龍海明++李占國(guó)++蔣鑫++吳宇揚(yáng)

摘要：財(cái)務(wù)公司為產(chǎn)業(yè)鏈上的中小企業(yè)提供產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品，需要獲得一個(gè)合理的融資利率。由于產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品主要以應(yīng)收賬款、存貨等動(dòng)產(chǎn)抵押物作為還款來源，因此，財(cái)務(wù)公司在定價(jià)的時(shí)候要突出考慮抵押物的價(jià)值波動(dòng)，而抵押物價(jià)值又存在模糊特性，常見的貸款定價(jià)方法無法正確識(shí)別出來。為此，在傳統(tǒng)的定價(jià)方法基礎(chǔ)上，將期權(quán)定價(jià)模型引入財(cái)務(wù)公司產(chǎn)業(yè)鏈融資產(chǎn)品的定價(jià)中，重點(diǎn)考慮動(dòng)產(chǎn)抵押物的價(jià)值波動(dòng)以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)性，得出基于抵押物價(jià)值的基礎(chǔ)利率，同時(shí)財(cái)務(wù)公司可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈條的主體特點(diǎn)對(duì)貸款利率進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。

關(guān)鍵詞： 產(chǎn)業(yè)鏈金融；財(cái)務(wù)公司；產(chǎn)品定價(jià)；價(jià)值波動(dòng)；優(yōu)化調(diào)整

中圖分類號(hào)：F832.39文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）02-0002-07

一、引言

產(chǎn)業(yè)鏈金融作為新型的融資模式，日益受到金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。財(cái)務(wù)公司作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的金融機(jī)構(gòu)，一方面，基于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)鏈管理需要，要求將其金融服務(wù)對(duì)象擴(kuò)大到產(chǎn)業(yè)鏈上；另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈上中小企業(yè)的融資需求給其提供了有利平臺(tái)，同時(shí)，在開展產(chǎn)業(yè)鏈金融相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)，財(cái)務(wù)公司比商業(yè)銀行更具優(yōu)勢(shì)，財(cái)務(wù)公司依靠的企業(yè)集團(tuán)一般都是整條產(chǎn)業(yè)鏈條的核心，故它能夠通過獲得更多歷史交易數(shù)據(jù)解決部分信息不對(duì)稱問題。因此，產(chǎn)業(yè)鏈金融能給產(chǎn)業(yè)鏈上不同地位、不同層次的企業(yè)帶來利潤(rùn)的增加或者成本的降低。早在1992年，麥肯錫公司的一項(xiàng)研究結(jié)果就表明，增加利潤(rùn)最快和最具成本效益的方式之一就是制定合理或改進(jìn)現(xiàn)有的定價(jià)體系[1]。所以，財(cái)務(wù)公司要擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈金融、提供相關(guān)的產(chǎn)品，就必須解決產(chǎn)品定價(jià)問題。定價(jià)管理跟上了產(chǎn)業(yè)鏈融資的日常精細(xì)化管理，就能提高財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作效率；同時(shí)，明確的定價(jià)規(guī)則，也可以使中小企業(yè)預(yù)期以及控制其融資成本，提升自身的經(jīng)營(yíng)水平，獲得良好的評(píng)估，從而在后續(xù)合作中獲得優(yōu)惠的融資價(jià)格。

產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且粭l價(jià)值增值鏈，產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品定價(jià)主要集中在供應(yīng)鏈金融上。而供應(yīng)鏈金融的前身是物流金融。國(guó)內(nèi)對(duì)物流金融產(chǎn)品定價(jià)比較多，主要是針對(duì)第三方物流企業(yè)直接提供動(dòng)產(chǎn)抵押物的融資服務(wù)定價(jià)[2-4]。對(duì)供應(yīng)鏈金融的產(chǎn)品定價(jià)的研究方面，朱文貴等（2007）圍繞解決企業(yè)資金短缺問題，將延遲支付方式與存貨質(zhì)押融資服務(wù)相結(jié)合，給出了融資企業(yè)的行動(dòng)策略，以及物流企業(yè)在提供物流金融服務(wù)時(shí)費(fèi)率確定方法[2]。苑波等（2010）考慮在由一個(gè)供應(yīng)商和一個(gè)零售商所形成的供應(yīng)鏈中，建立隨機(jī)需求條件下的第三方物流企業(yè)提供物流金融服務(wù)的定價(jià)模型[3]。閆英等（2011）也對(duì)物流金融中第三方物流企業(yè)存貨質(zhì)押融資服務(wù)產(chǎn)品的定價(jià)進(jìn)行了分析，并用實(shí)例說明物流企業(yè)在物流金融的運(yùn)作中會(huì)存在一個(gè)合理的融資費(fèi)率范圍，在這個(gè)范圍內(nèi)物流企業(yè)與融資企業(yè)有一定的自主性和談判權(quán)[4]。

