苗楊+李慶華+蔣毅

摘要：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率和時滯關(guān)系著央行貨幣政策的使用方向與力度等方面。本文以價(jià)格錯疊機(jī)制的動態(tài)產(chǎn)出模型為基礎(chǔ)，給出我國貨幣政策傳導(dǎo)的自回歸分布滯后模型，并以1992年1月至2014年3月我國GDP和M1月度數(shù)據(jù)為依據(jù)，估出該模型。模型顯示：我國M1增加1個百分點(diǎn)以后4個月才對GDP有大約0.2740個百分點(diǎn)的影響，而且M1對GDP影響的平均滯后長度為6個月。并且得出現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中貨幣具有非中性的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；價(jià)格錯疊機(jī)制；貨幣非中性

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）03-0046-07

一、引言

貨幣政策傳導(dǎo)效率問題，實(shí)質(zhì)上是貨幣政策能否傳導(dǎo)、如何傳導(dǎo)，以及是短期瞬時傳導(dǎo)還是長時期持續(xù)性傳導(dǎo)于實(shí)際GDP。從理論上看，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率和時滯一直是學(xué)者關(guān)注的問題，它關(guān)系到兩個方面：一是貨幣政策是否能傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)？如果回答是肯定的，那么在理論上就支持了貨幣非中性的結(jié)論。二是如果對第一個問題的回答是肯定的，從政策實(shí)施到對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生作用，需要多長時間？如果能對此進(jìn)行相對準(zhǔn)確的測算，那么理性預(yù)期學(xué)派關(guān)于貨幣政策的滯后性引起貨幣政策無效的假說就值得商榷了。

從實(shí)踐上看，對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率和時滯進(jìn)行研究對央行貨幣政策的使用方向與力度等實(shí)踐上的問題具有重要的參考意義。

長期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者們從理論和實(shí)證兩個方面進(jìn)行了深入的研究。Lucas[1-2]提出的不完全信息模型和Lucas[3]、Fuerst[4]、Christiano 和 Eichenbaum[5]提出的“流動性”模型，認(rèn)為貨幣沖擊對實(shí)際GDP能產(chǎn)生短期的影響，但在長期是沒有顯著影響。但20世紀(jì)30年代的大蕭條和美國聯(lián)邦儲備銀行1977年10月的銀根緊縮策略均導(dǎo)致了長時期衰退的典型例證，反映了貨幣沖擊的持續(xù)性。在20世紀(jì)的后20年中，一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)“菜單”成本模型或者根據(jù)壟斷競爭模型等等，認(rèn)為較小的沖擊可能會帶來持續(xù)的實(shí)際效應(yīng)。Taylor[6]肯定了Friedman的研究對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論發(fā)展的重要性，總結(jié)了這一時期貨幣沖擊會產(chǎn)生的較長時期效應(yīng)的理論，或者說貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，強(qiáng)調(diào)工資和價(jià)格的調(diào)整的高度錯疊性是貨幣政策能持續(xù)傳導(dǎo)于GDP的重要原因。從這一時期開始直到2007年美國金融危機(jī)爆發(fā)，無論是理論研究還是用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，均得到了長足的發(fā)展。我國學(xué)者張成思[7]的研究成果《貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：理論發(fā)展與現(xiàn)實(shí)選擇》中，對此進(jìn)行了評述。

美國金融危機(jī)后，對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究更加現(xiàn)實(shí)，更加注重實(shí)證的動態(tài)分析，這一方面是由于理論的動態(tài)分析的困難；另一方面是實(shí)證分析技術(shù)特別是包括計(jì)算機(jī)技術(shù)在內(nèi)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)的發(fā)展，為此提供了條件。美國金融危機(jī)的沖擊導(dǎo)致了其貨幣政策傳導(dǎo)的多樣化，傳統(tǒng)傳導(dǎo)途徑主要是利率與信貸兩種，后來增加了財(cái)富傳導(dǎo)，再后來又有了金融資產(chǎn)或者資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)等創(chuàng)新。Taylor和Williams（2009）、Cecchetti（2009）等分析了這種影響。Koop等[8]把基于隨機(jī)波動的時變向量自回歸模型拓展成混合創(chuàng)新模型（Mixture Innovation Model），并運(yùn)用該模型實(shí)證動態(tài)地研究了外部沖擊的變化會影響到貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的演化。其分析對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制隨著利率市場演化的轉(zhuǎn)換而演化有一定借鑒意義。另外，Makram和Sebastian[9]提出了一個多元狀態(tài)空間框架，分析美國貨幣政策的短期沖擊，指出用該框架進(jìn)行分析可以研究短期沖擊與價(jià)格指數(shù)的關(guān)系而無須考慮實(shí)際貨幣需求。這些研究說明了西方有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究有向機(jī)制演化研究方面發(fā)展的趨勢，當(dāng)然也有其它的多元化研究趨勢，只要它們有實(shí)用價(jià)值。也就是說西方學(xué)術(shù)界的有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究以實(shí)用化為主。

