葉依琳等

摘 要：本文在分析我國現(xiàn)階段理財產(chǎn)品發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上，從消費(fèi)者的角度出發(fā)，結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論建立了基于二叉樹決策模型的理財產(chǎn)品動態(tài)多階段定價決策模型。模型比凈現(xiàn)值方法更能體現(xiàn)定價決策的柔性。模型提供了一種理財產(chǎn)品動態(tài)及柔性定價方法并為消費(fèi)者購買理財產(chǎn)品提供了決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：理財產(chǎn)品；實(shí)物期權(quán)；多階段定價；二叉樹；消費(fèi)者

一、理財產(chǎn)品的發(fā)展概況

自改革開放三十多年以來中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，城鄉(xiāng)居民收入不斷增長，居民對于手中財富保值增值的需求越來越強(qiáng)烈，由此國內(nèi)個人理財業(yè)務(wù)的發(fā)展也日益旺盛。各種股票、債券、基金應(yīng)運(yùn)而生，在形式各異的投資渠道中，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品以其風(fēng)險小、收益穩(wěn)定等特點(diǎn)受到了很多普通投資者的青睞。盡管由國內(nèi)商業(yè)銀行推出的眾多銀行理財產(chǎn)品近年來得到了很快的發(fā)展，但是因?yàn)槠鸩奖容^晚，相對于國外的大銀行的理財產(chǎn)品來說，差距仍然較大。目前，各家銀行推出的理財產(chǎn)品大同小異，產(chǎn)品類型基本趨同，并且理財產(chǎn)品的門檻普遍較高（一般為5萬元），限制了客戶的選擇權(quán)，產(chǎn)品的期限和收益率也較為相似。面對理財產(chǎn)品普遍雷同的問題，創(chuàng)新能力不足被認(rèn)為是主要原因之一，同時有人提出增加開發(fā)能力，建立完善的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度來解決理財產(chǎn)品雷同的問題。要想真正地解決理財產(chǎn)品的同質(zhì)化問題，不能僅從形式著手，必須從本質(zhì)上進(jìn)行創(chuàng)新。由于普通理財產(chǎn)品的存續(xù)期一般是連貫的，投資期一旦結(jié)束，普通消費(fèi)者若想再次投資理財產(chǎn)品，只能被動地等待適合自己的理財產(chǎn)品發(fā)行，多階段理財產(chǎn)品則為消費(fèi)者提供了更多的選擇權(quán)。

二、動態(tài)多階段模型在多階段理財產(chǎn)品中的應(yīng)用

1.凈現(xiàn)值評估法的局限性。作為常規(guī)的定價及評估決策方法，凈現(xiàn)值法很難有效處理理財產(chǎn)品定價和投資所面臨的各種不確定性，也未考慮到?jīng)Q策者具有相機(jī)選擇權(quán)，即可以根據(jù)未來的變化做出相應(yīng)的決策。在多階段投資情況下，理財產(chǎn)品投資是分階段進(jìn)行的，為決策者帶來了延遲、放棄、繼續(xù)投資的權(quán)利，這就給消費(fèi)者帶來了很強(qiáng)的靈活性，倘若忽視了這些靈活性的存在，必然會低估理財產(chǎn)品的價值。因此更限制了凈現(xiàn)值法在理財產(chǎn)品投資中的應(yīng)用。

2.理財產(chǎn)品投資與實(shí)物期權(quán)相似性分析。實(shí)物期權(quán)具有一定的選擇性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動性、實(shí)物期權(quán)的成熟期不固定性（滯后性）、實(shí)物投資全部或者部分不可逆性等特性，而這些特性與理財產(chǎn)品投資十分相似。假設(shè)投資者對理財產(chǎn)品的投資決策是分階段進(jìn)行的，把投資者對理財產(chǎn)品的投資分成三個階段：觀察期、追加期和完成期。觀察期時間較短，在觀察期內(nèi)，消費(fèi)者可以撤銷購買的理財產(chǎn)品的行為，一旦選擇反悔，意味投資者放棄了獲得理財產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)上漲的權(quán)利。在觀察期后，若消費(fèi)者愿意繼續(xù)持有理財產(chǎn)品，則考慮在追加期是否追加投資或者撤出資金，一旦選擇追加投資，則獲得了第三階段標(biāo)的資產(chǎn)上漲的期權(quán)。在完成期結(jié)束時，投資者將會獲得收益或是遭受損失。投資者的投資決策過程可以用圖所表示。

其中：（1）I1、I2、I3分別表示投資者在觀察期、追加期、完成期三個階段的投資額。（2）t1、t2、t3表示投資者對理財產(chǎn)品持有的時間。（3）A1、A2分別表示投資失敗時的收益。（4）R+、R-分別表示對理財產(chǎn)品的投資成功和失敗時最終的收益。

3.動態(tài)多階段決策模型假設(shè)。投資者對理財產(chǎn)品的投資過程我們可以做出如下假設(shè)：（1）投資者在每一個階段對理財產(chǎn)品的投資都會產(chǎn)生兩種結(jié)果：成功和失敗。若投資成功則執(zhí)行期權(quán)進(jìn)入下一階段的投資；如果失敗則放棄持有該理財產(chǎn)品并得到收入A（此假設(shè)符合實(shí)際情況）。我們認(rèn)為投資者對理財產(chǎn)品的投資具有靈活性，投資者為了規(guī)避風(fēng)險，一般對理財產(chǎn)品采用分階段投資的方式，對理財產(chǎn)品的市場價值進(jìn)行分階段評估，以便靈活做出投資決策。（2）理財產(chǎn)品的投資收益具有滯后性，只有投資結(jié)束后才能獲得確定的收益，假設(shè)t3“完成期”為成熟期，因此用理財產(chǎn)品在t3期的市場價值R代替其后續(xù)的現(xiàn)金流量。據(jù)圖可以看到，對理財產(chǎn)品采用分階段投資的方式，使得投資者對于是否進(jìn)行下一步的投資可以根據(jù)不同的具體情況做出相應(yīng)的最佳決策：如在觀察期是否決定購買該項(xiàng)理財產(chǎn)品；在追加期是否繼續(xù)持有及進(jìn)一步追加投資還是抽回資金；是否需要延期投資等。采用期權(quán)的方式會給投資者一定的選擇權(quán)利。這些權(quán)利，將給投資者帶來最高程度的收益或最低程度的損失。