鐘遠(yuǎn)光等（2011）認(rèn)為，合理的定價(jià)下，借助供應(yīng)鏈核心制造商提供商業(yè)信用而得到融資的零售商能夠創(chuàng)造新的價(jià)值[5]。易雪輝等（2011）刻畫了核心企業(yè)回購(gòu)擔(dān)保情況下，銀行如何對(duì)供應(yīng)鏈的下游中小企業(yè)進(jìn)行存貨質(zhì)押融資定價(jià)[6]。李榮榮（2012）對(duì)傳統(tǒng)的貸款定價(jià)模型進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)開展供應(yīng)鏈金融不僅可以帶來現(xiàn)實(shí)的利潤(rùn)，也包含了未來的關(guān)系租金收益，這類收益也決定了供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的定價(jià)，并在傳統(tǒng)貸款定價(jià)的基礎(chǔ)上引進(jìn)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)研究[7]。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第2期2015年第2期（總第194期）龍海明，李占國(guó)等：產(chǎn)業(yè)鏈金融視角下財(cái)務(wù)公司融資產(chǎn)品定價(jià)研究基于模糊B-S歐式看跌期權(quán)模型

二、模糊B-S歐式看跌期權(quán)與產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品定價(jià)

產(chǎn)業(yè)鏈金融最主要的特點(diǎn)是基于真實(shí)交易，以應(yīng)收賬款、存貨等動(dòng)產(chǎn)為抵押物的金融融資模式，因此，財(cái)務(wù)公司提供這些業(yè)務(wù)并順利的獲得收益很大程度上取決于交易的實(shí)現(xiàn)，以及抵押物價(jià)值的波動(dòng)。以存貨融資為例，當(dāng)融資方將其存貨作為抵押物抵押給財(cái)務(wù)公司時(shí)，財(cái)務(wù)公司就面臨著抵押物價(jià)值波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失。動(dòng)產(chǎn)抵押物影響著抵押擔(dān)保債務(wù)定價(jià)[8]，而標(biāo)的物價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)授信企業(yè)的決策有一定的影響[9]。因此，中小企業(yè)能夠獲得融資，必定少不了對(duì)其動(dòng)產(chǎn)抵押物的考評(píng)，而其價(jià)值波動(dòng)是影響定價(jià)決策的重要因素之一，這也是由其產(chǎn)品特色決定的。

在隨機(jī)環(huán)境下，可以用P-t=P（V，t）將產(chǎn)品定價(jià)之間的關(guān)系量化出來，其中，V-t是t時(shí)刻抵押物的價(jià)值，P-t是產(chǎn)品定價(jià)，只要確定這樣的一個(gè)函數(shù)P（V，t）即可。對(duì)于財(cái)務(wù)公司而言 ，要完全獲得動(dòng)產(chǎn)抵押物的價(jià)值波動(dòng)比較困難，因此，就不可避免地存在估計(jì)，而這種估計(jì)一般都帶有人的主觀意識(shí)，具有模糊性；同時(shí)，通常財(cái)務(wù)公司將資金放貸給產(chǎn)業(yè)鏈上中小企業(yè)，都有一個(gè)理想的期望回報(bào)率，一般會(huì)選擇國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)收益率作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，但是國(guó)債收益率也會(huì)受到一些因素的影響，例如資金供求、政策調(diào)整、通貨膨脹等，使得無風(fēng)險(xiǎn)的利率也無法精確給定，只能得到一個(gè)近似值。因此，由于參數(shù)存在一定的模糊性，根據(jù)動(dòng)產(chǎn)抵押物來確定基礎(chǔ)的融資定價(jià)利率也具有模糊性。

（一）B-S歐式看跌期權(quán)與產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品定價(jià)的關(guān)聯(lián)性

B-S歐式看跌期權(quán)的定價(jià)方法與產(chǎn)業(yè)鏈融資定價(jià)在一定程度上存在內(nèi)在聯(lián)系，因此，要確定P-t，首先需厘清兩者的異同。