然而我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與歐美最主要的區(qū)別是：在我國，利率還沒有市場化，所以過去和目前的傳導(dǎo)機(jī)制的作用大小均會有所不同。利率市場化是我國金融體制改革目標(biāo)，那么，利率市場化后，過去的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還會有多大作用，是否需要傳導(dǎo)機(jī)制的創(chuàng)新等等，這些都是擺在我國學(xué)者和貨幣管理當(dāng)局面前的迫切問題。當(dāng)然，國內(nèi)學(xué)者對這些問題也進(jìn)行了頗有價(jià)值的研究。張成思[7]-[10]的兩篇文獻(xiàn)，在綜述了西方特別是美國有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究的基礎(chǔ)上認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)渠道有六大類：利率傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道、貨幣傳導(dǎo)渠道（也稱為貨幣學(xué)派傳導(dǎo)渠道）、匯率傳導(dǎo)渠道、財(cái)富傳導(dǎo)渠道和中央銀行信息溝通渠道。文獻(xiàn)認(rèn)為在國內(nèi)外金融局勢不斷變化的大背景下，如何將這些新的內(nèi)容與我國貨幣政策相協(xié)調(diào)從而確保貨幣政策實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)，是未來一段時期值得經(jīng)濟(jì)學(xué)者全面深入研究的重要課題。牛江濤[11]通過對中西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制比較研究后認(rèn)為，我國現(xiàn)行社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制中存在著嚴(yán)重的“體制性滲漏”可能會使央行貨幣政策調(diào)節(jié)陷入 “體制性陷阱”。蔣冠和劉紅忠[12]專門對我國存款準(zhǔn)備金率政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了研究，得出了類似美國學(xué)者的結(jié)論，認(rèn)為傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)隨外部條件的變化而創(chuàng)新。王國剛[13]基于2001—2010年數(shù)據(jù)分析了我國貨幣政策調(diào)控工具的操作機(jī)理，得出要進(jìn)行體制創(chuàng)新的結(jié)論。董志勇和官靚（2009）、黃曉東和戴玉華（2013）、張成思等（2013）、黃武俊和燕安（2010）等等，分別從不同方面或不同角度對我國貨幣政策傳導(dǎo)途徑、效率、滯后性等進(jìn)行了有價(jià)值的研究，為相關(guān)研究提供了有益的參考。本文將以已有的研究成果為基礎(chǔ)，建立我國GDP關(guān)于貨幣供給分布滯后的宏觀模型，通過實(shí)證分析說明我國貨幣政策傳導(dǎo)的效率與時滯。

二、理論分析

我們對貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析將在一個帶有名義錯疊合同的產(chǎn)出動態(tài)過程的基礎(chǔ)上，說明有關(guān)傳導(dǎo)貨幣政策沖擊的幾點(diǎn)共識，為本文的實(shí)證模型提供一個理論上的鋪墊。

1. 帶有名義錯疊合同的產(chǎn)出動態(tài)過程

傳統(tǒng)觀點(diǎn)的產(chǎn)生基于Taylor所提出的兩個結(jié)構(gòu)性模型。其一是錯疊價(jià)格制定機(jī)制：假設(shè)在每一時期，有一個代表性企業(yè)參考現(xiàn)行價(jià)格來制定自己的價(jià)格，這里的現(xiàn)行價(jià)格是基于現(xiàn)在和過去的平均或者加權(quán)平均數(shù)。不妨考慮兩期，則錯疊的定價(jià)模型可以用以下的等式來描述：

p-t=12（pt+pt-1） （1）

p*t=p-t+δyt（2）

pt=12（p*t+Etp*t+1）（3）

其中，p-t代表現(xiàn)行價(jià)格水平（即是按適應(yīng)性預(yù)期的價(jià)格水平），pt是在時期t和t+1所制定的價(jià)格，p*t是企業(yè)僅僅為時期t制定的價(jià)格，yt是產(chǎn)出，Et代表?xiàng)l件數(shù)學(xué)期望值運(yùn)算符，它是基于到時間t為止所得到的所有信息而做出的條件數(shù)學(xué)期望。在這里所有的變量都是取對數(shù)值的變量。

