叢彥國

（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300071）

香港對沖基金監(jiān)管法律制度研究

叢彥國

（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300071）

摘要：對沖基金是一種特殊的投資工具，其組織形式一般是有限合伙企業(yè)或者離岸投資公司，通過風(fēng)險投資來獲得較高的回報，例如進(jìn)行賣空或者衍生品交易等。作為世界重要的對沖基金離岸中心，香港具備嚴(yán)格而又靈活、適時的監(jiān)管制度，與中國內(nèi)陸鄰近，世界級的金融服務(wù)基礎(chǔ)環(huán)境，可靠的普通法法律體系以及靈活的稅收制度等方面的優(yōu)勢。香港對沖基金監(jiān)管法律制度主要體現(xiàn)在三個方面的監(jiān)管，即監(jiān)管對沖基金、監(jiān)管基金管理人和監(jiān)管兩者的行為。為吸引更多的基金落戶香港，當(dāng)局也在不斷地進(jìn)行法律更新。香港的經(jīng)驗和做法值得我國內(nèi)陸參考。

關(guān)鍵詞：香港；對沖基金；法律制度；監(jiān)管

中圖分類號：D912.28

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：碼：A

文章編號：號：1672－626X（2015）02-0120-08

doi:10.3969/j.issn.1672-626x.2015.03.020

收稿日期：2015-04-09

作者簡介：叢彥國（1982-），男，黑龍江富錦人，南開大學(xué)法學(xué)院博士研究生，主要從事信托與投資基金研究。

Abstract:Hedge fund is a specialized investment group. It is organized as a limited partnership or offshore investment company, and offers the possibility of high returns through risky techniques such as selling short or buying derivatives. Hong Kong remains a leading center for the hedge fund industry for a number of reasons, including: it's rigorous but flexible and accommodating regulatory regime, its proximity to the Chinese markets, its world class financial infrastructure, its reliable common-law legal system, and its flexible fax regime. Hong Kong regimes of hedge funds regulation include the regulation of hedge funds, the regulation of hedge funds managers, and the regulation of activities of hedge funds and hedge funds managers. The government of Hong Kong is considering legislative amendments to attract more funds to domicile in Hong Kong. We should learn from Hong Kong about the experience and practice.

一、引言

在過去的十年，中國香港地區(qū)（簡稱“香港”）對沖基金業(yè)得到了快速的發(fā)展。盡管受到包括歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)在內(nèi)的全球金融危機(jī)的負(fù)面影響，香港對沖基金業(yè)仍然發(fā)展穩(wěn)定，據(jù)統(tǒng)計，將亞洲對沖基金的注冊地選擇在香港的大約占到1/5。[1]香港對沖基金主要圍繞亞太市場進(jìn)行運(yùn)作，作為世界重要的對沖基金離岸中心，香港具有很多優(yōu)勢：嚴(yán)格但靈活、適時的監(jiān)管制度；與中國內(nèi)陸鄰近；世界級的金融服務(wù)基礎(chǔ)環(huán)境，包括專業(yè)的國際服務(wù)提供商，如主經(jīng)紀(jì)人、基金托管人、基金行政管理人以及法律、財會、稅務(wù)顧問；可靠的普通法法律體系；靈活的稅收制度等。[2]

包括對沖基金在內(nèi)的證券期貨市場交易由香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（SFC）負(fù)責(zé)監(jiān)管。在對香港對沖基金法律法規(guī)進(jìn)行分析研究之前，必須區(qū)分零售對沖基金和非零售對沖基金，以及區(qū)分對沖基金和對沖基金管理人。零售對沖基金必須經(jīng)SFC授權(quán)，非零售對沖基金卻可以自行運(yùn)作，一般無需SFC的授權(quán)，但是非零售對沖基金建立在香港的基金管理人卻要得到SFC的持牌授權(quán)。調(diào)整上述“授權(quán)”和“持牌”的主要法律是《Securities and Futures Ordinance》（《SFO條例》）及其附屬守則、指引和通告。

二、對沖基金監(jiān)管

香港對沖基金監(jiān)管法律制度體現(xiàn)在對沖基金的監(jiān)管、基金管理人的監(jiān)管以及對兩者行為的監(jiān)管三個方面，其中對沖基金的監(jiān)管主要是零售對沖基金的監(jiān)管。

（一）對沖基金的認(rèn)定

對沖基金起源于美國，在美國又被稱為套頭交易基金、套利基金、有限合伙投機(jī)基金，一般指專門從事套頭交易的互助基金，通常以有限合伙形式存在，利用套頭交易降低其投資風(fēng)險。[3]香港法律并沒有給對沖基金明確的界定，2010年6月，由SFC發(fā)布的修訂版《Code on Unit Trusts and Mutual Funds》（《UT守則》）開始生效，《UT守則》最初發(fā)布于1978年，具有非法律性，即不具有法律強(qiáng)制力。但是為便于授權(quán)工作，SFC仍然希望基金及有關(guān)當(dāng)事人能夠遵守《UT守則》，《UT守則》中含有大量調(diào)整集合投資計劃的條款，其中包括對沖基金。SFC認(rèn)為，對沖基金是一種非傳統(tǒng)型基金，與傳統(tǒng)基金相

