張淑英

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·企業(yè)理論與實(shí)踐·

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與企業(yè)營運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整研究

張淑英

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢可能影響企業(yè)的目標(biāo)營運(yùn)資金需求及其調(diào)整速度。以我國2003-2013年非金融類上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：我國上市公司存在目標(biāo)營運(yùn)資金需求，營運(yùn)資金實(shí)際需求量會(huì)向目標(biāo)營運(yùn)資金需求量調(diào)整；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化對企業(yè)的目標(biāo)營運(yùn)資金需求量有顯著的影響，企業(yè)營運(yùn)資金需求在經(jīng)濟(jì)上行期的調(diào)整速度較慢，在經(jīng)濟(jì)下行期則調(diào)整速度較快；有融資約束企業(yè)的營運(yùn)資金需求量調(diào)整速度比無融資約束的企業(yè)慢，但在經(jīng)濟(jì)上行期，有融資約束企業(yè)的營運(yùn)資金需求量調(diào)整速度更快。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢； 融資約束； 營運(yùn)資金需求； 營運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整

一 引 言

公司財(cái)務(wù)研究較多的集中在投資、融資、資本結(jié)構(gòu)及股利分配決策方面。實(shí)際中公司有很大一部分資金投資在應(yīng)收項(xiàng)目上，而應(yīng)付賬款也是公司籌資的一項(xiàng)重要來源(Mian和Smith，1992[1]；Deloof和Jegers，1999[2])。營運(yùn)資金管理的好壞直接影響企業(yè)的盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)，最終將影響企業(yè)的價(jià)值(Smith，1980)[3]。近些年來一些研究證明營運(yùn)資金管理對企業(yè)提高盈利能力有積極的影響(Shin和Soenen，1998[4]；Padachi，2006[5]；García-Teruel和Martínez-Solano，2007[6]；Raheman和Nasr，2007[7]；Nobanee和Alhajjar，2009[8]；Bagchi et al.，2012[9])，營運(yùn)資金管理問題是財(cái)務(wù)管理的第一要?jiǎng)?wù)(吳革，2012)[10]。傳統(tǒng)的營運(yùn)資本管理理論的研究主要集中在企業(yè)或者行業(yè)層面，包括企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)特征、公司治理及行業(yè)對營運(yùn)資金政策、營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)的影響。但Welch(2004)[11]指出，如果使用盈利能力和成長性等公司層面因素的微觀數(shù)據(jù)檢驗(yàn)營運(yùn)資本管理理論，解釋變量容易出現(xiàn)遺漏導(dǎo)致內(nèi)生性問題。企業(yè)總是處在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因此相對應(yīng)的決策與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境息息相關(guān)。研究不同的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下上市公司營運(yùn)資金需求的調(diào)整行為以及調(diào)整速度對企業(yè)確定營運(yùn)資金需求量，更好地加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，提高企業(yè)應(yīng)對市場變化能力，提升企業(yè)價(jià)值有重要的意義。

隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中動(dòng)態(tài)統(tǒng)計(jì)方法的發(fā)展，近幾年來眾多學(xué)者開始關(guān)注從動(dòng)態(tài)角度考察一些公司財(cái)務(wù)問題，比較多的研究集中在考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響(Levy和Hennessy，2007[12]；洪藝珣，2011[13]；趙興楣和王華，2013[14])，鮮有關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化對營運(yùn)資本需求動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。其實(shí)企業(yè)會(huì)通過有效的營運(yùn)資本管理使?fàn)I運(yùn)資本需求逐漸接近目標(biāo)值(Baos-Caballero et al.，2010)[15]，而營運(yùn)資本需求較快的調(diào)整速度說明短期財(cái)務(wù)決策的調(diào)整比長期財(cái)務(wù)決策的調(diào)整更加容易(Peles和Schneller，1989[16]；García-Teruel et al.，2010[17])。國內(nèi)已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在目標(biāo)營運(yùn)資本需求，并且其受貨幣政策和財(cái)經(jīng)政策的顯著影響；公司的營運(yùn)資本需求會(huì)向目標(biāo)營運(yùn)資本需求調(diào)整，經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)營運(yùn)資金需求的調(diào)整速度負(fù)相關(guān)。在不同的經(jīng)濟(jì)周期下，不同融資約束程度的企業(yè)的營運(yùn)資本需求會(huì)以不同的速度向目標(biāo)營運(yùn)資本需求調(diào)整(吳娜，2013)[18]。