其二是錯疊的工資制定機(jī)制：在一個工資制定的錯疊化的模型里，假設(shè)價(jià)格的制定是同步的。這樣，價(jià)格水平是企業(yè)的定價(jià)，而企業(yè)的定價(jià)反過來是在名義工資指數(shù)上的一個附加。下面的等式描述了一個工資制定錯疊化的模型：

P-t=Pt=μpW-t（4）

w-t=12（wt+wt-1）（5）

w*t=w-t+δyt（6）

wt=12（w*t+Etw*t+1）（7）

其中，大寫字母P-t、Pt和W-t分別表示價(jià)格水平、企業(yè)定價(jià)和工資指數(shù)的水平值，而小寫字母變量則表示這些水平值變量的對數(shù)變量值。變量wt是指在時期t和t+1所制定的工資，而w*t是在僅僅為時期t制定一個工資的情況下而為時期t制定的工資。

式（4）說明價(jià)格是在工資指數(shù)上的一個附加。這樣，如果企業(yè)的價(jià)格制定是同步的，那么價(jià)格水平會按一定比例對應(yīng)于工資指數(shù)。

對這兩種機(jī)制的觀察表明，如果參數(shù)δ的值不依賴于價(jià)格制定是錯疊的還是工資制定是錯疊的，那么這兩種機(jī)制將隱含著相同的總體動態(tài)演化過程。在上面的式（2）和式（6）中，參數(shù)δ起關(guān)鍵性作用，它決定了價(jià)格或者工資制定機(jī)制是更接近適應(yīng)性預(yù)期還是更接近理性預(yù)期：如果它的值更接近0，則此機(jī)制更接近適應(yīng)性預(yù)期，即粘性更強(qiáng)；如果它的值更接近1，則此機(jī)制更接近理性預(yù)期，即粘性更弱。所以參數(shù)δ的值在貨幣政策傳導(dǎo)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)方法起關(guān)鍵性作用。我們可以假設(shè)一個貨幣需求方程式y(tǒng)t=mt-p-t，這里mt表示貨幣沖擊的對數(shù)變量形式。結(jié)合式（2）和（3）以及（6）和（7），可以得到：

xt=12（p-t+Etp-t+1）+δ2（yt+Etyt+1）（8）

其中，xt對應(yīng)于價(jià)格錯疊模型中的價(jià)格或者工資錯疊模型中的工資。用式（1）和貨幣需求方程分別替換價(jià)格和產(chǎn)出，模型便演化為一個關(guān)于xt的二階差分方程。如果mt是一個隨機(jī)游走或者是一個單位根過程，我們可以得到這一差分方程的一個簡單解，它所隱含的產(chǎn)出動態(tài)方程可表達(dá)為：

yt=φyt-1+1+φ2（mt-mt-1），φ=1-δ1+δ（9）

式（9）刻畫了一個簡化的動態(tài)產(chǎn)出演化過程。如果δ=0，那么φ=1，此時貨幣沖擊的持續(xù)性將無衰退地延續(xù)到無窮；如果δ=1，那么φ=0，此時貨幣沖擊的持續(xù)性為0；如果0<δ<1，那么0<φ<1，式（9）可以看成是一個滯后系數(shù)按幾何級數(shù)衰減的解釋變量為（mt-mt-1）的無窮分布滯后模型，而解釋變量正是貨幣增長率，所以，此時產(chǎn)出是一個平穩(wěn)的自回歸過程，其持續(xù)性將按幾何級數(shù)衰退地延續(xù)到無窮。