歐式看跌期權(quán)給期權(quán)購(gòu)買者擁有在期權(quán)合約有效期內(nèi)按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格賣出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利。根據(jù)該原理，將中小企業(yè)的融資行為看作是購(gòu)買了一個(gè)以抵押物為標(biāo)的物，貸款本息為執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)。以應(yīng)收賬款、存貨等動(dòng)產(chǎn)為抵押物的貸款合同，抵押率小于1。如果到期時(shí)，貨款價(jià)值小于貸款本息時(shí)，借款企業(yè)就會(huì)執(zhí)行期權(quán)，發(fā)生違約；如果貨款價(jià)值大于貸款本息時(shí)，借款企業(yè)就會(huì)放棄執(zhí)行期權(quán)，歸還貸款。

通過比較，可以得出歐式看跌期權(quán)和產(chǎn)業(yè)鏈融資產(chǎn)品兩者之間的相似點(diǎn)：

（1）標(biāo)的物或者抵押物價(jià)值的不確定。前者主要受標(biāo)的物的影響，后者抵押物的最終回收價(jià)值會(huì)受到整個(gè)交易實(shí)現(xiàn)過程的影響。

（2）違約風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性。不管是歐式看跌期權(quán)還是產(chǎn)業(yè)鏈融資，當(dāng)時(shí)的價(jià)格能夠很大程度上影響投資者或融資企業(yè)的行為，如果確定價(jià)格或價(jià)值高，則選擇權(quán)利。

（3）收益刻畫的相似性。歐式看跌期權(quán)只有在到期價(jià)格S小于執(zhí)行價(jià)格K時(shí)，期權(quán)才會(huì)被執(zhí)行。對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈金融信貸而言，不管是應(yīng)收賬款、預(yù)付款還是存貨融資，若抵押物的回收價(jià)值小于貸款本息，則借款企業(yè)違約，反之歸還貸款。

（4）定價(jià)的前置性。從時(shí)間角度來看，兩者的定價(jià)都是在最初時(shí)刻發(fā)生的，然而，價(jià)格或者價(jià)值的波動(dòng)卻是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，只有最后到期日才能真正地確定，因此，兩者在定價(jià)時(shí)間上有一致性。

當(dāng)然，歐式看跌期權(quán)和產(chǎn)業(yè)鏈融資產(chǎn)品兩者之間也存在不同點(diǎn)：

（1）結(jié)算時(shí)點(diǎn)不同。歐式看跌期權(quán)賣出方在期權(quán)簽訂時(shí)即可獲得期權(quán)費(fèi)用，期權(quán)標(biāo)的物交割和期權(quán)損益結(jié)算卻是在期權(quán)合約結(jié)束時(shí)進(jìn)行。因此，歐式看跌期權(quán)賣方可以利用獲得的期權(quán)費(fèi)用在合約到期日前進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)投資，獲取收益。相反，產(chǎn)業(yè)鏈融資產(chǎn)品應(yīng)得利息費(fèi)用是在期末支付，抵押品“交割”卻在期初已經(jīng)發(fā)生。

（2）外部效應(yīng)不同。歐式看跌期權(quán)到期結(jié)算完成后，期權(quán)交易雙方即沒有了關(guān)聯(lián)，期權(quán)交易的影響便結(jié)束了。然而產(chǎn)業(yè)鏈融資產(chǎn)品在到期還本付息后，不僅實(shí)現(xiàn)了各方所期望的收益，而且加強(qiáng)了整條產(chǎn)業(yè)鏈的緊密程度，為下一期產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)拓展提供了依據(jù)，推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合的進(jìn)一步完善。

（二）財(cái)務(wù)公司產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品定價(jià)基本要素

1.定價(jià)目標(biāo)。產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)通過整合信息流、資金流、物流等資源，達(dá)到提高資金使用效率，并為各方創(chuàng)造價(jià)值、降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，也成為金融機(jī)構(gòu)新的利潤(rùn)點(diǎn)。因此，財(cái)務(wù)公司產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品定價(jià)最終服務(wù)于它的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。包括利潤(rùn)目標(biāo)、市場(chǎng)份額和風(fēng)險(xiǎn)控制。

