□馬 軼

招商信諾人壽有限公司

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淺談保險資金運用面臨的風險及其防范措施研究

□馬 軼

招商信諾人壽有限公司

一、引言

從1995年開始,我國保險資金運用范圍開始大幅調(diào)整,保險資金運用在政策上逐步放開,保險資金從只能投資于銀行存款、政府債券和金融債券逐步放開到大額協(xié)議存款、企業(yè)債、公司債、次級債、中央銀行票據(jù)和證券投資基金，再到股票市場、基礎設施項目和不動產(chǎn)等資本市場。但是，我們還應該看到在保險資金運用中，存在著各種各樣的風險，這些風險不僅包括一般性資金運用的風險，還包括基于保險資金自身特殊屬性而產(chǎn)生的區(qū)別于其他資金運用的風險。在2008年全球金融危機到來時,保險行業(yè)曾遭受重創(chuàng)。美國保險巨頭AIG集團通過向政府尋求援助才避免破產(chǎn)。追求高風險的日本大和生命保險公司由于所持有的證券價值迅速萎縮,最終不得不申請破產(chǎn)保護。

因此，面對投資風險，國內(nèi)保險公司在不斷擴大資金運用范圍、提高投資收益率的同時，如何有效地降低投資風險，提高風險管理的效率，采取什么樣的內(nèi)部和外部風險控制方法就顯得更為重要了。增強保險公司的風險管理能力，完善保險公司資金運用風險管理體系，提高資金收益率并有效地防范風險，是目前我國保險業(yè)面臨的緊迫任務。

二、保險資金運用中存在的風險類型

根據(jù)對保險資金投資運作各環(huán)節(jié)中可能存在的各種風險因素的判斷，即從誘發(fā)風險的角度區(qū)分和辨識保險資金運用風險，目前保險資金運用主要面臨五類風險，即資產(chǎn)負債不匹配風險、流動性風險、利率風險、信用風險、委托-代理風險和操作風險。

(一)資產(chǎn)負債不匹配風險

保險負債的特性要求資金運用在期限、成本、規(guī)模上與其較好地匹配，以滿足償付要求。一般而言，壽險資金應投資于與其長期性、安全性特點相匹配的資產(chǎn)，而財險資金則應投資于與短期性、流動性相匹配的資產(chǎn)。保險資金中80%以上為壽險資金，壽險資金中約70%以上是十年以上的中長期資金。由于缺乏具有穩(wěn)定回報率的中長期投資項目，特別是可供壽險公司投資的、收益率較高的中長期金融資產(chǎn)規(guī)模太小、品種過少，導致保險資產(chǎn)的投資期限低于保險負債的期限，最終使我國保險業(yè)特別是壽險業(yè)面臨很高的資產(chǎn)負債匹配風險。

(二)流動性風險

如果保險公司持有資產(chǎn)的流動性較差，在面臨賠付時不得不以低價變賣一部分資產(chǎn)，如未到期債券，或到市場上臨時籌集高成本的資金以應付給付之需，那將會給保險公司的穩(wěn)定經(jīng)營帶來嚴重影響，這就是流動性風險。產(chǎn)生流動性風險的主要原因是，保險公司持有相當一部分投資期限較長、變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)。根據(jù)2009年《保險法》規(guī)定，保險公司被允許投資不動產(chǎn)，投資渠道得到拓寬，這有利于提高保險公司的投資收益。但是，由于不動產(chǎn)投資期限較長，占用資金量較大，流動性差，一旦保險公司出現(xiàn)大額給付、賠償或退保事件，這就會使保險公司面臨流動性風險，降低公司的償付能力。