雖然價(jià)格錯疊與工資錯疊機(jī)制的動態(tài)產(chǎn)出模型過程形式上是相同的，但是決定性因素在兩種機(jī)制的關(guān)鍵性參數(shù)δ，可能因?yàn)椴煌钠门c技術(shù)而有所不同，從而使兩種機(jī)制下總產(chǎn)出對貨幣沖擊做出的反應(yīng)會有不同的預(yù)測，雖然客觀動態(tài)過程只有一種。從經(jīng)驗(yàn)研究中有關(guān)參數(shù)的可信度來看，也許工資錯疊機(jī)制會扮演更重要的角色，但是錯疊機(jī)制本身卻沒有從經(jīng)濟(jì)人行為中解釋持續(xù)性。這就是說研究者要從決策主體的最大化行為中尋求解釋。

2. 不同理論模型機(jī)制下的共識

在一個具有垂直生產(chǎn)鏈和價(jià)格錯疊合同的一般均衡模型中，西方學(xué)者通過引入垂直的投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，同時在生產(chǎn)的每一加工處理階段中存在著價(jià)格錯疊合同。在對代表性家庭的最優(yōu)行為和生產(chǎn)鏈上不同階段的企業(yè)最優(yōu)行為進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，得出有關(guān)總產(chǎn)出持續(xù)性以及被觀察到的價(jià)格的動態(tài)演變的重要結(jié)論：如果生產(chǎn)的加工處理階段越多、中間投入品所占的份額越大，那么產(chǎn)出反應(yīng)持續(xù)性就越大，貨幣沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率就越高。而這個結(jié)論的實(shí)質(zhì)是當(dāng)生產(chǎn)鏈足夠長時，企業(yè)價(jià)格錯疊化的程度就會足夠大，從而使貨幣沖擊對于價(jià)格調(diào)整的影響越來越弱，對于GDP的影響越來越強(qiáng)。

在一個平行的投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)和勞動力市場摩擦的均衡模型中，西方學(xué)者把勞動力市場摩擦引入模型，減弱了勞動力成本的波動，從而使價(jià)格水平的調(diào)整更加緩慢并且使總產(chǎn)出的運(yùn)動更具有持續(xù)性。

鑒于對價(jià)格錯疊程度和勞動市場的摩擦性或者工資的錯疊程度的不同認(rèn)識，不同學(xué)者對持續(xù)性的大小和價(jià)格調(diào)整的滯后及衰減程度會有不同的看法。但總的來說還是有幾點(diǎn)共識的，即：

第一，在長期，一國生產(chǎn)物品和勞務(wù)的能力決定著該國居民的生活水平。實(shí)際GDP是衡量一國經(jīng)濟(jì)福利的一項(xiàng)最重要指標(biāo)，它衡量了一國滿足其居民需要和愿望的能力。在長期，GDP依賴于包括勞動和技術(shù)在內(nèi)的生產(chǎn)要素。當(dāng)生產(chǎn)要素增加時，實(shí)際GDP增長。

第二，在短期，貨幣政策能夠影響一國生產(chǎn)的物品和勞務(wù)的數(shù)量。一國生產(chǎn)物品和勞務(wù)的能力是長期中決定GDP的基礎(chǔ)，在短期，GDP也依賴于經(jīng)濟(jì)的總需求，所以，所有影響總需求的變量的變化都能夠引起經(jīng)濟(jì)波動。而較快的貨幣增長能通過利率、信貸等傳導(dǎo)機(jī)制增加產(chǎn)量和就業(yè)，減少失業(yè)。因此，貨幣政策傳導(dǎo)在短期是有效的。

第三，預(yù)期在決定經(jīng)濟(jì)的行為方面發(fā)揮著重要作用。居民和企業(yè)對貨幣政策的變化怎樣進(jìn)行預(yù)期，預(yù)期是否合理，如何對政策的變化做出反應(yīng)，反應(yīng)速度的快慢等等，決定了經(jīng)濟(jì)變化或者不變化的規(guī)模，甚至有時還決定著經(jīng)濟(jì)變動的方向[14-15]。例如，適應(yīng)性預(yù)期即以過去和現(xiàn)在的數(shù)量為依據(jù)進(jìn)行的預(yù)期，會使貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)成為可能。

第四，在長期，實(shí)際GDP最終會恢復(fù)到其自然水平上，而這一水平取決于自然失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)資源存量和一國的科學(xué)技術(shù)狀態(tài)。

