湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 徐光睿

人民幣金融國(guó)際化的離岸市場(chǎng)實(shí)證研究

湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 徐光睿

摘 要：本文首先從人民幣境外流通量，雙邊貨幣互換等方面闡述了人民幣國(guó)際化的現(xiàn)狀，進(jìn)而通過(guò)列舉人民幣國(guó)際化過(guò)程中在初級(jí)階段和深化階段所遇到的困境，提出離岸市場(chǎng)能夠在人民幣國(guó)際化的不同階段發(fā)揮作用。當(dāng)人民幣國(guó)際化發(fā)展到一定階段即深化階段時(shí)，此時(shí)資本賬戶(hù)開(kāi)放將成為人民幣進(jìn)一步金融國(guó)際化的障礙，而離岸市場(chǎng)通過(guò)業(yè)務(wù)發(fā)展倒逼內(nèi)地資本賬戶(hù)開(kāi)放從而促進(jìn)人民幣金融國(guó)際化。本文運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)，研究了離岸市場(chǎng)開(kāi)放度對(duì)國(guó)內(nèi)金融開(kāi)放范圍和資本賬戶(hù)開(kāi)放范圍的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：人民幣金融國(guó)際化 資本賬戶(hù) 離岸市場(chǎng)

1 引言

在人民幣金融國(guó)際化的初級(jí)階段，即資本賬戶(hù)未完全開(kāi)放且國(guó)內(nèi)金融深化范圍不夠的情況下，離岸市場(chǎng)是促進(jìn)人民幣金融國(guó)際化的有效手段，但是當(dāng)人民幣金融國(guó)際化到進(jìn)入中級(jí)甚至高級(jí)階段，需要為國(guó)外投融資提供大量金融工具甚至希望進(jìn)去其他國(guó)家外匯儲(chǔ)備時(shí)，要想進(jìn)一步推動(dòng)人民幣的金融國(guó)際化，必須配合資本賬戶(hù)的完全開(kāi)放和完善的國(guó)內(nèi)金融體系。對(duì)于人民幣金融國(guó)際化所遭遇到的困境的解決辦法方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都提出了自己的觀(guān)點(diǎn)。

1979年，Vic.Carthy就從貨幣發(fā)行國(guó)的角度研究離岸金融資本市場(chǎng)及其風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題。Ingo Walter(1985)和Edmund M.A.Kwaw等則從避稅、洗錢(qián)等角度研究了離岸市場(chǎng)的問(wèn)題。孫立、王東東(2005)得出人民幣離岸金融中心建設(shè)，直接把中國(guó)金融機(jī)構(gòu)推到金融國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的前臺(tái)，有助于他們學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)的業(yè)務(wù)和管理經(jīng)驗(yàn)，提高國(guó)際業(yè)務(wù)水平，為未來(lái)人民幣金融國(guó)際化創(chuàng)造條件。Barry Eichengreen(2010)比較系統(tǒng)地回顧了國(guó)際貨幣體系的演變和美元、日元以及歐元金融國(guó)際化的進(jìn)程。關(guān)于離岸金融資本市場(chǎng)與人民幣金融國(guó)際化的關(guān)系問(wèn)題，Paola Subacchi(2011)得出人民幣金融國(guó)際化的最大挑戰(zhàn)是在資本賬戶(hù)未完全開(kāi)放，提出使用雙軌制：一是促進(jìn)跨國(guó)交易中使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，二是在香港構(gòu)建完善人民幣市場(chǎng)來(lái)為人民幣回流構(gòu)建渠道。Rossi 和Jackson(2013)對(duì)香港在建設(shè)人民幣離岸市場(chǎng)中的作用做了詳細(xì)的闡述，并指出香港作為國(guó)際金融中心在人民幣金融國(guó)際化進(jìn)程中的優(yōu)缺點(diǎn)，提出應(yīng)重視香港離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都從理論上論證離岸市場(chǎng)與人民幣金融國(guó)際化的關(guān)系，得出離岸市場(chǎng)的建設(shè)對(duì)于現(xiàn)階段人民幣在金融國(guó)際化中的困境，具有其獨(dú)特和不可替代的作用。其中陳霖(2010)、王秀紅(2012)指出，離岸金融中心的構(gòu)建和發(fā)展可以為未來(lái)中國(guó)自由外匯交易提供參考，促進(jìn)金融監(jiān)管當(dāng)局效率的提高，進(jìn)而促進(jìn)金融體制改革和資本賬戶(hù)開(kāi)放，同時(shí)離岸市場(chǎng)的構(gòu)建為人民幣的回流提供了一個(gè)通道，從而使中國(guó)貨幣監(jiān)管當(dāng)局能夠有效地統(tǒng)計(jì)境外人民幣的數(shù)量，并在一定范圍上控制境外人民幣的流通，防范人民幣缺乏控制的流通所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。宋曉玲(2014)得出，離岸市場(chǎng)的建設(shè)可以彌補(bǔ)現(xiàn)階段由于資本賬戶(hù)未完全開(kāi)放而在金融產(chǎn)品提供方面的局限性，為非居民的人民幣使用者提供必要的金融工具，讓人民幣為更為寬廣范圍的使用者所接受，促進(jìn)境外人民幣的流通與持有。

