文‖上海國資記者 陳怡璇

理性拆V

拆V回歸上市的時(shí)機(jī)看似不利，但關(guān)鍵在于企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)地，如果以炒作投機(jī)為目的，最終估值并不一定比國外高

文‖上海國資記者 陳怡璇

資本市場(chǎng)給忙著拆V的中概股上了一課。從年初以來，中概股回歸熱潮突然興起。3月24日，暴風(fēng)科技成功登陸深圳創(chuàng)業(yè)板；5月20日，分眾傳媒借殼宏達(dá)新材回歸A股市場(chǎng)；此后完美世界、世紀(jì)佳緣、久邦數(shù)碼、學(xué)大教育、中國手游等也相繼收到了私有化要約。6月19日工信部發(fā)布196號(hào)文取消了外資在經(jīng)營類電子商務(wù)企業(yè)的投資持股比例限制，從50%放開至100%，拆V行動(dòng)加速。

在前一輪牛市浪潮的利好下，中概股毫無猶豫回歸。據(jù)彭博社數(shù)據(jù)顯示，今年在美上市中國公司收到的私有化要約總金額已上升至230億美元，超過了過去12年中每一年的總額。

但資本市場(chǎng)波詭云譎，持續(xù)劇烈動(dòng)蕩。目前，無論是待回歸的企業(yè)，還是PE，從關(guān)注短期套利開始注重長期發(fā)展?！爸懈殴苫貧w源于國內(nèi)外較大的估值差距，但不是所有企業(yè)都適合拆V，存在國內(nèi)對(duì)標(biāo)的同行業(yè)、國內(nèi)外市場(chǎng)的估值差別較大且認(rèn)可度較高的企業(yè)，拆V動(dòng)力更大，例如游戲、廣告、傳媒等領(lǐng)域的小規(guī)模企業(yè)?！眹坡蓭熓聞?wù)所管理合伙人劉維對(duì)《上海國資》表示。

回歸

中概股回歸之路非一帆風(fēng)順，私有化是第一步。資金的壓力是企業(yè)私有化過程中面臨的第一個(gè)門檻。

為了規(guī)避集體訴訟，私有化價(jià)格一般高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格，今年，平均收購溢價(jià)為23%，迄今有6成企業(yè)的收購價(jià)均低于同類型中概股IPO的發(fā)行價(jià)。而且,股東和PE也希望私有化的企業(yè)規(guī)模不會(huì)很大，否則需要極大資金實(shí)力接盤。

在收購非關(guān)聯(lián)股權(quán)的過程中，常以過橋貸款或債權(quán)融資的方式募集資金，例如以公司股權(quán)作為質(zhì)押，向銀行或金融機(jī)構(gòu)借款。如果國內(nèi)外市場(chǎng)估值差不足以覆蓋這些成本的話，回歸A股就需要三思而后行。

“境外上市公司私有化包括三種方式，一種是采用要約收購，一種是以新成立的公司現(xiàn)金排擠合并實(shí)現(xiàn)私有化，以及反向股份分割的安排實(shí)現(xiàn)私有化?！眲⒕S介紹，要約收購分兩種，即短式合并和長式合并。前者是指意圖進(jìn)行私有化退市的收購主體對(duì)目標(biāo)公司的所有持股人發(fā)出要約收購的要求，如果收購方將獲得上市公司90%以上股份，將自動(dòng)實(shí)現(xiàn)按照合并價(jià)格回購非關(guān)聯(lián)股東持有的股份，完成私有化，只需要收購方董事會(huì)同意即可，不需要目標(biāo)公司股東大會(huì)同意。

這種收購方式一般20天左右即可完成，但往往會(huì)受到美國訴訟制度的質(zhì)疑?！盎虮徽J(rèn)為其中涉及侵犯中小股東權(quán)益，或被認(rèn)為有內(nèi)幕交易和非公允出價(jià)的可能，股東訴訟將直接延長私有化進(jìn)程?！眲⒕S表示。

另一種是長式合并，啟動(dòng)要約收購后約3個(gè)月內(nèi)可完成私有化進(jìn)程，對(duì)于達(dá)不到90%以上股權(quán)的收購方需要通過股東大會(huì)表決確定合并事宜。

完成私有化之后，需要?jiǎng)冸x和拆除VIE架構(gòu)的海外殼公司，即一般是由創(chuàng)始股東和戰(zhàn)略投資者100%持股的一家開曼公司或百慕大公司以及下屬層層嵌套的BVI、香港等殼公司。