以上共識反映在貨幣的性質(zhì)上就是：貨幣是中性的，但不是極中性的。所謂中性就是指在長期，貨幣供給量的變化對實(shí)際GDP沒有作用；在短期，貨幣供給量的變化對實(shí)際GDP有影響，甚至是持續(xù)性影響。即，貨幣政策長期無效，短期有效。所謂極中性就是指貨幣供給量的變化對實(shí)際GDP在長期和短期都是無效的。另外還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣是非中性的，即貨幣政策無論是在長期還是在短期都是有效的，亦即貨幣本身的價(jià)值是大于零的。本文支持這種觀點(diǎn)。之所以持有這種觀點(diǎn)是基于對有關(guān)“長期”和“短期”概念的認(rèn)識，和基于本文的貨幣政策傳導(dǎo)動態(tài)持續(xù)模型即本文的貨幣政策傳導(dǎo)分布滯后模型。

3. 關(guān)于經(jīng)濟(jì)學(xué)概念“短期”和“長期”的詮釋

在經(jīng)濟(jì)分析中，短期和長期是一對令人迷惑的概念。根據(jù)中國人民大學(xué)出版社2010年版的《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)》（高鴻業(yè)）的解釋，短期指生產(chǎn)者來不及調(diào)整全部生產(chǎn)要素的數(shù)量，至少有一種生產(chǎn)要素的數(shù)量固定不變的時間周期。長期指生產(chǎn)者可以調(diào)整全部生產(chǎn)要素的數(shù)量的時間周期。所以在成本分析中，在短期有固定成本與變動成本之分，而在長期則所有成本均是變動的。

這種短期與長期的概念可引入到其它經(jīng)濟(jì)分析中。據(jù)解釋，短期與長期并不是一對具體的時間概念，而是強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動主體對外界環(huán)境條件的反應(yīng)，當(dāng)外界環(huán)境條件發(fā)生變化時，經(jīng)濟(jì)主體會根據(jù)這種變化，按利益最大化原則調(diào)整自己的行為或經(jīng)濟(jì)資源的數(shù)量。但是，實(shí)際上這種調(diào)整不一定能夠調(diào)整到位即不一定能調(diào)整到最優(yōu)值或意愿值。所謂短期就是指經(jīng)濟(jì)主體還沒有調(diào)整到位的時間周期，而長期則是調(diào)整到位的時間周期。顯然，關(guān)于這一對概念有兩個方面的特點(diǎn)：第一，短期與長期不是具體的時間概念。長期不一定很長，短期不一定很短。如果人們能在很短的時間內(nèi)調(diào)整到意愿狀態(tài)，那么“長期”就是很短的；相反，如果人們很長時間也不能調(diào)整到意愿狀態(tài)，那么“短期”就是很長的。第二，不同經(jīng)濟(jì)主體的“短期”和“長期”是不相同的。不同行業(yè)的企業(yè)所面臨環(huán)境狀態(tài)（包括市場環(huán)境、制度環(huán)境、政策環(huán)境和地理環(huán)境等）往往是不相同的，這些環(huán)境狀態(tài)的實(shí)際變化也是有所不同的，由于不同行業(yè)不同類型的企業(yè)的敏感性不盡相同，所以這些企業(yè)對環(huán)境狀態(tài)的變化的反應(yīng)快慢也就不盡相同。

那么，客觀經(jīng)濟(jì)中有這種“經(jīng)濟(jì)學(xué)意義”上的短期和長期嗎？由于，第一，在任何時候企業(yè)總會有固定成本的；第二，當(dāng)相關(guān)要素的價(jià)格發(fā)生變化時，企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體的雖然會在一定時期內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，但是當(dāng)其調(diào)整還沒有到意愿水平的時候，相關(guān)要素的價(jià)格已經(jīng)有新的變化，企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體需要重新調(diào)整，等等。這個過程會無窮的持續(xù)下去?？梢姡陀^世界中的企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體是沒有“經(jīng)濟(jì)學(xué)意義”上的“長期”的。