2.定價(jià)因素。產(chǎn)品的價(jià)格是由價(jià)值決定的，由于受到供求關(guān)系等多方面因素的影響，產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)格的影響因素主要考慮以下幾方面：（1）風(fēng)險(xiǎn)彌補(bǔ)。財(cái)務(wù)公司提供產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)，是基于產(chǎn)業(yè)鏈各節(jié)點(diǎn)企業(yè)的真實(shí)交易，因此，具有債權(quán)性的應(yīng)收賬款、流動(dòng)性的存貨產(chǎn)品等常常作為動(dòng)產(chǎn)抵押物，違約風(fēng)險(xiǎn)的損失可以用抵押物價(jià)值的波動(dòng)來衡量。（2）信貸期限。信貸期限實(shí)際上是動(dòng)產(chǎn)抵押物實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，獲得資金流動(dòng)性所需要的時(shí)間，這個(gè)時(shí)間越長(zhǎng)，整個(gè)交易過程所面臨的不確定因素就越多，抵押物價(jià)值波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)就越大，財(cái)務(wù)公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。（3）主體特點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈金融考察的對(duì)象從單個(gè)企業(yè)擴(kuò)展到與企業(yè)集團(tuán)有相關(guān)交易的整條產(chǎn)業(yè)鏈上。因此，要考查主體特點(diǎn)對(duì)定價(jià)的影響作用，比如可以根據(jù)不同信用等級(jí)的企業(yè)、核心企業(yè)對(duì)中小企業(yè)的綜合評(píng)價(jià)、第三方物流平臺(tái)的監(jiān)管水平以及整個(gè)鏈條的穩(wěn)定性等來對(duì)初始的利率進(jìn)行調(diào)整，從而確定最終利率。

三、模糊環(huán)境下的財(cái)務(wù)公司產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品基礎(chǔ)定價(jià)模型

（一）模型基本假設(shè)及變量說明

為了建立基礎(chǔ)定價(jià)模型，本文給出如下基本假設(shè)[10]：（1）根據(jù)B-S模型，仍然假設(shè)抵押物的價(jià)值在實(shí)現(xiàn)過程中，其價(jià)值演化遵循幾何Brown運(yùn)動(dòng)：dVt/Vt=udt+σdWt，其中，u代表財(cái)務(wù)公司融資的期望回報(bào)率，這是財(cái)務(wù)公司開展產(chǎn)業(yè)鏈融資時(shí)的預(yù)定投資收益率，通常為一個(gè)具體的常數(shù)。σ是抵押物的價(jià)值波動(dòng)率，由于在交易過程中，會(huì)因?yàn)楦鞣N原因?qū)е碌盅何锏膬r(jià)值波動(dòng)，使得最后回收的貸款會(huì)受到影響。dWt代表標(biāo)準(zhǔn)的Brown運(yùn)動(dòng)，即E（dWt）=0，Var（dWt）=dt。（2）只考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，不考慮法律、流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)①。由于市場(chǎng)的不穩(wěn)定性影響無風(fēng)險(xiǎn)利率，市價(jià)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的物的價(jià)值變動(dòng)，所以，考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，產(chǎn)品在生產(chǎn)或者銷售或者倉(cāng)儲(chǔ)的過程中，會(huì)由于人為的或第三方物流平臺(tái)監(jiān)管不力而導(dǎo)致產(chǎn)品不合格或缺損，會(huì)影響到抵押物的價(jià)值波動(dòng)，有必要考慮操作風(fēng)險(xiǎn)。（3）融資企業(yè)在貸款到期日根據(jù)具體情況自主選擇償還貸款或者違約，同時(shí)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈融資過程中，財(cái)務(wù)公司能夠充分掌握上下游企業(yè)在交易過程中各個(gè)環(huán)節(jié)的基本信息。

為了下文的模型方便。各變量進(jìn)行以下說明：r為無風(fēng)險(xiǎn)利率、t為當(dāng)前時(shí)刻、T為合同到期時(shí)刻、V為抵押物當(dāng)前t時(shí)刻價(jià)值、

P為基于抵押物價(jià)值波動(dòng)和國(guó)債利率的歐式看跌期權(quán)價(jià)格、X為貸款金融、L為到期貸款本息和、i為貸款利息。

（二）模型構(gòu)建[11]

1.方法選取。采用三角模糊數(shù)方法對(duì)財(cái)務(wù)公司產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)②。

如果論域R上給定一個(gè)映射，M：R→[0，1]，且它的隸屬函數(shù)u-α（x）在該映射上可以寫成如下形式：

um（x）=xm-1-1m-1，x∈（1，m）xm-u-um-u，x∈（m，u）0，otherwise（1）

則將定義在論域R上的模糊集M定義為一個(gè)三角模糊數(shù)。其中，1≤m≤u，1和u表示模糊集M的最小值和最大值，m表示最常見、可能性最大的值，因此根據(jù)模糊集的表示方式，三角模糊集可以表示為M=（1，m，u）。 這里的隸屬函數(shù)um（x），表示一個(gè)元素隸屬一個(gè)集合的程度被0～1之間的數(shù)值所確定。

