北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王征
我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配特征及影響因素的實(shí)證研究
北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王征
摘 要:上市公司的股利政策作為公司重要的財(cái)務(wù)決策是公司生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素。由于股利政策直接影響到股東的自身利益,因此股東不僅非常關(guān)注公司的股利分配政策,而且會(huì)通過(guò)一定的方式影響股利政策的制定。而現(xiàn)金股利政策又是上市公司股利政策中最重要的組成部分?,F(xiàn)金股利政策對(duì)上市公司的影響引起了人們的廣泛關(guān)注。本文以我國(guó)A股上市公司2007~2012年6年的數(shù)據(jù)為樣本,在剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失類公司后,采用實(shí)證研究得出:股利支付水平與公司的現(xiàn)金流量密切相關(guān),現(xiàn)金充裕程度決定公司能否支付現(xiàn)金股利,若沒(méi)有充足的現(xiàn)金,發(fā)放現(xiàn)金股利可能性就會(huì)變??;代理程度高的公司Tobin’Q值小,而Tobin’Q與股利支付率負(fù)相關(guān)。
關(guān)鍵詞:股利支付率 能力 債能力 金充裕程度
股利分配政策歷來(lái)受到人們的普遍關(guān)注,是我國(guó)上市公司的核心財(cái)務(wù)政策之一。在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,有多種不確定的因素影響著現(xiàn)金股利政策。目前現(xiàn)有觀點(diǎn)主要有:“轉(zhuǎn)移現(xiàn)金觀”“保留現(xiàn)金觀”和“股利兩面性”三種觀點(diǎn)。即現(xiàn)金股利發(fā)放可能是大股東侵害小股東利益的手段,也有可能是限制大股東侵害小股東利益的手段,還有一種情況是上述兩種效果兼而有之。
作為上市公司,股利政策的制定會(huì)對(duì)公司的籌資能力以及公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響,同時(shí)股票價(jià)格受到股東偏好差異的直接影響,因此如何合理分配股東與內(nèi)部留存之間的分配,制定合理的股利政策,是上市公司管理者要思考的問(wèn)題。本文對(duì)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配政策進(jìn)行實(shí)證分析,從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流充裕程度和代理成本四個(gè)維度探討我國(guó)上市公司股利分配政策的影響因素。
由此,上市公司的股利政策受到公司自身盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流狀況、代理成本和公司規(guī)模等因素的影響。
上市公司盈利能力越強(qiáng),公司就越可能分配更多的利潤(rùn),公司發(fā)放現(xiàn)金股利的前提條件是公司能夠盈利。如果上市公司的經(jīng)營(yíng)所得在扣除了現(xiàn)金股利后還能滿足公司的投資需要,公司就很有可能支付較高水平的現(xiàn)金股利,向市場(chǎng)傳遞一個(gè)積極的信息,因此,提出假說(shuō)1。
假說(shuō)1:公司的盈利能力與股利支付水平正相關(guān)。
現(xiàn)金充裕度直接會(huì)影響企業(yè)支付現(xiàn)金股利的水平,現(xiàn)金的充裕度一般與股利支付率成正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí),企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性會(huì)很大;反之,當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金不足,甚至短缺時(shí),發(fā)放現(xiàn)金股利比較困難,企業(yè)更傾向于降低股利支付或是不支付。劉紅麗(2010)通過(guò)實(shí)證分析得出,每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金股利與股利支付水平的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。因此,提出假說(shuō)2。
假說(shuō)2:公司現(xiàn)金充裕度越高,股利支付水平越高。
上市公司資產(chǎn)具有的流動(dòng)性越高,公司償還外債的能力越強(qiáng),具有支付現(xiàn)金股利的能力就越高;代理成本理論表明,企業(yè)較高的負(fù)債水平表明企業(yè)在資本市場(chǎng)籌集了較多的外部資金,使得公司受到外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督也就越強(qiáng),所以越不必要通過(guò)支付股利傳遞公司內(nèi)部是否存在嚴(yán)重代理行為的信息。因此,提出假說(shuō)3。
首先,區(qū)塊是以太坊網(wǎng)絡(luò)的核心,所有的交易、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)都是在區(qū)塊頭中進(jìn)行的。不同的區(qū)塊頭之間通過(guò)頭指針(ParentHash)函數(shù)指向前一個(gè)區(qū)塊的頭指針,將它們串聯(lián)起來(lái),形成單項(xiàng)鏈表。
假說(shuō)3:公司償債能力與股利支付水平正相關(guān)。
Tobin’s Q用來(lái)表示控股股東與中小投資者之間的代理成本。該比值越大,表明公司具有較高的市場(chǎng)價(jià)值,中小投資者承擔(dān)的代理成本即受到的價(jià)值損失就更低;同理,Tobin’s Q越小,表明中小股東的代理成本越高。在資本市場(chǎng)中,由于公司控股股東是股利分配政策的制定者,因此其有能力并且也有動(dòng)機(jī)將上市公司的資金用現(xiàn)金股利的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)移,有的公司為了達(dá)到資金侵占的目的甚至進(jìn)行惡性分紅,進(jìn)而嚴(yán)重?fù)p害了公司的價(jià)值。因此,提出假說(shuō)4:假說(shuō)4:Tobin’s Q和股利支付率負(fù)相關(guān)。
4.1 研究設(shè)計(jì)
