江海職業(yè)技術(shù)學(xué)院 孫慧

1 引言

企業(yè)在從投產(chǎn)到成長(zhǎng)、成熟的整個(gè)生命周期中，如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的問題。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理與否，不僅關(guān)系到企業(yè)償債能力和融資能力的高低，甚至直接影響著其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值。

2 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也一直是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)?？v觀資本結(jié)構(gòu)的研究成果，從MM理論、代理成本理論，到市場(chǎng)抉擇理論、信號(hào)傳遞理論，再到如今的權(quán)變理論，學(xué)者們始終在圍繞如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行討論。這些研究可以分為兩類，即靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論和動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論。靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論主要探討在一系列假設(shè)下企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，通過(guò)動(dòng)態(tài)模型研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和影響因素等。在動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究中，大致又可以分為兩種觀點(diǎn)：一是相機(jī)抉擇理論；二是動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，前者認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一系列對(duì)市場(chǎng)選擇機(jī)會(huì)的行為積累，而市場(chǎng)是不斷變化的，因此，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。后者認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是各種因素的成本相互制衡的結(jié)果，最終企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)回歸。

3 財(cái)務(wù)權(quán)變理論概述

3.1 概念的提出

隨著動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論研究的不斷深入，以權(quán)變?yōu)橐暯堑膭?dòng)態(tài)調(diào)整理論逐漸成為一種趨勢(shì)。財(cái)務(wù)權(quán)變理論是在20世紀(jì)70年代權(quán)變理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，其核心是通過(guò)路徑分析和企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境分析以確定提升企業(yè)組織能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的系列舉措。因此，財(cái)務(wù)權(quán)變理論對(duì)企業(yè)如何在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境中站穩(wěn)腳步具有十分重要的意義。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向和速度在很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)演進(jìn)的路徑。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素很多，有宏觀因素，也有微觀因素。我們把國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等外部環(huán)境歸結(jié)為宏觀因素，把企業(yè)財(cái)務(wù)管理能力、組織結(jié)構(gòu)和管理效率等內(nèi)部環(huán)境歸結(jié)為微觀因素。企業(yè)本身是做出決策的主體，因此，對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整起著決定性作用的是內(nèi)部因素。

3.2 三大特征與四個(gè)維度的說(shuō)明

3.2.1 三大特征

財(cái)務(wù)權(quán)變理論具體表現(xiàn)為企業(yè)財(cái)務(wù)權(quán)變能力，該能力具有三大特征：一是具有較強(qiáng)的路徑依賴性，企業(yè)過(guò)去的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上影響著未來(lái)資本結(jié)構(gòu)的確定；二是受到內(nèi)部因素和外部因素的雙重影響，內(nèi)部因素比外部因素的可控性更大，但是，這兩類因素的影響又是相輔相成的；三是以可持續(xù)發(fā)展為最終目的，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值并贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.2.2 四個(gè)維度

根據(jù)財(cái)務(wù)權(quán)變理論三大特征的分析，該理論包括四個(gè)維度，即路徑依賴、內(nèi)部環(huán)境、外部環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展。首先是路徑依賴，企業(yè)在不同的生命周期中都面臨著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這種調(diào)整在管理層發(fā)展戰(zhàn)略的引導(dǎo)下帶有政策的延續(xù)性。其次是內(nèi)部環(huán)境，企業(yè)在自身發(fā)展過(guò)程中形成的戰(zhàn)略、資產(chǎn)、盈利、成長(zhǎng)等特質(zhì)都是有差異的，不同的特質(zhì)將直接影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。再次是外部環(huán)境，包括國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策等，這些都將對(duì)企業(yè)帶來(lái)間接影響。最后是可持續(xù)發(fā)展，財(cái)務(wù)權(quán)變理論的最終目的就是通過(guò)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為其創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

4 案例分析

筆者以北京同仁堂股份公司(以下簡(jiǎn)稱同仁堂)為例，通過(guò)運(yùn)用財(cái)務(wù)權(quán)變理論對(duì)上市公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的四維度分析，旨在說(shuō)明該公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以及提出優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議。