(三)利率風險

所謂利率風險，是指因市場利率的波動給保險公司的資產(chǎn)和負債價值造成影響的可能性風險。利率風險是壽險公司資產(chǎn)管理中存在的主要風險。證券市場上的投資工具諸如債券、股票及其他各種資產(chǎn)都會遇到利率風險。利率的高低直接影響到保險資金運用的收益率。利率下降會使保險公司資產(chǎn)價值遭受減值損失。由于目前我國保險公司資金運用中的絕大部分是銀行存款，因此這部分資產(chǎn)會隨著利率的下降而減少；另一方面，應收保費的貼現(xiàn)值亦會隨著利率的下調(diào)而低于預定給付的貼現(xiàn)值，使保險公司產(chǎn)生不良負債。利率上升，會吸引公眾將資金投向儲蓄或購買證券，這樣可能會減少愿意投保的客戶，甚至會使已投保的客戶開始退保，導致保險公司業(yè)務量萎縮，大量的經(jīng)營費用無法控制。此外，如果保險公司已經(jīng)將大量的資金運用于固定收益類投資，則資金的盈利能力將大受影響。所以，利率風險管理在保險公司資產(chǎn)管理中占有相當重要的地位。

(四)信用風險

信用風險也稱違約風險，是指因交易對手不能或不愿履行合約而給保險公司造成損失的可能性。這些合約包括債券還本付息、證券買賣與回購協(xié)議等。由于保險公司持有的大量資金是通過銀行存款方式投資于貨幣市場，因此，存款銀行的資信狀況會對保險公司的資金運作產(chǎn)生很大影響。此外，隨著保險公司可投資企業(yè)債券品種的增多，在企業(yè)債券投資、回購業(yè)務以及結算過程中同樣會存在信用風險。保險公司可以采用主要信用評級機構的指標，例如穆迪或標普指數(shù)，對投資對象進行詳細分析，以此降低保險公司的違約風險。

(五)委托-代理風險

在保險資產(chǎn)管理公司的資金運用模式下，保險公司將部分或全部資金委托給保險資產(chǎn)管理公司運作，由于雙方信息不對稱，也就必然會產(chǎn)生受托人不以委托人的利益最大化為行事目標的風險。如果由保險公司內(nèi)部的投資管理部門負責保險資金的投資運作，在目前保險公司投資機制不完善、信息不對稱的情況下，同樣會存在暗箱操作的可能。

因此，對于保險公司來說，既要防范保險公司外部的委托-代理風險，防止保險資產(chǎn)管理公司的風險波及到保險公司內(nèi)部，又要注意防范來自保險公司內(nèi)部的委托-代理風險。一般認為，委托-代理風險防范的一個主要途徑是設計一個最優(yōu)的激勵機制誘使保險資產(chǎn)管理公司選擇保險公司所希望的行動，降低激勵成本。此外，委托-代理風險的規(guī)避還有賴于公司治理結構的優(yōu)化、信息披露和經(jīng)理人市場的構建等一系列制度安排。

(六)操作風險

操作風險是保險公司在資金運用過程中由于信息系統(tǒng)或內(nèi)控機制失靈而造成意外損失的風險。這類風險主要是因為定價、交易指令、結算和交易等人為錯誤以及控制失效等方面的問題所導致的。盡管操作風險涵蓋了保險公司資金運用過程中的許多內(nèi)部風險，但長期以來，相比于流動性風險、利率風險，保險公司不太注重對操作風險的管理。其實，因操作風險失控而造成巨大損失的案例是很多的。例如，1995年，“流氓交易員”尼克·里森便是鉆了巴林銀行內(nèi)控機制失效的漏洞，使這家英國百年老牌銀行毀于一旦；Morgan Grenfell資產(chǎn)管理公司的基金經(jīng)理違反投資指令將資金投資于未上市的投機性股票，從而使該公司蒙受了巨額損失。因此，近年來，操作風險越來越受到關注，許多金融機構開始對這種傳統(tǒng)上歸后臺管理的工作放到與信用風險管理和市場風險管理同等重要的地位。管理操作風險的主要方式包括：建立適當?shù)馁Y金運用職能分離和監(jiān)控制度，合理測試各種系統(tǒng)，全面協(xié)調(diào)內(nèi)、外部系統(tǒng)，建立全面的系統(tǒng)支持設備等。