縱觀國內(nèi)外營運(yùn)資金研究的趨勢，發(fā)現(xiàn)單純研究企業(yè)微觀層面的因素、忽視宏觀經(jīng)濟(jì)因素對營運(yùn)資本需求的研究是不全面的。正常的生產(chǎn)運(yùn)營不可能脫離整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而獨(dú)立存在，因此撇開宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境單純地研究營運(yùn)資金管理是遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)的，缺乏對實(shí)踐的指導(dǎo)意義?；诖?，本文以中國上市公司2003-2013年數(shù)據(jù)為研究對象，側(cè)重于從外部宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化與企業(yè)微觀特質(zhì)——融資約束之間的聯(lián)合效應(yīng)展開研究，試圖回答以下幾個(gè)問題：企業(yè)是否存在目標(biāo)營運(yùn)資金需求量；營運(yùn)資金實(shí)際需求量是否會(huì)向目標(biāo)營運(yùn)資金需求量調(diào)整；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化對上市公司營運(yùn)資金需求量及調(diào)整速度是否有影響；融資約束與營運(yùn)資金需求量及調(diào)整速度之間是何關(guān)系。

本文與其他學(xué)者的研究成果相比主要有以下改進(jìn)之處：一是國內(nèi)探討營運(yùn)資金需求量動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究很少，本文分別運(yùn)用混合OLS回歸、固定效應(yīng)模型、系統(tǒng)GMM研究了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及融資約束對營運(yùn)資金需求量動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，在宏觀經(jīng)濟(jì)變量選擇方面，對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)體制等指標(biāo)進(jìn)行區(qū)分，只選擇了反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的度量指標(biāo)。二是我們認(rèn)為不同行業(yè)公司調(diào)整速度具有異質(zhì)性，因此補(bǔ)充了分行業(yè)的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)調(diào)整系數(shù)之間的差異，這為后期我們從公司異質(zhì)性角度探究營運(yùn)資金需求調(diào)整提供了思路。

二 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)與營運(yùn)資金管理

企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響營運(yùn)資金管理政策的重要因素，經(jīng)濟(jì)周期是變化的，所以營運(yùn)資金政策應(yīng)該也是動(dòng)態(tài)變化的(Merville和Tavis，1973[19]；Filbeck和Krueger，2005[20]；Yadav et al.，2009[21])。Zariyawati等(2010)[22]研究證實(shí)經(jīng)濟(jì)增長與營運(yùn)資本管理呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明在經(jīng)濟(jì)繁榮期企業(yè)會(huì)將更多資金投入營運(yùn)資本。經(jīng)濟(jì)增長前景越好，企業(yè)營運(yùn)資金需求越高(Baos-Caballero et al.,2010)[15]。Lo(2005)[23]也認(rèn)可有效的營運(yùn)資金管理在宏觀經(jīng)濟(jì)上行期是至關(guān)重要的。

國內(nèi)有研究表明企業(yè)目標(biāo)金融危機(jī)下與在常態(tài)環(huán)境下是有所區(qū)別的。在常態(tài)下企業(yè)以盡可能少的生產(chǎn)經(jīng)營成本去創(chuàng)造盡可能多的企業(yè)價(jià)值，而在非常態(tài)下，企業(yè)應(yīng)以求生存為主(張蕊，2009)[24]。王竹泉等(2009[25]，2006[26])連續(xù)幾年對中國上市公司營運(yùn)資金管理進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)對營運(yùn)資金現(xiàn)狀有一定的影響。金融危機(jī)背景下，企業(yè)營運(yùn)資金管理的一種新型業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式是供應(yīng)鏈融資、出口信用保險(xiǎn)。吳娜(2013)[18]運(yùn)用經(jīng)濟(jì)周期理論和融資約束理論對經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與營運(yùn)資本的相機(jī)協(xié)調(diào)選擇機(jī)理進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同的經(jīng)濟(jì)周期下，不同融資約束企業(yè)的營運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整速度是有差異的。也有研究證明一些宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣緊縮政策對企業(yè)的現(xiàn)金持有產(chǎn)生顯著影響(張超林等，2013)[27]。