比，對沖基金具有不同的特征并且善于運(yùn)用投資策略。但是上述界定過于寬泛，因此，SFC要根據(jù)《UT守則》的有關(guān)條款以及具體案例來判斷某只基金是否屬于對沖基金，合理行使自由裁量權(quán)。

在認(rèn)定對沖基金時，SFC一般會考慮下列因素：第一，對沖基金的法律結(jié)構(gòu)，特別是投資者的責(zé)任必須限制在其投資范圍內(nèi)；第二，對沖基金的名稱，如果基金的名稱含有特定的目標(biāo)、區(qū)域或者市場，則該基金必須至少使用其70%的非現(xiàn)金資產(chǎn)來進(jìn)行與該特定目標(biāo)、區(qū)域或者市場有關(guān)的投資；第三，對沖基金的財務(wù)明細(xì)，例如該對沖基金的價值、所管理的資產(chǎn)數(shù)額以及對資產(chǎn)種類的選擇等；第四，對沖基金的主要運(yùn)作方，包括基金管理人、受托人、托管人、主經(jīng)紀(jì)人；第五，對沖基金的運(yùn)作細(xì)節(jié)，例如業(yè)績報酬、交易頻率、投資者最小認(rèn)購額度等；第六，投融資限制以及另類投資策略的使用，例如多頭或者空頭倉位，杠桿、對沖以及套利工具；第七，發(fā)行文件的內(nèi)容，對此，《UT守則》的附錄提供了非常好的指引。

（二）零售對沖基金的授權(quán)機(jī)構(gòu)

根據(jù)《SFO條例》的規(guī)定，SFC負(fù)責(zé)對集合投資計劃的授權(quán)，其中包括對沖基金。世界上大多數(shù)國家和地區(qū)對于對沖基金的監(jiān)管都比較嚴(yán)格，一般并不允許向散戶投資者銷售對沖基金份額，但是香港卻允許這一做法。根據(jù)SFC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年6月香港共有4只經(jīng)授權(quán)的零售對沖基金，2012年12月香港經(jīng)授權(quán)的零售對沖基金總凈值為6.3億美元。[4]如果基金是面向香港的公眾投資者，則應(yīng)當(dāng)事先經(jīng)SFC授權(quán)，但是對沖基金根據(jù)《SFO條例》相關(guān)條款得到豁免的除外。

（三）零售對沖基金的授權(quán)條件

在最低認(rèn)購額度方面，單一零售對沖基金投資者的最低初始認(rèn)購額度不得低于5萬美元，而零售對沖基金投資者的最低初始認(rèn)購額度不得低于1萬美元，并需符合下列監(jiān)管要求。

1.投融資指標(biāo)

零售對沖基金在其設(shè)立和發(fā)行文件中，必須明確列明其各項投融資指標(biāo)，并且在發(fā)行文件中必須明確說明下列事項：第一，該基金所采用的金融工具類型；第二，集中或者分散投資的程度；第三，杠桿的運(yùn)用情況，包括最大杠桿水平等；第四，該投融資指標(biāo)所涉及的相關(guān)風(fēng)險。

2.業(yè)績報酬

對沖基金業(yè)績報酬的支付比較特殊，零售對沖基金的財產(chǎn)所產(chǎn)生的一切成本和費(fèi)用的計算依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)必須明確披露，所有投資管理和咨詢服務(wù)的費(fèi)用，包括基金管理人的報酬也都必須披露。不得從零售對沖基金的財產(chǎn)中支付的項目包括：第一，該基金單位或者份額進(jìn)行交易時所產(chǎn)生的銷售代理人的傭金；第二，該基金的宣傳推廣活動所產(chǎn)生的費(fèi)用；第三，在香港授權(quán)基金中，一般不從基金財產(chǎn)中支付的其他費(fèi)用；第四，沒有依據(jù)《UT守則》在設(shè)立文件中披露的費(fèi)用。

3.贖回

零售對沖基金的常規(guī)交易日每月至少一天，基金贖回款必須自贖回申請90日內(nèi)向投資者支付。同時，還有強(qiáng)制贖回制度，這是一種特殊的贖回方式，適用條件很嚴(yán)格，只有為了該基金的綜合利益時才可以適用。例如，當(dāng)存在法律法規(guī)規(guī)定了贖回義務(wù)，或者某一特定投資者對于基金份額的繼續(xù)持有會導(dǎo)致該基金違反法律法規(guī)等情形。另外，非現(xiàn)金贖回也是一種特殊的贖回方式，但是必須得到投資者的事先同意，并且發(fā)行文件必須披露該贖回的可行性以及投資者的事先同意事宜。最后，發(fā)行文件必須對下列事項進(jìn)行警示說明：贖回價格在贖回申請至贖回價格的計算期間會有所波動。

除上述監(jiān)管要求外，經(jīng)授權(quán)的零售對沖基金還必須任命基金管理人，該基金管理人要符合SFC的各項監(jiān)管要求。

4.對境外行為的監(jiān)管

如果零售對沖基金設(shè)立于香港境外，則SFC在審查該對沖基金結(jié)構(gòu)時所遵循的一個重要原則是：當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)監(jiān)管該基金的法律法規(guī)框架以及對投資者權(quán)益的保護(hù)應(yīng)當(dāng)與香港具有可比性，否則不予受理。如果零售對沖基金的基金管理公司并非在香港設(shè)立，經(jīng)營地也不在香港，則該基金管理公司需要在香港任命相應(yīng)的代理人。