以上六種風險是保險公司在資金運用過程中所面臨的主要風險，除此之外，保險公司還會面臨通貨膨脹風險、政治風險、再投資風險,等等。當然，保險資金運用風險還可以從其他角度進行辨識或分類，如根據(jù)風險發(fā)生的范圍，可以將保險資金運用風險分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。如果從個別投資工具所蘊含的風險識別，則保險公司的債券投資主要面臨利率風險和信用風險，對于上市債券來說，市場價格的波動也是其面臨的主要風險，國債投資風險主要是利率風險，企業(yè)債券的投資風險主要是信用風險；保險公司的銀行存款主要面臨信用風險和通貨膨脹風險；證券投資基金的投資風險主要是市場風險；股票投資主要面臨市場風險和政策風險等。

三、保險公司對資金運用風險的管控

保險資金運用的風險控制是指保險公司在對資金運用過程中所面臨的風險環(huán)境和風險特征進行深入分析的基礎上，所采取的適用于某一特定風險或保險資金運用總體風險的風險處理策略、體制和工具等。保險資金運用的風險控制主要包括宏觀和微觀這兩個方面。

保險資金運用的微觀風險控制是指保險公司對各投資品種存在的各項風險進行度量及評估，進而針對不同投資品種的風險特點進行有效的風險規(guī)避和控制；保險資金運用的宏觀風險控制是指外部監(jiān)管，即指保險監(jiān)管部門和證券監(jiān)管部門對保險資金運用方面的政策性的控制。如保險監(jiān)管部門對保險資金運用渠道及其投資比例等的限制，也包括監(jiān)管部門通過對保險公司的償付能力監(jiān)管而對保險資金運用所實施的間接控制。就保險資金運用的風險控制而言，微觀層次的風險控制是基礎，因此，本文著重對保險公司的微觀風險控制進行分析。

(一)資產(chǎn)負債匹配的管理

壽險公司的資產(chǎn)負債管理有兩種模式，一種是資產(chǎn)導向型的資產(chǎn)負債管理模式，另一種是負債導向型的資產(chǎn)負債管理模式。在資產(chǎn)導向型的資產(chǎn)負債管理模式下，負債管理過程決定于資產(chǎn)組合，產(chǎn)品設計與定價受制于壽險資金的運用，如果壽險資金的運用收益達不到承諾的預定利率要求，壽險公司就應當調(diào)整產(chǎn)品結構及其銷售策略。同樣，壽險產(chǎn)品的預定利率及其期限結構的確定也應當依據(jù)壽險資金運用的收益和投資資產(chǎn)的期限結構。在負債導向型的資產(chǎn)負債管理模式下，資產(chǎn)管理過程應當由負債組合來主導，壽險公司投資組合的構建應受制于負債結構，即投資資產(chǎn)的選擇應根據(jù)不同性質(zhì)的壽險產(chǎn)品的要求，包括期限要求、收益要求、流動性要求以及利率敏感性和風險性質(zhì)等來確定。

從理論上來說，負債導向型的管理模式要優(yōu)于資產(chǎn)導向型的管理模式。在前一種模式下，壽險公司的經(jīng)濟效益目標與保險客戶的利益是不矛盾的。首先，投資管理部門可以根據(jù)負債性質(zhì)在證券市場上構造與之相匹配的資產(chǎn)組合，或采用適當?shù)奶灼诒Ｖ挡呗詫崿F(xiàn)資產(chǎn)現(xiàn)金流與負債現(xiàn)金流的匹配，這樣一來，壽險公司的產(chǎn)品開發(fā)部門可以在同時兼顧市場需求和壽險公司盈利目標的情況下設計壽險產(chǎn)品，壽險公司的產(chǎn)品既滿足了市場需求又實現(xiàn)了公司的利潤目標。發(fā)達資本市場大多采用負債導向型的管理模式。

