北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王征

我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配特征及影響因素的實(shí)證研究

北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王征

摘 要：上市公司的股利政策作為公司重要的財(cái)務(wù)決策是公司生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素。由于股利政策直接影響到股東的自身利益，因此股東不僅非常關(guān)注公司的股利分配政策，而且會(huì)通過(guò)一定的方式影響股利政策的制定。而現(xiàn)金股利政策又是上市公司股利政策中最重要的組成部分?，F(xiàn)金股利政策對(duì)上市公司的影響引起了人們的廣泛關(guān)注。本文以我國(guó)A股上市公司2007～2012年6年的數(shù)據(jù)為樣本，在剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失類公司后，采用實(shí)證研究得出：股利支付水平與公司的現(xiàn)金流量密切相關(guān)，現(xiàn)金充裕程度決定公司能否支付現(xiàn)金股利，若沒(méi)有充足的現(xiàn)金，發(fā)放現(xiàn)金股利可能性就會(huì)變??；代理程度高的公司Tobin’Q值小，而Tobin’Q與股利支付率負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股利支付率 能力 債能力 金充裕程度

1 引言

股利分配政策歷來(lái)受到人們的普遍關(guān)注，是我國(guó)上市公司的核心財(cái)務(wù)政策之一。在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有多種不確定的因素影響著現(xiàn)金股利政策。目前現(xiàn)有觀點(diǎn)主要有：“轉(zhuǎn)移現(xiàn)金觀”“保留現(xiàn)金觀”和“股利兩面性”三種觀點(diǎn)。即現(xiàn)金股利發(fā)放可能是大股東侵害小股東利益的手段，也有可能是限制大股東侵害小股東利益的手段，還有一種情況是上述兩種效果兼而有之。

作為上市公司，股利政策的制定會(huì)對(duì)公司的籌資能力以及公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響，同時(shí)股票價(jià)格受到股東偏好差異的直接影響，因此如何合理分配股東與內(nèi)部留存之間的分配，制定合理的股利政策，是上市公司管理者要思考的問(wèn)題。本文對(duì)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配政策進(jìn)行實(shí)證分析，從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流充裕程度和代理成本四個(gè)維度探討我國(guó)上市公司股利分配政策的影響因素。

2 文獻(xiàn)綜述

由此，上市公司的股利政策受到公司自身盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流狀況、代理成本和公司規(guī)模等因素的影響。

3 理論分析與研究假說(shuō)

上市公司盈利能力越強(qiáng)，公司就越可能分配更多的利潤(rùn)，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的前提條件是公司能夠盈利。如果上市公司的經(jīng)營(yíng)所得在扣除了現(xiàn)金股利后還能滿足公司的投資需要，公司就很有可能支付較高水平的現(xiàn)金股利，向市場(chǎng)傳遞一個(gè)積極的信息，因此，提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：公司的盈利能力與股利支付水平正相關(guān)。

現(xiàn)金充裕度直接會(huì)影響企業(yè)支付現(xiàn)金股利的水平，現(xiàn)金的充裕度一般與股利支付率成正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性會(huì)很大；反之，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金不足，甚至短缺時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利比較困難，企業(yè)更傾向于降低股利支付或是不支付。劉紅麗(2010)通過(guò)實(shí)證分析得出，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金股利與股利支付水平的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。因此，提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：公司現(xiàn)金充裕度越高，股利支付水平越高。

上市公司資產(chǎn)具有的流動(dòng)性越高，公司償還外債的能力越強(qiáng)，具有支付現(xiàn)金股利的能力就越高；代理成本理論表明，企業(yè)較高的負(fù)債水平表明企業(yè)在資本市場(chǎng)籌集了較多的外部資金，使得公司受到外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督也就越強(qiáng)，所以越不必要通過(guò)支付股利傳遞公司內(nèi)部是否存在嚴(yán)重代理行為的信息。因此，提出假說(shuō)3。

首先，區(qū)塊是以太坊網(wǎng)絡(luò)的核心，所有的交易、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)都是在區(qū)塊頭中進(jìn)行的。不同的區(qū)塊頭之間通過(guò)頭指針（ParentHash）函數(shù)指向前一個(gè)區(qū)塊的頭指針，將它們串聯(lián)起來(lái)，形成單項(xiàng)鏈表。

假說(shuō)3：公司償債能力與股利支付水平正相關(guān)。

Tobin’s Q用來(lái)表示控股股東與中小投資者之間的代理成本。該比值越大，表明公司具有較高的市場(chǎng)價(jià)值，中小投資者承擔(dān)的代理成本即受到的價(jià)值損失就更低；同理，Tobin’s Q越小，表明中小股東的代理成本越高。在資本市場(chǎng)中，由于公司控股股東是股利分配政策的制定者，因此其有能力并且也有動(dòng)機(jī)將上市公司的資金用現(xiàn)金股利的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)移，有的公司為了達(dá)到資金侵占的目的甚至進(jìn)行惡性分紅，進(jìn)而嚴(yán)重?fù)p害了公司的價(jià)值。因此，提出假說(shuō)4：假說(shuō)4：Tobin’s Q和股利支付率負(fù)相關(guān)。

4 我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配影響因素的實(shí)證分析

4.1 研究設(shè)計(jì)

