山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 趙俊帥

中國上市公司偏動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程研究

山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 趙俊帥

摘 要：本文采用非金融 中國上市公司1990～2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過使用不同的面板模型來擬合偏動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，對(duì)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明：我國上市公司存在明顯的資本結(jié)構(gòu)偏調(diào)整過程，且平均調(diào)整速度為36%。同時(shí)，市值與總資產(chǎn)比、總資產(chǎn)、行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)有顯著的正相關(guān)效應(yīng)；息稅前利潤資產(chǎn)比、固定資產(chǎn)比重對(duì)我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：偏動(dòng)態(tài)調(diào)整 中國上市公司 動(dòng)態(tài)面板

1 引言

國內(nèi)外的學(xué)者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程有不同程度的研究。Fama和French(2002)基于權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論,旨在分析哪種理論能更好地與現(xiàn)實(shí)相吻合。研究結(jié)果表明，兩種理論均存在某些缺陷。權(quán)衡理論認(rèn)為公司的債務(wù)水平應(yīng)該與盈利能力成正相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果卻是負(fù)相關(guān)[1]。Tong和Green(2005)通過研究中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)決定因素，檢驗(yàn)權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論在中國資本市場的適用性。

筆者基于這兩個(gè)理論的闡述，選取盈利能力、公司規(guī)模、成長性三個(gè)指標(biāo)，研究結(jié)果如下：(1)盈利能力與公司財(cái)務(wù)杠桿呈顯著負(fù)相關(guān)；(2)當(dāng)前的財(cái)務(wù)杠桿與過去的股利水平之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系；(3)成長性與負(fù)債水平顯著正相關(guān)。(1)、(2)、(3)的結(jié)論更支持優(yōu)序融資理論。(4)公司規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿呈正相關(guān)，這與權(quán)衡理論相一致[2]。陸正飛、辛宇《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究》結(jié)合國內(nèi)外研究的結(jié)果，以滬市1996年上市公司為研究對(duì)象，就資本結(jié)構(gòu)影響因素(主要是公司特征因素及行業(yè)因素)進(jìn)行實(shí)證研究，以對(duì)已有成果中的有關(guān)假說進(jìn)行檢驗(yàn)[3]。

2 模型設(shè)定

將公式(1)和(2)聯(lián)立可得公式(3)。該公式為本文實(shí)證分析的主要模型。

3 變量選取和數(shù)據(jù)來源

本文利用中國滬、深上市公司1990～2013年的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)中國上市公司偏動(dòng)態(tài)調(diào)整行為進(jìn)行分析。本文將金融行業(yè)公司排除在外，原因在于金融公司在經(jīng)營決策時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)并不敏感。由于本文使用面板模型，所以將連續(xù)年份不足兩年的樣本刪除。整理之后的數(shù)據(jù)共有26,842個(gè)觀察值，其中公司數(shù)有2,527家，年份數(shù)共有24年。本文將選取指標(biāo)如下：

(1)MDR：市場資產(chǎn)負(fù)債率。

(2)EBIT_TA：息稅前利潤資產(chǎn)比。息稅前利潤資產(chǎn)比衡量一個(gè)公司的盈利能力。盈利高的公司傾向于用公司內(nèi)部的資金進(jìn)行融資而不是負(fù)債。所以，息稅前利潤資產(chǎn)比高的公司，資本結(jié)構(gòu)可能較低。

(3)MB：市場賬面資產(chǎn)比。市場賬面資產(chǎn)比高的公司被認(rèn)為是發(fā)展前景較好的公司。一個(gè)公司發(fā)展水平越好，越需要更多的融資來支撐其發(fā)展，所以，市場賬面資產(chǎn)比較高的公司，資產(chǎn)負(fù)債率可能越高。

(4)DEP_TA：折舊資產(chǎn)比率。由于折舊與利息具有同樣的抵稅作用，所以當(dāng)公司具有較高折舊水平的時(shí)候，就不需要用過多的負(fù)債來抵稅。也就是說，折舊資產(chǎn)比率越高，資產(chǎn)負(fù)債率可能越低。

(5)DEP_DUM：折舊虛擬變量。如果公司公報(bào)折舊信息，則DEP_DU等于1；如果公司未公報(bào)折舊信息，則DEP_DUM等于0。

(6)LTA：總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值。一般情況下，總資產(chǎn)越高的公司，公司抵押價(jià)值越大且越有能力還債，所以，總資產(chǎn)越高的公司，資產(chǎn)負(fù)債率可能越高。

(7)FA_TA：固定資產(chǎn)與資產(chǎn)比。固定資產(chǎn)與資產(chǎn)比代表一個(gè)公司的抵押價(jià)值。固定資產(chǎn)與資產(chǎn)比越高的公司，資產(chǎn)負(fù)債率可能越高。