沒(méi)有足夠的金融深化，沒(méi)有足夠的金融資產(chǎn)規(guī)模，將無(wú)法擴(kuò)大人民幣貨幣職能的充分國(guó)際運(yùn)用，居民對(duì)外幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)的需求得不到滿(mǎn)足，無(wú)法滿(mǎn)足私人部門(mén)對(duì)國(guó)際貨幣的需求，難以強(qiáng)化金融體系對(duì)貨幣金融國(guó)際化的推動(dòng)作用，同時(shí)沒(méi)有足夠的金融工具，將不能滿(mǎn)足外國(guó)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理、投融資的需求。

而資本賬戶(hù)不開(kāi)放人民幣作為融資工具的空間將十分有限，同時(shí)由于作為儲(chǔ)備貨幣的部分儲(chǔ)備應(yīng)隨時(shí)用來(lái)支持該國(guó)流動(dòng)性的需求，資本賬戶(hù)不開(kāi)放，人民幣作為全球儲(chǔ)備的比重將十分微小。也有觀(guān)點(diǎn)得出：如果資本賬戶(hù)不開(kāi)放、國(guó)內(nèi)金融深化范圍不夠，人民幣金融國(guó)際化的范圍連其潛力的10%都達(dá)不到，在這樣人民幣金融國(guó)際化的中后期階段，離岸市場(chǎng)通過(guò)促進(jìn)資本賬戶(hù)的開(kāi)放和國(guó)內(nèi)金融深化發(fā)揮其重要的作用。

2 變量定義和數(shù)值說(shuō)明

本文選取香港離岸金融中心發(fā)展范圍(OFC)、中國(guó)大陸金融深化范圍(DEPTH)和中國(guó)大陸資本開(kāi)放度(OPEN)等三個(gè)變量進(jìn)行實(shí)證分析，其中三個(gè)變量都屬于比例指標(biāo)，結(jié)合近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，并考量數(shù)值的科學(xué)性和可得性，本文采用相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)值對(duì)這三個(gè)變量分別予以測(cè)算，本文采用三種數(shù)值皆選用季度數(shù)值。時(shí)間跨度為2004年第一季度至2012年第一季度共33個(gè)季度。

本文在計(jì)算OFC、DEPTH、OPEN等三個(gè)變量時(shí),需要使用到香港和中國(guó)大陸的GDP數(shù)值。由于GDP數(shù)值受季度性因素影響較為強(qiáng)烈，有較強(qiáng)的季節(jié)特征。本文在處理數(shù)值時(shí)首先采用X12方法分別對(duì)香港和中國(guó)大陸的GDP進(jìn)行季度調(diào)整，最后分析出2004年第一季度至2012年第一季度經(jīng)過(guò)季度調(diào)整后的香港離岸金融中心發(fā)展范圍(OFC)、中國(guó)大陸金融深化范圍(DEPTH)的走勢(shì)，以及中國(guó)大陸資本項(xiàng)目開(kāi)放度(OPEN)的走勢(shì)。

3 實(shí)證研究

利用ADF單位根檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)香港離岸金融中心發(fā)展范圍(OFC)中國(guó)大陸金融深化范圍(DEPTH)和中國(guó)大陸資本開(kāi)放度(OPEN)三個(gè)變量的平穩(wěn)性，其結(jié)果見(jiàn)表1所示。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果(**和***分別表示5%和1%的顯著性水平)

由表1所示，OPEN(在岸市場(chǎng)開(kāi)放范圍)為平穩(wěn)序列，OFC(離岸市場(chǎng)發(fā)展范圍)和DEPTH(在岸市場(chǎng)發(fā)展范圍)是一階平穩(wěn)，同階且單整，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)他們之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。本文采用Johansen&Juselius(1990)提出的基于向量自回歸模型(VAR)的多變量系統(tǒng)極大似然估計(jì)法確定模型結(jié)構(gòu)并予以協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示：