4.1.1 被解釋變量

股利政策的主要內(nèi)容為公司的盈利中有多大比例用于發(fā)放現(xiàn)金股利。故此，本文將股利支付率作為回歸分析部分中的被解釋變量，用來(lái)衡量股利支付水平的高低。

4.1.2 解釋變量

本文的解釋變量涉及盈利能力、現(xiàn)金流狀況、償債能力和代理成本，分別為：股利支付率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、銷售商品勞務(wù)收入現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入、銷售商品勞務(wù)收入現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率、托賓Q值。

本文的控制變量為：資產(chǎn)、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)。

4.1.3 樣本處理過(guò)程

本文選取2007年至2012年滬深兩市A股的上市公司為樣本，按照以下原則進(jìn)行剔除：(1)金融保險(xiǎn)類公司及ST類公司。因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)類公司由于自身的特殊性，而ST類公司其財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)異常，所以這兩類公司一般不納入到研究樣本的范疇內(nèi)；(2)樣本數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)有缺失的公司。此外，為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文將自變量做0～1%和99%～100%的winsor處理。

4.1.4 模型的構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)，建立模型如下：

模型中，Divprt為公司的現(xiàn)金股利支付率，F(xiàn)1表示現(xiàn)金流充裕程度，F(xiàn)2表示償債能力，F(xiàn)3表示盈利能力，Tobin’s表示代理成本，SIZE表示公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，OwnConl表示第一大股東持股比例，State表示國(guó)有與非國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)。

4.2 實(shí)證過(guò)程

4.2.1 因子分析

本文對(duì)反映盈利能力、償債能力、現(xiàn)金充裕程度的指標(biāo)進(jìn)行了因子分析。可以看出，KMO值，大于0.5，適合做因子分析。從總方差分析可以看到前3個(gè)因子特征值大于1，因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為76.92%，所以保留3個(gè)因子可以解釋原始變量的方差。根據(jù)回歸法計(jì)算的因子得分系數(shù)，寫出因子得分函數(shù)，如下所示：

4.2.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從變量的統(tǒng)計(jì)分析(表1)所示可以看到：第一，被解釋變量股利支付率的均值為0.4026，最小值為0.0095，最大值為12.4465，說(shuō)明不同公司間股利支付水平差距較大；第二，解釋變量?jī)攤芰σ蜃?F2)的平均值為-0.2315，最小值為-2.0013，最大值為7.2330，這說(shuō)明上市公司償債能力存在很大差別；其他解釋變量的波動(dòng)也較大，特別是現(xiàn)金流因子；第三，在控制變量中，波動(dòng)程度最大的是公司規(guī)模。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

4.2.3 回歸檢驗(yàn)

變量相關(guān)性分析、多重共線性檢驗(yàn)、殘差的正態(tài)分布性檢驗(yàn)各變量間相關(guān)性不強(qiáng)，不存在多重共線性，并且各模型的殘差符合正態(tài)分布，但是模型中的變量存在較為嚴(yán)重的異方差性，為了消除這種影響，本文在回歸過(guò)程中采用懷特(Robust)調(diào)整法進(jìn)行調(diào)整。

4.2.4 結(jié)果分析

從模型的回歸結(jié)果來(lái)看：第一，從解釋變量和被解釋變量關(guān)系上來(lái)看，現(xiàn)金充裕度都與股利支付率顯著正相關(guān)，這與假說(shuō)是相一致的，即公司現(xiàn)金償債能力越強(qiáng)、現(xiàn)金越充足越有能力發(fā)放股利；Tobin’s Q與股利支付率負(fù)相關(guān)，這與假說(shuō)相一致；盈利能力和償債能力與股利支付率顯著負(fù)相關(guān)，這一點(diǎn)和本文的假說(shuō)不一致；第二，從控制變量與被解釋變量的關(guān)系來(lái)看，公司股權(quán)集中度與股利支付率有顯著的正相關(guān)性。第三，此次回歸模型的擬合度達(dá)到46.7%，并且模型的顯著性很強(qiáng)。

5 研究結(jié)論與政策檢驗(yàn)

5.1 研究結(jié)論

本文針對(duì)我國(guó)上市A股公司股利支付狀況，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析等方法，主要從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金充裕度和代理成本四個(gè)方面對(duì)影響股利支付水平的因素進(jìn)行了分析，綜合分析結(jié)果，得出以下結(jié)論：(1)公司的股利支付水平與公司的現(xiàn)金流量密切相關(guān)，現(xiàn)金充裕程度決定公司能否支付現(xiàn)金股利，若沒(méi)有充足的現(xiàn)金，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性就會(huì)變小；代理程度高的公司Tobin’Q值小，而Tobin’Q與股利支付率負(fù)相關(guān)。(2)對(duì)控制變量的檢驗(yàn)也說(shuō)明了，股權(quán)越集中的公司越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。

5.2 政策建議

近年來(lái)，我國(guó)A股上市公司股利支付率存在明顯上升的趨勢(shì)，但整體而言上市公司的股利支付水平并不高。對(duì)企業(yè)管理者而言，本文認(rèn)為提高股利支付水平的重要途徑就是提升企業(yè)的現(xiàn)金流充裕程度，這樣不僅可以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也能保證股東得到更多的現(xiàn)金股利，從而可能降低企業(yè)的代理成本。

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中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)05(a)-167-03