（四）零售對沖基金的授權(quán)時間

零售對沖基金必須使用SFC網(wǎng)站上公布的法定申請表格和事項清單來提出授權(quán)申請。雖然基金的具體授權(quán)期限會根據(jù)具體情況而有所不同，但是SFC一般會利用兩個工作日來受理申請。如果12個月后仍然沒有得到授權(quán)，則意味著該申請已經(jīng)失敗，因為SFC對此擁有自主權(quán)。對于簡單的單一對

沖基金申請，SFC一般在7天內(nèi)就會出具初始意見?！禪T守則》明確規(guī)定了在申請授權(quán)過程中應(yīng)當(dāng)提交的文件清單，對此應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守，另外根據(jù)SFC的要求，還必須對投資產(chǎn)品進(jìn)行明確和有效的說明，以保護(hù)投資者利益。

（五）零售對沖基金的基金

《UT守則》規(guī)定了一種特殊的基金，即零售對沖基金的基金（Retail Funds of Hedge Funds，RFHF），或稱零售組合對沖基金，這類基金主要是對其他基金進(jìn)行投資而非直接投資，[5]RFHF必須遵守下列規(guī)定：第一，為分散投資，RFHF必須至少投資于5只基金，并且對任何一只基金的投資額都不得超過該RFHF自身總凈值的30%，在發(fā)行文件中，應(yīng)當(dāng)明確披露有關(guān)分散投資的具體事宜；第二，RFHF應(yīng)當(dāng)通過其所投基金而獲得投資回報來運(yùn)營，而非通過自營交易或者管理賬戶而直接投資于證券、期貨、期權(quán)、衍生品、貨幣或者其他投資工具來運(yùn)營，因此RFHF一般并不接受直接的自營交易或者通過管理賬戶進(jìn)行的自營交易；第三，RFHF不可以投資于其他的對沖基金的基金；第四，如果RFHF投資于未經(jīng)SFC授權(quán)的對沖基金，則必須在發(fā)行文件中披露；第五，RFHF的發(fā)行文件必須披露該RFHF及其下屬基金的業(yè)績報酬，還必須概述業(yè)績報酬的計算方法和支付依據(jù)并且披露RFHF及其下屬基金的所有費(fèi)用，或者就有關(guān)費(fèi)用提供一個指示性幅度。RFHF的基金管理公司應(yīng)當(dāng)確保已經(jīng)任命了獨(dú)立的受托人或者托管人來保管下屬基金的財產(chǎn)。

（六）基金管理人的任命

任何經(jīng)授權(quán)的基金都必須任命一個基金管理公司，該基金管理公司還要被SFC所認(rèn)可；但是自管型基金（Self-managed Funds）除外，該類基金由其自身的董事會進(jìn)行管理。

1.基金管理人的一般條件

基金管理人應(yīng)當(dāng)符合SFC的監(jiān)管要求，否則該基金無法獲得授權(quán)。根據(jù)《UT守則》的規(guī)定，基金管理人必須符合下列要求：第一，基金管理人要以基金管理為其主要業(yè)務(wù)、資金實力雄厚、運(yùn)行有效，并且具有承擔(dān)責(zé)任的能力，其最低發(fā)行資本、實繳資本以及資本公積不得低于100萬港元；第二，基金管理人應(yīng)當(dāng)設(shè)立于經(jīng)SFC所認(rèn)可的法域，SFC對此所列的法域清單包括澳大利亞、法國、德國、香港、愛爾蘭、盧森堡、英國和美國，對于其他法域，SFC將根據(jù)具體情況來確定是否認(rèn)可；第三，基金管理公司的董事必須具有良好的聲譽(yù)和必要的從業(yè)經(jīng)驗，保證其能夠充分履行職責(zé)；第四，基金管理人必須具有必備的能力、經(jīng)歷以及良好的風(fēng)險管理和內(nèi)部控制制度，必須配備足夠和穩(wěn)定的人員來進(jìn)行風(fēng)險管控和基金運(yùn)作，以保障基金的運(yùn)營。

2.基金管理人的具體條件

基金管理人應(yīng)當(dāng)符合的更為具體的條件包括：第一，擁有穩(wěn)定和足夠的人力和技術(shù)資源，而非僅有個別專長；第二，具有良好的、運(yùn)行有效的風(fēng)險管理制度，基金管理人要符合SFC的誠實、廉潔性要求，還必須具有與其業(yè)務(wù)和風(fēng)險相適應(yīng)的、良好的風(fēng)險管理和內(nèi)部控制制度，包括明確的風(fēng)險管理規(guī)章和書面控制程序；第三，在對RFHF進(jìn)行管理的過程中，基金管理人必須在選擇下屬基金時盡到勤勉義務(wù)并對其進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控，還要證明自己具有評估和監(jiān)控下屬基金的管理人的能力以及更換下屬基金的能力，以保護(hù)投資者的利益，并且要提交計劃來闡釋自己的勤勉義務(wù)和持續(xù)性監(jiān)控義務(wù)的履行，在基金的發(fā)行文件中還應(yīng)當(dāng)包含有該計劃的摘要。同時，在對基金管理人進(jìn)行審核時，SFC將會關(guān)注基金管理人所管理的資產(chǎn)總額，SFC一般要求依據(jù)對沖基金策略進(jìn)行管理的資產(chǎn)總額不得低于1億美元。

