□文/賈 嬌

（鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院 河南·鞏義）

一、引言

自建國(guó)初期以來，電力行業(yè)就是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中的優(yōu)先發(fā)展重點(diǎn)，因?yàn)樗顷P(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)保持著較高的相關(guān)性，在經(jīng)濟(jì)上行的過程中，電力生產(chǎn)彈性系數(shù)和電力消費(fèi)彈性系數(shù)均大于1；而在經(jīng)濟(jì)下行的過程中，電力生產(chǎn)彈性系數(shù)和電力消費(fèi)彈性系數(shù)均小于1。在我國(guó)，大多數(shù)電力企業(yè)的國(guó)有控股水平較高，具有相對(duì)的壟斷性，但電力資本市場(chǎng)在國(guó)家規(guī)劃的大力推動(dòng)下，不斷發(fā)展和完善。就在近年的政府工作報(bào)告中，李克強(qiáng)多次提出強(qiáng)調(diào)：要推動(dòng)民營(yíng)資本順利進(jìn)入金融、能源等領(lǐng)域?？梢姡橹鴩?guó)民經(jīng)濟(jì)的深化改革，電力行業(yè)的發(fā)展空間將更為廣闊。

目前，西方國(guó)家的營(yíng)運(yùn)資本管理體系已發(fā)展的較為成熟，力求通過內(nèi)部資本和外部融資的緊密協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)和健康良好的財(cái)務(wù)狀況。國(guó)內(nèi)許多企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中更多是憑經(jīng)驗(yàn)行事，沒有清晰的營(yíng)運(yùn)資本政策，往往僅追求滿足短期內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需要，保證資金的暫時(shí)性安全。可見，無論是在理論界還是實(shí)踐中，營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響都亟待高度重視和深度探索。企業(yè)的價(jià)值提升和蓬勃發(fā)展對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理政策的合理制定和順利實(shí)施提出了很高的要求。本文擬通過理論研究與實(shí)證分析相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)電力這一特殊行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以期對(duì)電力行業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本管理和企業(yè)價(jià)值提升有所幫助。

二、理論分析

（一）營(yíng)運(yùn)資本管理政策理論。作為營(yíng)運(yùn)資本管理緊密相連的兩個(gè)方面，投資政策與融資政策相互影響。營(yíng)運(yùn)資本投資政策會(huì)對(duì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，流動(dòng)負(fù)債的融資策略又會(huì)對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的投資規(guī)模產(chǎn)生制約。一個(gè)企業(yè)所采用的營(yíng)運(yùn)資本投資政策與融資政策相結(jié)合，就構(gòu)成了整體的營(yíng)運(yùn)資本管理政策，具體又可分為中庸型、激進(jìn)型、保守型三大類。（表1）

一些學(xué)者通過比較流動(dòng)資產(chǎn)比率與流動(dòng)負(fù)債比率的差值來界定企業(yè)整體的營(yíng)運(yùn)資本管理政策類型：流動(dòng)資產(chǎn)比例－流動(dòng)負(fù)債比例|＜0.2，中庸型；流動(dòng)負(fù)債比例－流動(dòng)資產(chǎn)比例≥0.2，激進(jìn)型；流動(dòng)資產(chǎn)比例－流動(dòng)負(fù)債比例≥0.2，保守型。在實(shí)際管理應(yīng)用中，應(yīng)當(dāng)將營(yíng)運(yùn)資本投資政策和融資政策相結(jié)合，選擇與企業(yè)實(shí)際情況相匹配的政策組合。

（二）企業(yè)價(jià)值理論。企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)特定的資產(chǎn)綜合體，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件下的交換價(jià)值，其價(jià)值大小由企業(yè)獲利能力來決定，是企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力價(jià)值和潛在獲利機(jī)會(huì)價(jià)值的總和?？v觀以往文獻(xiàn)，影響企業(yè)價(jià)值的因素有很多，主要包括企業(yè)社會(huì)責(zé)任、企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)財(cái)務(wù)功能的轉(zhuǎn)變、企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)、企業(yè)的資產(chǎn)重組、壟斷能力、品牌價(jià)值等。

企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要有實(shí)體價(jià)值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、相對(duì)價(jià)值評(píng)估法以及期權(quán)定價(jià)法等。綜合考慮企業(yè)的評(píng)估方法與評(píng)估指標(biāo)，本文在改進(jìn)實(shí)體價(jià)值法的基礎(chǔ)上采用托賓Q值作為因變量企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。