(8)RD_DUM：研發(fā)支出虛擬變量。如果公司公報(bào)研發(fā)支出項(xiàng)目，則RD_DUM等于1；反之，RD_DUM等于0。

(9)RD_TA：研發(fā)支出資產(chǎn)比。與固定資產(chǎn)與資產(chǎn)比正好相反，研發(fā)投入越高的公司風(fēng)險(xiǎn)越大，越不容易進(jìn)行債券融資。所以，研發(fā)支出越大的公司，資產(chǎn)負(fù)債率越低。

(10)MED_IND：行業(yè)市場資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)。代表行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平。該變量主要作用為：作為不同行業(yè)對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生影響且不被觀測到的因素的替代變量。

本文對(duì)息稅前利潤資產(chǎn)比(EBIT_TA)、市場賬面資產(chǎn)比(MB)、折舊資產(chǎn)比率(DEP_TA)、資產(chǎn)對(duì)數(shù)值(LTA)、固定資產(chǎn)與資產(chǎn)比(FA_TA)、研發(fā)支出資產(chǎn)比(RD_TA)進(jìn)行了Winsor 在1%水平上的縮尾處理，以剔除極端值。從表1 描述性統(tǒng)計(jì)中可以看到，市場資產(chǎn)負(fù)債率最小值為0.03%，最大值為290.44%。市場資產(chǎn)負(fù)債率大于1的原因在于，公司雖處于資不抵債的狀態(tài)，但是由于其強(qiáng)大的債權(quán)融資能力，能夠持續(xù)向銀行貸款。在本文數(shù)據(jù)樣本中，有282個(gè)市場資產(chǎn)負(fù)債率觀察值水平大于100%，其規(guī)模不容忽視，且為了保證數(shù)據(jù)分析結(jié)果能夠代表中國上市公司整體水平，本文主模型分析中沒有對(duì)市場資產(chǎn)負(fù)債率做Winsor縮尾處理(如表1所示)。

但是在隨后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，為了保證數(shù)據(jù)的真實(shí)客觀，將在1%水平上縮尾后的市場資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量加入模型回歸，以獲得更為穩(wěn)健的調(diào)整速度值。息稅前利潤資產(chǎn)比 (EBIT_TA)最小值為-30.61%，最大值為25.76%，而且有981家公司在不同年份上息稅前利潤資產(chǎn)比存在小于0的情況。由此可見，我國上市公司的盈利水平偏低，有待進(jìn)一步提高。

4 模型估計(jì)結(jié)果

本文運(yùn)用7種模型估計(jì)方法估計(jì)中國上市公司調(diào)整速度值。綜合來看，7種方法的擬合效果較好，R2值平均在70%左右。其中FM模型是Fama and MacBeth(1973)年提出的估計(jì)面板數(shù)據(jù)的方法。用該方法估計(jì)的值為25.1%，但是該方法并沒有考慮面板中存在的個(gè)體效應(yīng)，且估計(jì)的值水平偏低。FE模型估計(jì)方法為面板固定效應(yīng)模型，用該方法估計(jì)的值為51%，該方法雖考慮了公司的個(gè)體效應(yīng)，但是并沒有考慮一下因素：(1)固定效應(yīng)面板由于其本身對(duì)模型的設(shè)定原因，對(duì)模型估計(jì)的自由度損失比較大，而隨機(jī)效應(yīng)則不存在這種影響。(2)固定效應(yīng)面板沒有考慮市場負(fù)債率與殘差項(xiàng)相關(guān)的問題。故此，本文采用多種替代方法來彌補(bǔ)固定效應(yīng)面板模型對(duì)公司調(diào)整速度值調(diào)整的偏誤。FE_year為雙向時(shí)間效應(yīng)固定面板模型，該模型旨在剔除時(shí)間因素對(duì)模型估計(jì)結(jié)果的影響。用該方法估計(jì)的值為 48%；RE為隨機(jī)效應(yīng)面板模型，該模型旨在彌補(bǔ)固定效應(yīng)模型對(duì)模型估計(jì)自由度損失比較大的影響。該方法估計(jì)的值為36.4%；RE_year為雙向時(shí)間效應(yīng)隨機(jī)面板模型，該模型與FE_year一樣，旨在剔除時(shí)間因素對(duì)隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果的影響；IV代表面板工具變量法。該方法旨在排除市場資產(chǎn)負(fù)債率與殘差項(xiàng)相關(guān)問題。其工具變量為賬面資產(chǎn)負(fù)債率的滯后一期。該方法的估計(jì)結(jié)果等于38.1%；最后一種模型估計(jì)方法IV_middle，該方法是將每個(gè)年度剔除不同公司25百分位以下及75百分位以上的市場資產(chǎn)負(fù)債率，只保留中間50%的觀察值。該方法旨在剔除公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的“物極必反”的現(xiàn)象。用該方法估計(jì)的值為33.4%。綜上，后四種方法彌補(bǔ)了固定效應(yīng)面板的固有限制，其估計(jì)的公司調(diào)整速度有較強(qiáng)的可信度。由此可以得出中國上市公司平均調(diào)整速度區(qū)間為(33%, 39%)，平均水平為36%。