值得注意的是，鑒于基金管理團(tuán)隊的全球化，越來越多的國際基金管理團(tuán)隊形成了許多區(qū)域性中心，它們趨向于設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，但是這些分支機(jī)構(gòu)又臨近于基金所投市場，而很多基金管理團(tuán)隊確有向香港境外委任投資職能的需要和可能。FSC對此也有清醒的認(rèn)識，基于此，F(xiàn)SC已經(jīng)發(fā)布指引以便于經(jīng)SFC授權(quán)持牌的基金管理人向其境外分支機(jī)構(gòu)委任投資管理職能，但前提是必須具有有效的措施來確保投資者的權(quán)益。

三、基金管理人監(jiān)管

香港主要是通過市場準(zhǔn)入制度，即持牌制度來對基金管理人進(jìn)行監(jiān)管，且香港實際上是對基金管理人授牌，而非向基金授牌。

（一）需要持牌的業(yè)務(wù)范圍

1.持牌經(jīng)營受監(jiān)管業(yè)務(wù)

根據(jù)香港法律，任何人不得“經(jīng)營”（Carry on Business）“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”（Regulated Activities），也不

得顯示自己“經(jīng)營”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，除非具有相應(yīng)的持牌資格，無正當(dāng)理由觸犯該項規(guī)定的，將面臨罰款或者監(jiān)禁。同時，任何人不得就“經(jīng)營”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”履行“受監(jiān)管職能”（Regulated Function），也不得顯示自己履行該項職能，除非具有相應(yīng)的持牌資格。所謂“受監(jiān)管職能”，是指某人在“經(jīng)營”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”中，為該人（或者代該人或者憑借與該人訂立的安排）履行的任何與該類業(yè)務(wù)有關(guān)的職能（一般由會計、文員或者出納員從事的工作除外）?！禨FO條例》并沒有對“經(jīng)營”的含義進(jìn)行界定，但是判例法卻對“經(jīng)營”進(jìn)行了界定，判例法用兩個標(biāo)準(zhǔn)來判斷是否存在“經(jīng)營”，即持續(xù)性和盈利目的。

2.受監(jiān)管業(yè)務(wù)的含義

所謂“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，具體包括下列業(yè)務(wù)：證券交易、期貨合約交易、杠桿式外匯交易、證券咨詢、期貨合約咨詢、企業(yè)融資咨詢、提供自動交易服務(wù)、證券保證金融資、資產(chǎn)管理、提供信用評級服務(wù)。對沖基金及其基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的持牌類型合法經(jīng)營。實際上，證券交易、期貨合約交易、證券咨詢、期貨合約咨詢和資產(chǎn)管理屬于比較常見的業(yè)務(wù)，而一般的基金管理人往往僅具有資產(chǎn)管理經(jīng)營資質(zhì)。

（二）對境外行為的監(jiān)管

1.積極推廣的認(rèn)定

當(dāng)某人將其服務(wù)向“公眾”“積極推廣”（Actively Market）時，無論是由其本人還是由其他人代辦，也無論是在香港還是從香港境外“積極推廣”其服務(wù)，只要該服務(wù)屬于上述“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，則該人將被視為“經(jīng)營”上述“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”。所謂“積極推廣”，包括下列情形：第一，頻繁地向香港投資者宣傳并進(jìn)行營銷、推廣，包括提供投資產(chǎn)品；第二，運(yùn)用大眾媒體吸引香港公眾；第三，通過網(wǎng)絡(luò)吸引香港投資者。

2.公眾的認(rèn)定

所謂“公眾”，一般有三層含義：一是指針對某整個群體，例如某個國家；二是指向所有人開放；三是指在公開市場上發(fā)行，[6]而在這里僅限于香港的公眾，包括任何層級的。在具體實務(wù)中，50人或者少于50人一般不構(gòu)成“公眾”。根據(jù)SFC的規(guī)定，同時符合下列條件的，不構(gòu)成向“公眾”募集：第一，發(fā)行文件或者募集邀請少于50份的；第二，對每份發(fā)行文件或者募集邀請進(jìn)行連續(xù)編號的；第三，每份發(fā)行文件或者募集邀請分別寄給特定的人；第四，每份發(fā)行文件或者募集邀請明確指出：只有指定的收件人才有權(quán)接受發(fā)行文件或者募集邀請，而且指定的收件人不得將該權(quán)利轉(zhuǎn)移給其他人。

3.向公眾積極推廣的認(rèn)定

在判斷行為人是否構(gòu)成向“公眾”“積極推廣”其服務(wù)時，SFC會將行為人的一系列行為視為一個整體，進(jìn)行實質(zhì)性審查，同時會審查其是否具有下列情形：第一，有詳細(xì)的推廣計劃來對其服務(wù)進(jìn)行營銷；第二，通過營銷手段對其服務(wù)進(jìn)行廣泛的廣告宣傳，例如通過直接發(fā)郵件、在當(dāng)?shù)貓蠹埳峡菑V告、廣播；第三，市場推廣有具體的方式，并且有計劃地實施，表明其提供的是持續(xù)性服務(wù)，而非一次性活動；第四，服務(wù)是面向香港公眾，例如，廣告是用中文書寫，或者用港幣標(biāo)價等；第五，其他情形。