（三）營(yíng)運(yùn)資本管理、供-產(chǎn)-銷和企業(yè)價(jià)值。營(yíng)運(yùn)資本管理和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造密切相關(guān)，營(yíng)運(yùn)資本以價(jià)值流的形式貫穿于企業(yè)供-產(chǎn)-銷的各個(gè)環(huán)節(jié)，而企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)來源于各個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)值增值的凝結(jié)。只有營(yíng)運(yùn)資本在產(chǎn)-供-銷各環(huán)節(jié)上實(shí)現(xiàn)有效的運(yùn)動(dòng)和循環(huán)，才能保證企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)。

三、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)?；谇拔牡睦碚摲治?，用流動(dòng)資產(chǎn)比率和流動(dòng)負(fù)債比率依次衡量營(yíng)運(yùn)資本的投、融資政策。

假設(shè)1：營(yíng)運(yùn)資本投資政策激進(jìn)度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

流動(dòng)資產(chǎn)的盈利能力相對(duì)較弱，流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例越小，說明企業(yè)可以用于長(zhǎng)期資產(chǎn)的長(zhǎng)期資本相對(duì)較多，企業(yè)獲得較高盈利水平的可能性就較大。此外，過多的流動(dòng)資產(chǎn)占用會(huì)增加企業(yè)的管理成本和機(jī)會(huì)成本。即流動(dòng)資產(chǎn)比例越低，表明企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本投資策略越激進(jìn)，企業(yè)的盈利水平就越高，也越能提升企業(yè)的價(jià)值。

表1 營(yíng)運(yùn)資本管理政策組合

表2 變量描述表

假設(shè)2：營(yíng)運(yùn)資本融資政策激進(jìn)度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

對(duì)電力公司而言，若失信于供應(yīng)商、員工甚至銀行，都會(huì)給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)壓力。此外，短期銀行借款比例較大，還會(huì)受到利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)出現(xiàn)不斷續(xù)借短期借款支付的利息高于長(zhǎng)期負(fù)債利息成本的情況。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文以滬深證券交易所2009～2013年我國(guó)連續(xù)上市的電力公司作為研究對(duì)象，采用面板數(shù)據(jù)（Panel Data）進(jìn)行實(shí)證研究。為了使研究結(jié)果更具說服力，在進(jìn)行適當(dāng)篩選后，最終選取了49 家電力上市公司在2009～2013年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本章財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大部分搜集于新浪財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER），并借助EXCEL 進(jìn)行整理。

（三）變量選取?；谇拔牡睦碚摲治觯疚挠昧鲃?dòng)資產(chǎn)比率和流動(dòng)負(fù)債比率依次衡量營(yíng)運(yùn)資本的投、融資政策，使用基于市場(chǎng)價(jià)值的托賓Q 值（TQ）作為企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)指標(biāo)。另外，由于企業(yè)價(jià)值受多方面因素的影響，本文在參考相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)引入企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為控制變量。（表2）

（四）模型構(gòu)建?；诿姘鍞?shù)據(jù)的三種模型，本文結(jié)合選取的樣本數(shù)據(jù)情況選定如下模型：

Yit=β0+β1CATit+β2CLTit+β3LNTit+β4LEVit+ui+εit

其中，Yit為第i 家企業(yè)在第t年的TQ 值；

CAT 為流動(dòng)資產(chǎn)比率；

CLT 為流動(dòng)負(fù)債比率；

LNT 為企業(yè)規(guī)模；

LEV 為資產(chǎn)負(fù)債率；

表3 模型中各變量相關(guān)系數(shù)表

表4 模型的回歸結(jié)果

β0為截距項(xiàng)，i=1，2，3…N；t=1，2，3…T；

ui為隨個(gè)體變化而變化的虛擬變量；

εit是其他隨時(shí)間變化的因素歸入隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（五）相關(guān)性分析。在研究分析營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響時(shí)，考慮到多重共線性的問題，有必要先對(duì)各變量之間的相關(guān)性進(jìn)行初步分析，得到樣本公司各變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣。（表3）

由表3 可知，企業(yè)價(jià)值的代理變量TQ 與營(yíng)運(yùn)資本投資政策的指標(biāo)流動(dòng)資產(chǎn)比率（CAT）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相符；TQ 與營(yíng)運(yùn)資本融資政策的指標(biāo)流動(dòng)負(fù)債比率（CLT）正相關(guān)，盡管是在5%的水平下顯著，與預(yù)期不符；企業(yè)價(jià)值與控制變量企業(yè)規(guī)模在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率均呈正相關(guān)關(guān)系，但與財(cái)務(wù)杠桿的顯著性不強(qiáng)。但以上關(guān)系只是初步的判斷，為了避免潛在多重共線的問題，還需要結(jié)合多元回歸結(jié)果進(jìn)行判斷。

（六）多元回歸分析。根據(jù)表4 的模型回歸結(jié)果可以看出，決定系數(shù)（R2）為0.629072，而調(diào)整的決定系數(shù)（Adjusted R2）為0.531676，表明回歸模型總體對(duì)數(shù)據(jù)擬合程度較高，解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋性較強(qiáng)，模型整體效果較好。（表4）