4.建立動態(tài)多階段決策模型。理財產(chǎn)品投資定價決策過程可用表表示，文獻(xiàn)針對風(fēng)險投資項(xiàng)目價值做了分析，借鑒其分析思路，針對理財產(chǎn)品動態(tài)多階段投資的定價決策特征，構(gòu)建模型如下：

注：表中的現(xiàn)值表示的是在各期權(quán)獲得時候的現(xiàn)值。

構(gòu)建的動態(tài)多階段決策模型所用到的相關(guān)符號及其意義說明如下：S1、S2——期權(quán)1和期權(quán)2標(biāo)的資產(chǎn)的價值；S1+、S1-——期權(quán)1和期權(quán)2標(biāo)的理財產(chǎn)品資產(chǎn)上漲后的價值；S1-、S2-——期權(quán)1和期權(quán)2標(biāo)的理財產(chǎn)品資產(chǎn)下跌后的價值；E1、E2——期權(quán)1和期權(quán)2的價值；E1+、E2+——標(biāo)的理財產(chǎn)品價值上漲時期權(quán)1和期權(quán)2的價值；E1-、E2-——標(biāo)的理財產(chǎn)品價值下跌時期權(quán)1和期權(quán)2的價值；P1、P2——期權(quán)1和期權(quán)2標(biāo)的理財產(chǎn)品價值上漲的風(fēng)險中性概率；F1、F2——期權(quán)1和期權(quán)2的期權(quán)費(fèi)用；OP1、OP2——期權(quán)1和期權(quán)2的期權(quán)溢價；q——該理財產(chǎn)品獲得市場價值R+的概率；k——凈現(xiàn)值法中的風(fēng)險折現(xiàn)率；r——無風(fēng)險利率。

理財產(chǎn)品的市場價值由該理財產(chǎn)品未來收益的凈現(xiàn)值（NPV）和其所包含的靈活性價值構(gòu)成。因此理財產(chǎn)品的真實(shí)價值可稱為擴(kuò)展凈現(xiàn)值（ENPV）。這種包含了靈活性價值的擴(kuò)展凈現(xiàn)值（ENPV）可以用期權(quán)溢價（OP）表示，期權(quán)溢價等于期權(quán)價值與期權(quán)費(fèi)用之差。投資者對該理財產(chǎn)品的投資是一個復(fù)合期權(quán)，該理財產(chǎn)品的市場價值可表示為：

（1）計算期權(quán)1的期權(quán)溢價。采用倒推法從后往前計算期權(quán)溢價，即先求期權(quán)2的期權(quán)溢價OP2，以此類推，最終得到期權(quán)1的期權(quán)溢價OP1。計算過程如下：

①計算期權(quán)2的期權(quán)溢價：

由表可知，期權(quán)費(fèi)用為：F1=I1，即可根據(jù)OP1=E1-F1求期權(quán)1的期權(quán)溢價OP1。

（2）計算凈現(xiàn)值：凈現(xiàn)值（NPV）由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得。

（3）計算擴(kuò)展的凈現(xiàn)值ENPV：。ENPV的數(shù)值就是該理財產(chǎn)品的真實(shí)價值。

（4）結(jié)合相關(guān)信息對投資該理財產(chǎn)品的可行性進(jìn)行分析。

三、結(jié)語

動態(tài)多階段模型可以幫助商業(yè)銀行開發(fā)出更具靈活性的多階段理財產(chǎn)品，同時在投資的過程中賦予投資者更多的選擇權(quán)，使其能夠更加靈活地進(jìn)行投資，增強(qiáng)了理財產(chǎn)品的流動性。該模型能夠較準(zhǔn)確地評價該理財產(chǎn)品的價值，并且更直觀地幫助投資者進(jìn)行理財產(chǎn)品的投資決策，如果僅僅采用凈現(xiàn)值法來估計理動態(tài)多階段財產(chǎn)品的價值，將會大大低估其中包含靈活性的價值。結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論建立的基于二叉樹決策模型的理財產(chǎn)品動態(tài)多階段定價決策模型比凈現(xiàn)值方法更能體現(xiàn)定價決策的柔性。模型為理財產(chǎn)品的動態(tài)及柔性定價和決策提供了一種定價方法。

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作者簡介：葉依琳（1994.08- ），女，四川達(dá)州人，四川師范大學(xué)商學(xué)院學(xué)生，研究方向：金融與投資管理；楊雙瑜（1991.10- ），女，四川自貢人，四川師范大學(xué)商學(xué)院學(xué)生，研究方向：金融與投資管理；杜科澤（1994.05- ），四川眉山人，四川師范大學(xué)商學(xué)院學(xué)生，研究方向：金融與投資管理；藍(lán)雨璇（1995.02- ），江西撫州人，四川師范大學(xué)商學(xué)院學(xué)生，研究方向：金融與投資管理