（三）持牌申請的程序

基金管理人“經(jīng)營”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”一律要獲得持牌。對于持牌申請，“適當(dāng)性”（Fit and Proper）審查標(biāo)準(zhǔn)是最重要的原則之一。SFC于2013年12月發(fā)布了關(guān)于“適當(dāng)性”標(biāo)準(zhǔn)的指引，雖然該指引并不具有法律效力，但是卻給SFC判斷對方是否符合“適當(dāng)性”標(biāo)準(zhǔn)提供了非常好的量化指標(biāo)。

1.一般申請程序

申請持牌應(yīng)當(dāng)向SFC提供下列文件：從FSC網(wǎng)站下載的法定表格，申請人的法人和股權(quán)結(jié)構(gòu)的證明文件，操作和內(nèi)部控制程序手冊，標(biāo)準(zhǔn)的客戶協(xié)議，另外還需要繳納申請費(fèi)。FSC一般會在15周左右向符合條件的申請人授牌為持牌公司，而授牌為“負(fù)責(zé)人”和“持牌代表”的時間分別為10周和8周。只有法人團(tuán)體才可以被授牌為持牌公司，而非法人團(tuán)體只能被授牌為“負(fù)責(zé)人”或者“持牌代表”。

2.快捷申請程序

除一般申請程序之外，如果對沖基金管理人已經(jīng)在英國或者美國獲得持牌或者注冊，可以啟動快捷申請程序。具體來說，對沖基金管理人符合下列條件時，可以啟動快捷申請程序：一是已經(jīng)得到了英國FCA或者美國SEC的授牌或者注冊；二是具有良好的合規(guī)記錄；三是只服務(wù)于專業(yè)投資者。如果對沖基金管理人的母公司符合上述前兩個條件的，則該對沖基金管理人也可以啟動快捷申請程序；如果對沖基金管理人并沒有得到英國FCA或者美國SEC的授牌或者注冊，也可以啟動快捷申請程序，但前提是其母公司在另一個法域具有良好的合

規(guī)記錄。

（四）持牌公司的條件

1.一般性要求

持牌公司應(yīng)當(dāng)是設(shè)立在香港的公司，或者是根據(jù)香港公司登記制度設(shè)立在海外的公司，因此獨(dú)資企業(yè)或者合伙企業(yè)不符合持牌要求。持牌公司必須具備適當(dāng)?shù)臓I業(yè)結(jié)構(gòu)、良好的內(nèi)控制度、配備具有相應(yīng)資質(zhì)的人員，以確保公司可以有效地經(jīng)營并防控風(fēng)險。對此，SFC已經(jīng)頒布了一系列指引性規(guī)范。

香港公司法律制度以《Companies Ordinance》為主，同時以其他有關(guān)調(diào)整公司組織和活動為內(nèi)容的普通法、衡平法、成文法為其組成部分。香港《Companies Ordinance》具有下列特點：第一，以英國習(xí)慣法為基礎(chǔ)，以成文法為補(bǔ)充，屬普通法系；第二，直接頒布適用于香港的法令，推動以普通法為基礎(chǔ)的香港公司法律制度的發(fā)展；第三，通過頒布一整套較為完備的公司法例，大力簡化公司申報程序，規(guī)范公司組織機(jī)構(gòu)和內(nèi)外部關(guān)系，并嚴(yán)格股票、債券發(fā)行與上市制度，保護(hù)投資者合法權(quán)益；第四，鼓勵外資流入香港。[7]

2.適當(dāng)性要求

持牌公司必須至少任命兩個“負(fù)責(zé)人”來直接監(jiān)督公司“經(jīng)營”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，對于每項“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，至少要保證有一個“負(fù)責(zé)人”進(jìn)行全程監(jiān)督。同時，“負(fù)責(zé)人”必須具有多年的從業(yè)經(jīng)驗，而對于海外對沖基金管理人的“負(fù)責(zé)人”，應(yīng)當(dāng)符合下列要求：至少有一個負(fù)責(zé)人要在香港，并且至少有一個負(fù)責(zé)人可以與SFC和該基金管理人在香港辦公的職員隨時保持聯(lián)系。如果所提議的“負(fù)責(zé)人”并不符合上述要求，則將參加香港的有關(guān)考試?！俺峙拼怼薄敖?jīng)營”“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”，也要符合“適當(dāng)性”要求。同時，提議的“持牌代表”，要參加香港的有關(guān)考試。主要股東和經(jīng)營管理人員，以及由持牌公司所聘任的或者有關(guān)的任何人員，都要經(jīng)過“適當(dāng)性”審查。

另外，持牌公司還要符合各種法定的財務(wù)指標(biāo)，《Securities and Futures（Financial Resources）Rules》對此有更為具體的規(guī)定。