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表2結(jié)果顯示：如果零假設(shè)為沒(méi)有協(xié)整關(guān)系，跡統(tǒng)計(jì)量為20.10968，大于5% 的臨界值18.39771，則OFC和DEPTH兩變量至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。零假設(shè)為至多有一個(gè)協(xié)整關(guān)系時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量為2.348700小于5%的臨界值3.841466，接受零假設(shè)，則OFC和DEPTH兩變量之間至多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。綜上可得，在5%顯著性水平下，OFC和DEPTH兩變量之間存在且僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，表明香港離岸金融中心發(fā)展范圍和中國(guó)大陸金融深化范圍之間只存在一個(gè)有經(jīng)濟(jì)學(xué)含義的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)矩陣可得長(zhǎng)期均衡方程如下：DEPTH=-8.873542OFC-12.72。

方程的結(jié)果表明OFC和DEPTH兩個(gè)變量存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，即香港離岸金融中心發(fā)展范圍對(duì)中國(guó)大陸金融深化范圍有顯著的正影響。此實(shí)證結(jié)論與本文理論所得出的結(jié)論一致，即離岸金融中心的金融發(fā)展對(duì)在岸市場(chǎng)金融深化范圍有著正向影響關(guān)系。

為了知道三個(gè)變量之間的相互作用關(guān)系，使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ万?yàn)證上述三變量間的短期因果關(guān)系。從短期上看，離岸金融中心的發(fā)展能夠推動(dòng)內(nèi)地金融深化和資本賬戶(hù)的開(kāi)放。

4 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)以上分析，本文得出以下結(jié)論：首先，在現(xiàn)階段人民幣金融國(guó)際化的進(jìn)程下，國(guó)內(nèi)金融資本市場(chǎng)不完善、金融體制不完善等都是導(dǎo)致阻礙現(xiàn)階段人民幣金融國(guó)際化的障礙，離岸市場(chǎng)通過(guò)提供人民幣流動(dòng)性和各種金融工具作為資產(chǎn)池能夠很好地克服這一障礙，離岸市場(chǎng)能夠作為中國(guó)現(xiàn)階段人民幣金融國(guó)際化的新動(dòng)力。其次，當(dāng)人民幣金融國(guó)際化到一定范圍后，進(jìn)一步的金融國(guó)際化必須以資本賬戶(hù)開(kāi)放和國(guó)內(nèi)金融深化為前提，而此時(shí)離岸市場(chǎng)通過(guò)其倒逼作用能夠促進(jìn)資本賬戶(hù)的開(kāi)放和國(guó)內(nèi)金融深化。再次，在人民幣離岸金融資本市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程當(dāng)中，離岸人民幣市場(chǎng)的定位，認(rèn)清金融國(guó)際化推動(dòng)力，金融國(guó)際化中的風(fēng)險(xiǎn)管理都是非常重要的問(wèn)題，尤其是在中國(guó)這樣一個(gè)金融資本市場(chǎng)不完善和金融體系不發(fā)達(dá)，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)的國(guó)家里，更需要在貨幣金融國(guó)際化進(jìn)程中考量安全性，要解決這一問(wèn)題需要我們借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣金融國(guó)際化進(jìn)程，通過(guò)在上海、香港等城市建設(shè)定位不同的離岸金融，逐步形成多層次、針對(duì)性不同的橫向發(fā)展的離岸金融資本市場(chǎng)體系，逐步完善中國(guó)金融資本市場(chǎng)和金融體系，促進(jìn)人民幣金融國(guó)際化進(jìn)程。最后，還需要防范離岸市場(chǎng)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)，防止金融國(guó)際化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重沖擊在岸市場(chǎng)而得不償失，這就需要我們?cè)陔x岸市場(chǎng)的建設(shè)中充分考量風(fēng)險(xiǎn)找到符合中國(guó)具體情況的離岸市場(chǎng)發(fā)展模式，同時(shí)加大監(jiān)控和監(jiān)管防止風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。而離岸市場(chǎng)的建設(shè)應(yīng)該穩(wěn)步促進(jìn)，從風(fēng)險(xiǎn)較低的品種做起逐步積累經(jīng)驗(yàn)，不可一步放開(kāi)而對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)形成不可挽回的沖擊。還需要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)法律體系，加強(qiáng)法制監(jiān)管，以法律來(lái)規(guī)范離岸金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展，促進(jìn)離岸金融業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，安全穩(wěn)健地促進(jìn)人民幣的金融國(guó)際化。

本文分析得出：人民幣金融國(guó)際化初級(jí)階段的主要障礙是金融體系不夠發(fā)達(dá)，金融深化范圍不夠；資本賬戶(hù)未完全兌換將是人民幣金融國(guó)際化進(jìn)入深入階段的主要障礙；離岸市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展將有助于克服人民幣金融國(guó)際化不同階段的障礙和困難。

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中圖分類(lèi)號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)05(a)-064-02