4.1 背景資料

同仁堂是我國(guó)中藥行業(yè)的老字號(hào)，始創(chuàng)于清康熙八年，至今已有300多年的歷史。1997年北京同仁堂股份有限公司在上海證交所上市(股票代碼為600085)。2000年公司下沉部分優(yōu)良資產(chǎn)組建子公司，并于同年10月底在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。2014年年底公司資產(chǎn)總額為129.47億元，凈資產(chǎn)規(guī)模為86.46億元，當(dāng)年的凈資產(chǎn)比率為42.63%，固定資產(chǎn)比率為10.08%。

4.2 基于財(cái)務(wù)權(quán)變理論的四維度分析

下面，本文將分別從路徑依賴、內(nèi)部環(huán)境、外部環(huán)境以及可持續(xù)發(fā)展四個(gè)維度對(duì)北京同仁堂股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進(jìn)行分析。

4.2.1 路徑依賴分析(如表1)

表1 2010～2014年同仁堂資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總表

與其他行業(yè)相比，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司整體規(guī)模偏小(醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模僅占其他行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的20%～30%)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是降低企業(yè)生產(chǎn)成本的主要途徑，也是企業(yè)獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。在融資方式選擇上，同仁堂對(duì)股權(quán)融資存在明顯偏好，其股權(quán)融資比例在所有行業(yè)中相對(duì)較高。2012～2014年股權(quán)融資比例均在45%以上，其資產(chǎn)負(fù)債率也明顯低于所有上市公司的平均值。

股權(quán)融資的高度依賴將對(duì)同仁堂未來(lái)發(fā)展帶來(lái)很大的隱患。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的股權(quán)融資行為具有順周期性，在資本市場(chǎng)比較活躍的時(shí)候，這種路徑依賴不會(huì)存在問題，而一旦市場(chǎng)出現(xiàn)低迷，則可能給企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)很大的麻煩。另外，從表1可以看出：同仁堂的股權(quán)融資行為存在股東報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化的特征，2010～2014年基本每股收益以每年5%～16%的速度遞增，這說(shuō)明公司在不斷強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的剛性，可以預(yù)見未來(lái)股權(quán)融資依然是同仁堂的主要融資手段。

4.2.2 內(nèi)部環(huán)境分析

從公司發(fā)展戰(zhàn)略看，同仁堂基本形成了在集團(tuán)整體框架下發(fā)展現(xiàn)代制藥業(yè)、零售商業(yè)和醫(yī)療服務(wù)三大板塊，配套形成十大公司、二大基地、二個(gè)院、二個(gè)中心的“1032”工程。根據(jù)同仁堂2010～2014年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示：近年來(lái)，該公司的貨幣資金量較大，結(jié)合近三年長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)以及2012年使用長(zhǎng)期債券籌資，說(shuō)明公司應(yīng)該會(huì)有較大的資金需求。同仁堂近期也計(jì)劃在海外和地區(qū)開拓市場(chǎng)，并在境外設(shè)立生產(chǎn)研發(fā)基地。

另外，資產(chǎn)有用性、成長(zhǎng)性和盈利性等內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為也存在重大影響。2010～2014年，同仁堂資產(chǎn)有用性指標(biāo)較高，這說(shuō)明可用于擔(dān)保的資產(chǎn)價(jià)值較大，公司將比較容易獲得銀行信貸資金，可適度增加債務(wù)融資比重。另外，同仁堂的托賓q值一直保持在1.5左右，說(shuō)明公司成長(zhǎng)性較好，市場(chǎng)預(yù)期前景較為樂觀。從每股收益的表現(xiàn)看，同仁堂近年來(lái)股東收益較高，說(shuō)明公司盈利能力強(qiáng)。