4.1.1 被解釋變量
股利政策的主要內(nèi)容為公司的盈利中有多大比例用于發(fā)放現(xiàn)金股利。故此,本文將股利支付率作為回歸分析部分中的被解釋變量,用來(lái)衡量股利支付水平的高低。
4.1.2 解釋變量
本文的解釋變量涉及盈利能力、現(xiàn)金流狀況、償債能力和代理成本,分別為:股利支付率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、銷售商品勞務(wù)收入現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入、銷售商品勞務(wù)收入現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率、托賓Q值。
本文的控制變量為:資產(chǎn)、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)。
4.1.3 樣本處理過(guò)程
本文選取2007年至2012年滬深兩市A股的上市公司為樣本,按照以下原則進(jìn)行剔除:(1)金融保險(xiǎn)類公司及ST類公司。因?yàn)榻鹑诒kU(xiǎn)類公司由于自身的特殊性,而ST類公司其財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)異常,所以這兩類公司一般不納入到研究樣本的范疇內(nèi);(2)樣本數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)有缺失的公司。此外,為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響,本文將自變量做0~1%和99%~100%的winsor處理。
4.1.4 模型的構(gòu)建
為檢驗(yàn)假設(shè),建立模型如下:
模型中,Divprt為公司的現(xiàn)金股利支付率,F(xiàn)1表示現(xiàn)金流充裕程度,F(xiàn)2表示償債能力,F(xiàn)3表示盈利能力,Tobin’s表示代理成本,SIZE表示公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),OwnConl表示第一大股東持股比例,State表示國(guó)有與非國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)。
4.2 實(shí)證過(guò)程
4.2.1 因子分析
本文對(duì)反映盈利能力、償債能力、現(xiàn)金充裕程度的指標(biāo)進(jìn)行了因子分析。可以看出,KMO值,大于0.5,適合做因子分析。從總方差分析可以看到前3個(gè)因子特征值大于1,因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為76.92%,所以保留3個(gè)因子可以解釋原始變量的方差。根據(jù)回歸法計(jì)算的因子得分系數(shù),寫出因子得分函數(shù),如下所示:
4.2.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析
從變量的統(tǒng)計(jì)分析(表1)所示可以看到:第一,被解釋變量股利支付率的均值為0.4026,最小值為0.0095,最大值為12.4465,說(shuō)明不同公司間股利支付水平差距較大;第二,解釋變量?jī)攤芰σ蜃?F2)的平均值為-0.2315,最小值為-2.0013,最大值為7.2330,這說(shuō)明上市公司償債能力存在很大差別;其他解釋變量的波動(dòng)也較大,特別是現(xiàn)金流因子;第三,在控制變量中,波動(dòng)程度最大的是公司規(guī)模。
表1 描述性統(tǒng)計(jì)表
4.2.3 回歸檢驗(yàn)
變量相關(guān)性分析、多重共線性檢驗(yàn)、殘差的正態(tài)分布性檢驗(yàn)各變量間相關(guān)性不強(qiáng),不存在多重共線性,并且各模型的殘差符合正態(tài)分布,但是模型中的變量存在較為嚴(yán)重的異方差性,為了消除這種影響,本文在回歸過(guò)程中采用懷特(Robust)調(diào)整法進(jìn)行調(diào)整。
4.2.4 結(jié)果分析
從模型的回歸結(jié)果來(lái)看:第一,從解釋變量和被解釋變量關(guān)系上來(lái)看,現(xiàn)金充裕度都與股利支付率顯著正相關(guān),這與假說(shuō)是相一致的,即公司現(xiàn)金償債能力越強(qiáng)、現(xiàn)金越充足越有能力發(fā)放股利;Tobin’s Q與股利支付率負(fù)相關(guān),這與假說(shuō)相一致;盈利能力和償債能力與股利支付率顯著負(fù)相關(guān),這一點(diǎn)和本文的假說(shuō)不一致;第二,從控制變量與被解釋變量的關(guān)系來(lái)看,公司股權(quán)集中度與股利支付率有顯著的正相關(guān)性。第三,此次回歸模型的擬合度達(dá)到46.7%,并且模型的顯著性很強(qiáng)。
5.1 研究結(jié)論
本文針對(duì)我國(guó)上市A股公司股利支付狀況,通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析等方法,主要從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金充裕度和代理成本四個(gè)方面對(duì)影響股利支付水平的因素進(jìn)行了分析,綜合分析結(jié)果,得出以下結(jié)論:(1)公司的股利支付水平與公司的現(xiàn)金流量密切相關(guān),現(xiàn)金充裕程度決定公司能否支付現(xiàn)金股利,若沒(méi)有充足的現(xiàn)金,發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性就會(huì)變小;代理程度高的公司Tobin’Q值小,而Tobin’Q與股利支付率負(fù)相關(guān)。(2)對(duì)控制變量的檢驗(yàn)也說(shuō)明了,股權(quán)越集中的公司越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。
5.2 政策建議
近年來(lái),我國(guó)A股上市公司股利支付率存在明顯上升的趨勢(shì),但整體而言上市公司的股利支付水平并不高。對(duì)企業(yè)管理者而言,本文認(rèn)為提高股利支付水平的重要途徑就是提升企業(yè)的現(xiàn)金流充裕程度,這樣不僅可以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),也能保證股東得到更多的現(xiàn)金股利,從而可能降低企業(yè)的代理成本。
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文章編號(hào):2096-0298(2015)05(a)-167-03