此后，由境外殼公司100%持股的中國境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）與境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營的一家擁有互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)ICP牌照的內(nèi)資企業(yè)之間，首先要終止二者之間的協(xié)議控制且必須符合國內(nèi)IPO上市要求和標(biāo)準(zhǔn)。

“WFOE和內(nèi)資企業(yè)之間需開展資產(chǎn)重組合并或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，才能申請(qǐng)IPO。把內(nèi)資企業(yè)的資產(chǎn)裝入WFOE，將WFOE變?yōu)榧儍?nèi)資公司，以WFOE作為上市主體。由于WFOE不是股份有限公司，需要進(jìn)行股份制改制?；蛘邔FOE資產(chǎn)裝入內(nèi)資企業(yè)，以內(nèi)資企業(yè)作為上市主體，注銷WFOE公司。”劉維介紹。

而對(duì)于企業(yè)選擇具體的上市路徑，即借殼、IPO、新三板以及未來的新興產(chǎn)業(yè)板塊，究竟是借殼上市稀釋股權(quán)犧牲的利益大，還是等候IPO注冊(cè)制過程中付出的時(shí)間成本大，取決于投資者考量和市場(chǎng)變化的因素。從目前中概股私有化以及重組改制的時(shí)間看，平均耗時(shí)約一年及以上；而私有化及重組改制加上選擇IPO排隊(duì)上市一般共計(jì)需要三年，但市場(chǎng)估值變化較快；像分眾傳媒以借殼的方式回歸幾個(gè)月即可完成。

“雖然目前股市不穩(wěn)定，拆V回歸上市的時(shí)機(jī)看似不利，但關(guān)鍵在于企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)地，如果以炒作投機(jī)為目的拆V上市，最終估值并不一定會(huì)比國外高?！卞\天城律師事務(wù)所合伙人于炳光對(duì)《上海國資》表示。

稅收成本

拆V回歸到底值不值，成本中，稅收亦是重要考量。因?yàn)閺腤FOE由外資股東變成純內(nèi)資企業(yè)的私有化過程中，涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)財(cái)稅698號(hào)文件，股權(quán)轉(zhuǎn)讓按照公允價(jià)格來征稅?！氨热缬兴接谢?xiàng)目的交易金額達(dá)到35.5億美元，那么，單單股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅金至少幾億元，這也是拆V回來的實(shí)際控制人需要考慮到的成本問題。”劉維介紹。

其次，WFOE與境內(nèi)的內(nèi)資公司之間的資產(chǎn)重組過程也涉及到稅收問題。

而“如果以WFOE作為上市公司，內(nèi)資公司股東如是自然人，其把股權(quán)轉(zhuǎn)給WFOE，自然人股東按照2014年出臺(tái)的67號(hào)文，即《股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個(gè)人所得稅管理辦法（試行）》征收所得稅溢價(jià)；如果把WFOE轉(zhuǎn)到內(nèi)資公司，按照2015年國稅7號(hào)文《關(guān)于非居民企業(yè)間接轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)企業(yè)所得稅若干問題的公告》征收企業(yè)所得稅?！眲⒕S介紹，其間，境外股東在轉(zhuǎn)讓W(xué)FOE時(shí)產(chǎn)生股權(quán)增值溢價(jià)的話，其境外股東需交10%的預(yù)提所得。

此外，根據(jù)外匯局75號(hào)文和2011年發(fā)布的《境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程》（ 19號(hào)文），境內(nèi)居民通過特殊目的公司進(jìn)行返程投資，境內(nèi)居民需在設(shè)立或控制境外特殊目的公司之前，持相應(yīng)材料向所在地外匯分局、外匯管理部申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記。

于炳光表示，過去很多企業(yè)在75號(hào)文出臺(tái)之前已搭建VIE結(jié)構(gòu)出海，而此后出臺(tái)的37號(hào)文要求，只需補(bǔ)辦境外投資外匯登記即可，并主動(dòng)補(bǔ)償罰款金額；但對(duì)于未做外匯登記/補(bǔ)登記的企業(yè)，在拆V上市過程中將受到管理層追究，影響上市進(jìn)程。

“私有化回歸過程將會(huì)暴露企業(yè)過去的‘硬傷’，包括稅收、產(chǎn)權(quán)不明晰、土地資產(chǎn)、歷史資產(chǎn)的清理等難題，回歸本身無法改變企業(yè)原有的資產(chǎn)質(zhì)地，只能正面應(yīng)對(duì)?！庇诒庹J(rèn)為。