2.公式推導(dǎo)。

根據(jù)無套利原則，要使套利機(jī)會(huì)為零，則財(cái)務(wù)公司獲得的本息L在無風(fēng)險(xiǎn)利率下的現(xiàn)值應(yīng)該等于貸款金額X和該信貸標(biāo)的物計(jì)算的歐式看跌期權(quán)的價(jià)格P之和[12]，即：

Le-r（T-t）=X+p（2）

由L=X（1+i）（T-t）可得，1T-tln （LX）=ln（1+i），由等價(jià)無窮小原理，得到產(chǎn)業(yè)鏈金融貸款到期收益率的連續(xù)復(fù)利可表示為：

i=1T-tln （LX）（3）

將（2）式代入（3）式得：

i=-1T-tln （Le-r（T-t）-PL）=

-1T-tln （1-PLe-r（T-t））+r=1T-t×PLe-r（T-t）+r（4）

由公式（4）可以看出，在期權(quán)定價(jià)框架下，財(cái)務(wù)公司產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品的利率由兩部分組成，第一部分是無風(fēng)險(xiǎn)利率r，第二部分是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1T-t×PLe-r（T-t），該部分由期權(quán)價(jià)格P、貸款本息L以及到期時(shí)間（T-t）決定。根據(jù)Black-Schole期權(quán)定價(jià)模型有：

P=Le-r（T-t）N（-d2）-VN（-d1）（5）

將式（5）代入式（4）得利率：

i=1T-t×Le-r（T-t）N（-d2）-VN（-d1）Le-r（T-t）+r=

1T-t×[N（-d2）-VN（-d1）Le-r（T-t）]+r（6）

其中，根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，d1=ln （V/L）+[r+σ22]×（T-t）σ×T-t，d2=d1-σ×T-t。通常，抵押率為貸款額與抵押物價(jià)值之比，這里，在利息支付不是很大的情況下，為了便于后面的討論和計(jì)算，可以將Le-r（T-t）視為貸款金融，因此，VLe-r（T-t）可定義為產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品的抵押率δ。因此，利率可進(jìn)一步簡(jiǎn)化為：

i=1T-t×[N（-d2）-N（-d1）δ]+r（7）

根據(jù)前文分析，抵押物的價(jià)值波動(dòng)率和無風(fēng)險(xiǎn)利率的模糊性可以用三角模糊數(shù)來刻畫，即根據(jù)一定的置信水平a值，通過確定其上下邊界來得到融資利率的區(qū)間，從而求得帶有置信度的模糊融資定價(jià)。由于抵押物價(jià)值波動(dòng)率σ，以及國(guó)債利率r是模糊數(shù)，假定σ=（σ1，σ2，σ3），r=（r1，r2，r3），則σ、r的隸屬函數(shù)分別為：

U（σ）=x-σ1σ2-σ1，x∈（σ1，σ2）σ3-xσ3-σ2，x∈（σ2，σ3）0，otherwise，（8）

U（r）=x-r1r2-r1，x∈（r1，r2）r3-xr3-r2，x∈（r2，r3）0，otherwise，（9）

根據(jù)三角模糊數(shù)的定義，設(shè)模糊集A∈U，λ∈[0，1]，記Aλ=u|u∈U，A（u）≥λ，則稱Aλ為A的一個(gè)λ-截集，λ稱為閥值或置信水平。因此可以得到σ和r的α-截集分別為：（1）σ的α-截集下限為：（x-σ1）/（σ2-σ1）=α，上限為：（σ3-x）/（σ3-σ2）=α。（2）r的α-截集下限為：（x-r1）/（r2-r1）=α，上限為：（r3-x）/（r3-r2）=α。從而σ的a-截集為：σα=[（1-α）σ1+ασ2，（1-α）σ3+ασ2]；r的a-截集為：rα=[（1-α）r1+αr2，（1-α）r3+αr2]。

由于產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品的貸款定價(jià)利率i由σ和r決定，因此i也是模糊數(shù)，其模糊表達(dá)式：

