北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 王征

我國上市公司現(xiàn)金股利分配特征及影響因素的實證研究

北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 王征

摘 要：上市公司的股利政策作為公司重要的財務(wù)決策是公司生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素。由于股利政策直接影響到股東的自身利益，因此股東不僅非常關(guān)注公司的股利分配政策，而且會通過一定的方式影響股利政策的制定。而現(xiàn)金股利政策又是上市公司股利政策中最重要的組成部分?，F(xiàn)金股利政策對上市公司的影響引起了人們的廣泛關(guān)注。本文以我國A股上市公司2007～2012年6年的數(shù)據(jù)為樣本，在剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失類公司后，采用實證研究得出：股利支付水平與公司的現(xiàn)金流量密切相關(guān)，現(xiàn)金充裕程度決定公司能否支付現(xiàn)金股利，若沒有充足的現(xiàn)金，發(fā)放現(xiàn)金股利可能性就會變?。淮沓潭雀叩墓綯obin’Q值小，而Tobin’Q與股利支付率負相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股利支付率 能力 債能力 金充裕程度

1 引言

股利分配政策歷來受到人們的普遍關(guān)注，是我國上市公司的核心財務(wù)政策之一。在中國的經(jīng)濟環(huán)境下，有多種不確定的因素影響著現(xiàn)金股利政策。目前現(xiàn)有觀點主要有：“轉(zhuǎn)移現(xiàn)金觀”“保留現(xiàn)金觀”和“股利兩面性”三種觀點。即現(xiàn)金股利發(fā)放可能是大股東侵害小股東利益的手段，也有可能是限制大股東侵害小股東利益的手段，還有一種情況是上述兩種效果兼而有之。

作為上市公司，股利政策的制定會對公司的籌資能力以及公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重要影響，同時股票價格受到股東偏好差異的直接影響，因此如何合理分配股東與內(nèi)部留存之間的分配，制定合理的股利政策，是上市公司管理者要思考的問題。本文對我國上市公司的現(xiàn)金股利分配政策進行實證分析，從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流充裕程度和代理成本四個維度探討我國上市公司股利分配政策的影響因素。

2 文獻綜述

由此，上市公司的股利政策受到公司自身盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流狀況、代理成本和公司規(guī)模等因素的影響。

3 理論分析與研究假說

上市公司盈利能力越強，公司就越可能分配更多的利潤，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的前提條件是公司能夠盈利。如果上市公司的經(jīng)營所得在扣除了現(xiàn)金股利后還能滿足公司的投資需要，公司就很有可能支付較高水平的現(xiàn)金股利，向市場傳遞一個積極的信息，因此，提出假說1。

假說1：公司的盈利能力與股利支付水平正相關(guān)。

現(xiàn)金充裕度直接會影響企業(yè)支付現(xiàn)金股利的水平，現(xiàn)金的充裕度一般與股利支付率成正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金發(fā)放現(xiàn)金股利時，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性會很大；反之，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金不足，甚至短缺時，發(fā)放現(xiàn)金股利比較困難，企業(yè)更傾向于降低股利支付或是不支付。劉紅麗(2010)通過實證分析得出，每股經(jīng)營現(xiàn)金股利與股利支付水平的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。因此，提出假說2。

假說2：公司現(xiàn)金充裕度越高，股利支付水平越高。

上市公司資產(chǎn)具有的流動性越高，公司償還外債的能力越強，具有支付現(xiàn)金股利的能力就越高；代理成本理論表明，企業(yè)較高的負債水平表明企業(yè)在資本市場籌集了較多的外部資金，使得公司受到外部資本市場的監(jiān)督也就越強，所以越不必要通過支付股利傳遞公司內(nèi)部是否存在嚴重代理行為的信息。因此，提出假說3。

首先，區(qū)塊是以太坊網(wǎng)絡(luò)的核心，所有的交易、數(shù)據(jù)存儲都是在區(qū)塊頭中進行的。不同的區(qū)塊頭之間通過頭指針（ParentHash）函數(shù)指向前一個區(qū)塊的頭指針，將它們串聯(lián)起來，形成單項鏈表。

假說3：公司償債能力與股利支付水平正相關(guān)。

Tobin’s Q用來表示控股股東與中小投資者之間的代理成本。該比值越大，表明公司具有較高的市場價值，中小投資者承擔(dān)的代理成本即受到的價值損失就更低；同理，Tobin’s Q越小，表明中小股東的代理成本越高。在資本市場中，由于公司控股股東是股利分配政策的制定者，因此其有能力并且也有動機將上市公司的資金用現(xiàn)金股利的方式進行轉(zhuǎn)移，有的公司為了達到資金侵占的目的甚至進行惡性分紅，進而嚴重損害了公司的價值。因此，提出假說4：假說4：Tobin’s Q和股利支付率負相關(guān)。

4 我國上市公司現(xiàn)金股利分配影響因素的實證分析

4.1 研究設(shè)計

4.1.1 被解釋變量

股利政策的主要內(nèi)容為公司的盈利中有多大比例用于發(fā)放現(xiàn)金股利。故此，本文將股利支付率作為回歸分析部分中的被解釋變量，用來衡量股利支付水平的高低。