(二)目標(biāo)營運(yùn)資金需求量存在與動(dòng)態(tài)調(diào)整的機(jī)理分析

營運(yùn)資金動(dòng)態(tài)調(diào)整研究的前提是目標(biāo)營運(yùn)資金需求的存在性。在Modigliani和Miller(1958)[28]提出的MM理論中，假設(shè)資本市場是完美的，企業(yè)投資時(shí)所需資金完全可以從資本市場自由地獲取，沒有任何摩擦，投資決策和融資決策是互相獨(dú)立的，投資決策就不會(huì)受融資約束的影響。但現(xiàn)實(shí)的市場并不完美，因此外部融資(負(fù)債或者發(fā)行股票)比企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金成本高，投資與融資不再獨(dú)立，而是相互依賴，所以公司可能存在最佳的營運(yùn)資金量來平衡成本與收益的關(guān)系。較多的流動(dòng)資產(chǎn)能給企業(yè)帶來一些優(yōu)勢，但同時(shí)也給企業(yè)帶來較低的收益。例如：較多的庫存能降低供應(yīng)成本、減少原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的損失、防止供應(yīng)中斷減少銷售等(Blinder和Maccini，1991)[29]，但庫存的增多、應(yīng)收賬款的投資量使企業(yè)機(jī)會(huì)成本增加，而且較高的營運(yùn)資金量所需要資金會(huì)直接導(dǎo)致利息費(fèi)用的增加(Kieschnick et al.,2009)[30]。連玉君、彭方平和蘇治(2010)[31]認(rèn)為公司不能過多持有流動(dòng)資產(chǎn)，但也不能太少，這樣會(huì)促使公司維持一個(gè)目標(biāo)流動(dòng)資產(chǎn)持有比例，并在發(fā)生偏離后積極地進(jìn)行調(diào)整。Lee和Wu(1988)[32]、Peles和schneller(1989)[16]認(rèn)為企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目有目標(biāo)值，他們使用局部調(diào)整模型具體分析了包括流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)比率對于激發(fā)管理或市場進(jìn)行持續(xù)的調(diào)整非常重要。Baos-Caballero et al.(2010)[15]研究認(rèn)為企業(yè)的營運(yùn)資金需求存在目標(biāo)值，企業(yè)會(huì)通過有效的營運(yùn)資金管理使?fàn)I運(yùn)資金需求逐漸向目標(biāo)值調(diào)整。吳娜(2013)[18]研究證實(shí)目標(biāo)營運(yùn)資金需求是存在的，且經(jīng)濟(jì)周期和融資約束對營運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響?；谝陨戏治?，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：目標(biāo)營運(yùn)資金需求是存在的，且與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：企業(yè)的營運(yùn)資金需求向目標(biāo)營運(yùn)資金需求調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)增長發(fā)展?fàn)顩r良好時(shí)，貨幣政策通常是寬松的，此時(shí)企業(yè)融資容易，成本較低；反之貨幣政策從緊，企業(yè)融資成本提高。因此宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí)，企業(yè)會(huì)更加關(guān)注營運(yùn)資金管理，企業(yè)調(diào)整營運(yùn)資金需求量的意愿會(huì)增強(qiáng)。另外有研究發(fā)現(xiàn)公司在內(nèi)部財(cái)務(wù)受到負(fù)面沖擊情況下受融資約束的企業(yè)對各種投資的減少不會(huì)同比例，而是依據(jù)調(diào)整成本的高低進(jìn)行反方向調(diào)整，即調(diào)整成本越高，減少的投資越少，最后保持各種投資的凈收益在邊際上相等(Fazzari和Pctersen，1993)[33]。營運(yùn)資本與固定資本的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別在于營運(yùn)資金有很強(qiáng)的流動(dòng)性，其調(diào)整成本要小于固定資本的調(diào)整成本(劉康兵，2012)[34]。因此由于營運(yùn)資本投資的調(diào)整成本低，在財(cái)務(wù)利潤下降時(shí)，企業(yè)會(huì)減少營運(yùn)資本投資或變現(xiàn)營運(yùn)資本，將有限的資金配置到調(diào)整成本高的創(chuàng)新活動(dòng)上(鞠曉生等，2013)[35]?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與企業(yè)營運(yùn)資金需求調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)上行期，企業(yè)營運(yùn)資金需求調(diào)整速度較慢；經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)營運(yùn)資金需求調(diào)整速度較快。

