葛偉杰，張秋生，張自巧

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

一、引 言

并購是公司優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑。然而，有研究表明相當(dāng)多的并購是失敗的，并沒有給股東帶來價(jià)值提升［1］［2］。代理成本高、管理層自大、并購經(jīng)驗(yàn)不足等被認(rèn)為是導(dǎo)致并購失敗的主要原因，但這些因素只是從組織外部層面來剖析并購價(jià)值的創(chuàng)造過程，即使控制了這些因素，有些并購的失敗仍然無法解釋。近年來，組織關(guān)系在企業(yè)組織內(nèi)部價(jià)值創(chuàng)造過程中所起的作用得到了廣泛的認(rèn)可［3］［4］，尤其注重組織能力在識別、發(fā)展和管理組織伙伴行為中的重要作用［5］［6］。因此，越來越多的學(xué)者從能力觀視角研究并購取得成功的要素，這種能力稱之為并購能力。已有文獻(xiàn)主要關(guān)注并購能力的定義和結(jié)構(gòu)［7］［8］［9］［10］，對于并購能力有效度量的研究則較少涉及。

本文以企業(yè)資源論中“資源—能力—績效”的分析框架為基礎(chǔ)，提出了以多維度的資源作為輸入變量，并購績效作為輸出變量，轉(zhuǎn)換效率作為并購能力的間接度量方法。由于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)能有效的衡量投入與產(chǎn)出之間的轉(zhuǎn)換效率，契合本文對于并購能力度量的邏輯思路，因此，運(yùn)用該方法來衡量并購能力的大小。為了避免企業(yè)正常經(jīng)營績效帶來的干擾，本文將并購績效從日常經(jīng)營所產(chǎn)生的績效中分離出來，只將并購所導(dǎo)致的績效變化作為輸出變量，同時(shí)分行業(yè)計(jì)算企業(yè)間的相對效率。為了驗(yàn)證該度量方法的有效性，本文分別實(shí)證檢驗(yàn)了并購能力與首次公告窗口期的市場反應(yīng)以及并購后長期績效之間的因果關(guān)系，結(jié)果顯示并購能力與兩者都顯著正相關(guān)，這表明并購能力強(qiáng)的企業(yè)會獲得更好的市場反應(yīng)和并購后績效的提升，從而驗(yàn)證了本文度量方法的有效性。

二、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有研究主要是以企業(yè)資源理論為基礎(chǔ)探討并購能力的定義與構(gòu)成。張秋生將并購能力定義為企業(yè)利用剩余資源完成并購活動的實(shí)力，即企業(yè)需要擁有正常經(jīng)營之外的資源來支持其并購活動，同時(shí)配以相應(yīng)的管理能力［7］。陳軻則強(qiáng)調(diào)了有價(jià)值的、稀缺的資源在并購能力中的重要性，這些資源驅(qū)動著企業(yè)做出并購的戰(zhàn)略選擇、制定和執(zhí)行并購計(jì)劃［8］。謝紀(jì)剛等單獨(dú)就并購管理能力進(jìn)行研究，認(rèn)為管理能力的不足是并購失敗的根本原因，并購管理能力本質(zhì)上是一種學(xué)習(xí)機(jī)制［9］。除了學(xué)習(xí)機(jī)制外，支付能力、信息能力、組織能力以及整合管理能力也是并購能力的組成部分［10］。Laamanen和Keil在研究連續(xù)并購的績效時(shí)也對并購能力(Acquisition capability)進(jìn)行了界定，他們認(rèn)為并購能力由企業(yè)在并購時(shí)所擁有的知識、技能、系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)和程序組成，是組織能力的一種，具體包括尋找目標(biāo)的能力、談判能力以及整合能力［11］。此外，Helfat沒有直接提及并購能力這一概念，而是提出基于并購的動態(tài)能力的概念(Acquisition-based dynamic capability)，他們認(rèn)為基于并購的動態(tài)能力是指產(chǎn)生、擴(kuò)大或者改變公司資源邊界的能力，具體包括目標(biāo)選擇能力、目標(biāo)識別能力和資源重新配置能力［12］。Amiryany等提出并購再配置能力(Acquisition reconfiguration capability)，其由并購經(jīng)驗(yàn)、并購專門的工具以及知識管理工具三部分組成［13］。還有一些學(xué)者沒有剖析并購能力的構(gòu)成，只是將其作為一種概念來分析并購價(jià)值的創(chuàng)造過程［14］。