（五）持續(xù)性符合監(jiān)管要求

已持牌或者注冊者，尤其要嚴(yán)格履行下列義務(wù)：第一，對于各種重要事件和變化的持續(xù)性報告義務(wù)，例如業(yè)務(wù)的終止或者變化；第二，對于未獲邀請的“造訪”（Unsolicited Calls）的限制。所謂“造訪”，是指親身探訪或者以任何方式作出通訊，包括以機(jī)械、電子、磁力、光學(xué)、人手或其他媒介，或者憑借光、影像、聲音或其他媒介產(chǎn)生或者傳送作出，但是《Securities and Futures（Unsolicited Calls -Exclusion）Rules》對此有豁免性規(guī)定，另外向?qū)I(yè)投資者的“造訪”也享有豁免；第三，向SFC繳納年費(fèi)和提交年報的義務(wù)；第四，謹(jǐn)慎管理風(fēng)險的義務(wù)，不符合監(jiān)管要求的行為包括：缺少正式的風(fēng)險管理制度和流程、缺少謹(jǐn)慎的信用制度、保證金追加制度不嚴(yán)格等。SFC還在2003年頒布了《Fund Manager Code of Conduct》，其適用范圍包括集合投資計劃業(yè)務(wù)（無論是否經(jīng)授權(quán)），該守則在基金管理人及其組織結(jié)構(gòu)、員工職業(yè)道德、基金管理行為、客戶資產(chǎn)的監(jiān)管、與客戶進(jìn)行交易等方面，規(guī)定了最低的行為標(biāo)準(zhǔn)，該守則也規(guī)定了客戶協(xié)議的最低內(nèi)容要求。持牌者違反該守則的，SFC會考慮該持牌者是否仍然符合“適當(dāng)性”標(biāo)準(zhǔn)，從而決定是否取消其持牌資格。

四、對沖基金和基金管理人行為監(jiān)管

每個法秩序都包含一些要求受其規(guī)整之人、應(yīng)依其規(guī)定而行為的規(guī)則，[8]香港也不例外，法律的主要作用畢竟在于調(diào)整主體的行為。

（一）對宣傳推廣的監(jiān)管

《SFO條例》一般禁止向公眾發(fā)布未經(jīng)授權(quán)的宣傳推廣文件，特別是與證券交易、集合投資計劃有關(guān)的宣傳推廣文件，無論該文件是由基金發(fā)布的還是由基金管理人發(fā)布的，除非獲得《SFO條例》相關(guān)條款的豁免。此項義務(wù)的豁免情形包括：第一，僅針對專業(yè)投資者的宣傳推廣；第二，通過已持牌或者注冊的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的宣傳推廣，但是該項豁免并不適用于就未經(jīng)SFC認(rèn)可的集合投資計劃的權(quán)益作出的行為。

對于通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行宣傳推廣的行為，SFC于1999年發(fā)布了相應(yīng)的指引性規(guī)范，明確了通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行宣傳推廣的，與采用其他方式進(jìn)行宣傳推廣的并無區(qū)別。但是，對于針對并非居住在香港的群體進(jìn)行的宣傳推廣，SFC一般并不干預(yù)。

（二）對公開發(fā)售的監(jiān)管

自2011年5月起，香港結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的公開發(fā)售制度已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了《SFO條例》進(jìn)行調(diào)整，因此所有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，無論其法律形式如何，都要符合《SFO條例》的規(guī)定。

因為集合投資計劃（一般包含開放型對沖基金）被排除在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品范疇之外，因此《Companies Ordinance》中的公開發(fā)售制度將繼續(xù)適用于對沖基金采用股份或者債券形式的發(fā)售。根據(jù)《Companies Ordinance》的規(guī)定，發(fā)行股份或者公司債券（不同于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品）必須配有符合下列要求的招募說明書：第一，所發(fā)行的股份或者證券，在內(nèi)容上要符合規(guī)定，程序上也要符合規(guī)定；第二，根據(jù)香港的公司登記制度進(jìn)行注冊。但是，具有下列情形的，不需要遵守上述規(guī)則：第一，其股份或者債券并非向公眾發(fā)行；第二，在有限的范圍內(nèi)發(fā)行，例如在私人場所、向?qū)I(yè)投資者發(fā)售，以及其他法定情形。

（三）對賣空、期貨合約和股票期權(quán)、場外衍生品的監(jiān)管

1.賣空

所謂賣空（Short Selling），是指在具體操作中，當(dāng)認(rèn)為未來的市場行情會下落，則繳納一部分保證金，借入證券先賣出，等市場行情下落時再買回證券交還，從而在交易中獲利。在國際資本市場中，賣空一般屬于一種受管制的行為，[9]《SFO條例》對于賣空行為也有著嚴(yán)格的管制，具體包括禁止裸賣空、賣空的限制、賣空指示、賣空披露等制度，對此應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守，否則可能構(gòu)成犯罪。

2.期貨合約和股票期權(quán)

根據(jù)《Securities and Futures（Contracts Limits and Reportable Positions）Rules》的規(guī)定，在香港聯(lián)合交易所有限公司或者香港期貨交易所有限公司交易的期貨合約和股票期權(quán)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管要求。除非獲得相關(guān)的豁免，任何人持有或者控制的期貨合約和股票期權(quán)不得超過法定限制；持有或者控制的期貨合約和股票期權(quán)達(dá)到法定報告標(biāo)準(zhǔn)時，必須履行報告義務(wù)；否則，將面臨罰款或者監(jiān)禁。

3.場外衍生品

2008年國際金融危機(jī)充分暴露了場外衍生品交易所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此場外衍生品市場備受爭議。[10]SFC和香港金融局已經(jīng)提議對場外衍生品進(jìn)行監(jiān)管，具體框架包含在《SFO條例》中，其對場外衍生品市場的監(jiān)管是全新的，覆蓋了場外衍生品市場的交易商、顧問和清算機(jī)構(gòu)，包括強(qiáng)制報告制度和強(qiáng)制集中清算制度。上述制度具體由2013 年6月頒布的《Securities and Futures（Amendment）Bill》來實施，此后還將有進(jìn)一步的后續(xù)立法。

