悖。筆者認為有以下幾個原因造成：

1.樣本選擇不同。以往的公司治理文章大多利用A股上市公司數(shù)據(jù)樣本做研究分析，同時在樣本選擇時都會剔除金融企業(yè)。這樣其研究結(jié)論對于金融企業(yè)就不具有說服力。而本文恰恰選擇的是金融企業(yè)，而且有大量的非上市公司。本文采用單一行業(yè)公司數(shù)據(jù)對單一行業(yè)進行研究分析，其結(jié)論會更具有可靠性。

2.市場化程度對不同行業(yè)的影響不同。一般而言在市場化程度越高的行業(yè)，非國有股公司的業(yè)績越好，市場管制越嚴格的行業(yè)，政府行政干預的力度就會越強，就會削弱民營資本的活力，使得國有股和非國有股的區(qū)別顯得不大，同時由于政府過多的行政干預使得在公司治理中股權(quán)的集中和分散的影響也被削弱。而而本文研究的保險企業(yè)為金融企業(yè)，在我國金融企業(yè)是市場化程度較低，政府干預較多的行業(yè)，這就造成了本文結(jié)論與利用A股全行業(yè)的研究結(jié)論不同。

筆者分析后指出這可能與我國金融業(yè)市場化程度低，政府干預過多有關(guān)。因此我國應該加大金融市場的改革力度，推進金融市場的市場化程度，釋放金融市場活力。具體來說：

第一，充分發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。

第二，建立金融市場競爭性價格體制，繼續(xù)穩(wěn)步推進利率匯率市場化改革。

第三，降低金融行業(yè)進入壁壘和退出壁壘。

第四，放松管制，建設和完善多層次的金融市場體系，使金融資源能夠順暢地流向經(jīng)濟的不同層次。

第五，政府培育市場基礎設施，在創(chuàng)造有利于市場競爭的信息和機構(gòu)環(huán)境方面發(fā)揮重要作用。

［1］葉勇，藍輝旋，李明.多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績研究.預測，2013（2）.

［2］陳曉，江東.股權(quán)多元化、公司業(yè)績和行業(yè)競爭性.經(jīng)濟研究，2000（8）.

［3］施東輝.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和績效表現(xiàn).世界經(jīng)濟，2000（12）.

（作者單位：湖北經(jīng)濟學院會計學院）