總的來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于并購能力概念界定和構(gòu)成要素已有一定的研究。然而，并購能力在實(shí)際中的運(yùn)用不僅僅是概念框架的分析，更需要解決的是并購能力如何度量的問題。對于此，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究還不夠深入。較為常見方法是從并購能力的結(jié)構(gòu)入手構(gòu)建二級指標(biāo)評價(jià)體系，采用問卷調(diào)查或者專家打分獲得指標(biāo)值，賦予指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，最終得到并購能力的大?。?5］。這種評價(jià)方法數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)權(quán)重的確定主觀性都較強(qiáng)，因而度量結(jié)果并不穩(wěn)定。還有學(xué)者直接利用函數(shù)模型對并購能力進(jìn)行度量。張秋生認(rèn)為企業(yè)的資源是“投入”，能力是“產(chǎn)出”，這符合柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)(Y=λ×Kα×Lβ，Y為工業(yè)產(chǎn)出，K為資本投入，L為勞動力投入)的經(jīng)濟(jì)含義，因此擬直接利用該函數(shù)模型度量并購能力［7］。此方法雖然有較強(qiáng)的理論基礎(chǔ)，但是可操作性不強(qiáng)。原因在于直接將能力作為產(chǎn)出、資源作為投入進(jìn)行計(jì)算需要首先確定函數(shù)的待估參數(shù)(即α和β)，而并購能力Y本身也是待估計(jì)參數(shù)，因此，該方法無法度量出并購能力。陶瑞使用模糊積分的方法建立了并購能力的評價(jià)模型，該方法首先根據(jù)專家打分，再計(jì)算出各指標(biāo)的模糊值和明確值，最后使用模糊積分法來評價(jià)最終的并購能力大?。?0］。該方法能夠計(jì)算出具體的并購能力的大小，具有一定的應(yīng)用價(jià)值，但是該方法沒有使用原始的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而是采用專家打分，有較大的主觀性;其次，使用復(fù)雜的模糊積分對數(shù)據(jù)進(jìn)行了過度的數(shù)學(xué)處理，有可能喪失原始數(shù)據(jù)的信息含量。

綜上所述，有關(guān)并購能力度量的研究還未充分地展開。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于并購能力的度量還沒有一個(gè)切合實(shí)際，可供企業(yè)管理層實(shí)際使用的方法。本文提出用數(shù)據(jù)包絡(luò)方法(DEA)度量并購能力旨在解決這一問題。

三、基于效率的數(shù)據(jù)包絡(luò)法并購能力度量

(一)研究思路

企業(yè)資源論的觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)是資源的集合體，異質(zhì)的、有價(jià)值的、稀缺的資源是企業(yè)競爭優(yōu)勢的源泉。然而，實(shí)證文獻(xiàn)無法證實(shí)資源與競爭優(yōu)勢之間有著直接的聯(lián)系［16］。因此，Priem和Butler對企業(yè)資源論提出質(zhì)疑，認(rèn)為資源是一個(gè)靜態(tài)概念，其自身無法在多變的環(huán)境中產(chǎn)生競爭優(yōu)勢［17］。Barney對此予以回應(yīng):企業(yè)所擁有的特定資源如何產(chǎn)生競爭優(yōu)勢確實(shí)是一個(gè)黑箱，但是企業(yè)一旦擁有了好的資源，就會主動尋求措施來利用好這些資源［18］。這表明，資源是企業(yè)可控制或可利用因素的靜態(tài)存量，其本身并不能創(chuàng)造價(jià)值［19］，它只能決定企業(yè)“可以做什么”，卻決定不了企業(yè)“如何做”的問題［20］［21］。資源和競爭優(yōu)勢之間還缺少一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，即配置和整合資源的能力。它是企業(yè)利用資源完成既定目標(biāo)的能力，強(qiáng)調(diào)對資源進(jìn)行有效配置和整合以獲得經(jīng)濟(jì)租金［22］［23］。也就是說，資源是能力的前提條件，能力只有建立在相應(yīng)的資源要素的基礎(chǔ)上才能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)租金，否則就是“無米之炊”。