表1 描述統(tǒng)計(jì)

為了更加直觀地了解公司市場資產(chǎn)負(fù)債率向目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整的現(xiàn)象，本文通過將上述模型擬合的與在不同年份上做散點(diǎn)圖，以顯示其二者之間的調(diào)整過程。由于公司數(shù)目較多，無法將所有公司的調(diào)整過程顯示出來，在此，本文隨機(jī)挑選了四家公司，展現(xiàn)了這四家公司在不同年份上的資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整過程，詳見表2。

表2 模型估計(jì)結(jié)果

從隨機(jī)產(chǎn)生的這四家公司的調(diào)整過程來看，都服從一樣的分布規(guī)律：當(dāng)公司上一年的實(shí)際市場資產(chǎn)負(fù)債率水平低于目標(biāo)市場資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，下一年該公司會(huì)向著目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整；反之，當(dāng)公司上一年的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率高于目標(biāo)市場資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，下一年該公司也會(huì)向著目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整。

Fama and MacBeth(1973) 對(duì)美國上市公司估計(jì)的調(diào)整速度為13.3%，F(xiàn)lannery and Rangan (2006)對(duì)美國上市公司估計(jì)的調(diào)整速度為34%左右，王正位、趙冬青和朱武祥 (2007)對(duì)中國上市公司的調(diào)整速度研究結(jié)果為：當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，調(diào)整速度為45.9%；當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，調(diào)整速度為31.7%。

本文中調(diào)整速度值位于王正位、趙冬青和朱武祥(2007)的估計(jì)區(qū)間內(nèi)，但是由于上述作者采用中國上市公司1998～2005年的數(shù)據(jù)，樣本年份較少，并不能更加準(zhǔn)確地反應(yīng)中國上市公司長期偏調(diào)整過程的速度。而且，在王正位、趙冬青和朱武祥 (2007)文中，只采用了固定效應(yīng)面板模型，估計(jì)結(jié)果區(qū)間較大，并沒有采用多種估計(jì)方法來克服固定效應(yīng)面板的缺點(diǎn)。

5 結(jié)論與影響

本文通過不同的方法對(duì)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)偏調(diào)整過程進(jìn)行擬合分析，得出中國上市公司偏調(diào)整平均速度為36%，權(quán)衡理論在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策過程中有較強(qiáng)的解釋能力。

總體上來看，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在明顯的偏調(diào)整過程，平均調(diào)整速度為36%，且大于Flannary and Ragan(2006)年的對(duì)美國上市公司的估計(jì)結(jié)果34%。其可能存在的原因如下。

5.1 我國證券市場不發(fā)達(dá)

我國證券市場，相比銀行融資發(fā)展較晚，雖在改革開放后取得了令人矚目的成就，但是證券市場整體上并不發(fā)達(dá)。我國股票市場的摩擦程度要高于銀行貸款市場的摩擦程度。正是由于我國銀行融資較證券市場發(fā)達(dá)，所以，本文中中國上市公司偏調(diào)整速度較快的部分原因在于我國上市公司在銀行借貸方面速度較快。換言之，我國上市公司向銀行借貸速度較快的現(xiàn)象加劇了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)偏調(diào)整過程速度較快的現(xiàn)象。

5.2 我國上市公司受政府影響較大

在我國，上市公司受國家政策，政府宏觀調(diào)控的影響較大，為了更好的長期發(fā)展，不得不加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，以獲得更大的競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致我國上市公司整體上資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比較快。本文中，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快的原因也恰恰是由于公司受宏觀政策的影響下，不得已而為之的行為。

綜上所述，繼續(xù)發(fā)展并完善股票市場，減少股票市場交易成本，是促進(jìn)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的有效途徑。繼續(xù)建設(shè)和完善股票市場制度，改革股票發(fā)行制度，由市場自主承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，由市場決定是否上市、增發(fā)、配股。總之，化解股票市場成本過高的最好的途徑就是進(jìn)一步實(shí)行市場化管理。

參考文獻(xiàn)

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[3] 陸正飛,辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,1998(8).

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)06(a)-175-04