電力上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)比率（CAT）與企業(yè)價(jià)值較為顯著的負(fù)相關(guān)，流動(dòng)負(fù)債比率（CLT）與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，但關(guān)系不顯著。這表明對(duì)于電力行業(yè)來說，營(yíng)運(yùn)資本投資政策越激進(jìn)，公司價(jià)值越大，即在不影響企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的情況下，采用激進(jìn)的投資政策，壓縮對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的投資，相應(yīng)增加企業(yè)長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資，可以為企業(yè)帶來更大的效益，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值；營(yíng)運(yùn)資本融資政策越激進(jìn)，企業(yè)價(jià)值越大，這可能由于政策導(dǎo)向使得那些容易獲得銀行貸款或其他短期負(fù)債的電力企業(yè)可以更好地安排日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，加快運(yùn)作，從而提高盈利能力。

此外，企業(yè)規(guī)模（LNT）與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值反而越小，這是因?yàn)殡娏π袠I(yè)雖然處于一種規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，但并沒有顯示出規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，規(guī)模的擴(kuò)張反而造成邊際效益的降低，不考慮外界需求而擴(kuò)張企業(yè)是不能提高企業(yè)價(jià)值的。另一控制變量資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與企業(yè)價(jià)值顯示正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了MM 理論：債務(wù)融資相對(duì)權(quán)益融資來說具有稅收抵稅效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值隨財(cái)務(wù)杠桿水平的增加而增加。

四、研究結(jié)論

本文主要分析了我國(guó)電力行業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理政策與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)合理論進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下主要結(jié)論：

1、我國(guó)電力上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比率的總體樣本均值為20.16%，遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)的67.31%和建筑業(yè)的52.41%，采用的營(yíng)運(yùn)資本投資政策也較為激進(jìn)，不可否認(rèn)，這種低比例的流動(dòng)資產(chǎn)比率與電力行業(yè)的特性有關(guān)，電力工業(yè)屬于重工業(yè)，資本規(guī)模大，長(zhǎng)期投資比重較高，營(yíng)運(yùn)資金需求量較小。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，營(yíng)運(yùn)資本投資政策越激進(jìn)，企業(yè)價(jià)值越大，與預(yù)期一致。

2、我國(guó)電力上市公司流動(dòng)負(fù)債比率均值為53.48%，相對(duì)于我國(guó)六大行業(yè)65.71%的流動(dòng)負(fù)債比率均值，營(yíng)運(yùn)資本融資政策較為適中，但融資結(jié)構(gòu)仍有待完善。根據(jù)回歸結(jié)果，營(yíng)運(yùn)資本籌資政策與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)性。對(duì)此的解釋是：電力行業(yè)是我國(guó)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，無論是“十二五”規(guī)劃還是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革，都被國(guó)家高度重視，更易獲得銀行貸款與商業(yè)信用，而短期負(fù)債的籌資成本低，可以在不影響資金周轉(zhuǎn)的情況下力求企業(yè)價(jià)值最大化。此外，若過度使用企業(yè)自發(fā)性負(fù)債或短借長(zhǎng)用，企業(yè)將會(huì)面臨較大的償債壓力，企業(yè)的聲譽(yù)也隨之會(huì)受到影響，不利于企業(yè)價(jià)值的提高。

3、盡管國(guó)家調(diào)控這只看得見的手也會(huì)通過國(guó)有控股比例來影響企業(yè)的發(fā)展，但許楊、周啟清等學(xué)者通過實(shí)證研究證實(shí)：電力企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的高低與控股股權(quán)是否國(guó)有無直接關(guān)系，資本運(yùn)營(yíng)才是效率改善的關(guān)鍵。所以，科學(xué)、合理地進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本管理，實(shí)現(xiàn)供-產(chǎn)-銷各環(huán)節(jié)的協(xié)調(diào)與高效，是提升企業(yè)價(jià)值的重要保障。

［1］汪芳.上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究［D］.江蘇科技大學(xué)，2013.

［2］張家倫.企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分類及其利弊分析［J］.蘭州商學(xué)院學(xué)學(xué)報(bào)，2007.4.

［3］王治安，吳娜.營(yíng)運(yùn)資本管理行業(yè)差異及其影響因素［J］.財(cái)會(huì)月刊，2007.1.

［4］姜偉娜.企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理的理論與方法研究［D］.華北電力大學(xué)，2008.

［5許楊，周啟請(qǐng)等.國(guó)有股權(quán)與價(jià)值創(chuàng)造——來自電力行業(yè)上市公司的證據(jù)［J］.西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013.7.