(三)融資約束、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化的沖擊與營運(yùn)資金需求量動(dòng)態(tài)調(diào)整

Fazzari等(1988)[36]認(rèn)為公司投資量與內(nèi)部資金以及資本市場上獲取資金的成本有關(guān)，融資約束的存在使企業(yè)獲取資金成本上升，由此我們可以認(rèn)為融資約束會(huì)抑制營運(yùn)資金的調(diào)整。因此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：融資約束與營運(yùn)資金需求調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，即融資約束企業(yè)營運(yùn)資金需求調(diào)整速度較慢，而非融資約束公司營運(yùn)資金需求調(diào)整速度較快。

三 樣本選擇與變量定義

(一)樣本選擇

本文選擇滬深兩市A股非金融類上市公司作為研究樣本。由于本研究主要目的是檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對微觀企業(yè)營運(yùn)資金管理的沖擊作用，因此為了保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和嚴(yán)謹(jǐn)性，需要在一個(gè)較長時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行研究，但我國股票市場的歷史較短，越往前上市公司越少，因此本文的樣本區(qū)間為2003-2013年。在選擇時(shí)具體做了如下處理：1.剔除了金融保險(xiǎn)類公司；2.剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司；3.剔除了2003年之前和2013年之后上市的公司。這樣最終我們得到一個(gè)包含982家公司10802個(gè)有效觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。營運(yùn)資金需求調(diào)整回歸中，由于模型中加入被解釋變量的一階滯后項(xiàng)，因此2003年的數(shù)據(jù)不能使用，樣本量為9820。此外，為了緩解異常值對回歸結(jié)果的影響，對所有比率變量均進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。若無特別說明，本文涉及的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)主要來自中國統(tǒng)計(jì)年鑒。

(二)變量定義

1.營運(yùn)資金需求

流動(dòng)資產(chǎn)是資金的投入占用，流動(dòng)負(fù)債是資金的來源，因此兩者的差額是營運(yùn)資金需求。本文主要研究經(jīng)營性營運(yùn)資金的需求及動(dòng)態(tài)調(diào)整，因此主要的因變量采用應(yīng)收賬款、 應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款、 預(yù)付賬款及存貨的和減去應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)和其他應(yīng)付款。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額進(jìn)行驗(yàn)證。

表1 變量定義表

2.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變量

(1)經(jīng)濟(jì)增長率

經(jīng)濟(jì)增長率反映的是一定時(shí)期一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和一個(gè)國家宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)情況。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢處于上行時(shí)期，主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)繁榮，市場需求旺盛，公司盈利能力提高等；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢處于下行時(shí)期，主要表現(xiàn)為蕭條，此時(shí)市場需求萎縮，企業(yè)市場銷售額大幅度降低，業(yè)績下滑。本文用GDP的增長率來衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，一般認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況較好時(shí)，公司營運(yùn)資金需求下降，此時(shí)公司追求企業(yè)價(jià)值最大化，經(jīng)濟(jì)狀況較差時(shí)，公司以保持流動(dòng)性提高償債能力為主要目標(biāo)，因此經(jīng)濟(jì)形勢與營運(yùn)資金需求量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(2)企業(yè)景氣指數(shù)

企業(yè)景氣指數(shù)反映的是企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，其臨界值為100，取值范圍在0-200，通常當(dāng)景氣指數(shù)大于臨界值時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于上升或改善，處于景氣狀態(tài)；當(dāng)景氣指數(shù)小于臨界值時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于下降或惡化，處于不景氣狀態(tài)。文中預(yù)測景氣指數(shù)與營運(yùn)資金需求負(fù)相關(guān)，與營運(yùn)資金調(diào)整速度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(3)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是一個(gè)反映居民家庭一般購買的消費(fèi)商品和服務(wù)價(jià)格水平變動(dòng)情況的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢指標(biāo)。它是度量一組代表性消費(fèi)商品及服務(wù)項(xiàng)目的價(jià)格水平隨時(shí)間而變動(dòng)的相對數(shù)，是用來反映居民家庭購買消費(fèi)商品及服務(wù)的價(jià)格水平的變動(dòng)情況。由于物價(jià)的較小幅度上升或者下跌都不能完全反映經(jīng)濟(jì)形勢的好壞，所以該指標(biāo)與營運(yùn)資金調(diào)整速度關(guān)系不明確。