但是，在我國目前的投資環(huán)境下，壽險公司的資產(chǎn)負債管理既不應單純地采取資產(chǎn)導向型模式，又不應該采用純粹負債導向型模式。首先，我國證券市場發(fā)展的歷史還不夠長，證券市場品種結構不合理，且投資種類不多，期限結構不合理，金融衍生產(chǎn)品市場規(guī)模有限，對于壽險公司來說，投資品種不多，長期投資品種更少。在這種情況下，我國的壽險公司就很難根據(jù)其負債特點構造相應的投資組合，更不用說利用套期保值策略去進行資產(chǎn)負債管理了。其次，我國的壽險公司也不宜采取資產(chǎn)導向型的資產(chǎn)負債管理模式。這種模式要求在可投資資產(chǎn)已經(jīng)限定的情況下，負債現(xiàn)金流與資產(chǎn)現(xiàn)金流相適應，在我國壽險業(yè)極其不成熟的投資環(huán)境下，實行這種資產(chǎn)管理模式顯然會造成市場規(guī)模的萎縮，進而會影響壽險業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

就我國壽險業(yè)的現(xiàn)實情況來看，投資管理落后于產(chǎn)品管理。就產(chǎn)品種類來說，我國的壽險產(chǎn)品與西方發(fā)達國家壽險公司的壽險產(chǎn)品差別不大，各種利率敏感型的投資型產(chǎn)品已經(jīng)見諸于市場，產(chǎn)品設計基本以市場為導向，但產(chǎn)品開發(fā)并不是以充分的投資能力分析為基礎，許多新型的壽險產(chǎn)品的推出并不盡如人意，更沒有達到保險客戶的期望收益。因此，根據(jù)我國壽險業(yè)現(xiàn)階段的情況，我國壽險公司的資產(chǎn)負債管理模式應當是資產(chǎn)導向型與負債導向型相結合的方式，壽險公司一方面要加強投資管理，提高投資管理能力，以盡可能匹配相關的負債要求。另一方面要在產(chǎn)品開發(fā)過程中，除了考慮市場的要求外，還應當兼顧公司的投資能力，盡可能減少資產(chǎn)負債不匹配的可能性，即負債管理應當以資產(chǎn)為基礎，而不應當純粹以市場為導向，盲目擴大壽險業(yè)務。這樣做的目的是在保證經(jīng)營安全性的前提下獲得盈利，實現(xiàn)我國壽險業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標。當然，隨著我國證券市場的逐步成熟和金融產(chǎn)品的日趨完善，在壽險公司具備較強的投資管理能力的情況下，我國壽險業(yè)的資產(chǎn)負債管理模式可以更多地采用負債導向型的管理模式。

(二)流動性風險的控制

保險公司資產(chǎn)池中有相當一部分資產(chǎn)是固定收益類資產(chǎn)，而固定收益類資產(chǎn)會面臨較大的流動性風險。流動性風險可以分為兩種類型：其一是資產(chǎn)的流動性風險，即因資產(chǎn)頭寸過大或交易機制不完善，使投資者無法及時進行正常交易而造成損失的可能性；其二是因資金周轉(zhuǎn)問題所導致的不能及時償還到期債務而造成損失的可能性。

控制流動性風險的最基本手段是資產(chǎn)負債匹配管理，在對資產(chǎn)負債流動性進行度量的基礎上，根據(jù)負債流動性要求，制定相應的資產(chǎn)配置方案，盡可能使資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與負債的現(xiàn)金流出匹配起來。此外，規(guī)避資產(chǎn)流動性風險的另外一個手段是流動性額度管理，即限制流動性較差的資產(chǎn)的比例，將具有不同流動性水平的資產(chǎn)額度控制在一定的范圍之內(nèi)。

(三)利率風險控制

資產(chǎn)負債管理是利率風險管理的主要手段，但絕大多數(shù)資產(chǎn)負債管理技術又是以利率風險度量為基礎的。任何一家金融機構都不可能完全規(guī)避利率風險，但在對利率風險進行準確度量和預測的基礎上，利用有關技術方法又確實可以減輕利率風險的不利影響?？傮w而言，利率風險的管理分為基于資產(chǎn)方的管理、基于負債方的管理，以及資產(chǎn)負債的匹配管理。