其實(shí)，在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，之所以引入“短期”與“長期”的概念，是新古典學(xué)派試圖證明斯密“看不見的手”的需要。只有在“長期”完全競爭的市場機(jī)制才能“證明”：“每個人都試圖用應(yīng)用他的資本，來使其生產(chǎn)品得到最大的價(jià)值。一般來說，他并不企圖增進(jìn)公共福利，也不清楚增進(jìn)的公共福利有多少，他所追求的僅僅是他個人的安樂，個人的利益，但當(dāng)他這樣做的時候，就會有一雙看不見的手引導(dǎo)他去達(dá)到另一個目標(biāo)，而這個目標(biāo)絕不是他所追求的東西。由于追逐他個人的利益，他經(jīng)常促進(jìn)了社會利益，其效果比他真正想促進(jìn)社會效益時所得到的效果為大?！盵24]?？梢?，即使在微觀經(jīng)濟(jì)分析中，與其說“長期”是一種時間概念，倒不如說“長期”是一種信念。

將“短期”與“長期”概念，特別是“長期”概念引入宏觀經(jīng)濟(jì)分析，可能是一種超現(xiàn)實(shí)主義的分析，在現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)動中，不可能有“經(jīng)濟(jì)學(xué)意義”的“長期”概念的存在，它只不過是一種“烏托邦”式的分析。是基于對理性無限性的信念。所以，有關(guān)理性預(yù)期學(xué)派的理論很難在經(jīng)驗(yàn)分析中找到有力的證據(jù)也就不足為奇了。

由于本文要從實(shí)證的角度論述現(xiàn)實(shí)貨幣政策傳導(dǎo)的效率和傳導(dǎo)的滯后性，所以不承認(rèn)有“長期”概念的現(xiàn)實(shí)存在。因?yàn)椤伴L期”不存在，所以有關(guān)在“長期”貨幣是中性的結(jié)論自然就不成立了。也就是說，貨幣是非中性的，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。

三、經(jīng)驗(yàn)分析

價(jià)格錯疊和工資錯疊機(jī)制對貨幣持續(xù)性的解釋其實(shí)是源于經(jīng)濟(jì)變量本身的慣性和一個變量對另一個變量影響的滯后性。由于經(jīng)濟(jì)活動主體的習(xí)慣與經(jīng)濟(jì)主體之外的經(jīng)濟(jì)變量相比更難以變化，即使是想要一個理性的變化，但由于技術(shù)原因和制度原因，這種理性的變化也不會立即調(diào)整到位。所以經(jīng)濟(jì)動態(tài)中的慣性和滯后性也就是一種較為普遍的性質(zhì)。式（9）就是反映這種慣性和滯后性的一種模型。慣性可由自回歸模型中的被解釋變量的滯后項(xiàng)反映，而滯后性則可由分布滯后模型中的解釋變量的滯后項(xiàng)反映。式（9）就是一個特殊的自回歸分布滯后模型。

1.貨幣供給動態(tài)模型的構(gòu)建

一般來說，自回歸分布滯后模型中，解釋變量對被解釋變量的影響會隨著滯后期的增加而按幾何級數(shù)衰減，這種衰減從何時開始則是不固定的。式（9）的特殊性就在于，這種衰減從滯后的第一期就開始了。所以，用此類模型解釋我國貨幣政策對GDP的傳導(dǎo)，就要根據(jù)我國貨幣供給量與GDP的值來確定模型中滯后影響衰退的開始滯后期。由于式（9）中的錯疊機(jī)制是為了簡單而以兩期的移動平均價(jià)格（或工資）為基礎(chǔ)的，所以式（9）是一種簡化的模型。當(dāng)然，即使如此，它也反映了貨幣傳導(dǎo)的持續(xù)性。而為了一般地解釋貨幣傳導(dǎo)于GDP的動態(tài)機(jī)制，我們需要將式（9）進(jìn)行更接近實(shí)際的改進(jìn)。這只要將式（9）中的貨幣供給量的滯后期由一期改為若干期即可。用計(jì)量模型表示，則為：

yt=c+ρyt-1+β0mt+β1mt-1+…+βkmt-k+ut（10）

式（10）中yt和yt-1分別表示GDP的對數(shù)變量的當(dāng)期值和滯后一期的值。mt，mt-1，…，mt-k分別表示貨幣供給量M的對數(shù)變量的當(dāng)期值，滯后一期的值，……，滯后k期值。ut是隨機(jī)擾動項(xiàng)。