4.1.2 解釋變量

本文的解釋變量涉及盈利能力、現(xiàn)金流狀況、償債能力和代理成本，分別為：股利支付率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率、銷售商品勞務(wù)收入現(xiàn)金/營業(yè)收入、銷售商品勞務(wù)收入現(xiàn)金/營業(yè)收入、營業(yè)現(xiàn)金比率、托賓Q值。

本文的控制變量為：資產(chǎn)、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)。

4.1.3 樣本處理過程

本文選取2007年至2012年滬深兩市A股的上市公司為樣本，按照以下原則進行剔除：(1)金融保險類公司及ST類公司。因為金融保險類公司由于自身的特殊性，而ST類公司其財務(wù)狀況表現(xiàn)異常，所以這兩類公司一般不納入到研究樣本的范疇內(nèi)；(2)樣本數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)有缺失的公司。此外，為了消除極端值對回歸結(jié)果的影響，本文將自變量做0～1%和99%～100%的winsor處理。

4.1.4 模型的構(gòu)建

為檢驗假設(shè)，建立模型如下：

模型中，Divprt為公司的現(xiàn)金股利支付率，F(xiàn)1表示現(xiàn)金流充裕程度，F(xiàn)2表示償債能力，F(xiàn)3表示盈利能力，Tobin’s表示代理成本，SIZE表示公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，OwnConl表示第一大股東持股比例，State表示國有與非國有股權(quán)結(jié)構(gòu)。

4.2 實證過程

4.2.1 因子分析

本文對反映盈利能力、償債能力、現(xiàn)金充裕程度的指標進行了因子分析?？梢钥闯?，KMO值，大于0.5，適合做因子分析。從總方差分析可以看到前3個因子特征值大于1，因子累計方差貢獻率為76.92%，所以保留3個因子可以解釋原始變量的方差。根據(jù)回歸法計算的因子得分系數(shù)，寫出因子得分函數(shù)，如下所示：

4.2.2 描述性統(tǒng)計分析

從變量的統(tǒng)計分析(表1)所示可以看到：第一，被解釋變量股利支付率的均值為0.4026，最小值為0.0095，最大值為12.4465，說明不同公司間股利支付水平差距較大；第二，解釋變量償債能力因子(F2)的平均值為-0.2315，最小值為-2.0013，最大值為7.2330，這說明上市公司償債能力存在很大差別；其他解釋變量的波動也較大，特別是現(xiàn)金流因子；第三，在控制變量中，波動程度最大的是公司規(guī)模。

表1 描述性統(tǒng)計表

4.2.3 回歸檢驗

變量相關(guān)性分析、多重共線性檢驗、殘差的正態(tài)分布性檢驗各變量間相關(guān)性不強，不存在多重共線性，并且各模型的殘差符合正態(tài)分布，但是模型中的變量存在較為嚴重的異方差性，為了消除這種影響，本文在回歸過程中采用懷特(Robust)調(diào)整法進行調(diào)整。

4.2.4 結(jié)果分析

從模型的回歸結(jié)果來看：第一，從解釋變量和被解釋變量關(guān)系上來看，現(xiàn)金充裕度都與股利支付率顯著正相關(guān)，這與假說是相一致的，即公司現(xiàn)金償債能力越強、現(xiàn)金越充足越有能力發(fā)放股利；Tobin’s Q與股利支付率負相關(guān)，這與假說相一致；盈利能力和償債能力與股利支付率顯著負相關(guān)，這一點和本文的假說不一致；第二，從控制變量與被解釋變量的關(guān)系來看，公司股權(quán)集中度與股利支付率有顯著的正相關(guān)性。第三，此次回歸模型的擬合度達到46.7%，并且模型的顯著性很強。

5 研究結(jié)論與政策檢驗

5.1 研究結(jié)論

本文針對我國上市A股公司股利支付狀況，通過描述性統(tǒng)計、回歸分析等方法，主要從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金充裕度和代理成本四個方面對影響股利支付水平的因素進行了分析，綜合分析結(jié)果，得出以下結(jié)論：(1)公司的股利支付水平與公司的現(xiàn)金流量密切相關(guān)，現(xiàn)金充裕程度決定公司能否支付現(xiàn)金股利，若沒有充足的現(xiàn)金，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性就會變?。淮沓潭雀叩墓綯obin’Q值小，而Tobin’Q與股利支付率負相關(guān)。(2)對控制變量的檢驗也說明了，股權(quán)越集中的公司越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。

5.2 政策建議

近年來，我國A股上市公司股利支付率存在明顯上升的趨勢，但整體而言上市公司的股利支付水平并不高。對企業(yè)管理者而言，本文認為提高股利支付水平的重要途徑就是提升企業(yè)的現(xiàn)金流充裕程度，這樣不僅可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，也能保證股東得到更多的現(xiàn)金股利，從而可能降低企業(yè)的代理成本。

參考文獻

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中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)05(a)-167-03