i=1T-t×[N（-d2）α-N（-d1）αδ]+r（10）

因此，融資利率i的α-截集為：

i-α=1T-t×[N（-d2）-α-N（-d1）+αδ]+r-α

i+α=1T-t×[N（-d2）+α-N（-d1）-αδ]+r+α

其中，d1的α-截集為：

（d1）-α=ln（V/L）+[r-α+（σ-α）22]×（T-t）σ+α×T-t=

ln（V/L）+[（1-α）r1+αr2+（（1-α）σ1+ασ2）22]×（T-t）[（1-α）σ3+ασ2]×T-t

（d1）+α=ln（V/L）+[r+α+（σ+α）22]×（T-t）σ-α×T-t=

ln （V/L）+[（1-α）r3+αr2+（（1-α）σ3+ασ2）22]×（T-t）[（1-α）σ1+ασ2]×T-t

所以，（-d1）-α=-（d1）+α=

ln（V/L）+[r+α+（σ+α）22]×（T-t）σ-α×T-t；

（-d1）+α=-（d1）-α=

ln （V/L）+[r-α+（σ-α）22]×（T-t）σ+α×T-t。

由于d2的α-截集為：（d2）-α=（d1）-α-σ+α×T-t=（d1）-α-[（1-α）σ3+ασ2]×T-t；（d2）+α=（d1）+α-σ-α×T-t=（d1）+α-[（1-α）σ1+ασ2]×T-t。所以，（-d2）+α=-（d2）-α=σ+α×T-t-（d1）-α（d2-=-（）d2=σ-α×T-t-（）d1。

通過計(jì)算上述未知數(shù)的值，即可算出貸款定價(jià)的區(qū)間。

3.置信度α的選取。

通過以上的分析可知，最終可以得到一個(gè)在置信度為α下的模糊定價(jià)區(qū)間，財(cái)務(wù)公司如果希望以最大置信度得到產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品或服務(wù)的定價(jià)區(qū)間，就得求解出在一定約束條件下的最佳區(qū)間問題，求得的置信度以及最佳區(qū)間既要使財(cái)務(wù)公司滿意，也要是借款企業(yè)接受，既能擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，也不會(huì)因?yàn)椴缓侠淼亩▋r(jià)失去客戶，那么，此置信水平α下的定價(jià)區(qū)間就是要確定的基礎(chǔ)利率區(qū)間。

決策者通過對(duì)貸款未來的發(fā)展進(jìn)行預(yù)期判斷，確定合適的置信度α，進(jìn)而確定相應(yīng)的期權(quán)價(jià)值區(qū)間。為了提高精確程度，可以通過選取較大的置信度α來縮小期權(quán)的定價(jià)區(qū)間，通常，選取α=0.95。

（三）確定利率調(diào)整項(xiàng)③

1.確定授信主體的評(píng)級(jí)體系。財(cái)務(wù)公司在開展產(chǎn)業(yè)鏈融資時(shí)，可以在基礎(chǔ)利率范圍上，根據(jù)企業(yè)的主體信用評(píng)級(jí)來相應(yīng)地進(jìn)行調(diào)整，確定A級(jí)以上企業(yè)才能受理融資申請(qǐng)，A級(jí)以上不同級(jí)別分別浮動(dòng)不同的點(diǎn)。對(duì)需要產(chǎn)業(yè)鏈融資的中小企業(yè)進(jìn)行主體評(píng)級(jí)，不僅需要遵循全面性、科學(xué)性等基本原則外，還應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，關(guān)注供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)和中小企業(yè)管理者素質(zhì)。單獨(dú)對(duì)中小企業(yè)的考察轉(zhuǎn)化為整條產(chǎn)業(yè)鏈的考察是產(chǎn)業(yè)鏈金融的特色，不僅要考慮自身評(píng)級(jí)也要考慮債項(xiàng)評(píng)級(jí)。其中，自身評(píng)級(jí)是申請(qǐng)企業(yè)的情況，包括財(cái)務(wù)情況、經(jīng)營(yíng)狀況和整條素質(zhì)等；債項(xiàng)評(píng)級(jí)是產(chǎn)業(yè)鏈金融特有的，考察產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)以及所在的供應(yīng)鏈條上的整條運(yùn)營(yíng)情況，在債項(xiàng)評(píng)級(jí)中并不需要過多地強(qiáng)調(diào)核心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，而應(yīng)該關(guān)注核心企業(yè)在此次融資中起到的作用以及核心企業(yè)與融資企業(yè)的一些業(yè)務(wù)關(guān)系。表1以存貨融資的中小企業(yè)建立主體評(píng)級(jí)表。

1.下游借款企業(yè)（買方）履行

能力評(píng)估（35分）

1.1借款企業(yè)銷售利潤(rùn)率

12%， 10分；[8%，12），8分；[5%，8）， 4分；<5%，0分

1.2借款企業(yè)銷售渠道/客戶關(guān)系整體穩(wěn)

定性

企業(yè)的銷售渠道好，無退貨記錄， 10分；有退貨記錄， 6分

1.3借款企業(yè)壞賬率（到期不能收回比例）

<1%，8分；（1%，2%]，6分；（2%，3%]，4分；>3%， 0分

1.4管理能力（企業(yè)管理制度、內(nèi)部監(jiān)督和領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)）

