劉佳

摘 要：文章簡述了中小企業(yè)的主要債券類型，分析了中小企業(yè)債券融資困境，提出了相應(yīng)的對策。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 債券 類型 債券融資困境 對策

中圖分類號：F276.3

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）03-108-02

債券的發(fā)行者與購買者實際上是債權(quán)與債務(wù)的關(guān)系。發(fā)行人為債務(wù)人，而購買者為債權(quán)人。當(dāng)前，我國中小企業(yè)通過債券進行融資的需求越發(fā)強烈。然而，我國的債券市場無論從法律保障還是從實際運營來看，尚存有許多亟待完善之處，通過深入分析其不足，提出可行性對策，不僅有助于營造一個健康發(fā)展的債券市場，也有助于我國的中小企業(yè)在債券市場獲得融資支持。

一、中小企業(yè)主要債券類型

（一）中小企業(yè)集合債

中小企業(yè)集合債是一種新的債券類型，它的發(fā)債主體由多個中小企業(yè)共同構(gòu)成。該集合債以“同一命名、分別負債、統(tǒng)一擔(dān)保、集合發(fā)行”為原則進行發(fā)行，企業(yè)只需承擔(dān)自己發(fā)行份額的負債，是一種向投資者約定到期還本付息的債券形式。我國的第一只集合債是由20多家深圳中小企業(yè)于2007年11月發(fā)行的“07深中小債”。以“捆綁發(fā)債”的方式，該集合債打破了長期以來只有大型企業(yè)才可以發(fā)行債券的“傳統(tǒng)”，實現(xiàn)了中小企業(yè)發(fā)行債券從無到有的歷史性突破。

（二）中小企業(yè)短期融資券

短期融資券市場化程度較高，屬于單體發(fā)債的一種，有易于流通、時限短等特點，該債券指企業(yè)按照《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》中所規(guī)定的條件及程序進行發(fā)行和交易的行為。此類融資券的合約期限基本都在一年以內(nèi)，到期后本息一并支付。該債券最早于1988年開始發(fā)行，中間停止發(fā)行8年，直至2005年才得以恢復(fù)發(fā)行

（三）中小企業(yè)集合票據(jù)

中小企業(yè)集合票據(jù)是為了滿足中小企業(yè)的融資需求，由中國人民銀行和中國銀行間市場交易商協(xié)會于2009年推出的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，該集合票據(jù)的發(fā)行主體為2個以上，10個以下具有法人資格的企業(yè)，以“統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進、統(tǒng)一發(fā)行注冊”的原則進行發(fā)行。

二、中小企業(yè)債券融資困境

我國新型的債券形式，雖然在一定程度上拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，不過從我國當(dāng)前的債券市場來看，中小企業(yè)所占比例十分有限，同時在債券市場上中小企業(yè)還存在著較多的約束。若想債券市場真正為中小企業(yè)帶來實惠，那么在立法及市場方面還要打破許多阻滯。我國的中小企業(yè)債券市場存在的問題主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）中小企業(yè)債券發(fā)行門檻過高

在資本市場還不太成熟的背景下，我國發(fā)行債券的主要方式為“核準制”。中小企業(yè)在融資方面有著短期、頻繁、快速等特點，因為當(dāng)前我國資本市場發(fā)行債券審批程序比較復(fù)雜，過程周期較長，往往使得中小企業(yè)的債券融資需求不能夠及時得到滿足。新形式的中小企業(yè)集合票據(jù)以及集合債雖然在政府的支持下，信用資質(zhì)得以提高，發(fā)行費用得以降低，但也應(yīng)當(dāng)看到，遴選企業(yè)環(huán)節(jié)也使得時間大幅增加，伴隨著周期長、程序復(fù)雜，每年能夠在市場上發(fā)行的集合債券只有兩到三只。以2010年為例，當(dāng)年國內(nèi)的集合票據(jù)的注冊規(guī)模雖然近54個億，但如果以單個省來劃分，則每個省實際只有不到2億元，這顯然不能滿眾多中小企業(yè)融資需求。

國家發(fā)改委于2008年頒布了《關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》，其中一條指出在發(fā)行債券時，股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元，這對于我國中小企業(yè)規(guī)模偏低的實際而言門檻過高。

另外，在利率方面，企業(yè)的債券利率不能高于同期銀行的居民定期存款利率的40%。該限定一方面限制了中小企業(yè)的靈活性，另一方面也削弱了投資者的投資熱情。