（四）對專業(yè)投資者、客戶協(xié)議和補(bǔ)充條款的監(jiān)管

客戶協(xié)議既約束投資者又是投資者權(quán)益的保障，如今投資協(xié)議中的條款清單趨于標(biāo)準(zhǔn)化、復(fù)雜化，甚至已經(jīng)發(fā)展成了“文學(xué)巨著”，[11]對此應(yīng)當(dāng)進(jìn)行有效的監(jiān)管。

1.專業(yè)投資者和客戶協(xié)議

2013年5月，SFC提議修改香港現(xiàn)有的專業(yè)投資者制度并改善對客戶協(xié)議的監(jiān)管，提議包括：對專業(yè)投資者進(jìn)行分類，即機(jī)構(gòu)投資者、法人投資者和個人投資者。根據(jù)該提議，在與個人投資者的交易中，《Code of Conduct for Persons Licensed by or RegisteredwiththeSecuritiesandFutures Commission》（《行為守則》）中很多對于中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)有豁免條款將不再適用。另外，該提議要求中介機(jī)構(gòu)與客戶的協(xié)議必須具有“適宜性”（Suitability），協(xié)議不得違反《行為守則》，并且內(nèi)容清晰、明確?！斑m宜性”規(guī)則意義重大，尤其對于純交易行為，一般認(rèn)為，“適宜性”規(guī)則有助于將投資者的風(fēng)險向持牌顧問轉(zhuǎn)移。需要說明的是，《行為守則》一般不適用于集合投資計劃，因此上述提議對此也不適用。

2.補(bǔ)充條款

在香港，很多對沖基金附有補(bǔ)充條款，以滿足特別投資者的需求。例如，附有優(yōu)先贖回權(quán)、優(yōu)先知情權(quán)以及費(fèi)用折扣權(quán)等。SFC認(rèn)為，為保護(hù)投資者權(quán)益，補(bǔ)充條款應(yīng)當(dāng)符合下列要求：第一，向投資者披露所有現(xiàn)存的和潛在的重要信息；第二，對投資者公平對待。因為補(bǔ)充條款涉及到費(fèi)用折扣問題，所以很多承諾是由基金管理人而非基金作出，根據(jù)合同相對性原則，補(bǔ)充條款更多的是對基金管理人和投資者具有約束力。

（五）對電子交易的監(jiān)管

2013年5月，SFC發(fā)布了電子交易監(jiān)管框架。相應(yīng)的具體電子交易規(guī)則適用于從事或者利用電子進(jìn)行證券和期貨合約交易的基金管理人和經(jīng)紀(jì)人，包括互聯(lián)網(wǎng)交易、直接市場接入（Direct Market Access，DMA）、算法交易（又稱自動交易、黑盒交易或者機(jī)器交易，Algorithmic Trading）。雖然該電子交易規(guī)則并沒有對客戶的責(zé)任進(jìn)行嚴(yán)格地規(guī)定，但是卻對基金管理人和經(jīng)紀(jì)人規(guī)定了嚴(yán)格的義務(wù)，具體包括：自我監(jiān)督和管理、系統(tǒng)維護(hù)、數(shù)據(jù)保存以及風(fēng)險防控。該電子交易規(guī)則除了適用于基金管理人和經(jīng)紀(jì)人之外，還適用于自動化交易服務(wù)（ATS）和暗

池交易（Dark Pools）的操作員，因為自動化交易服務(wù)和暗池交易都需要通過電子交易系統(tǒng)來傳達(dá)指令，包括通過互聯(lián)網(wǎng)?！缎袨槭貏t》和《Fund Manager Code of Conduct》也已經(jīng)將電子交易規(guī)則納入其中，并于2014年1月生效。

（六）對上市的監(jiān)管

香港聯(lián)合交易所為眾多國際投資者及終端用戶提供服務(wù)，包括很多全球最大的金融機(jī)構(gòu)，對沖基金也可以在香港聯(lián)合交易所有限公司上市，但是必須具備相當(dāng)?shù)挠涗洸⒎掀渌囟l件。[12]如果對沖基金是經(jīng)《SFO條例》第104條授權(quán)的，其上市要遵守《Rules Governing the Listing of Securities on The Stock Exchange of Hong Kong Limited》（《香港上市規(guī)則》）第20章的規(guī)定；如果對沖基金不是經(jīng)《SFO條例》第104條授權(quán)的，則其上市要遵守《香港上市規(guī)則》第21章的規(guī)定?！断愀凵鲜幸?guī)則》第20章與第21章關(guān)于上市的區(qū)別主要在于：第20章規(guī)定的上市審查時間要更短一些，程序上相對更便捷。

（七）檢查和執(zhí)法措施

目前SFC已經(jīng)采取了更多的強(qiáng)有力措施來加強(qiáng)檢查和執(zhí)法。根據(jù)SFC訴Tiger Asia Management LLC and others判例，[13]SFC的調(diào)查權(quán)有所擴(kuò)大，根據(jù)該判例，為了對基金管理人的市場不端行為及時處理，基于補(bǔ)救或者保護(hù)目的，香港高等法院有權(quán)認(rèn)定市場不端行為并且有權(quán)向香港境外的行為人發(fā)布命令，這也是對《SFO條例》的補(bǔ)充。