并購是企業(yè)重大的對外投資，需要大量資源的支撐才能得以實(shí)施。前期的盡職調(diào)查、交易談判需要人力的支持，支付對價(jià)需要財(cái)力的支持，而后期的整合則需要大量資源的投入。同時(shí)，并購并非資源簡單的跨組織流動、融合和重構(gòu)，靜態(tài)的資源不能給并購帶來價(jià)值，并購的成功更為需要的是有效配置這些資源的能力。并購能力強(qiáng)意味著相同的資源經(jīng)過有效的配置可以產(chǎn)生更多的并購價(jià)值［24］，因此，這種資源到并購績效的轉(zhuǎn)換效率就是企業(yè)的并購能力。本文使用數(shù)據(jù)包絡(luò)法對并購能力進(jìn)行度量，分析在既定的投入下產(chǎn)出可增加的能力或者在既定的產(chǎn)出下投入可減少的能力，即以資源為輸入變量，經(jīng)濟(jì)結(jié)果為輸出變量，考察資源轉(zhuǎn)化為并購績效的相對效率。

(二)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)

DEA方法是評價(jià)多項(xiàng)投入和多項(xiàng)產(chǎn)出之間轉(zhuǎn)換效率的分析方法，被廣泛用于會計(jì)和金融領(lǐng)域的研究中。該方法通過保持決策單元的輸入或輸出不變，借助于數(shù)學(xué)規(guī)劃將決策單元投影到前沿面上，并通過比較決策單元偏離前沿面的程度來評價(jià)它們的相對有效性。DEA方法相對于傳統(tǒng)的評價(jià)方法有兩個(gè)主要的優(yōu)點(diǎn):第一，DEA方法是將樣本公司和本組中最有效率的公司進(jìn)行對比以得出相對效率值，它能夠給出企業(yè)之間的相對排序，而其他的評價(jià)方法采用絕對值大小進(jìn)行排序，容易出現(xiàn)某些評價(jià)單元過度膨脹的現(xiàn)象;第二，DEA方法不要求事先設(shè)定權(quán)重，而其他度量方法如模糊評價(jià)法等需要事先設(shè)定一個(gè)權(quán)重比例，帶有一定的主觀性。

(三)數(shù)據(jù)來源、變量設(shè)計(jì)以及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

1．?dāng)?shù)據(jù)來源與變量設(shè)計(jì)

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和并購數(shù)據(jù)均來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。由于本文的計(jì)算方法需要并購前后兩年的數(shù)據(jù)，因此并購樣本的時(shí)間跨度為2007－2010年，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的跨度相應(yīng)的覆蓋到2005－2012年。并購類型包絡(luò)資產(chǎn)收購、股權(quán)收購和要約收購，以控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移為準(zhǔn)。如果樣本當(dāng)年發(fā)生多起并購事件，我們以第一起為準(zhǔn)。

為了消除極端值的影響，對上下1%分位的值進(jìn)行了winsorize處理。同時(shí)剔除了以下樣本:(1)金融業(yè)。金融公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和一般行業(yè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異較大，予以剔除;(2)房地產(chǎn)業(yè)。在分析CSMAR數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司的并購事件實(shí)質(zhì)上是房地產(chǎn)項(xiàng)目而非實(shí)質(zhì)上的并購，而且房地產(chǎn)行業(yè)的此類業(yè)務(wù)所占比重較大，稍大型的房地產(chǎn)公司每年會發(fā)生20－30起這樣的事件，干擾性太大，予以剔除;(3)公用事業(yè)。公用事業(yè)行業(yè)受到嚴(yán)格的行政監(jiān)管，因此，并購業(yè)務(wù)與公司的并購能力關(guān)系較小，予以剔除。具體樣本分布如表1所示。

對于多維的資源輸入變量，本文分別從資本、成本以及費(fèi)用三個(gè)方面衡量企業(yè)的物質(zhì)投入［25］［26］，這些資源包括了并購后價(jià)值提升所必不可少的投入要素。同時(shí)考慮到品牌、專利和商譽(yù)等無形資產(chǎn)同樣對并購后的機(jī)制有重要的影響，因此，也將其納入到投入要素中。雖然個(gè)別行業(yè)對并購價(jià)值變動的具體投入要素可能會有部分差異，但是本質(zhì)上導(dǎo)致并購后價(jià)值變動投入要素可以分為以上三類。在實(shí)際操作中，使用固定資產(chǎn)凈額(FixAsset)表示企業(yè)的資本投入、營業(yè)成本(Cost)表示成本投入、銷售和管理費(fèi)用(SGA)反映費(fèi)用的投入、最后將無形資產(chǎn)(Intan)也納入其中。