基于資產(chǎn)方的管理主要是通過資產(chǎn)的重新配置以及金融衍生工具來對沖利率風險。其中，金融衍生工具已經(jīng)成為利率風險非常重要的管理手段，如利率上限產(chǎn)品、利率下限產(chǎn)品等。另外，具有觸發(fā)器的期權、平均利率互換期權等都可以防范因利率的不利變化而導致的退保風險。基于負債方的管理方式主要有審慎的準備金管理、保險證券化以及再保險等。其中，保險證券化是近一二十年來發(fā)展起來的一種新的避險產(chǎn)品，它通過證券化產(chǎn)品產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不僅比傳統(tǒng)的再保險成本更低，而且還具有較之再保險更為完善的風險管理功能，現(xiàn)已成為美國等西方發(fā)達國家保險業(yè)規(guī)避利率波動風險的主要工具之一。由于壽險公司受利率風險的影響較大，因此，保險證券化主要應用于壽險業(yè)。目前，壽險證券化的品種主要包括：壽險變動風險證券化、保單質(zhì)押貸款證券化、保費收入證券化及壽險公司未來收益的證券化等。資產(chǎn)負債管理技術較早應用于利率風險管理問題當中，資產(chǎn)負債管理的核心思想就是通過適當調(diào)整資產(chǎn)負債結構實現(xiàn)其合理匹配，以規(guī)避利率風險的不利變動所帶來的影響。具體來說，有效的資產(chǎn)負債管理就是以資產(chǎn)負債相互匹配為目標來確定具體的投資策略和保險產(chǎn)品的設計策略。

(四)信用風險控制

在保險公司的投資組合中，部分固定收益產(chǎn)品如企業(yè)債券、銀行存款和國債回購業(yè)務還面臨較大的信用風險。概括來講，保險公司信用風險管理的主要內(nèi)容就是管理上述交易對手的信用風險，提供信用評級建議、建立信用評級系統(tǒng)，并進行信用評級、出具信用分析報告等。在信用風險度量的基礎上，根據(jù)信用評級結果制定符合公司風險回報要求的信用風險限額分配計劃，實施風險控制。因此，保險公司信用風險管理的核心內(nèi)容就是信用風險的度量。

在我國，企業(yè)債已經(jīng)在投資范圍和投資比例兩方面逐步對保險公司放開，保險公司投資于企業(yè)債的資金規(guī)模將進一步擴大。一般而言，購買企業(yè)債可以獲得較之國債和銀行存款更高的收益，但其信用風險也相對較高。因此，在企業(yè)債券的投資過程中，除了要考慮收益因素外，還應當對發(fā)債企業(yè)的信用狀況進行分析，目的是通過對發(fā)債企業(yè)的財務狀況、管理水平以及發(fā)展?jié)摿Φ鹊姆治鰜砼袛嗥髽I(yè)違約的可能性，為企業(yè)債券的投資決策提供依據(jù)。目前，我國有幾家信用評級機構定期對企業(yè)債券進行信用評級，中介機構的這些評級結果無疑可以作為保險公司的決策參考。但同時也應看到，與美國等發(fā)達國家的情形不同，我國的中介信用評級機制還很不成熟，也很難保證信用評級機構能夠站在客觀公正的立場上對企業(yè)債進行信用評級。因此，保險公司在信用風險控制的過程中，還可以根據(jù)實際情況和自身需要，對發(fā)債企業(yè)自行做出信用評級，并建立自己的評級系統(tǒng)，同時參考內(nèi)部評級和外部評級，并且秉承謹慎性原則。

(五)建立以保險資產(chǎn)管理公司為主的資金運用管理模式，并且建立完善的法人治理結構

從國際上看，保險公司的資金運用模式主要有三種，即投資部模式、第三方投資管理公司模式、保險資產(chǎn)管理公司模式。統(tǒng)計資料顯示，在當今世界500強中獲得排名的保險跨國公司中，有80%以上的公司采取保險資產(chǎn)管理公司的模式對保險資金進行運作。國際保險業(yè)幾十年乃至上百年的發(fā)展經(jīng)驗表明，保險公司采用內(nèi)設投資部的模式對保險資產(chǎn)管理的專業(yè)化水準和市場競爭能力的提高造成了較大的限制，但是完全依靠第三方投資管理公司的模式很難有效控制保險資金的委托-代理風險。因此，采用保險資產(chǎn)管理公司模式可以有效增強保險資產(chǎn)管理的經(jīng)營管理能力，提高保險資金的運用效率，有效降低了保險資金的運用風險。