實(shí)際控制權(quán)

在中概股回歸過程中，如何確保VIE架構(gòu)拆除前后的控制權(quán)不變，也是創(chuàng)始股東一直小心謹(jǐn)慎的事情。

在私有化過程中，創(chuàng)始股東因缺少資金，通常引入PE，但其又不能使PE所持的股權(quán)影響到公司實(shí)際控制人的地位，PE機(jī)構(gòu)會(huì)在某一階段有著較大的股權(quán)比例，之后可能再逐漸由創(chuàng)始股東回購控制權(quán)。

劉維介紹，這是由于大多數(shù)中概股創(chuàng)始人的股權(quán)比例并不高，如果需要私有化70%—90%左右的股權(quán)，需要大量資金，創(chuàng)始人如資金不足，常會(huì)發(fā)生PE在某一階段股權(quán)超過公司創(chuàng)始人。

“當(dāng)實(shí)際控制人的角色發(fā)生變化后，立即IPO或借殼上市的希望則很小。因?yàn)榘凑誌PO上市管理辦法，實(shí)際控制人如果在3年內(nèi)發(fā)生變化則不符合IPO條件?！眲⒕S介紹。

因此，實(shí)際控制人在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，需要事先簽訂投資人委托管理協(xié)議?！半m然允許過渡期內(nèi)階段性的股權(quán)過高，但實(shí)際控制人將掌控一票否決權(quán)和實(shí)際控制的權(quán)利?！眲⒕S建議。

除了股權(quán)投資外，創(chuàng)始股東如果不想被稀釋股權(quán)、影響實(shí)際控制比例，則可通過債權(quán)投資的方式尋找境內(nèi)投資人。

“由于回歸A股的進(jìn)程已經(jīng)走了一段路了，距離A股上市目標(biāo)更近，此時(shí)引入境內(nèi)私募，價(jià)格會(huì)比私有化之前的價(jià)格高很多，然后以這筆錢還境外的借款，節(jié)約私有化成本，借新還舊?！眲⒕S表示。

在把WFOE變成一家純內(nèi)資公司的過程中，境外設(shè)立的公司把所持的WFOE股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)股東，此時(shí)，境外基金或選擇退出,或轉(zhuǎn)換為人民幣基金繼續(xù)持有。

“有的PE基金單純通過股權(quán)退出實(shí)現(xiàn)獲利；而對(duì)于想要繼續(xù)持有的外資股東，由于用美元基金持股會(huì)受到QFLP 和QFII的投資額度限制，可通過與境內(nèi)PE機(jī)構(gòu)合資成立人民幣基金，將美元基金轉(zhuǎn)換為人民幣基金。”劉維介紹。

最近，196號(hào)文規(guī)定，在全國范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營類電子商務(wù)）的外資股比限制，消除了外資經(jīng)營ICP電信增值業(yè)務(wù)的障礙。在這類企業(yè)中，在境外融資和上市時(shí)無需再采用VIE結(jié)構(gòu)，已有VIE結(jié)構(gòu)公司回歸A股時(shí)，外資也不必退出。無論是以人民幣基金還是美元基金的方式，原來持有境外上市公司的外資基金股東不需要退出，只需要做跨境股權(quán)轉(zhuǎn)讓，直接持有準(zhǔn)備境內(nèi)上市公司的股權(quán)，或以外資合資公司的方式直接成立。

而對(duì)于196號(hào)文規(guī)定范圍以外的領(lǐng)域，外資基金依然面臨必須退出的命運(yùn)，此時(shí)公司與境外基金就遭遇了退出價(jià)格的博弈，成為影響很多中概股企業(yè)回歸的時(shí)間障礙。

此外，由于境外上市公司員工股權(quán)激勵(lì)措施較多，對(duì)于已經(jīng)行權(quán)的部分則由境內(nèi)實(shí)際控制人購回股份，實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，員工股權(quán)的境內(nèi)受讓方將資金通過境外公司比如開曼公司支付給境外；而對(duì)于未行權(quán)的期權(quán)，規(guī)定國內(nèi)上市公司必須注銷未行權(quán)的股權(quán)，上市后再按照國內(nèi)股權(quán)激勵(lì)的管理辦法實(shí)行。因此，或通過贖買的方式注銷；或?qū)⒕惩獾膯T工股權(quán)成立一個(gè)有限合伙企業(yè)平臺(tái)，承接員工股權(quán)利益，通過控股平臺(tái)控制上市公司等方式。