對于輸出變量，需要反映企業(yè)并購后的經(jīng)濟(jì)后果，也就是資源投入后的產(chǎn)出效果。本文擬使用營業(yè)收入作為代理變量。Nguyen和Swanson采用TobinQ作為輸出變量，但是他們發(fā)現(xiàn)這會導(dǎo)致過高的估計(jì)公司的效率，帶來較大的誤差［27］。此外，Lee和Choi發(fā)現(xiàn)在輸出變量中額外加入凈利潤并不會導(dǎo)致相對效率發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。綜上，本文擬使用營業(yè)收入作為輸出變量［28］。

表1 樣本分布情況

并購導(dǎo)致的價(jià)值變動是一個(gè)需要處理的關(guān)鍵問題。并購后的績效變化并非只由并購導(dǎo)致，企業(yè)正常的經(jīng)營也會帶來績效的變動，因此，必須將企業(yè)正常經(jīng)營導(dǎo)致的績效分離出來。為此，本文首先計(jì)算了收購方并購前兩年(不包括當(dāng)年)的平均收入和平均增長率。假設(shè)不發(fā)生并購，企業(yè)可以按此正常的收入和增長率保持發(fā)展。因此，并購后實(shí)際的收入減去正常增長的收入即得出由并購導(dǎo)致的績效變化。具體算法如下:假設(shè)PostRev是并購后兩年的平均收入;PrioRev是并購前兩的平均收入;γ%是并購前兩年的平均收入增長率;ΔRev是由并購導(dǎo)致的收入的增長;則:

ΔRev=PostRev－PrioRev×(1+γ%)

另一個(gè)問題在于不同行業(yè)間的并購特點(diǎn)差異較大，不宜放在一起全部進(jìn)行比較，應(yīng)該分不同行業(yè)計(jì)算各自行業(yè)內(nèi)的相對效率。因此，本文根據(jù)證監(jiān)會的分類標(biāo)準(zhǔn)細(xì)分到二級行業(yè)進(jìn)行計(jì)算。此外，DEA方法不能處理負(fù)值，由于并購后可能出現(xiàn)績效下降帶來的負(fù)數(shù)問題，我們采用歸一化的方法進(jìn)行處理，消除負(fù)數(shù)帶來的影響［29］。

2．有效性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)本文并購能力度量的有效性，采取首次宣告日窗口期的市場反應(yīng)和并購后的業(yè)績來進(jìn)行檢驗(yàn)?？梢灶A(yù)見，如果本文并購能力的度量有效，則并購能力應(yīng)該與兩者都顯著正相關(guān)。主要變量說明見表2。

表2 主要變量說明

(1)并購公告日的市場反應(yīng)。并購能力反應(yīng)的是企業(yè)將資源轉(zhuǎn)化為并購價(jià)值的能力，并購能力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行并購會得到市場的而積極反應(yīng)。我們計(jì)算了樣本公司在(－2，2)、(－5，5)、(－10，10)三個(gè)窗口的累計(jì)超額收益(CAR)，并以超額累計(jì)收益(CAR)為被解釋變量、并購能力(MACap)為解釋變量做了回歸分析，預(yù)計(jì)兩者之間正相關(guān)。在回歸分析中，還選取了交易態(tài)度(Attitude)、是否跨地域并購(Local)、是否關(guān)聯(lián)并購(Relate)、第一大股東持股比例(LSH)、公司規(guī)模(Size)、交易價(jià)格(Price)作為控制變量［30］［31］，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿绻?1)所示。

(2)并購后續(xù)績效的反應(yīng)。和市場反應(yīng)一樣，我們預(yù)計(jì)并購能力越高，后續(xù)的績效也應(yīng)該越好。本文使用并購后兩年(不包括當(dāng)年)的平均績效作為被解釋變量，并購能力作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，預(yù)計(jì)兩者之間正相關(guān)。這里的績效指標(biāo)選用主營業(yè)務(wù)收入(Sale)、凈利潤(Profit)、ROE分別來進(jìn)行驗(yàn)證，前兩項(xiàng)取自然對數(shù)以消除規(guī)模影響。之所以選用并購前后兩年的平均數(shù)據(jù)是想綜合反映收購方的并購績效，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿绻?2)所示。

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