（二）債券市場的發(fā)行主體模糊

現(xiàn)有的債券市場，無論是企業(yè)債券還是公司債券，中小企業(yè)想要獲得批準都十分困難。我國的公司債券于2008年開始發(fā)行，但從《試點辦法》中可以看到，發(fā)行主體被明確限定在上市公司的范圍內(nèi)，而作為絕大多數(shù)的中小企業(yè)而言，顯然無法滿足這一條件以公司債券的形式進行融資。然而，在《公司法》中，“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可依據(jù)《公司法》發(fā)行公司債券”。由此可見，《公司法》并沒有規(guī)定必須是上市公司才可以成為發(fā)行公司債券的主體，《試點辦法》中對主體的限定多數(shù)是來自于對風(fēng)險控制的考慮。當(dāng)前，我國的中小企業(yè)越發(fā)認識到完備公司制度的重要意義，為了進一步促進自身發(fā)展，許多中小企業(yè)都已建立起來了完備的治理結(jié)構(gòu)以及完善的風(fēng)控機制。因此，硬性的將中小企業(yè)“拒之門外”，不僅會制約企業(yè)的自身發(fā)展，也無益于構(gòu)建多渠道的融資平臺。

（三）債券市場法律不健全

債券市場的法律保障體現(xiàn)發(fā)行、交易的各個環(huán)節(jié)，從現(xiàn)有情況來看，我國債券法律保障體系主要還存在以下幾個問題：

1.政府主導(dǎo)嚴重。同西方發(fā)達國家相比，我國發(fā)展債券市場更多的是依靠政府主導(dǎo)，這在一定程度上阻礙了債券的市場化以及行業(yè)的健康發(fā)展。作為規(guī)范企業(yè)發(fā)行債券的兩部法規(guī)——《企業(yè)債券管理暫行條例》以及《國務(wù)院關(guān)于加強股票債券管理的通知》，實際上是一種解決資金缺口的法定化手段。在我國的債券市場，有一部分性質(zhì)難以區(qū)分的發(fā)行主體，如鐵道部發(fā)行的建設(shè)債券。同時，企業(yè)債券中有相當(dāng)一部分是專門用于建設(shè)的債券，這與國家建設(shè)公債如出一轍，與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)債券有較大的差異。而以經(jīng)營為目的的債券所占比例較低，存在被弱化的傾向。在這種條件下，中小企業(yè)在債券市場尋求資金支持較為困難，且適應(yīng)性也較低。

2.尚未放活募集方式。我國債券市場以公募為主要發(fā)行方式。相比較公募的風(fēng)險更低，操作運行規(guī)范而言，中小企業(yè)更看重私募發(fā)行的經(jīng)濟性以及效率性。如果有完善的監(jiān)督管理機制，實質(zhì)上采用私募發(fā)行有利于投資者了解企業(yè)狀況以及自身可能承擔(dān)的風(fēng)險。因為私募發(fā)行債券主要影響的是私人的資本權(quán)益市場，因此完全可以根據(jù)投資者或中小企業(yè)的實際需要，開發(fā)例如“高收益型債券”等產(chǎn)品，這對于解決中小企業(yè)融資難問題，完善債券市場有著較為積極的意義。

3.利率方面的限制仍存在?！镀髽I(yè)債券管理條例》中對企業(yè)債券的利率有著明確的要求，即“不高于同期銀行存款利率的40%”，雖然具體可以依據(jù)市場作出適當(dāng)調(diào)整，不過最終仍需以監(jiān)管部門核準的作數(shù)，這顯然與市場的自主定價機制相悖，致使真實的價格不能得到有效傳達；而公司債券則是由發(fā)行人以及保薦人通過市場詢價對利率進行確定；中期票據(jù)則是通過市場化的方式確定。在投資者的眼中，作為信用等級低，投資風(fēng)險大的中小企業(yè)，如果投資收益不能與所承擔(dān)風(fēng)險成正比，則會較少甚至不會考慮投資于中小企業(yè)。

4.信用產(chǎn)品待完善。2007年，發(fā)改委頒布了《關(guān)于下達2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準有關(guān)問題的通知》，該通知第一次對信用債券的地位加以明確“企業(yè)債券的發(fā)行可采用信用債券、抵押債券或第三方擔(dān)保等形式”，并且提出將逐步提升信用債券發(fā)行比例。同年10月，銀監(jiān)會頒布了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，要求各商業(yè)銀行停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔(dān)保，對其他用途的企業(yè)債、公司債、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產(chǎn)治理計劃等融資性項目原則上不再出具銀行擔(dān)保。在此背景下，我國的中小企業(yè)在信用等級較低的情況下，同時又難以獲得商業(yè)銀行的擔(dān)保，以債券滿足融資需求顯然可行性并不高。