(4)失業(yè)率

失業(yè)率是指一定時(shí)期一個(gè)國家中滿足全部就業(yè)條件的就業(yè)人口中仍未有工作的勞動(dòng)力，是反映一個(gè)國家或地區(qū)失業(yè)狀況的主要指標(biāo)。失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)增長率具有反向的變動(dòng)關(guān)系。因此預(yù)測失業(yè)率與營運(yùn)資金需求及調(diào)整速度呈正向關(guān)系。

3.融資約束變量

對于融資約束的度量，目前并無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)證研究中主要使用兩類代理變量。一是使用單一指標(biāo)，如公司規(guī)模(Vogt，1994[37]；Spaliara，2009[38]；袁衛(wèi)秋，2013[39])、股利支付率(或是否支付股利)(Fazzari et al.,1988[36]；Faulkender和Wang，2006[40])、利息償付率(Hu和Schiantarelli，1998[41]；Guariglia，2008[42]；梁艷和賀曉曉，2013[43])等作為融資約束的代理變量。二是綜合指標(biāo)，如Hadlock 和Pierce(2009)[44]構(gòu)造的SA指數(shù)，Lamont等(2001)[45]構(gòu)造的KZ指數(shù)。結(jié)合前人的研究成果，考慮我國上市公司的實(shí)際情況以及數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選擇企業(yè)規(guī)模度量融資約束，并用利息償付率做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2的數(shù)據(jù)顯示，2003-2013年上市公司營運(yùn)資金需求量的均值和中位數(shù)分別為0.132、0.119，標(biāo)準(zhǔn)差為0.215，這說明不同公司營運(yùn)資金需求量存在一定的差異。從整體來看，大部分指標(biāo)的均值與中位數(shù)相差不大，說明樣本數(shù)據(jù)基本呈對稱分布。反映宏觀經(jīng)濟(jì)變量的各個(gè)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于0，說明不同年度，公司面臨的外界環(huán)境差異較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(續(xù)上表)

四 研究模型

公司的目標(biāo)營運(yùn)資金需求量通常無法直接觀測，為此，本研究參照其他學(xué)者對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合方法，用一些公司特征變量來近似擬合目標(biāo)營運(yùn)資金需求量(Cook和Tang，2010[46]；江龍等，2013[47])。營運(yùn)資金的目標(biāo)需求模型*模型(1)借鑒Baos-Caballero et al.(2010)[15]的目標(biāo)營運(yùn)資本需求模型，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊后，加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量對模型進(jìn)行調(diào)整得到。為：

(1)

為了驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化或者周期性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對目標(biāo)營運(yùn)資金需求的影響，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變量(滯后一期)。考慮不同宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變量之間存在的相關(guān)關(guān)系，為了避免多重共線性，分別加入，形成模型(2)：

(2)

Macrot-1分別指真實(shí)GDP的增長率、企業(yè)景氣指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及失業(yè)率。

(3)

模型(3)中：WCRit和WCRit-1分別表示公司在t期和t-1期實(shí)際的經(jīng)營性營運(yùn)資金需求，δ反映了公司從t-1期到t期的經(jīng)營性營運(yùn)資金調(diào)整速度，δ值越大表示調(diào)整速度越快。由于調(diào)整成本的存在，正常情況下δ值在0-1之間，δ=1表示公司迅速朝著目標(biāo)營運(yùn)資金需求調(diào)整，即此時(shí)公司實(shí)際經(jīng)營性營運(yùn)資金需求量正處在目標(biāo)水平；δ=0，意味著調(diào)整成本太高，公司當(dāng)期沒有朝著目標(biāo)營運(yùn)資金調(diào)整。借鑒有關(guān)學(xué)者的做法(García-Teruel和Martínez-Solano，2010[17]；吳娜，2013[18]；Sinha和Ghosh，2010[48])，把模型(1)代入模型(3)中，得到如下整體部分調(diào)整模型。

(4)

把模型(4)重新改寫成：

(5)

模型(5)中，α=ρδ；θ0=1-δ；γj=δβ；μit=δεit

根據(jù)模型(5)得到公司營運(yùn)資金需求調(diào)整速度，公司目標(biāo)營運(yùn)資金需求滯后一期的系數(shù)θ，可以直接反映公司經(jīng)營性營運(yùn)資金需求的調(diào)整速度，即公司滯后一期的經(jīng)營性營運(yùn)資金需求的系數(shù)大小，系數(shù)越小代表營運(yùn)資金需求調(diào)整速度越快。