保險資產(chǎn)管理公司作為受托管理保險資金的股份制公司存在代理鏈條，有關各方的利益存在明顯的不一致性，因信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險問題非常突出。因而，保險資產(chǎn)管理公司應建立完善的法人治理結構，以從機制上解決委托-代理風險問題。有效的保險資產(chǎn)管理公司治理結構包括以下幾個方面：

第一，制度安排與制衡機制。保險資產(chǎn)管理公司有關當事人關系的制度安排包括法律上的規(guī)定以及在法律基礎上訂立的合約等正式契約安排，這是規(guī)范當事人尤其是保險資產(chǎn)管理公司行為的原則性文件。

第二，市場的競爭壓力。這一方面體現(xiàn)在保險資產(chǎn)委托管理市場的充分競爭，一個充分競爭的市場環(huán)境為保險公司特別是不具備設立保險資產(chǎn)管理公司條件的中小規(guī)模保險公司提供了多種選擇機會，競爭的壓力使保險資產(chǎn)管理公司不得不盡力提高自己的資產(chǎn)管理水平，以便在競爭中占據(jù)有利地位。而另一方面，由于目前我國的保險資產(chǎn)管理公司還處在初級發(fā)展階段，保險資產(chǎn)委托管理市場的充分競爭格局還遠未形成，但隨著今后國內(nèi)保險資產(chǎn)委托管理市場的進一步發(fā)展，保險資產(chǎn)管理公司將面臨越來越大的競爭壓力。

第三，建立一套合理有效的組織激勵機制與平衡的法人治理結構。對此，可以借鑒國外的公司治理經(jīng)驗。國外保險資產(chǎn)管理公司中多半實行有限合伙人下的明星基金經(jīng)理制，借助于資本市場上較為完善的信用體系(例如：違規(guī)者的市場與行業(yè)禁入制、近乎殘酷的業(yè)績評估制)與足額的期權等金融激勵措施，盡可能減少委托人與代理人之間的因信息不對稱及目標函數(shù)不同所帶來的不利影響。相比之下，國內(nèi)保險公司在傳統(tǒng)保險投資業(yè)務管理方面一直深受保險業(yè)務經(jīng)營的影響，無論在風險決策程序、決策機制、投資運營反應速度等方面都無法真正適應國際化的投資特點。但在另一方面，國內(nèi)保險公司投資運營人才經(jīng)過多年的市場鍛煉，業(yè)務素質(zhì)與技能并不比市場上現(xiàn)存的專業(yè)基金公司等其他機構投資者差。如果能借助于獨立的保險資產(chǎn)管理公司的設立，設計一個最優(yōu)的激勵機制，包括實行與國際同行接軌的業(yè)績明星制度、公司投資團隊有限合伙等措施，以使代理人選擇委托人所希望的行動，必將進一步釋放保險投資運營潛能，大大促進保險資金運用效益，最大限度地減少信息不對稱，從而降低委托-代理風險。

(六)制定嚴密的資金運用內(nèi)控制度

資金運用的決策、管理、監(jiān)督和操作的程序復雜、環(huán)節(jié)多、涉及面廣、人員眾多。無論哪個環(huán)節(jié)或人員出了問題都有釀成巨大風險的可能。所以，有必要沿著控制風險這條主線，制定嚴密的內(nèi)部控制制度。一方面，這些制度必須涵蓋所有的投資領域、投資品種、投資工具及運作的每個環(huán)節(jié)和崗位；另一方面，要使每個人能清楚自己的職責權限和工作流程，做到令行禁止，確保所有的投資活動都得到有效的監(jiān)督、符合既定的程序，保證公司董事會制定的投資策略和目標能夠順利實現(xiàn)，從而降低保險公司資金運用的操作風險。