企業(yè)管理能力強(qiáng)， 7分；中等，4分；較差，0分

2.供應(yīng)鏈分析（40分）

2.1核心企業(yè)（賣方）的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)情況

如果有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，比如購(gòu)買保險(xiǎn)，10分

2.2合作年限（融資企業(yè)與核心企業(yè)的交易年限）

3年以上（含），10分；2～3年，8分；1～2年，6分；1年以下，2分

2.3 交易頻度（融資企業(yè)與核心企業(yè)的交易頻率與行業(yè)的平均頻率）

頻率高于行業(yè)的，10分；兩者相同，8分；低于行業(yè)的，4分

2.4違約率（違約次數(shù)/總交易次數(shù)）

（0，5%]，10分；（5%，10%]，8分；（10%，15%]，4分；>15%，2分

3.授信結(jié)構(gòu)安排（25分）

3.1融資比例

融資比例低，8分；融資比例適中，6分；融資比例高，2分

3.2存貨轉(zhuǎn)讓通知確認(rèn)程序

有明確的存貨轉(zhuǎn)讓通知確認(rèn)程序，8分；程序不明確，4分

3.3回款賬戶鎖定

在財(cái)務(wù)公司合作銀行開立回款賬戶的，7分；在其他銀行開立回款賬戶的，3分

在具體運(yùn)用中，財(cái)務(wù)公司應(yīng)根據(jù)企業(yè)的具體情況，通過多個(gè)專業(yè)的評(píng)審員對(duì)上述各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行客觀公正的打分，根據(jù)最終分?jǐn)?shù)的確定來為企業(yè)定級(jí)。在國(guó)際上通行的評(píng)級(jí)制度是“四等十級(jí)”，本文中使用百分制的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)應(yīng)十級(jí)的評(píng)級(jí)結(jié)果（見表2）。

2.第三方監(jiān)管能力的考察。

在存貨融資中，第三方監(jiān)管在產(chǎn)業(yè)鏈金融中起到了非常重要的作用，監(jiān)管方不僅要和財(cái)務(wù)公司進(jìn)行簽約以保證存貨的質(zhì)量和估值，也要與融資企業(yè)合作，為其提供存貨質(zhì)押倉(cāng)儲(chǔ)條件，或者進(jìn)一步提供擔(dān)保等服務(wù)。因此，財(cái)務(wù)公司可以根據(jù)監(jiān)管方的監(jiān)管能力和監(jiān)管條件在基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

3.其他可調(diào)整項(xiàng)。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作，同時(shí)財(cái)務(wù)公司與其保持多年穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈融資活動(dòng)時(shí)，可根據(jù)其他具體合作的優(yōu)良記錄進(jìn)行調(diào)整④。

根據(jù)上述的定價(jià)思路，借鑒銀行類機(jī)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用以及相關(guān)文獻(xiàn)的理論研究，產(chǎn)業(yè)鏈融資定價(jià)可以基本確定，見表3（以存貨類融資為例）。

綜合貢獻(xiàn)度（授信以外）：融資企業(yè)其他聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)給財(cái)務(wù)公司帶來收益，視情況予以優(yōu)惠

3、融資企業(yè)最終授信價(jià)格四、結(jié)論

產(chǎn)業(yè)鏈金融定價(jià)中，貸款的到期期限、抵押物的價(jià)值波動(dòng)、無風(fēng)險(xiǎn)利率，以及標(biāo)的物的抵押率都影響著其基礎(chǔ)利率的確定。根據(jù)期權(quán)原理，期權(quán)定價(jià)將影響貸款利率的基本因素都考慮其中，同時(shí)由于歐式看跌期權(quán)與財(cái)務(wù)公司開展產(chǎn)業(yè)鏈金融的定價(jià)存在諸多相似性，因此，可將期權(quán)納入到產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品定價(jià)模型中。由于貸款期限和抵押率是財(cái)務(wù)公司和融資企業(yè)可以事先確定的，而標(biāo)的物的價(jià)值波動(dòng)率和無風(fēng)險(xiǎn)利率通常在貸款到期內(nèi)會(huì)受到其他因素的影響，具有模糊性，從而將模糊理論運(yùn)用到基于期權(quán)理論的財(cái)務(wù)公司產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品定價(jià)中，并確定其基礎(chǔ)利率。同時(shí)，由于基礎(chǔ)利率主要考察的是標(biāo)的物價(jià)值波動(dòng)與無風(fēng)險(xiǎn)利率變化時(shí)財(cái)務(wù)公司的授信利率，未能涵蓋影響貸款定價(jià)的其他因素，財(cái)務(wù)公司開展產(chǎn)業(yè)鏈金融的特性決定了其在定價(jià)時(shí)，要考慮主體自身和產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展特點(diǎn)，因此，可以通過構(gòu)建調(diào)整項(xiàng)對(duì)基礎(chǔ)利率進(jìn)行一定程度的調(diào)整，以期能夠完整、全面地反映整個(gè)定價(jià)應(yīng)考慮的因素。