對式（10）的理解有三點(diǎn)值得注意：

第一，式（10）是產(chǎn)出關(guān)于貨幣供給量的自回歸分布滯后模型（ADLM）。

第二，式（10）中為什么自回歸項(xiàng)中只有一階即產(chǎn)出滯后一期的項(xiàng)，而沒有二階或更高階即滯后期為2或滯后期更長的產(chǎn)出項(xiàng)，這是因?yàn)楫a(chǎn)出的慣性總是在前一期的基礎(chǔ)上演化的，高一階的滯后項(xiàng)通過自回歸分布滯后模型已經(jīng)隱含在對低一階的滯后項(xiàng)中，所以在實(shí)證分析中沒有必要考慮更高階的自回歸項(xiàng)。

第三，式（10）的分布滯后項(xiàng)的最長的滯后長度并不是k，而是無限大。只要將式（10）作為一個遞推式，就可以看出這一點(diǎn)。它實(shí)際上是一個無窮分布滯后模型。式（10）中出現(xiàn)的mt，mt-1，…，mt-k表示的是從第k+1期開始，滯后項(xiàng)對被解釋變量的影響將按幾何級數(shù)衰減。

我們的目的就是要根據(jù)我國GDP和貨幣供給量（比如M1）的時間序列數(shù)據(jù)，估計(jì)式（10）。

2. 數(shù)據(jù)的獲得與提煉

根據(jù)中華人民共和國統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)的資料，可以直接獲得1992年第一季度至2014年第一季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值即GDP的以年為終結(jié)的累計(jì)數(shù)據(jù)，通過差分可以得到不同季度的GDP的凈值數(shù)據(jù)，如表1所示。

3.經(jīng)驗(yàn)分析過程與結(jié)果

對于時間序列而言，直接用回歸方法研究兩個變量之間的關(guān)系，偽回歸的可能性很大，要通過單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)，闡明變量之間的協(xié)整關(guān)系。運(yùn)用式（10）時，還需要確定k的具體值。

單位根檢驗(yàn)表明，產(chǎn)出的對數(shù)變量有一個單位根，ln（GDP）是一階單整過程的一個實(shí)現(xiàn)；貨幣供給量的對數(shù)ln（M1）也只有一個單位根，它也是一階單整過程的一個實(shí)現(xiàn)。由于兩者的單整階數(shù)相等，所以能對它們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2GDP對數(shù)變量y與貨幣供給量M1對數(shù)變量m的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)果分析

本文最終經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果從形式上看比較簡單，但其包含的內(nèi)容并不簡單。

第一，如果將產(chǎn)出的滯后值依次疊代，則會產(chǎn)生如下分布滯后式。

yt=yt-1+4mt-4+t

=（yt-2+4mt-5+t-1）+4mt-4+t

=2yt-2+4mt-4+4mt-5+t+ut-1…

=4（mt-4+mt-5+2mt-6+…）+t+ut-1+2t-2+…（14）

其中，4=0.2740，=0.6777。

式（14）意味著：貨幣供給量對國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響從第四個月以后才顯著出現(xiàn)，而且其影響達(dá)到最大，從第四個月以后其對國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響逐漸衰退。此后，對產(chǎn)出的影響逐漸減小。

第二，我們可以根據(jù)式（13）或式（14）估算貨幣傳導(dǎo)的平均滯后長度。平均滯后長度是指以各滯后項(xiàng)的系數(shù)為權(quán)數(shù)所計(jì)算的各滯后期的加權(quán)平均數(shù)。這里平均滯后長度為：

AL=4（4+5+62+…）4（1++2+…）（15）

令

s=4+5+62+…

則

s=4+52+…；（1-）s=4++2+…；s=3+11-1-

所以，

AL=4（4+5+62+…）4（1++2+…）

=s11-=3+11-

將=0.6777代入式（15），可得平均滯后為AL=6.1000。

綜上，我國貨幣政策的傳導(dǎo)對GDP是有顯著影響的，但是其影響直到政策公布后，經(jīng)過4個月才傳導(dǎo)到GDP，影響的大小約是，當(dāng)狹義貨幣供給量增加1個百分點(diǎn)時，GDP可能會增加0.2740個百分點(diǎn)。而其平均滯后長度為6個月。我國貨幣政策當(dāng)局在制定貨幣政策時要考慮這種滯后性。

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（責(zé)任編輯：孟耀）