為了考察融資約束對營運(yùn)資金需求調(diào)整影響，我們在模型(5)右邊加了融資約束啞變量與滯后一期的營運(yùn)資金需求的WCRit-1的乘積項(xiàng)FCit×WCRit-1，得到擴(kuò)展的營運(yùn)資金需求調(diào)整模型如下：

WCRit=α+θ0WCRit-1+θ1lnSizeit+θ2Growit+θ3Cflowit+θ4Levit+θ5Fait+θ6Roait+θ7Reit+θ8Fcostit+θ10FCit+θ11FCit×WCRit-1+ηj+πi+λt+μit

(6)

由于θ0=1-δ，δ為營運(yùn)資金需求調(diào)整速度量， 因此模型(6)中公司營運(yùn)資金需求的調(diào)整速度可以表示為δ’=δ-θ11FCit。如果θ11顯著為正，F(xiàn)Cit=1，說明無融資約束公司營運(yùn)資金需求調(diào)整速度更快。

為進(jìn)一步考察不同的外生宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化沖擊對營運(yùn)資金需求調(diào)整速度的影響，我們對模型(6)按照經(jīng)濟(jì)形勢分組進(jìn)行了檢驗(yàn)。

五 實(shí)證結(jié)果分析

(一)目標(biāo)營運(yùn)資金需求量存在的檢驗(yàn)

表3中，因變量為目標(biāo)營運(yùn)資金需求量，自變量分別為宏觀經(jīng)濟(jì)變量及公司特征變量。首先對模型(2)進(jìn)行是固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果p值為0.000，故認(rèn)為應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。

回歸結(jié)果表明：GDP增長率、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)回歸系數(shù)顯著為負(fù)、失業(yè)率回歸系數(shù)顯著為正，均在1%的置信水平上通過檢驗(yàn)，說明在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)營運(yùn)資金需求量較多，與假設(shè)1的符號(hào)一致。其他變量如公司規(guī)模(lnSize)、成長性(Grow)、 現(xiàn)金流量(Cflow)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，固定資產(chǎn)投資(Fa)、凈資產(chǎn)收益率(Roa)在四個(gè)回歸結(jié)果中都與目標(biāo)營運(yùn)資金需求量顯著負(fù)相關(guān)，而留存收益比例(Re)、融資成本(Fcost)都與目標(biāo)營運(yùn)資金需求量顯著正相關(guān)，這些結(jié)果說明企業(yè)存在目標(biāo)營運(yùn)資金需求量(企業(yè)持有營運(yùn)資金收益和成本并最終通過相互抵換決定出最優(yōu)營運(yùn)資金量的函數(shù))。

表3 目標(biāo)營運(yùn)資金需求量的影響因素

(續(xù)上表)

注：括號(hào)中為t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。因變量為目標(biāo)營運(yùn)資金需求量(WCR*)，核心解釋變量為Macro，分別表示GDP增長率、企業(yè)景氣指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、失業(yè)率。

(二)經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與營運(yùn)資金需求量動(dòng)態(tài)調(diào)整檢驗(yàn)

1.融資約束與營運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整

采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)的個(gè)體效應(yīng)是需要考慮的因素之一， 因此采用固定效應(yīng)法進(jìn)行回歸分析。分別考慮了GDP增長率、景氣指數(shù)、物價(jià)指數(shù)及失業(yè)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，對模型(6)進(jìn)行全樣本回歸， 結(jié)果見表4。

表4 融資約束與營運(yùn)資金需求調(diào)整速度

注：因變量為t期的營運(yùn)資金需求量(WCRit)，WCRit-1是滯后一期的營運(yùn)資金需求，F(xiàn)C*WCRit-1為融資約束與滯后一期營運(yùn)資金需求量的交互項(xiàng)，本回歸中主要關(guān)注該交互項(xiàng)的系數(shù)。括號(hào)中為t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