三、解決中小企業(yè)債券融資困境的對策

作為發(fā)債潛力巨大的中小企業(yè)而言，鼓勵其通過債券融資的方式滿足融資需求，不僅可以為其進一步發(fā)展提供有利條件，還將對發(fā)展我國的債券市場產(chǎn)生重要意義。有效解決長期存在的中小企業(yè)融資難的問題，最重要的是以法律及政策視角對當(dāng)前的債券市場加以完善。

同西方國家不同，我國證券市場的發(fā)展主要來自于政府的主導(dǎo)作用，在債券市場的各個環(huán)節(jié)中，從發(fā)行層面就表現(xiàn)出了門檻過高、審批過嚴等特征。正是基于此，我國中小企業(yè)在債券融資方面始終處于一種“受阻”的局面。這樣的法律保障制度雖然極大程度降低了風(fēng)險，但不利于我國債券市場的健康發(fā)展。

（一）放寬發(fā)行主體

從我國的制度建設(shè)方面來看，國有企業(yè)一直是最為重要的經(jīng)濟主體，所以在債券市場獲得了更多的便利條件，而中小企業(yè)在債券融資方面則缺少必要的法律支持以及保障。出于對風(fēng)險的考慮，無論交易所還銀行間債券市場，較高的門檻將許多發(fā)展?jié)摿^好但不符合相應(yīng)要求的中小企業(yè)“拒之門外”。從韓國的經(jīng)驗來看，為了兼顧非上市公司的融資需求，該國于1983年頒布了《證券市場職能法案》，該法案確定了非上市公司私募債券的法定權(quán)利。在有完善的風(fēng)險控制機制下，借鑒韓國經(jīng)驗，可以適當(dāng)放低國內(nèi)中小企業(yè)進入證券市場的門檻。

（二）完善審批制度

我國的債券市場長期處于多部門共管的狀態(tài)。國家發(fā)改委負責(zé)審批和監(jiān)管非上市公司的債券；財政部負責(zé)監(jiān)管國家以及地方債券；證監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管上市公司的債券；保監(jiān)會負責(zé)保險公司的債權(quán)投資；央行負責(zé)監(jiān)管央票、中期票據(jù)以及短期融資券。性質(zhì)近乎相同的債券，因為所屬的監(jiān)管部門不同，在審批等方面出現(xiàn)了寬嚴程度大不相同的現(xiàn)象。諸如我國的企業(yè)債券、中期票據(jù)以及企業(yè)債券，雖然名稱有所區(qū)別，但發(fā)行主體都是企業(yè)，是企業(yè)的一種中長期債券。然而由于分屬于不同的監(jiān)管部門，寬嚴大不相同的監(jiān)管以及審批制度無形中形成了一種競爭關(guān)系，同時也在一定程度上造成了資源浪費。反觀歐洲等發(fā)達國家比較成熟的債券市場，多是采用統(tǒng)一的標準予以監(jiān)管和審批。因此，由主要部門牽線，將目前國內(nèi)債券市場中審批分散、多頭監(jiān)管的現(xiàn)狀予以統(tǒng)一，債券市場的融資效率將會得到顯著提升，而中小企業(yè)也將受益。

（三）試點私募發(fā)行

從各國債券市場的具體實踐來看，私募發(fā)行有以下幾點好處：一是可以拓寬本國企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資渠道；二是私募發(fā)行有較強的靈活性，可以滿足市場及企業(yè)的不同需要。在國外，很多創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品最初都誕生于私募領(lǐng)域。

我國法律對私募有著明確的規(guī)定，只有金融機構(gòu)被允許發(fā)行私募債券。但從客觀現(xiàn)實來看，隨著資本市場的不斷完善、政策不斷放寬，已經(jīng)有提供給非金融機構(gòu)進行私募的現(xiàn)實土壤，現(xiàn)實可行的做法是可在部分資質(zhì)較好的非金融企業(yè)進行試點，待各方面條件成熟后再加以推廣。從目前的發(fā)展環(huán)境來看，我國已經(jīng)迫切需要對私募領(lǐng)域出臺相關(guān)的法律制度，繼而改變債券市場中長期存在的“一條腿走路”的現(xiàn)象。對于不滿足在債券市場公開發(fā)行的大部分中小企業(yè)而言，私募融資將是較為理想的選擇。

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（作者就讀于山西財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟法專業(yè) 山西太原 030006）（責(zé)編：李雪）