注釋：

①因?yàn)樨?cái)務(wù)公司在接受該動(dòng)產(chǎn)作為抵押物時(shí)，就已經(jīng)對(duì)其法律效用進(jìn)行了評(píng)估，因此，不需要考慮法律風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)由于財(cái)務(wù)公司在開展產(chǎn)業(yè)鏈金融前，往往會(huì)對(duì)其服務(wù)對(duì)象進(jìn)行一個(gè)準(zhǔn)入判斷，也就是說，財(cái)務(wù)公司根據(jù)其基本情況預(yù)先會(huì)有一個(gè)信用等級(jí)評(píng)估，已將其作為調(diào)整項(xiàng)設(shè)置于后文，因此，這里不需要考慮流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)。

②三角模糊數(shù)是由荷蘭學(xué)者F.J.M.VanLaarhoven和W.Pedrycz提出的，是將模糊不確定的語音變量轉(zhuǎn)化為確定數(shù)值的一種方法。

③上述基于模糊環(huán)境下的定價(jià)是只考慮抵押物價(jià)值波動(dòng)的特性而確定的基礎(chǔ)利率，由于財(cái)務(wù)公司提供產(chǎn)業(yè)鏈金融還存在其他特性，因此，需要從其他方面對(duì)初始利率進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。

④具體包括：一是對(duì)財(cái)務(wù)公司的忠誠(chéng)度和貢獻(xiàn)度。連續(xù)合作幾年、合作品種多、聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)廣、與集團(tuán)成員有穩(wěn)定的交易、能夠給財(cái)務(wù)公司帶來穩(wěn)定的中間業(yè)務(wù)收入的中小企業(yè)客戶，可以適當(dāng)優(yōu)惠。二是對(duì)存貨融資，貸后工作應(yīng)量化，在財(cái)務(wù)公司要求范圍內(nèi)正常服務(wù)，反之額外服務(wù)需收服務(wù)費(fèi)。三是建立合作記錄量化考評(píng)表，不良記錄多寡與貸款利率上浮成比。

參考文獻(xiàn)：

[1]John Gattorna.Gower handbook of supply chain management[M].北京：電子工業(yè)出版社，2004.39-46.

[2]朱文貴，朱道立，徐最.延遲支付方式下的存貨質(zhì)押融資服務(wù)定價(jià)模型[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2007，（12）：1-7.

[3]苑波，汪傳旭. 隨機(jī)需求條件下考慮延遲支付的第三方物流企業(yè)融資定價(jià)研究[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào)（理學(xué)版），2010，45（5）：58-63.

[4]閆英，葉懷珍. 第三方物流企業(yè)存貨質(zhì)押融資服務(wù)定價(jià)模型[J].鐵道運(yùn)輸與經(jīng)濟(jì)，2011，33（10）：56-59.

[5]鐘遠(yuǎn)光，周永務(wù).供應(yīng)鏈融資模式下零售商的訂貨與定價(jià)研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2011，（6）：57-67.

[6]易雪輝，周宗放.核心企業(yè)回購(gòu)擔(dān)保下銀行的存貨質(zhì)押融資定價(jià)決策[J]. 系統(tǒng)工程，2011，29（1）：38-44.

[7]李榮榮. 基于供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的定價(jià)模型研究[D].太原：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[8]Stulz R，Johnson H.An analysis of secured debt[J].Journal of Financial Economics，1985，14：501-521.

[9]Berling P，RoslingK.The effects of financial risk on inventory policy[J].Management Science，2005，51（12）：1804-1815

[10]李道芬.3PL開展訂單物流金融的貸前評(píng)估和定價(jià)問題研究[D].杭州：浙江理工大學(xué)，2012.

[11]Zadeh L.Fuzzy sets as a basis for a theory of possibility[J].Fuzzy Sets and Systems，1978，（1）：3-28.

[12]龍海明. 我國(guó)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸運(yùn)行機(jī)制研究[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007.

（責(zé)任編輯：寧曉青）