表4的回歸結(jié)果表明，在全樣本回歸中，F(xiàn)C*WCRit-1的系數(shù)為正值，在5%的水平上顯著，表明融資約束企業(yè)的調(diào)整速度慢于非融資約束企業(yè)，假設(shè)4成立。另外，公司規(guī)模(lnsize)、成長性(Grow)、現(xiàn)金流量(Cflow)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、固定資產(chǎn)投資(Fa)均與營運(yùn)資金需求量呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而凈資產(chǎn)收益率(Roa)、留存收益率(Re)和融資成本(Fcost)對營運(yùn)資金需求有正向影響。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、融資約束與營運(yùn)資金需求調(diào)整

為進(jìn)一步驗(yàn)證不同的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，營運(yùn)資金需求調(diào)整速度是否存在差異，本研究將樣本按宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的好壞進(jìn)行分組，具體分組標(biāo)準(zhǔn)是：把2003-2007年定義為經(jīng)濟(jì)上行年份，2008-2013年定義為經(jīng)濟(jì)下行年份。分組回歸結(jié)果如表5所示。

表5 不同經(jīng)濟(jì)周期下營運(yùn)資金需求量調(diào)整速度比較

(續(xù)上表)

注：因變量為t期的營運(yùn)資金需求量(WCRit)，自變量(WCRit-1)是滯后一期的營運(yùn)資金需求，F(xiàn)C*WCRit-1為融資約束與滯后一期營運(yùn)資金需求量的交互項(xiàng)，本回歸中主要關(guān)注WCRit-1的系數(shù)。括號(hào)中為t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。

對比表5中不同方法下估計(jì)的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)WCRit-1的系數(shù)估計(jì)值存在很大差異。具體而言，在經(jīng)濟(jì)下行的年份，普通最小二乘(OLS)估計(jì)值最高(0.6789)，固定效應(yīng)模型的估計(jì)值最低(0.2049)，而系統(tǒng)GMM的結(jié)果(0.2993)介于普通最小二乘法和固定效應(yīng)估計(jì)之間。經(jīng)濟(jì)上行年份結(jié)果亦是如此。有研究表明，對于面板數(shù)據(jù)，普通最小二乘法上偏于真實(shí)值，固定效應(yīng)模型得到的結(jié)果會(huì)下偏真實(shí)值(Roodman，2006)[49]，連玉君(2008)[50]對上市公司現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整得到同樣結(jié)論的結(jié)果。本文認(rèn)為，系統(tǒng)GMM得到的調(diào)整速度更接近于實(shí)際(混合OLS回歸和固定效應(yīng)回歸構(gòu)成調(diào)整系數(shù)真實(shí)值的合理區(qū)間)。我們的研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)下行期(2008-2013年)，營運(yùn)資金需求調(diào)整速度更快(三種模型下調(diào)整速度分別為0.3211，0.7951，0.7007)，驗(yàn)證了假設(shè)3，與吳娜(2013)[18]結(jié)論基本一致。交互項(xiàng)系數(shù)在經(jīng)濟(jì)上行期與下行期表現(xiàn)出顯著的差異，三種模型中，上行期(2003-2007年)交互項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)值且都通過置信水平為5%的檢驗(yàn)，說明在經(jīng)濟(jì)上行期間，融資約束企業(yè)調(diào)整的更快，原因可能是企業(yè)需要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，加大固定資產(chǎn)投資，由于融資約束的影響，只能通過調(diào)整短期資產(chǎn)為固定資產(chǎn)投資提供資金。

3.進(jìn)一步的檢驗(yàn)

用模型(6)對樣本數(shù)據(jù)分行業(yè)進(jìn)行回歸，表6中列示了主要變量WCRit-1的系數(shù)。從行業(yè)分類來看，采掘業(yè)調(diào)整速度是所有行業(yè)中最快的，調(diào)整速度為0.7541(1-0.2459)；而其他制造業(yè)調(diào)整速度則是最慢的，各個(gè)行業(yè)子樣本的回歸中WCRit-1的系數(shù)(調(diào)整系數(shù))與不分行業(yè)的全樣本回歸WCRit-1的系數(shù)的T檢驗(yàn)結(jié)果表明：不同行業(yè)之間營運(yùn)資金需求調(diào)整速度有明顯差異，這說明我們前期假定“調(diào)整速度系數(shù)是常數(shù)”是有失偏頗的。不同行業(yè)的企業(yè)之間由于調(diào)整成本存在差異，因此常數(shù)假設(shè)可能存在一定誤差，這為我們后續(xù)研究假定調(diào)整系數(shù)是變化的提供了重要的研究方向。