最后，對沖基金或者基金管理人還負(fù)有信息披露的義務(wù)。如果對沖基金持有香港上市公司的表決權(quán)股份達(dá)到5%以上，則其將被視為主要股東，從而受到《SFO條例》信息披露制度的規(guī)范，主要股東所持股份的變化額度達(dá)到信息披露要求的，也應(yīng)當(dāng)履行信息披露義務(wù)。

五、結(jié)語

雖然香港對沖基金業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，但是香港也面臨其他國際離岸和在岸金融中心的巨大競爭壓力，[14]目前香港當(dāng)局正在考慮修改現(xiàn)行立法，引進(jìn)新的投資工具，以吸引更多的基金落戶香港。

通過上述對香港對沖基金監(jiān)管法律制度的研究，有以下啟示值得我國內(nèi)陸業(yè)界參考：

第一，健全的法律體系。香港本屬普通法系，但是香港的成文法絲毫不遜于我國內(nèi)陸，甚至在成文法的完備性、科學(xué)性、系統(tǒng)性和可執(zhí)行性等方面要強(qiáng)于我國內(nèi)陸。在具體商事法律實務(wù)中，我國內(nèi)陸常出現(xiàn)無法可依的局面，或者即使有法可依，也會出現(xiàn)法律規(guī)定過于籠統(tǒng)、部門規(guī)章過于復(fù)雜以及缺少透明度等問題。值得一提的是，我國內(nèi)陸有必要借鑒香港的判例法經(jīng)驗，因成文法的局限性、商法的靈活性等原因，在商事領(lǐng)域適當(dāng)引入判例法實屬必要。

第二，法律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)符合客觀規(guī)律。對沖基金具有投資上的完全靈活性、通過杠杠手段提高收益水平、較少的監(jiān)管、流動性低、限于特定的投資者以及費(fèi)用根據(jù)業(yè)績水平向基金管理人支付等特點，[15]而香港寬嚴(yán)有度的對沖基金法律制度完全符合對沖基金的特征和運(yùn)作規(guī)律，特別是關(guān)于基金管理人的市場準(zhǔn)入制度值得我國內(nèi)陸業(yè)界思考。只有科學(xué)的市場準(zhǔn)入制度，才會既促進(jìn)交易又保障交易安全，才會既防止壟斷又杜絕非法交易。

第三，法律的更新。香港并不滿足于現(xiàn)有法律環(huán)境，而是根據(jù)國際環(huán)境、客觀規(guī)律以及行為人的需要等各種因素及時對法律制度進(jìn)行更新，以改善其法律環(huán)境。近年來我國內(nèi)陸法律，尤其是商事法律的更新?lián)Q代速度也在加快，但是仍然存在法律條文沖突、后續(xù)立法滯后、對弱勢群體的保護(hù)還很有限等諸多問題，這不利于金融創(chuàng)新和商事交易的發(fā)展，也給廣大實務(wù)從業(yè)人員帶來一系列法律風(fēng)險，更不利于對弱勢群體的保護(hù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]萊比滕.對沖基金手冊[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2013.24.

[2]鄔楓.中國境外投資實務(wù)指南[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.266-282.

[3]薛波.元照英美法詞典[M].北京：法律出版社，2003.631.

[4] Stephen Ball. Hedge Funds[M].Thomson/Sweet & Maxwell UK，2014.254.

[5] [美]斯托厄爾.投資銀行、對沖基金和私募股權(quán)投資[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2013.184.

[6] Bryan A. Garner. Black’s Law Dictionary(Tenth Edition) [M]. West, 2014.1422.

[7]黃來紀(jì).公司法律制度比較研究[M].北京：法律出版社，2012.17.

[8] [德]拉倫茨.法學(xué)方法論[M].北京：商務(wù)印書館，2003.132.

[9] Diamond D W, Verrecchia R E. Constraints on Short-

sellingandAssetPriceAdjustmenttoPrivate Information[J].Journal of Financial Economics，1987，（2）：277-311.

[10]何君光.場外衍生品的監(jiān)管改革[J].中國金融，2014，（9）：81-82.

[11] [美]菲爾德，[美]門德爾松.風(fēng)險投資交易[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2014.2.

[12]黃正東.投資海外：多國專家為你導(dǎo)航[M].武漢：武漢大學(xué)出版社，2013.21.

[13] SFC.SFC Commences Market Misconduct Tribunal Proceedings Against Tiger Asia[EB/OL].http://webb-site.com/ codocs/SFC130715b.pdf, 2013-07-15/2015-01-20.

[14] Gregoriou G N, Kooli M. Rankings of the Largest 25 Hedge Funds during the 2009 -2013 Period [J].The Journal of Wealth Management，2014，（1）：78-85.

[15] Fung W, Hsieh D A. Performance Characteristics of Hedge Funds and Commodity Funds: Natural vs. spurious biases [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2000，（3）：291-307.

（責(zé)任編輯：彭晶晶）

Research on Hong Kong Regimes of Hedge Funds Regulation

CONG Yan-guo
（School of Law, NanKai University, Tianjin 300071,China）

Key words: Hong Kong; hedge funds; legal system; regulation