4.2.3 外部環(huán)境分析

在世界貿(mào)易中，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)屬于增長(zhǎng)較快的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。一直以來(lái)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他傳統(tǒng)行業(yè)的速度在發(fā)展，在高速增長(zhǎng)的同時(shí)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)也在明顯加劇。隨著近年來(lái)國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的調(diào)控力度加大，醫(yī)藥行業(yè)也在逐漸發(fā)生新的變化。一方面，醫(yī)藥行業(yè)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，這主要是由于其產(chǎn)品和服務(wù)對(duì)象的特殊性所致，再加上醫(yī)藥行業(yè)本身的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益帶來(lái)的高額回報(bào)，均導(dǎo)致該行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。另一方面，近年來(lái)我國(guó)醫(yī)藥業(yè)改革的步伐明顯加快，醫(yī)藥分家、藥品降價(jià)、醫(yī)療體制改革、新的《藥品管理法》和《藥品注冊(cè)管理辦法》等法規(guī)的出臺(tái)，這一系列改革措施對(duì)同仁堂資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也產(chǎn)生了重要影響。

4.2.4 可持續(xù)發(fā)展分析(如表2)

表2 2010-2014年同仁堂可持續(xù)發(fā)展財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總表

從表2可以看出：2010～2014年同仁堂一直保持快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。從2012年起，公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率均在40%以上，股東權(quán)益增長(zhǎng)率保持在7%～10%之間，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在7%以上，三個(gè)指標(biāo)值均高于同期行業(yè)平均值。為了保持高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，同仁堂持續(xù)地對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。首先是公司改變了股利政策，通過(guò)加大留存收益的使用比例以緩解企業(yè)快速發(fā)展帶來(lái)的資金壓力；其次是公司在2012年對(duì)外尋求債務(wù)融資以滿足投資需要；最后是公司借助于資本市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資，極大地改善了公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。

綜上所述，在同仁堂快速發(fā)展過(guò)程中，公司一直在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以維持現(xiàn)有的市場(chǎng)份額以及公司的可持續(xù)發(fā)展。

4.3 優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議

通過(guò)對(duì)基本財(cái)務(wù)權(quán)變理論的四維度分析，筆者從三個(gè)方面提出優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議。

4.3.1 完善公司治理結(jié)構(gòu)與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合

公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值有著密切聯(lián)系。完善公司治理結(jié)構(gòu)是不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)也是實(shí)現(xiàn)公司有效治理的重要路徑。上市公司應(yīng)該以追求經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為前提，通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)權(quán)配置結(jié)構(gòu)和優(yōu)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，在穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，采取積極的資本結(jié)構(gòu)政策。

4.3.2 拓寬融資渠道與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合

建立多元化的融資渠道是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的必然選擇。企業(yè)的資金來(lái)源包括內(nèi)部融資和外部融資，不同融資方式的組合對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有著重要影響。上市公司除了需要考慮銀行信貸資金和股權(quán)融資以外，還需要考慮內(nèi)部資金。國(guó)外許多工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，通過(guò)企業(yè)自身資本積累，適度提高公積金和公益金的提取比例，有利于更好地優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

4.3.3 樹立權(quán)變理念與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合

財(cái)務(wù)權(quán)變理論不僅僅是作為上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析的理論依據(jù)，更重要的是公司管理層應(yīng)該樹立權(quán)變理念，并逐步形成權(quán)變的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格。特別是財(cái)務(wù)部門經(jīng)理要具備良好的財(cái)務(wù)管理素質(zhì)，能夠在控制權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行有效的權(quán)衡，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整鞏固上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

[1] 陸正飛,高強(qiáng).中國(guó)上市公司融資行為研究——基于問卷調(diào)查的分析[J].會(huì)計(jì)研究,2003(10).

[2] 丁培嶸,郭鵬飛.基于行業(yè)均值的公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用,2005(14).

[3] 閔亮.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的多層次影響因素分析——基于交易成本視角[J].經(jīng)濟(jì)論壇,2011(2).

[4] 楊頔,干勝道.優(yōu)序融資理論推論二在我國(guó)上市公司的驗(yàn)證研究[J].財(cái)務(wù)與金融,2011(3).

[5] 于曉東,李凱,孫艷陽(yáng).資本結(jié)構(gòu)、公司治理質(zhì)量與企業(yè)業(yè)績(jī)——基于滬市A股家族企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)通訊,2013(3).