表6 按行業(yè)分組的調(diào)整速度

(續(xù)上表)

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差即凈營運(yùn)資金量作為營運(yùn)資金需求量的度量指標(biāo)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。另外本文利用利息償付倍數(shù)對融資約束進(jìn)行度量，按前文方法再次進(jìn)行了檢驗(yàn)，其結(jié)果基本保持不變。

七 研究結(jié)論及討論

本文選取2003-2013年我國A股市場上交易的982家非金融類上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢是否以及如何影響企業(yè)營運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整，這種調(diào)整在融資約束和非融資約束的企業(yè)中是否存在差異。 研究發(fā)現(xiàn)：

1.我國上市公司存在目標(biāo)營運(yùn)資金需求，且營運(yùn)資金需求量與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1一致。

2.上市公司的實(shí)際營運(yùn)資金需求量向目標(biāo)營運(yùn)資金需求量調(diào)整，且調(diào)整速度受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響，在經(jīng)濟(jì)上行期調(diào)整速度較慢，而在經(jīng)濟(jì)下行期調(diào)整速度較快，證明了假設(shè)2與假設(shè)3。這與鞠曉生等 (2013)[35]的研究結(jié)論基本一致，即在經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀、企業(yè)利潤下降的情況下，企業(yè)調(diào)整固定資產(chǎn)投資的成本高，為了保持固定資產(chǎn)投資，企業(yè)會(huì)減少營運(yùn)資金的投資。

3.不同融資約束企業(yè)的營運(yùn)資金需求量調(diào)整速度存在顯著差異，融資約束企業(yè)的調(diào)整速度低于非融資約束企業(yè)。原因可能是具有融資約束的企業(yè)從外部獲取資金比較困難，因此調(diào)整成本較高，調(diào)整速度較慢。

本文的研究發(fā)現(xiàn)既豐富了營運(yùn)資金管理理論，為宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響企業(yè)行為提供了新的證據(jù)，也為我國企業(yè)加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，提升企業(yè)業(yè)績提供了實(shí)證支持，對深入理解現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的營運(yùn)資金管理決策具有較強(qiáng)的啟示意義。另外該研究結(jié)論給我們提供了一個(gè)新的視角，不同公司的調(diào)整系數(shù)固定不變的假設(shè)是不合適的，因?yàn)椴煌袠I(yè)的公司調(diào)整成本與收益是不同的，因此放寬假設(shè)進(jìn)一步探究營運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整的機(jī)制是下一步的研究方向。

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[引用方式]張淑英.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與企業(yè)營運(yùn)資金需求動(dòng)態(tài)調(diào)整研究[J].產(chǎn)經(jīng)評論,2015,6(4):133-147.

Study on the Macroeconomic Situation and the Dynamics Adjustment of Working Capital Requirement

ZHANG Shu-ying

It is known to us that macroeconomic conditions can influence the choice and adjustment of target working capital requirement. Based on the panel data of non-financial listed companies in china from 2002 to 2013, the results show that: target working capital requirement exists in Chinese listed companies, the actual requirement of working capital converges toward target working capital requirement; there is a high correlation between the change of the macroeconomic situation，financing constraints and the dynamic adjustment of working capital requirement. Relatively to the period of boom times，firms adjust more quickly towards the target working capital requirement during the economic depression times；firms adjust more slowly towards the target working capital requirement in the financing constraint companies than the non-financing constraint companies; During the boom, firms adjust more quickly towards the target working capital requirement in the financing constraint companies than the non-financing constraint companies.

macroeconomic situation; financing constraints; working capital requirement; dynamics adjustment of working capital requirement

2015-04-07

安徽省社科規(guī)劃辦課題“宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對供應(yīng)鏈營運(yùn)資金管理影響研究”(批準(zhǔn)號(hào):AHSKQ2014D19，主持人：張淑英)；安徽科技學(xué)院課題“金融危機(jī)、供應(yīng)鏈與營運(yùn)資金管理績效研究”(批準(zhǔn)號(hào)：SRC2014370，主持人：張淑英)。

張淑英，南京大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系博士研究生，安徽科技學(xué)院副教授，研究方向：公司財(cái)務(wù)。

F275

A

1674-8298(2015)04-0133-15

[責(zé)任編輯：戴天仕]

10.14007/j.cnki.cjpl.2015.04.012